주간전략보고 : 투자의 생각 (10월 27일~10월 31일)

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[게시일] 2025.10.27. 오후 8:02
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[제목] 주간전략보고 : 투자의 생각 (10월 27일~10월 31일)
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안녕하세요 사피엔스입니다.

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이번주 컨콜을 확인하다가 예상치 못한 곳의 쇼티지가 나왔습니다. AI Speed로 모든 것이 말라가는 시대입니다. 북미 데이터센터 공실률은 All-time Low를 경신했습니다.

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트럼프 정부가 FERC에 더 빠른 전력망 연결을 촉구하는 규칙을 제안했습니다. 블룸에너지 및 On-site generation 기업들에게 어떤 영향을 주는지 분석했습니다. Curtailable, Hybrid가 핵심입니다.

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Overweight 기업들 중 한 기업을 Neutral로 하향했습니다. 엔비디아의 내년 CoWoS를 살펴보고, 앤트로픽 CEO가 Dreamforce에서 발언한 것들, 테슬라 FSD 채택률의 변화를 정리해봤습니다.

주간전략보고

2025-10-20

주간전략보고 : 투자의 생각 (10월 20일~10월 24일) (바로가기​)

2025-10-13

주간전략보고 : 투자의 생각 (10월 13일~10월 17일) (바로가기​)

2025-10-06

주간전략보고 : 투자의 생각 (10월 6일~10월 10일) (바로가기​)

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목차

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주간전략보고 투자의 생각 : 3Q25 실적발표를 앞두고 확인할 것들

3Q25 6주차 실적발표 훑어보기 : 6주차 26개 기업 - 업사이클 & 다운사이클 비교

투자의 생각 : BE, DASH, AMD, ORCL, U, SE, HOOD, MELI/DLO

GE Vernova, 'CAPEX' 소동 : 장중 전력 인프라 주식들의 하락을 만들었던 내용

인텔, 예상치 못한 곳의 쇼티지 : AI Speed로 모든 것이 말라가기 시작한다

Magnificent 7 : 이미 폭발적인 수요 & 5년 내 100GW, Anthropic의 계획, FSD 채택률

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📆 주간 캘린더 (10월 27일~10월 31일)

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👨‍💻 → 3Q25 실적발표: BE, ENPH, STX, MSFT, META, GOOGL, MELI, TMDX, LLY, AMZN, AAPL, FSLR, TWLO, RDDT

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> 경기/물가 : CB소비자신뢰지수 (화) 소매재고 (수) GDP (목) PCE (금)

> 고용/실업 : 신규실업수당청구건수 (목)

> 실적발표 : Celestica (월) Bloom Energy, Enphase, Seagate, SoFi, PayPal, NextEra (화) Microsoft, Meta, Google, MercadoLibre, TransMedics, Caterpillar, ServiceNow (수) Eli Lilly, Amazon, Apple, First Solar, Twilio, Reddit, Western Digital (목) Exxon Mobil, Chevron (금)

> 이벤트 : APEC 경주, Core Scientific 주주들의 CoreWeave 인수에 대한 표결 (목)

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주간전략보고 : 투자의 생각

3Q25 실적발표를 앞두고 확인할 것들

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🧭 S&P500 EPS 추정치 변화 (~10/24)

25년 EPS : $268.18 ▲ (9/26 $267.65 ← 8/29 $268.48 ← 7/25 $264.98)

26년 EPS : $304.92 ▲ (9/26 $304.92 ← 8/29 $303.82 ← 7/25 $301.70)

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*위 자료는 YTD를 기준으로 한 숫자이며, 아래 '주간 퍼포먼스 체크'는 이번 주만을 따졌을 때입니다.

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주간 퍼포먼스 체크

지수(4) : Dow30(+1.9%), Russell2000(+1.7%), Nasdaq100(+1.5%), S&P500(+1.5%)

빅테크(7) : 아마존(+4.8%), 애플(+2.7%), 메타(+2.4%), 구글(+2.1%), 엔비디아(+1.9%), 마이크로소프트(+1.8%), 테슬라(-2.2%)

섹터(11) : 에너지(+2.2%), 헬스케어(+1.7%), 산업재(+1.6%), 테크(+1.6%), 금융(+1.5%), 리츠(+1.0%), 경기민감재(+0.9%), 원자재(+0.4%), 커뮤니케이션(+0.1%), 필수소비재(-1.0%), 유틸리티(-1.1%)

3Q25 6주차 실적발표 훑어보기

6주차 26개 기업 - 업사이클 & 다운사이클 비교

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*업사이클이란? : 매출성장률이 역성장(-)에서 성장(+)으로 전환한 기업이거나, '성장률'자체가 약한성장(+)에서 고성장(++)으로 증가하는 기업을 선별하기 위해 많이 참고하고 있습니다. 매출성장률과 영업이익률이 동시에 증가하는 기업일 때는 실적 증가폭도 크지만 리레이팅도 같이 붙기 때문에 가장 좋아하는 구간입니다.

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*다운사이클이란? : 매출성장률이 성장(+)에서 역성장(-)으로 전환되거나, 역성장(-) 상태를 유지하거나, 고성장(++)에서 약한성장(+)으로 낮아지는 기업일 경우를 선별하기 위해 참고합니다. 업황이 다운사이클에 들어가면 매출성장률도 낮아지고 영업이익률도 동시에 감소하는 경우가 많기 때문에 실적 감소폭도 크지만 디레이팅도 같이 생기므로 가장 기피하는 구간입니다.

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*'클릭 후 더블클릭'하시면 크게 보실 수 있습니다.

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3Q25 6주차 실적발표

업사이클 ↗ : 이번주 실적발표 기업 중 업사이클은 GEGE, 넷플릭스NFLX, 인튜이티브서지컬ISRG, 버티브VRT, 암페놀APH, GE버노바GEV, 램리서치LRCX, SAP SESAP, 넥스트래커NXT, 디지털리얼티트러스트DLR가 있습니다.

다운사이클 ↘ : 다운사이클인 기업은 3MMMM, GMGM, 인텔INTC, 데커스아웃도어DECK가 있습니다.

무중력 ↔ : 딱히 표시를 안한 기업군은 순풍/역풍이 뚜렷하지는 않다고 보는 기업군들입니다. 매크로 순풍이나 역풍에 움직이지 않을 때에는 대부분 무중력인 기업군이 많은 것이 정상입니다.

투자의 생각

BE, DASH, AMD, ORCL, U, SE, HOOD, MELI/DLO

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상대적인 매력도 평가

주가와 기업의 펀더멘탈을 고려해서 세 가지 기준으로 평가하고 있습니다.

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Overweight = 비중확대

Neutral = 중립

Underweight = 비중축소

올바른 미국주식 by SAPIENS

Overweight *순서는 비중, 강도와 무관합니다*

Nvidia

Meta

Vertiv

Bloom Energy

Sea Limited

DoorDash

First Solar

Robinhood

TransMedics

Credo Tech

Google

dLocal

AMD

MercadoLibre

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블룸에너지(BE)

블룸에너지BE는 Overweight를 유지합니다. 상승 가정 시나리오들에 대해서는 지난주 주간전략보고에서 말씀드렸던 상태와 같습니다. 그리고 GEV 실적발표에서 나온 블룸에너지에 대한 내용에 대해서는 <일간보고 : 투자의 생각 (251023)>에서 정리했습니다.

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이번주에 미국 에너지부(DOE) 장관이 연방전력규제위원회(FERC)에 제안한 내용이 화제였습니다. ANOPR에 근거해서 FERC에 특별 권한으로 '이 시한까지 빨리 검토해라'라는 권한을 발동한 것인데, FERC가 2026년 4월 30일까지 빠르게 검토한 뒤 규칙을 제정해야 합니다.

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이번에 크리스 라이트 장관이 제안한 DOE의 핵심 내용을 보면: (1) 20MW 이상의 대형 전력 수요는 부하를 필요시 감축할 수 있는 "컷테일러블(Curtailable) 프로젝트"에 대해서는 그리드 연결 심사를 최대 60일 제한을 걸어서 패스트트랙으로 처리하자 (2) 전력망을 통한 부하와 현장발전원을 동시에 연결한 "하이브리드(Hybrid) 프로젝트"를 허용하자는 게 핵심입니다.

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이것으로 뉴스가 6년의 전력망 대기열을 한 번에 단축시켜서 60일 내에 허용되는 구조로 보도가 많이 나왔는데, 현실적인 상황과는 많이 다르다고 느껴서 두 가지 측면에서 정리해봅니다:

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투자의 생각 #1 : 현재의 상태 점검

첫째로, 익히 아시겠지만 전력망은 하나의 문제로 인해서 생기는 상황이 아닙니다. 맨 위의 오른쪽 차트에 '데이터센터 건설이 지연되는 주요 원인들(What's slowing down data center projects?)'을 보시면 아시겠지만, 데이터센터 건설이 지연되는 주요 원인은 ⓐ전력 용량 부족 및 송전 제약 ⓑ인허가 문제 ⓒ광케이블 인프라 부족 ⓓ서버/네트워킹 수급 어려움 ⓓ천연가스 공급 제한 ⓔ부지 부족 ⓕ지역사회 반대 등으로 다층적인 문제입니다.

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둘째, 고객 관점의 TCO 최적화를 이해해야 합니다. 데이터센터는 단일 부지(지연시간 낮추기 위해)에 대규모 GW급 클러스터를 구축할수록 TCO 대비 퍼포먼스가 더 좋아지고 효율적인 구조입니다. 냉각·전력·네트워킹의 규모의 경제도 있습니다. Compute·Network·Storage이 워낙 비싸다보니, 어느정도 이상의 비용이라면 그냥 전력망에서 저렴한 전력을 공급받는 것보다 현장발전원을 구축해버리는 게 Time-to-Power를 고려할 때 더 저렴하다는 계산들이 나오는 과정입니다. 조각조각을 붙이는 구조가 아니라 하나의 덩어리 GW급 클러스터를 구축하려 하기에 '그런 부지'가 부족하다는 것이 핵심입니다.

이외에 전력 발전·구매 단가도 고려해야 합니다. 고객들은 CAPEX가 더 많이 들더라도 OPEX가 적게 든다면 그것까지 감안한 TCO 관점에서 생각한다는 의미입니다. 오라클이 OCI Supercluster를 16,384GPU(H100, MI300X) → 32,768GPU(A100) → 65,536GPU(H200) → 131,072GPU(GB200, B200, MI355X) → 262,144GPU(미래) → 524,288GPU(미래2)까지 키우려는 이유이자, 하이퍼스케일러들이 단일 부지에 GW급 클러스터를 구축하는 이유입니다.

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셋째, 전력의 특성도 이해해야 합니다. 전력계통은 실시간 수요-공급 균형이 기본 전제입니다. 생성과 동시에 소비되는 특성을 갖고 있습니다. 그자체로는 잉여로 저장할 수 없고 초과 전력을 저장하려면 따로 ESS를 설치해야 합니다. 따라서 국가~주 단위로 수요예측-발전계획-송전망 확충-연계 큐 관리-환경 및 지역 수용성을 고려한 프로세스를 갖고 있습니다. 남거나 부족한 전력을 서로 공유할 수 있도록 충분한 송전망을 깔아야 하고, 발전원도 이 계획 안에서 돌아갑니다. 주 단위로 특정 유틸리티가 너무 큰 비용을 부담하지 않도록 설정하기도 하고, 어떤 고객사가 얼마를 부담할 것인지도 결정하고, 어느 부지를 인수해서 송전망이나 발전원을 깔려고 할 때는 그것이 지역 환경에 어떤 영향을 미치는지도 있습니다.

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넷째, 미국의 전력망은 '이미' 노후화되어 있습니다. 전력망이 노후화되지 않았을 때는 상대적으로 전력망 업그레이드 혹은 신규 발전원 추가의 부담이 적은 구조입니다. 그러나 지금 미국은 1970년대를 마지막으로 대형변압기 대규모 CAPEX 사이클을 끝낸 이후에 2020년부터 다시 송전망을 업그레이드하는 과정에 있습니다. 마치 오랫동안 쓰지 않던 근육을 강화하기 시작한지 며칠 지나지도 않았는데 마라톤을 뛰기 시작한 상황과도 같습니다. 장기간 누적된 전력망 송배전망 CAPEX 공백을 메워야 하는 시점에, AI 데이터센터와 재생에너지 확산이라는 초대형 수요가 한꺼번에 몰린 구조인 것입니다.

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다섯째, 인허가 병목만 생긴 것이 아닙니다. 전력망을 업그레이드하기 위한 전력기기들의 리드타임이 이미 상당합니다. 대형가스터빈 기준 4~5년, 대형변압기도 3~4년 수준입니다. 인허가 절차 중 전력망 연결에 대한 연구일정을 단축시키면 일정이 줄어드는 것은 맞겠지만, 전체적으로 모두가 전력망으로 전력을 가져다 쓰기 시작하면서 지금의 CAPEX 사이클이 모두 끝나버리는 상태가 아닙니다.

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투자의 생각 #2 : 컷테일러블, 하이브리드 프로젝트

그리고 DOE가 말한 핵심은 '컷테일러블, 하이브리드 프로젝트는 상대적으로 전력망에 부하를 덜 주는 구조이니 이것들은 절차를 훨씬 더 빠르게 패스트트랙으로 빼자'는 것입니다.

컷테일러블, 하이브리드 프로젝트가 무엇인지가 중요합니다.

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컷테일러블(Curtailable) 프로젝트 : 컷테일러블은 발전 프로젝트의 부하를 필요시 유틸리티(e.g. NextEra, CenterPoint, Xcel) 혹은 송전계통 운영자들(e.g. CAISO, MISO, ERCOT)에 의해 감축할 수 있다는 조건을 수용하는 프로젝트입니다. 실시간 수요-공급이 대전제라고 말씀드렸는데 그걸 수용할 수 있는 프로젝트들에 한해서는 빠르게 통과시키자는 것입니다. 빠르게 전력망 허가를 받는 대신 하이퍼스케일러들이나 AI Labs 입장에서는 원하는대로 마음껏 가동할 수 없는 프로젝트입니다. 지금 논의되는 대부분의 프로젝트 및 GW급 클러스터에서는 이를 적용할 가능성이 낮다고 보고 있습니다. 1GW당 GPU를 $30B씩 구매하는 것이므로 가동률을 최대로 몇 년 동안 유지해야 충분한 ROI를 뽑을 수 있기 때문입니다. 가동을 멈췄을 때 드는 비용이 더 들어갈 수도 있다는 의미입니다.

하이브리드(Hybrid) 프로젝트 : 하이브리드는 블룸에너지 사례에서 익히 아실 Grid + On-site generation을 뜻합니다. 전력망을 쓰고는 있지만 현장발전원을 같이 갖춰서 부하를 순간적으로 줄이거나, 발전출력을 조절함으로써 송전망에 대한 전력 주입(Injection), 인출(Withdrawal)을 조절하는 구조입니다.

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투자의 생각 #3 : 블룸에너지(BE)

블룸에너지 입장에서는 긍정적인 것으로 보고 있습니다. 데이터센터나 대형부하 기업들의 입장에서 보자면, (1) 전력망 + 자체 현장발전원의 하이브리드 구조에서, (2) 수요 변동에 응답이 가능한 설계를 사용할 수록 전력망에 조금 더 빠르게 접근할 수 있게 되는 구조입니다. 이미 시장의 트렌드가 이미 전력망을 못 기다리겠으니 현장발전원을 구축하는 구조로 가고 있었는데, 이것을 가속화시킬 이슈라고 생각합니다. 현장발전원 설계가 효준화될수록 블룸에너지의 시장은 더 커질 것으로 예상합니다.

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블룸에너지의 SOFC는: ⓐ모듈식이라 수요에 맞춰 단계적 증설·감축이 용이하고, ⓑ부분부하 운전을 하기에 더 미세한 조율이 가능하다는 특징을 갖고 있습니다. Time-to-Power가 핵심 소구점이었는데 이 소구점을 그대로 유지하고 있다는 생각입니다.

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*Top 3 대형가스터빈(GEV, ENR, MHI)의 단일 가스터빈은 대형 기준 용량이 100~500MW 규모입니다. 하나의 전원을 켜고 끌 때의 최소단위면에서 블룸에너지의 제품이 가스터빈 대비 훨씬 더 미세한 조율이 가능하고 효율적이라는 점이 새로운 장점이 될 수 있습니다.

도어대시(DASH)

도어대시DASH는 Overweight를 유지합니다. CY25 PER 52배, EPS CAGR 2Y 50%, PEG는 1.04배입니다.

Culper Research에서 도어대시에 대한 공매도 보고서를 내놨었지만, 이에 대해서 도어대시가 빠르게 사실이 아니라고 답했습니다. Culper의 주장은 배달원들에게 사회보장번호를 요구하지 않고 수천 명의 미확인 불법체류 외국인을 고용하고 있다는 내용이었고, 도어대시는 가입 시 사회보장번호를 입력해야 하는 상태이며 예외는 없고 계정 공유에 대해서 계속해서 단속하고 있다는 말을 전했습니다.

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도어대시의 광고 사업이 꽤나 잘 되고 있음을 도어대시의 광고사업부 GM과의 인터뷰에서 확인할 수 있었습니다. 도어대시는 3개의 브랜드인 DoorDash, Wolt, Deliveroo를 통해서 40개국에서 서비스 중인데 앞으로 해당 앱을 통해서 광고 도달 범위를 훨씬 더 키울 수 있다는 자신입니다.

AMD(AMD)

AMDAMD는 Overweight를 유지합니다. AMD의 Forward 12M(2H26~1H27) PER 27.2배, EPS CAGR 3Y 50%로, PEG는 0.54배입니다. 지금은 AMD도 좋게 볼만한 여지가 많습니다. 오라클이라 하더라도 엔비디아 칩 80만 개로 구성하는 Zettascale10 클러스터에 비해 AMD MI450X 클러스터는 5만 개 정도라, 2H26 오라클이 예고한 AI 가속기 구매량의 5.9%만 AMD의 칩으로 채워집니다. AMD가 뉴스 보도를 많이 하고 있을뿐, 엔비디아 입장에서 펀더멘탈 자체는 크게 변하지 않았다는 의미입니다.

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그럼에도 불구하고 AMD를 기대하는 것은:

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첫 번째, 2H26 출시될 MI450X에 대한 구매자들(OpenAI, Oracle, Meta-OCP에서 MI450X 기준 랙 발표)이 나타났기 때문에 AMD의 CY26 CoWoS도 다 소화할 수 있을 것으로 예상하기 때문입니다. PEG로 볼 때 AMD도 Overweight를 매길 수 있을 정도로 업계의 수요가 매우 좋은 상태입니다.

두 번쨰, 그리고 이전과 다르게 이제는 2H26를 기준으로 AI 퓨어플레이 기업으로 바뀌게 됩니다. AI 매출비중이 75%를 넘기기 때문입니다. 브로드컴이 Non-AI 매출이 과반을 넘긴 상태인 것과 비교됩니다.

마지막으로, 가장 큰 것은 엔비디아의 랙 단위 제품(GB200 NVL72 → GB300 NVL72) 리드타임이 12개월을 넘겼기에 이제는 AMD 제품이라도 원하는 물량을 원하는 시점에 빠르게 받고자 하는 수요가 강해지는 국면입니다. 4Q23~1Q24에 H100 리드타임이 12개월을 넘기자 MI300X 수요가 엔비디아를 따라 크게 증가한 적 있습니다. 여기서 '리드타임'은 1~10개씩 구매하는 것은 언제든 스팟성으로 가능하지만 수만~수십만 개의 칩을 구매하려고 할 경우를 뜻합니다. GPU 클러스터는 단일 클러스터의 규모가 클수록 관리는 어렵지만 TCO 대비 퍼포먼스 관점에서는 더 좋습니다.

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새로운 뉴스로는 IBM의 양자 알고리즘을 AMD FPGA에서 성공적으로 실행했다는 내용이 있었습니다. 큐비트 오류를 수정하도록 설계된 알고리즘은, 요구사항보다 10배 더 빠르게 실행됐습니다. IBM은 해당 접근방식을 예정보다 1년 앞당겨 2029년에 Starling 양자 컴퓨터에 통합할 예정입니다.

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아래의 인텔 코멘트에서 확인하실 수 있겠지만, AI서버용 CPU도 쇼티지 국면에 들어왔습니다. AMD 입장에서는 원래 Non-AI 역풍이 기본 전제였는데 이렇게 되면 AI에 더해서 Non-AI까지 순풍이므로 좋습니다.

오라클(ORCL)

오라클ORCL은 Overweight → Neutral로 하향합니다. CY25 PER 42배입니다. 매출성장률은 5년간 29%정도로 예상하지만 이익은 생각보다 그만큼 늘지 않을 여지가 생겼습니다. Oracle AI World 2025 이후에 GPU IaaS GPM이 처음으로 공개되었습니다. ⓐ외형 성장은 좋지만 회사채 발행을 통해서 이자비용이 늘어날 것을 반영해야 하고, ⓑ전사 GPM이 3Q25 GPM 67% 수준에서 OCI의 CPU IaaS 레벨인 GPM 40~50%로 낮아지는 것이 아니라 30~40% 수준으로 더 낮아지기 때문에 그렇습니다.

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여기서 몇 가지를 생각해볼 수 있습니다:

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첫 번째, 네오클라우드 업계에서는 오라클이 마진을 매우 낮게 가져가고 있는 덕에 최근 30일간 RPO $65B를 추가시킬만큼 블랙홀처럼 작용하고 있습니다.

일부 네오클라우드들이 하이퍼스케일러 계약을 따낼 수도 있겠지만, 따내더라도 오라클의 블랙홀 중력에 맞춰서 GPM 30~40%대에 세팅해야 한다는 것을 뜻합니다. 네비우스 등 기존 플레이어들이 해외로 진출하는 규모가 늘어나기보다는, Non-US AI 컴퓨팅이 증가하는 국면에서 각 국가별로 전략적으로 키우려는 소버린 클라우드들이 성장분을 더 많이 가져갈 것으로 예상합니다. G42, Nscale 등이 대표적입니다. 각 국가들이 기간산업의 일종으로 보고 투자하고 있고, AI 시대의 쌀과 같은 역할이란 점에서 일종의 제철소와 비슷한 역할입니다.

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두 번째, AI 하드웨어 산업 전체에 대해 생각해보면 ⓐAI HW 및 ⓑ네오클라우드, ⓒ데이터센터 전력 솔루션의 입장에서 생각해볼 수 있습니다. ⓑ오라클 및 네오클라우드 입장에서 생각보다 낮은 GPM은 부정적인 영향이 맞으나, ⓐAI HW ⓒ데이터센터 전력 솔루션 입장에서는 누가 잘되건 크게 상관은 없는 구조입니다. 네오클라우드가 GPU IaaS를 서비스함으로써 없던 수요로 ⓐⓒ가 따라온 게 아니고, 네오클라우드는 높은 AI 수요에 부응하기 위해서 컴퓨팅에 좀 더 소비자들이 접근하기 쉽게 인프라를 가상화시킨 중간유통업자의 역할입니다. 수요가 생기니 누구든 클라우드를 통해서 AI 용량을 공급해야 하는 시대에, 좀더 낮은 마진으로 컴퓨팅을 공급하려는 네오클라우드가 나왔을 뿐입니다.

공급이 시장을 주도하는 것이 아닌 수요가 시장을 주도하고 있는 상태입니다. 특히 ROI가 확보된 추론 수요가 핵심임을 생각하면 더욱 그렇습니다.

유니티(U)

유니티U는 Neutral을 유지합니다. 이번 분기에 유니티가 전 세계 게임 개발자들을 위한 대체결제 솔루션을 출시했습니다. Stripe와 협력하여 Unity Engine에서 모바일/웹/PC을 통한 우회결제가 가능하게 열은 것입니다. 전 세계 모바일 게임 개발자 70%가 Unity Engine을 통해서 개발하고 있습니다. 개발자들 입장에서는 애플 앱스토어, 구글 플레이스토어에 붙는 30% 수수료를 내지 않아도 되기 때문에 수요가 꽤 있을 거라 생각합니다. 게임 엔진 고객에게는 무료로 서비스를 제공하지만 Stripe에게 일부 수수료를 부과하는 구조가 될 것으로 봅니다.

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유니티 입장에서는 이를 통해서 결제에 대한 1st Party 데이터도 얻게 되는 것이라 매우 좋습니다. 광고를 집행했을 때 실제 결제가 나오는지 아닌지에 대한 퍼포먼스를 파악할 수 있는 길이 열렸기 때문입니다. 모건스탠리는 이를 통해서 CY27 EBITDA 11%가 늘어날 것이라 추정했습니다.

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유니티는 이번 3Q25 실적발표에서 ⓐUnity Vector가 유니티의 전사 매출성장률을 얼마나 견인시키느냐, ⓑ그리고 영업이익 레버리지를 내기에 충분한 속도인가를 확인하는 것이 중요합니다.

아직은 지난 실적발표였던 2Q25에서만 한번 수혜가 언급된 것이라, 3Q25에서 어떤 속도로 좋아지는지까지 확인해야 하는 구간입니다. 원칙상 변화가 확실히 시작된 것에 대한 관찰을 하고 나서 투자의견을 정하려 합니다.

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만약, Unity Vector 등 AI/ML이 유니티의 광고 사업을 크게 개선시키기 시작한다면 거기서 '더 기대할 수 있는 포인트'는 두 가지입니다: (1) CY26부터 Unity Engine에서 가져올 수 있는 runtime data가 워낙 많을 것이므로 성장률은 CY26까지 점점 더 가속될 것이라는 가정을 할 수 있습니다. 속도(어느정도 속도로 전사 성장률을 끌어올릴 수 있는가)만 알면 됩니다. (2) 대체결제 솔루션을 제공함으로써 수수료 이익도 얻지만, 1P 결제 데이터를 얻게 되므로 Unity Vector를 통해 광고집행 효율이 얼마인지를 유니티 및 광고주가 직접 알 수 있게 되니 좋습니다. 유니티는 광고의 추천 및 랭킹 알고리즘을 강화하는 데 사용할 것이고, 광고주들 입장에서는 광고효과를 직접 볼 수 있으니 더 많은 광고예산을 들고와서 투입하는 루프가 더 빨라지게 됩니다.

씨리미티드(SE)

씨리미티드SE는 Overweight를 유지합니다. CY25 PER 42배, EPS CAGR 2Y 50% 구간이므로 PEG는 0.84배입니다.

두 가지 뉴스가 있었습니다.

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(1) 씨리미티드와 메타의 파트너십이 발표됐습니다. 양사 모두 당장의 EPS에 큰 영향을 줄 것은 아닙니다. 동남아에서 YouTube와 Shopee가 협력했던 것과 같은 작업입니다. Facebook에서 제품을 검색하고 Shopee에서 직접 구매할 수 있도록 하는 도구들이 제공될 예정입니다. 씨리미티드 입장에서는 TikTok Shops와 경쟁하는 과정에서 YouTube, Facebook 등 사람들이 Shopee에 접근할 수 있는 창구를 최대한 많이 여는 것이 중요하므로 좋습니다. TikTok Shops에 대한 생각은 2Q25 실적발표 자료에서 전해드렸듯이 업계 1위인 Shopee의 점유율이 줄어든다기보단, 2~3위인 Lazada, Tokopedia의 점유율을 대체하고 있는 영향이 더 큽니다.

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(2) 씨리미티드에도 ShopeePay Invest가 출시됐습니다. 쇼피에서 돌고 있는 돈을 가지고 투자할 수 있게 기능을 추가한 것입니다. 아직 핀테크 분야에서는 슈퍼앱화가 Mercado Pago처럼 잘 안착한 상황은 아니라서 바로 사용자가 크게 늘기를 기대하긴 어렵지만 차근차근 준비해가는 과정이라고 봅니다.

로빈후드(HOOD)

로빈후드HOOD는 Overweight를 유지합니다. EPS는 CY25 $2.05 → CY26 $3.32로, CY25 PER 68.2배 → CY26 PER은 42.1배입니다.

EPS CAGR 2Y 60% 구간이므로 PEG는 1.14배입니다.

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Robinhood Strategies AUM이 $1B를 넘겼습니다. 고객이 투자금액을 넣고 Risk profile을 제출하면, 로빈후드 소속 투자 매니저가 대신 투자해주는 방식입니다. 2025년 3월 말 출시 후, 5~6월쯤 사용자는 4만 명에 AUM은 $100M이었는데 지금은 사용자 18만 명, AUM $1B로 크게 늘었습니다. 2Q25 실적발표 당시 고객 10만 명, AUM $500M이었다고 말했는데 이것도 꽤나 성장세가 가파릅니다. 이에 대한 내용은 로빈후드 업계 전문가 인터뷰 자료에 있습니다. 이정도면 거의 모든 사업부, 모든 제품에서 성장하고 있는 상황입니다.

메르카도리브레(MELI), 디로컬(DLO)

메르카도리브레MELI는 Overweight를 유지합니다. CY25 PER 50배, EPS CAGR 3Y 35% 구간이므로 PEG는 1.43배입니다. 디로컬DLO도 Overweight를 유지합니다. CY25 PER 22배, EPS CAGR 2Y 30% 구간이므로 PEG 0.73배입니다.

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아르헨티나에서 사업 중인 두 기업이 같은 이유로 프리장 강세인데, 메르카도리브레 같은 경우에는 최근 $2500에서 $2000대까지 하락했던 이유가 아르헨티나 내에서 현 대통령 하비에르 밀레이의 정당이 우세하지 못할 리스크를 반영했기 때문이었습니다.

디로컬도 마찬가지였습니다. 그런데 오늘 밀레이의 정당이 아르헨티나 중간선거에서 승리했고 우려가 해소되면서 현재 프리장 강세입니다.

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메르카도리브레는 순서대로 브라질, 아르헨티나, 멕시코의 상황이 좋아지면 좋고, 디로컬도 브라질, 멕시코, 아르헨티나의 상황이 좋아질 경우 좋습니다. 세 국가에 대한 노출도는 디로컬보다 메르카도리브레가 더 큽니다.

GE Vernova, 'CAPEX' 소동

장중 전력 인프라 주식들의 하락을 만들었던 내용

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GE 버노바 GE Vernova : AI 전력 발전원-대형가스터빈 체크

10월 22일, GE 버노바가 3Q25 실적발표를 마쳤습니다. 미국의 재산업화 및 데이터센터 고객들의 현장발전 수요를 충족할 수 있는 대형가스터빈, 변압기, 풍력 터빈을 만드는 기업입니다. GE에서 분사한 이후 흑자전환을 했고, 발전용 대형가스터빈 분야에서 높은 시장점유율을 갖고 있어 향후 4~5년치 백로그를 채운 상태이므로 장기성장 가시성이 높아서 고밸류를 받고 있습니다. 적자 → 흑자전환 구간이기에 EPS 성장률 자체는 높지만 전사 매출성장률은 1Q25 YoY 11% → 2Q25 YoY 11% → 3Q25 YoY 12%로 낮습니다.

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컨콜 중 주요 내용만 정리해봅니다.

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첫 번째, 변압기 제조 JV였던 Prolec GE 지분 전량 인수 : GE버노바가 하고 있는 세 가지 사업 중에 전력 변압기 제조 기업인 "Prolec GE"가 있습니다.

1995년에 멕시코 기업 Xignux와 GE가 세운 합작법인입니다. 이번 실적발표에 GEV가 Xignux가 가진 Prolec GE의 나머지 지분 50%를 $5.275B에 인수하기로 결정했습니다. 인수는 2026년 중반까지 완료될 예정입니다. 거의 미국 고객들에게 변압기를 판매하고 있고 전사 마진율보다 높기 떄문에 마진엔 순풍이 될 것으로 전망했습니다. 데이터센터 수혜도 물론 있지만 여느 전력기기 기업들처럼 '전력망 투자가 늘어가는 국면(=미국의 재산업화)'에서 수혜를 보는 기업입니다.

두 번째, 계속해서 강한 대형가스터빈 신규 수주 : 가스터빈 신규수주가 2Q25 +9GW → 3Q25 +12GW로, 수주잔고는 2Q 29GW → 3Q 33GW로 증가, 슬롯 예약 계약은 2Q 25GW → 3Q 29GW로 늘었습니다. 이를 모두 합친 규모는 2Q25 55GW → 3Q25 62GW로 늘었습니다. 수주잔고는 계약서가 정해진 것으로 가격·납기·스펙이 정해진 주문을 뜻합니다. 1~3년 내 인도 및 설치가 이뤄지는 규모입니다. 슬롯 예약 계약은 고객들이 '계약할테니 생산 슬롯을 미리 잡아달라'고 예약금을 내는 것입니다. 대형 터빈이나 변압기는 제조 리드타임이 18~36개월이다보니 미리 예약해두는 것이고, 향후 구체적인 프로젝트가 확정되면 슬롯 예약해뒀던 고객들이 구체적인 계약서로 가격·납기·스펙을 정하면서 가격 수주잔고로 전환될 예정인 물량입니다.

세 번째, GE Vernova의 "CAPEX는 2026년이 정점" : 자체 대형가스터빈 용량을 늘리기 위한 CAPEX, Prolec GE 고전압 발전 생산용량을 늘리기 위한 CAPEX 등이 겹치니 "(GEV의) CAPEX는 2026년이 정점이다"라는 내용이 나왔습니다. 그런데 주식시장에서는 마치 '전력망 CAPEX는 2026년이 정점이다'의 느낌으로 받아들여서 하락했었습니다. GEV의 전력망 CAPEX & SOFC 연료전지와의 경쟁 코멘트는 <일간보고 : 투자의 생각 (251023)>에서 정리했습니다.

인텔, 예상치 못한 곳의 쇼티지

AI Speed로 모든 것이 말라가기 시작한다

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인텔 Intel : Non-AI 반도체 수요 체크

10월 23일, 인텔이 3Q25 실적발표를 마쳤습니다. 인텔의 업사이드는: (1) x86 내의 CPU에서 AMD의 자리를 가져오는 것 → (2) 인텔 파운드리가 전공정·후공정에서 TSMC의 점유율을 일부 가져오는 것 → (3) AI 가속기에서도 일정부분 점유율을 가져오는 것으로 결정됩니다. 국가주도로 반도체, 희토류를 살리려는 취지에는 공감하고 그럴 것 같으나, 문제는 '각각의 시나리오'에서 '각각의 점유율을 얼마나', 그리고 '언제까지 가져올 것인가'를 모른다는 데에서 Intangible Upside라고 보고 있습니다.

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컨콜 중 주요 내용만 정리해봅니다.

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첫 번째, 추론의 시대에 GP서버 수요도 함께 올라간다 : 이전 <마이크론 3Q25 실적발표 : 클라우드 매출 YoY 214%, 숫자보다 '이유'가 더 중요하다> 내용에서 전해드린 것처럼, 추론수요가 크게 늘어감에 따라 AI서버(GPU)뿐만 아니라 GP서버(CPU) 수요도 함께 증가한다는 게 핵심입니다. 인텔 경영진은 "일부 데이터센터 고객은 AI 인프라가 급속도로 성장함에 따라 장기적인 전략적 공급에 대해 문의하기 시작했다"라고 말했습니다. 인텔에게도 좋은 내용이지만 AMD에게도 좋은 내용이었습니다.

두 번째, 전체적인 공급부족 발생 중 : CPU나 특정 기판 등 사업 전반에 걸쳐서 공급 부족이 나타나고 있는 상태이며 2026년에도 다양한 부품들이 공급부족일 것을 말했습니다. 이정도로는 수요가 늘어난다고 해서 10나노, 7나노 팹 용량을 크게 늘릴 것도 아니기 때문에 그렇습니다.

세 번째, 파운드리에 막대한 CAPEX & 비용관리 : 립부탄은 부채를 줄이고, 각종 자산들을 팔아서 현금을 확보하고, 전반적인 인력은 줄이면서, 엔지니어링 사업부를 따로 만들고 인력을 늘리는 등 여러 가지를 바꾸고 있습니다. CAPEX는 수요가 있을 때마다 확대하겠지만 매우 엄격하게 관리할 예정임을 강조하고 있습니다.

Magnificent 7

이미 폭발적인 수요 & 5년 내 100GW, Anthropic의 계획, FSD 채택률

*왼쪽 테이블 : 2025년 10월 27일자로 EPS 추정치를 변경했습니다.

*오른쪽 차트 : Mag 7 기업들의 CY25, CY26 순이익 차트입니다.

엔비디아, 25년 PER 40배 / Overweight

엔비디아 펀더멘탈 체크 : Rubin 양산 지연 가능성, 대만 공급망 체크 (바로가기)

오픈AI 퇴사자의 글 #1 : 2027년 AGI가 온다 (바로가기)

엔비디아 CEO 젠슨황 인터뷰 : 오픈AI 10GW 동맹 x 극한의 풀스택 공동 설계 (바로가기)

AI 사이클 한 눈에 보기, SemiAnalysis 인터뷰 : 승부사 엔비디아 젠슨황 그리고 화웨이의 역습 (바로가기)

엔비디아 2Q25 실적발표 : Blackwell 12개월치 SOLD OUT, AI CAPEX $3~4T를 말하다 (바로가기)

네비우스 기업분석 : GPU 네오클라우드의 선두주자 (바로가기)

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*엔비디아의 CoWoS 할당 규모, 왼쪽부터 오른쪽으로 순서대로: ⓐ2025년 1월 → ⓑ2025년 3월 → ⓒ2025년 4월

*왼쪽부터 오른쪽으로 순서대로: ⓓ2025년 7월 → ⓔ2025년 8월 → ⓕ2025년 9월

*감안하셔야 할 내용은 CoWoS 웨이퍼당 숫자일뿐 ASIC이 엔비디아의 칩보다 훨씬 저렴한 구조라는 점입니다.

투자자들이 흔히 생각하는 '가치 기준 시장점유율'은 엔비디아가 80~85%를 유지하고 있습니다. CoWoS 할당은 딱 고정되어 있지 않고 그때그때 변하면서 채워지고 상향되는 구조입니다.

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엔비디아: 엄청난 수요를 느끼는 중입니다

복수의 애널리스트가 대만 공급망 체크 이후 10월 중순을 기점으로 엔비디아의 CY26 TSMC CoWoS 할당 추정치를 상향했습니다. 컨센은 700~800k정도입니다. 엔비디이가 여기서 수요가 더 좋아질경우 CoWoS 할당 요청량은 6개월 이전에 추가 상향할 수 있습니다. 여기서 더 추론수요가 강해질 경우 1H26쯤 CoWoS를 추가 할당 요청할 수도 있다는 의미입니다. 저희는 2H26에 나올 Rubin CPX 칩이 추론의 경제성을 크게 개선시키므로 엔비디아의 점유율이 약간 더 높아질 수 있다고 보고 있습니다. 그리고 감안하셔야 할 부분은 아직 미중 무역협상이 체결되지 않았기에 Non-China의 GPU로만 채워진 CoWoS라는 점입니다.

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TCO 대비 퍼포먼스: NVIDIA > Trainium 3

10월 20일~21일자 대만 공급망 체크 결과, AWS Trainium 3의 TCO 대비 퍼포먼스가 엔비디아의 최신 GPU 스펙에 비해서 크게 떨어진다(our checks still indicate performance lags far behind the latest merchant GPUs)라는 내용을 확인할 수 있었습니다.

Trainium 3은 총 2개의 칩으로 생산될 예정인데 Trn 3-1은 1Q25 Tape-out → 1Q26 양산, Trn 3-2는 3Q25 Tape-out → 2Q26 양산 예정입니다.

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오라클의 회사채 발행, 데이터센터 투자 수요가 높다

오라클이 $38B 규모의 회사채 발행을 준비 중입니다. $23.25B는 텍사스 프로젝트에 들어가고, $14.75B는 위스콘신 프로젝트 자금으로 쓰일 예정입니다. 회사채 수요가 매우 높습니다. 그리고 최근 데이터센터에 대한 사모펀드 투자 열기가 좋습니다. 결국 이들도 AI Labs ARR을 보고 투자하는 것이긴 합니다만, 메타 루이지애나 데이터센터 $27B 입찰에 참여했던 PIMCO는 며칠 동안 채권 가격이 급등한 이후 $2B 가량의 장부상 이익을 얻어 $1B 정도를 빠르게 차익실현했을 정도입니다.

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스타게이트는 엔비디아의 칩으로 채워질 예정

오픈AI가 자체 10GW 구축으로 하이퍼스케일러가 되는 계약 + Stargate 프로젝트를 고려할 때, 오픈AI향에서만 주문할 엔비디아의 AI 가속기 계약규모는 18.3GW 규모입니다. 1GW당 CAPEX는 $50B이고, 컴퓨팅 및 네트워킹은 그중 65%이므로 엔비디아의 GPU 및 네트워킹으로 채운다는 가정에서 1GW당 $35B정도를 인식할 수 있습니다.

아직은 엔비디아가 Stargate 사업의 유일한 기술파트너사이고, 3~4년간(18.3GW는 전체 기간) 완공될 데이터센터를 엔비디아의 Blackwell(CY24~25, GB200 NVL72) → Blackwell Ultra(25~26, GB300 NVL72) → Rubin(26~27, VR200 NVL144) → Rubin Ultra(27~28, VR300 NVL576)으로 채운다고 가정할 경우, 엔비디아의 컴퓨팅 및 네트워킹 매출은 오픈AI에서만 3~4년간 $250B~$400B일 것으로 예상할 수 있습니다.

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JLL: '북미' 데이터센터 공실률 All-time Low, 5년 내 100GW 추가 예상

JLL에서 북미 데이터센터에 대한 mid-year 리포트가 나왔습니다. 핵심만 보자면 (1) 데이터센터 공실률이 2.3%로 역대 최저치를 경신 중입니다. 21년 8.3% → 22~23년 4.8% → 24년 2.9% → 25년 23%입니다. 2027년까지 임대 가능한 용량 8GW 중 73%가 사전임대 되었고(원래 2023년 전까지는 다 짓고나서 온라인하기 3~6개월 전부터 판매하기 시작하여 시운전 이후 1년 동안 채워나가는 구조였습니다), 콜로케이션 공실률은 "0%"입니다. 거의 쓸 수 있는 데이터센터는 모두 고객이 매칭됐다는 의미입니다.

수요가 매우 높습니다. (2) 2025~2030년 사이 하이퍼스케일과 콜로케이션 분야에서만 100GW 이상의 데이터센터 용량이 온라인될 것으로 예상했습니다.

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*Bain도 데이터센터 차트를 내놓기는 했는데, 현 상태 파악에는 좋지만 별다른 인사이트는 없어서 차트만 첨부합니다.

**Bain도 5년 내 글로벌 데이터센터 용량이 100GW 추가될 것으로 예상했습니다.

***100GW 중 70%가 엔비디아의 칩으로 채워진다고 가정하면 5년 내 누적매출은 $2.5T일 것으로 예상합니다. 성장률면에서 가장 가파른 성장세는 CY26~CY27까지 이어질 것으로 예상합니다.

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Microchannel Lid: Rubin 2300W에서 도입할지? Rubin Ultra 3000W에서 도입할지?

Digitimes에서 엔비디아의 Microchannel Lid 공급망에 대한 뉴스를 냈습니다. 2300W TDP MaxP Rubin SKU가 1Q26에 Tape-out → 2H26 양산 예정 일정을 위해서 MCL(Microchannel Lid)를 Rubin에서 바로 도입하기보다는, Rubin에서는 현재 Blackwell/Blackwell Ultra 기존 Cold Plate와 비슷한 MCCP(Microchannel Cold Plate)를 도입하고 그다음 Rubin Ultra에서 MCL를 채택할 거란 얘기였습니다.

MCCP는 기존 액체냉각판을 사용하지만 Cold Plate 내벽 채널을 더 소형화하는(기존 150μm → MCCP 80~100μm)정도입니다. 방열 성능을 최대 2배로 끌어올리는 정도는 가능합니다.

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전체 맥락을 이해하셨다면 아시겠지만, 이렇게 되면 VR200 NVL144 램프업 시점 지연 가능성은 낮아지므로 좋습니다. 나머지는 엔비디아가 공급망을 미리 GB200 NVL72에서 맞춰놨기에 문제가 될 부분은 많지 않습니다. 현재로서는: 올해 연말 스펙이 정해지고 → 1Q26 Tape-out → 2H27 랙 제품 양산을 예상하는 Rubin(CY26) 기준으로 액체냉각을 강화한 MCCP를 도입하고 → Rubin Ultra(CY27)에서 MCL를 도입할 가능성이 가장 높아보입니다.

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Quanta "AI 서버 수요가 폭발적으로 증가 중, 8번 증산했는데 여전히 공급부족"

Quanta 부사장이 AI 서버가 폭발적으로 증가하고 있다고 언급했습니다. "올해만 8차례 증산했지만 여전히 공급이 부족하며, 생산능력이 확보되는 즉시 고객이 모두 가져가고 있다."는 것입니다. GB200 NVL72 출하는 계속 늘리는 중이고, GB300 NVL72는 9월부터 생산을 늘리기 시작해 11~12월 본격 양산 예정입니다. VR200 지연이 나오더라도 최근 Blackwell/Blackwell Ultra에 대한 수요가 매우 높기 때문에 이전 Hopper → Blackwell Transition처럼 우려할 것은 아니라는 생각입니다.

HGX B200/B300로 판매할 물량을 NVL72로 최대한 많이 전환하는 것이 엔비디아 입장에서는 GPU보다 이익률이 높은 네트워킹 제품들을 더 많이 팔 수 있기에 좋습니다.

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마이크로소프트, FY2026 PER 34배 / Neutral

마이크로소프트 2Q25 실적발표 : 클라우드가 이끄는 성장, Agentic AI 도입 가속화 (바로가기)

오픈AI 기업분석 : 빅테크를 위협하는 새로운 플랫폼으로서 ChatGPT의 가치를 생각해보다 (바로가기)

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Azure가 AWS의 점유율을 계속해서 뺏는 중

UBS가 클라우드 관련 세 파트너사와 대화한 결과에 따르면, 마이크로소프트 Azure 클라우드가 AWS에 비해 시장점유율을 계속해서 확대하고 있습니다. 파트너사들은 세 기업 모두 Azure에 투자를 QoQ로 3Q에 이어 4Q까지 계속해서 늘리고 있다고 말했습니다. 이는 Azure가 여전히 온프레미스 환경에서 퍼블릭 클라우드로 이전하는 기업들로부터 압도적인 점유율을 확보하고 있기 때문이며, 특히 SAP 및 VMware 기반의 마이그레이션 수요가 대부분을 차지하고 있습니다.

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그리고, 전체적인 클라우드 인프라 지출에 대한 상황을 요약해보면: 2Q에는 상대적으로 관세나 거시경제 불확실성으로 에산을 늘리지 않는 모습을 보였으나, 3Q25에는 Fortune 500 기업 상당수가 예산을 늘리기 시작했다고 말했습니다.

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오픈AI식 브라우저, "ChatGPT Atlas"

오픈AI가 브라우저 ChatGPT Atlas를 공개했습니다. 사용자가 행동하는 모든 면에서 ChatGPT가 함께하는 브라우저를 만든 것인데, 이전의 대화내용이나 이전 방문기록을 바탕으로 새로운 것을 제안하거나, 에이전트 모드로 자료조사/분석, 업무 자동화, 이벤트 예약을 가능케하는 브라우저입니다. 기본적으로 Go, Do, Know 검색 중 Know 검색 일부를 대체하는 일입니다. 가볍게 하고 있는 브라우징을 그대로 대체하기보다는 생산성 애플리케이션의 자리를 차지해가는 과정으로 보고 있습니다.

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오픈AI의 ChatGPT DAU 우려에 대한 생각

오픈AI의 DAU 성장률이 9월에 피크를 찍었다는 우려가 미국에서 일부 있었는데, 우려할 것은 아니라고 생각합니다: (1) 최근 2주 동안 이미 다시 ChatGPT DAU가 성장하고 있고, (2) 9월 Gemini 앱 사용자가 많이 늘었던 것이나, (3) ChatGPT 앱에서 Sora 앱으로 사용자가 일부 이동하면서 DAU가 일시적으로 줄었던 것, (4) 오픈AI가 9월에 ChatGPT의 미성년 사용자 대상으로 일부 사용제한 조치를 했었다는 것, (5) ChatGPT 사용자 상당수가 중국이고 VPN을 사용하여 미국/싱가포르 서버에서 접속 중인데, 중국 사용자들이 10월 초에 긴 휴가를 보냈기에 DAU 하락 압력을 받았던 것이라는 설명으로 납득 할 수 있는 정도이기 때문입니다.

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Project Mercury: 반복업무를 AI로 대체하는 중

오픈AI가 금융업계 주니어 직원들의 반복업무를 AI로 대체하는 Project Mercury를 추진 중입니다. 모델링, 밸류에이션, 거래 구조화, 피치북 작성을 대체하는 AI 모델을 훈련하는 중입니다. 100명 이상의 전직 투자은행 직원(JPM, MS, GS)출신 및 하버드/MIT 재학생들을 불러와서 시급 $150정도를 주고, 매주 1개 모델을 내놓고 있으며, 인력관리는 서드파티 공급업체를 통해서 채용, 관리, 보상하고 있습니다.

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오픈AI의 전략적 목표는 비용과 투자에 대한 인식을 바꾸는 데 있습니다. 예를 들어, 회사가 헤드카운트 중심 구조로 생각하던 것을 인건비-시간 단가 중심 구조로 바꿔서 생각하게 만드는 작업입니다. 기존에는 주니어가 100시간을 투입해야 완성되던 작업물을, AI를 활용해 10시간 이내로 완성 가능하도록 만드는 중입니다. 이를 통해 '사람을 덜 뽑더라도, 남은 인력이 더 고부가가치 업무에 집중할 수 있다'는 효율성 논리를 증명하고, AI 도입이 비용 증가가 아니라 총생산성을 높이는 투자임을 시장에 어필하려는 것입니다. 이는 최근의 젠슨 황 인터뷰에서도 확인했던 내용입니다.

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젠슨 황 Jensen Huang (자료: 엔비디아 CEO 젠슨황 인터뷰)

AI 팩토리들은 인간의 지능을 증강하기 위한 토큰들을 생성할 겁니다. 인간 지능은 세계 GDP의 65%를 나타냅니다. $50T에 대한 생산성이 AI에 의해 증강되는 겁니다. 제가 연봉 $100K 직원을 고용하고 그 직원을 $10K AI로 증강한다고 가정해봅시다. AI는 $100K 직원의 생산성을 2~3배 높일 수 있다면 고용주들은 반드시 그렇게 할 겁니다. 지금 이미 엔비디아에서 그렇게 하고 있습니다. 모두가 AI 에이전트를 쓰고 있죠.

엔비디아의 모든 소프트웨어 엔지니어, 모든 칩 설계자가 이미 AI와 함께 일하고 있으며 100% 적용되어 있습니다. 결과적으로 저희가 만드는 칩도 더 좋아졌고, 그 수도 더 많아질 수 있었으며, 개발 속도도 더 빨라졌습니다. 회사로서 더 빠르게 성장하고 있고, 더 많은 사람을 고용하고 있습니다. 생산성이 높아지니, 매출도 늘고, 수익성도 더 높아집니다. 이제 엔비디아의 이야기를 세계 GDP에 적용할 때입니다.

가장 가능성이 높은 일은 $50T의 생산성이 20% 증가하여, $10T 만큼이 새롭게 생긴다고 봅시다. 그 $10T는 기계 위에서 돌아갈 겁니다. AI는 과거와 다릅니다. 이전에는 소프트웨어가 미리 작성된 다음 CPU에서 읽기만 하면 됐고 사람이 작동시키면 읽어내서 답하는 식이었습니다.

지금은 기계가 토큰을 생성해서 답하고, 답하기 전에 생각하며 토큰을 씁니다. 지금 소프트웨어는 늘 새롭게 쓰여지고 있는 것입니다.

AI가 생각하기 위해서는 AI 팩토리가 필요합니다. 그래서 $10T의 토큰 시장이 GPM 50%로 굴러간다고 보고, $5T는 AI 팩토리를 필요로 할 겁니다. 그래서 누군가 매년 전 세계의 CAPEX가 $5T가 될 것이냐라고 묻는다면, 저는 그 계산이 맞다고 말할 겁니다. 전 세계 GDP를 위해 인간 지능을 증강할 것입니다.

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애플, 25년 PER 36배 / Underweight

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iPhone 17은 잘 팔리는 중

Loop Capital, Evercore ISI에서 최근 출시 이후 아이폰17 판매가 강한 것을 근거로 애플에 대한 투자의견을 상향했습니다. Counterpoint Research에 따르면 아이폰17은 출시 후 첫 10일간 미국/중국에서 이전 16에 비해서 14% 더 많이 팔렸습니다. 교체수요 덕분에 판매가 늘어나는 중입니다.

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iPhone 17 Air는 부진하다: 새로운 폼팩터는 어렵다

궈밍치의 공급망 체크에 따르면, 애플의 iPhone Air 수요가 내부 기대에 미치지 못하면서 공급망 내 출하량과 생산용량을 모두 줄이는 상황에 들어갔습니다.

대부분의 공급업체는 1Q26까지 생산용량을 80% 이상 줄일 것이라 보입니다. 애플은 지금까지 아이폰의 크기를 줄여도 보고(iPhone mini), 늘려도 보고(iPhone Plus), 얇게도 해봤는데(iPhone Air) 모두 실패입니다. 기존 Pro, Pro Max 모델이 충분히 고급 사용자 수요를 흡수하고 있기 때문에 새로운 제품이 팔릴 여지가 없다는 걸 증명한 셈입니다.

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구글, 25년 PER 26배 / Overweight

Quick Take : 구글 반독점법 소송 판결, '계급장 떼고 붙어라' (바로가기)

구글 2Q25 실적발표 : 더욱 가속을 말하다, '2026년까지 AI 수요는 채워지지 않을 것' (바로가기)

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Anthropic의 컴퓨팅 계획: Powered by AWS, GCP

앤트로픽이 컴퓨팅 파트너로 구글을 택했습니다. 이전에 <AI 사이클 한 눈에 보기, SemiAnalysis 인터뷰>를 보셨다면 오해가 없으시겠지만, 일반적으로 뉴스만 보고 접근하실 때 오해가 생기실 수 있는 부분이 있습니다. 최근 투자자들의 메인 컨센을 순서대로 짚어보면: (1) 원래 앤트로픽은 구글 TPU만 사용하다가 최근 AWS Trainium으로 워크로드를 이전하는가 했었습니다. (2) 그런데 알고보니 양쪽의 컴퓨팅(GCP, AWS)을 고루 사용하기로 했구나입니다.

AI HW 섹터 약세도 있지만, 특히 AWS Trainium 밸류체인(ALAB, CRDO)이 최근 더 약하게 반응하고 있는 이유라고 생각합니다.

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2024년 11월의 <Amazon and Anthropic deepen strategic collaboration> 선언을 고려할 때 앤트로픽은 AWS의 Trainium 기반으로 훈련한 뒤에, 추론할 때에는 GCP/TPU를 사용하는 구조가 될 것으로 예상합니다. 앤트로픽 입장에서도 구글이나 아마존 등 하나의 클라우드가 앤트로픽의 컴퓨팅 CAPEX를 모두 감당해주기는 어려웠을 것이므로 두 클라우드와 함께가는 구조를 택한 것이라 생각됩니다.

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AGI 및 초지능으로 가는 기업들: OAI, Anthropic, DeepMind, MSL, xAI

이렇게 되면 ①OpenAI는 매년 매출을 모두 재투자하고 부채자금조달을 통해서 Stargate/자체 데이터센터 구축 계획 등 컴퓨팅 조달 계획을 마련했고(그때그때 ARR 성장 속도에 따라 성공-실패가 결정), ②Anthropic은 구글과 아마존의 지원을 받는 구조를 짰으며, ③Google DeepMind & ④Meta Superintelligence Labs은 막대한 현금흐름을 바탕으로 단기자산인 컴퓨팅/네트워킹은 자체 FCF로 충당하고, 장기자산인 데이터센터 부지/전력/쉘은 각종 펀드를 통한 자금조달 및 부채자금조달을 병행할 것으로 예상합니다.

지금 봐서는 ⑤xAI가 마땅한 매출 파이프라인을 확보하지 못한 상태에서 어떻게 자금조달을 할지가 공백입니다. Colossus 2에 올인하고 최대한 많은 성과를 내야 할 거라 보입니다.

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Anthropic, 6년간 GCP에 $50~80B 지출할 듯

모건스탠리는 TPUv7(Ironwood)를 100만 개 구매한다는 면에서 앤트로픽이 GCP를 통해 임대하려는 컴퓨팅 규모가 6년간 $50~80B일 것으로 예상했습니다. TPUv7의 ASP가 대략 $10,000임을 고려할 때 브로드컴이 말한 네 번째 고객이 앤트로픽일 가능성이 높다는 추정입니다.

*연도별 예상 TPU 출하량과 믹스입니다.

유튜브: 계속해서 시청시간 점유율을 높이는 중

미국 내 TV를 통한 시청시간 점유율에서 유튜브의 비중이 계속해서 높아지는 중입니다. 2023년 9월 → 2024년 9월 → 2025년 9월의 시청시간 점유율 트렌드를 보면 이렇습니다.

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YouTube : 9.0% → 10.6% → 12.6% (+2.0%p)

Netflix : 7.8% → 7.9% → 8.3% (+0.4%p)

Prime Video : 3.6% → 3.6% → 3.9% (+0.3%p)

Disney+ : 5.5% → 4.9% → 4.5% (-0.4%p)

Other : 12% → 14% → 16% (+2.0%p)

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아마존, 25년 PER 36배 / Neutral

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아마존, 2027년까지 로봇으로 인력 대체 목표

아마존이 내부적으로 2027년까지 미국 내 16만 명의 근로자를 로봇으로 대체할 수 있는 계획을 세웠습니다. 2033년까지는 60만 명의 인력을 대체하고 75%를 자동화한다는 계획입니다. '로봇 채택'이라는 면에서 이름은 같지만 사용 사례의 특성에 대해서 생각해보면 일반 기업과 아마존은 꽤 다릅니다: ⓐ다른 기업들이 로봇을 채택하는 건 0 → 1로 사용 사례를 하나씩 늘려가야 하는 일이지만, ⓑ아마존의 물류센터 내 로봇 채택은 1 → 0으로 특정한 사용 사례를 대체해가는 과정이므로 상대적으로 훨씬 더 쉽습니다.

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앤트로픽 CEO, 이미 Claude로 자체 코드 90% 작성 중

다리오 아모데이가 최근 Dreamforce 2025에서 중요한 내용들을 몇 가지 전했습니다:

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이미 AI가 코딩의 90%를 하고 있다 : "클로드를 통해서 앤트로픽 내부 코드의 90%를 작성하고 있다"고 밝혔습니다. 앤트로픽 개발자들이 기능 작성을 요청하면 클로드가 수행하고, 인간은 검토하고 점검하는 일을 하고 있는 상태입니다.

아모데이는 이것이 일자리를 줄이는 게 아니라 엔지니어들이 나머지 고부가가치인 10% 작업에 집중하기 때문에 생산성을 높이는 것이라고 말했습니다. 코드의 90%를 작성하니 90%를 해고하는 노동총량의 구조가 아니라, 비교우위를 갖는 10%의 영역에 더 집중하게 된다는 것입니다.

2~5년 뒤의 고용이 우려스럽다 : 그런데 장기적으로 볼 때에는 자동화 수준이 95~99%까지 더 높아질 경우, 인간이 비교우위를 갖는 영역이 축소될 경우에는 2~5년 내에 심각한 노동시장 붕괴가 올 수 있다는 것을 우려했습니다. 사람들이 AI의 발전속도에 맞춰서 재교육 후 새로운 일자리에 뛰어들어야 하는데 재교육 시간보다 AI가 발전하는 속도가 더 빠를 거란 우려입니다.

구글과는 경쟁-협력 관계이다 : 구글은 앤트로픽의 파트너이자 투자자이며 각자 모델을 개발함으로써 경쟁하고 있는 관계임을 짚었습니다. 구글의 AI 연구를 이끄는 데미스 허사비스와는 15년째 친구이고, 경쟁적인 환경에도 불구하고 좋은 사이로 지내고 있다고 말했습니다.

이제 AI Agent의 시대로 들어가는 중이다 : 모델이 에이전트 역할을 하기 시작하면서 이전에는 불가능했던 작업들을 End-to-End로 처리할 수 있게 된 것이 최근의 가장 놀라운 발전이라 평했습니다.

코딩에서 가장 먼저 발전하고 있기는 하지만, 코딩은 시작이고 금융서비스, 헬스케어, 보험, 제조 등 규제 산업들에서 에이전트 능력들이 빠르게 올라올 것임을 전망했습니다. 2023~2025년까지의 Enterprise AI 도입기에도 그랬던 것처럼 개발자들이 얼리어답터라서 그럴뿐 다른 산업에서도 Agent화가 일어날 거란 예상입니다.

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메타, 25년 PER 24배 / Overweight

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이번 분기에도 AI/GPU를 EPS로 바꿀까?

BofA에서 메타 3Q25 Preview를 남겼습니다. 3Q25 매출을 $50B(컨센 $49.5B), EPS는 $7.30(컨센 $6.69)으로 예상했는데 각각 컨센보다 높은 값입니다. 이어서 BofA 추정치를 보면 4Q25는 매출 $58.8B(컨센 $57.3B), EPS는 $8.90(컨센 $8.12)로 예상했습니다.

3Q 미국의 광고 지출 상황들이 나쁘지 않았고, AI를 통한 광고 추천 및 랭킹 알고리즘 강화 효과를 통해 좋은 실적이 나올 것으로 기대합니다.

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무분별한 확장만을 택하는 것은 아니고, 메타가 기존 Meta AI 연구소에 있던 인력 600명을 감축할 예정입니다. 알렉산드르 왕은 관료주의를 없애기 위한 방법이라고 설명했습니다. 부서도 MSL에 속한 파트들은 감원 대상에서 제외됐고 인력도 MSL 랩 이전의 인력들입니다.

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Vibes, 나름대로 제품은 잘 안착시킨 상태

메타에서 Vibes를 출시한 이후 Meta AI 다운로드 수가 급증했습니다. DAU가 77.5만 명 → 270만 명으로 급증했습니다. Gemini의 DAU가 1천만, Grok DAU가 100만 정도이니 270만 명 정도면 꽤 높은 수치입니다. 요즘 유튜브를 많이 보시는 분들은 느끼시겠지만 생성형AI 영상을 만들고 쇼츠에 올리는 사람의 수가 점점 늘고 있는데, 조회수도 매우 높습니다. 아이디어/상상력이 재밌는 것이라 충분히 생성형AI 비디오만 모은 앱에 대한 수요가 꽤 있을 거라 보입니다.

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테슬라, 25년 PER 254배 / Underweight

테슬라 3Q25 실적발표 : 머스크의 새로운 24개월 로드맵, 합리적인 기대는 어디일까?

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테슬라 2Q25 실적발표 : 트럼프 OBBBA의 네 가지 역풍, 머스크의 고민 (바로가기)

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올해 연말까지 자율주행에서 좋아질 것들

최근 테슬라는 FSD V14.1를 조금씩 더 많은 사용자들에게 배포 중인데, 올해 말까지 FSD V14.3~V14.4를 배포 예정입니다. 올해 말로 향해가면서 두 가지 면에서 개선될 예정입니다:

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(1) 로보택시 운영 : 일론 머스크는 2~3개월 내에 오스틴 로보택시 플릿에서 Safety Driver를 없애겠다는 계획입니다. 규제기관들은 Waymo, Cruise 등에게도 같은 기준을 적용하고 있습니다. 안전관리자가 동석한 상태에서 자율주행을 시작한 다음, 사고나 충돌에 대한 안전 데이터가 충분히 쌓이면 Safety Driver를 없애왔습니다. 그리고 지금은 2개 도시(Austin, Bay Area)에서만 로보택시를 하고 있는데 → 2025년 연말까지 8~10개 도시로 확대할 예정이라고 말했습니다. 다만 이 요소는 테슬라의 자율주행 능력에 의해 좌우된다기보다 규제기관이 얼마나 빠르게 작업하느냐와 관련되어 있습니다.

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(2) FSD Reasoning 도입 : 연말(1.5개월 내)까지 FSD에 Reasoning 기능을 추가할 예정입니다.

주차처럼 판단의 복잡도가 높은 상황부터 V14.3~V14.4쯤 우선 적용하며, 로보택시 사용 사례 중 차량 호출~주차 완료에 이르는 가장 마지막 단계의 완성도를 끌어올리는 업데이트입니다. 상황에 따라서 추론 강도와 컴퓨팅 리소스를 조절하는 적응형 컴퓨팅 성격으로 이해할 수 있습니다. 추론 하드웨어 능력이 HW4에서 AI5로 더 좋아질 경우 더 많은 사용 사례에 Reasoning이 적용될 수 있을 것으로 예상합니다.

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기대감에 비해 낮은 생산목표: "24개월 내 연 300만 대 생산"

머스크는 컨콜 초입에 "Unsupervised FSD를 달성할 수 있다는 명확성이 확보됨에 따라, 테슬라의 생산량을 늘리는 데 자신감을 느끼고 있고 미래의 생산량을 최대한 빠르게 늘리려고 하고 있다."라고 말했습니다.

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그리고 이어서 컨콜 뒷부분에서는 Wolfe Research 애널리스트가 '그럼 생산량을 얼마까지 늘리고 싶으신가요?'라고 말했을 때, 머스크는 "목표를 세운다면 24개월 이내에 연간 300만대 생산 속도에 도달할 수 있을 것 같습니다(we could probably hit an annualized rate of 3 million within 24 months)"라고 말했습니다.

생산속도는 '연간 300만대'보다 좀더 후한 목표인, '분기 기준 75만대' 생산정도를 뜻합니다. ARR과 비슷합니다.

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규모의 55만대 캐파가 우선 사이버캡으로 채워진다는 의미입니다. 그리고 머스크가 "생산 확대에서 가장 많은 비중을 차지하는 것은 2Q26에 생산을 시작할 사이버캡"이라고 코멘트했습니다.

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세 가지를 모아보자면: ⓐ기존의 모델들에서 증산은 거의 없고, ⓑ사이버캡 신규 캐파만 늘리며, ⓒ24개월에 걸쳐서 늘린다는 것이고, 테슬라의 자동차 인도량은 TTM 기준 171.3만대이므로 2년간 총 75% 증가한다는 의미입니다. 기본 가정이 Unsupervised FSD가 완성될 때의 시나리오를 가정했을 때이므로 기대에 비해서는 상대적으로 낮은 생산목표였습니다.

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FSD 채택률의 변화: 2024년 5월 >2% → 2025년 10월 12%

머스크가 FSD 채택률에 대해서 언급했던 내용들을 보면, 2024년 5월 15일 FSD 채택률이 2%라는 eletrek의 뉴스에 대해서 반박하면서 "저는 모든 것에 대해 답하진 않습니다. 제가 보지 못하는 게 있을 수도 있고, 모든 것에 대해서 답변하면 정보를 얻기가 더 쉽기 때문입니다.

채택률은 2%보다 훨씬 높습니다."라고 답한 바 있습니다. 당시 2%라는 내용에 대해서 반박한 것이고, 구체적인 수치를 언급하지 않겠다고 말했었기 때문에 말그대로 '2%보다는 높은 상태'임을 확인했었습니다.

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그리고 2025년 10월 22일, 3Q25 실적발표 컨퍼런스콜 중 CFO가 "유료 FSD 고객 기반은 당사 차량의 12%에 불과합니다."라고 답했습니다. 별다른 수식어를 붙이지 않았기에 글로벌 테슬라 Fleet 중 12%가 FSD를 구매했거나 구독 중인 사용자란 의미입니다. 직전분기였던 2Q25 실적발표 당시에 "FSD V12를 배포하고 나서 FSD 채택률이 크게 증가하기 시작했다"라고 말했던 것을 감안하면 계속해서 FSD를 채택하는 비율이 높아지고 있다는 의미로 해석할 수 있습니다.

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이정도 속도대로면 실제로 2H26쯤부터는 재무지표에서 자율주행의 효과가 드러날 수도 있겠다 싶습니다. 물론 이건 예측일뿐이고 실제로 관찰되고나서 행동할 예정입니다.