일간보고 : 투자의 생각 (260313)

안녕하세요 올바른입니다. 2026년 3월 13일 금요일, 데일리 전해드립니다. 3월 9~13일 주간전략보고와 3월 10일·11일·12일 일간보고 바로가기, 투자자문 서비스는 원금 손실이 발생할 수 있고 투자 손익 책임은 전적으로 고객에게 귀속된다는 고지, 투자자문계약 권유문서 링크를 안내합니다. 주요 지수는 S&P -1.52% > 다우 -1.56% > 나스닥 -1.78% > 러셀 -2.12%입니다. 상승종목비율은 NYSE 27%, Nasdaq 30%로 🔴이고, 에너지·유틸리티는 강세, 반도체·적자성장주·바이오텍·산업재·임의소비는 약세입니다.

보시는 순서는 제목 - 참고를 위해 살펴보는 기업군 주가 : 그날의 생각입니다. 샘 올트먼은 BlackRock's U.S. Infrastructure Summit(in. D.C.)에서 AI가 실제 경제적 효용을 창출하는 임계점을 통과했다고 말했습니다. 과거 스타트업은 직원 채용을 고민했지만 이제 많은 채용은 혁신 속도를 늦출 뿐이고 얼마나 더 많은 컴퓨팅 자원을 확보할 수 있느냐가 중요해졌다는 얘기입니다.

현재 텍사스 애빌린 사이트에서 새로운 GPT 모델을 훈련하고 있습니다. 규모로 보자면 1.2GW 사이트에서 사전훈련 중임을 의미합니다. 이 정도 규모면 xAI Colossus 2와 같은 규모입니다. Colossus 2가 2026년 1월 20일쯤 1GW로 가동했었음을 생각해보면, 단일 클러스터 기준 xAI가 오픈AI보다 2개월 정도 빠르게 클러스터를 구축하는 페이스입니다. 애빌린은 GB200/300 NVL72 랙으로 채워졌고, 이 정도면 정렬 후 실제 모델이 나오는 시점은 5~6월쯤이겠다 싶습니다. 자체 칩은 추론 전용 칩으로 개발 중인데 전력 대비 가장 효율적이고 가장 저렴한 추론 칩이 목표이며, 올해 말까지 대규모 배포하는 것이 목표라고 말했습니다.

구글이 Google Maps에 제미나이를 적용했습니다. 특정 장소에서 ‘가족이 함께 3시간 동안 하이킹하기 좋은 코스와 도시락을 싸갈 만한 장소를 찾아줘’ 같은 요청에 응답해줄 수 있고, 미국과 인도에서 우선 GA했습니다. 엔비디아 Nemotron 3 시리즈는 2025년 12월 22일에도 한 번 전했는데, NVFP4에서 사전훈련하고 Mamba-Transformer MoE 아키텍처를 구성했습니다. Mamba는 저렴하고 순차적인 접근방식에, Transformer의 attention은 고가의 리소스에 쓰도록 한 하이브리드입니다. 최근 Nano보다 큰 Super 모델이 나왔고 오픈소스 중형급 모델이므로 거대모델보다 지능이 뛰어나진 않지만, 중형급에서는 오픈AI gpt-oss-120B보다 더 좋은 성능을 보입니다. 거대모델 Ultra도 몇 개월 내 발표 예정입니다.

이건 엔비디아가 플레이어로서 AI Labs를 대체하려고 직접 SOTA 모델을 개발하겠다는 뜻이라기보다, 오픈소스로 다양한 기업의 AI 진입장벽을 낮추려는 것입니다. HW에서도 데이터센터를 직접 End-to-End로 구축한 다음 모듈화해서 랙·시스템 → 트레이 → 컴퓨트 보드 → 칩 단계로 내려가며 대량생산에 적합한 구조를 설계하듯, SW에서도 모델을 직접 End-to-End로 구축한 뒤 여기서 얻는 병목을 라이브러리나 프레임워크로 바꿔 오픈소스로 출시하기 위함입니다. Nemotron 3 Super 사후훈련을 담당한 임원은 현재 사후훈련(RL Stack)에서 한계가 보이지 않는 상태라고 말했습니다. RL 소프트웨어·인프라·데이터 확장이 모델 성능을 유의미하게 끌어올리는 중이고, AI Labs도 같을 테니 인프라·데이터·RL 스택 확장을 통한 성능 향상 길은 GPT-7, Gemini 4.0, Claude 5.0에서도 계속될 것이라는 의미입니다.

메타는 자체 테스트에서 Reasoning, 코딩, 글쓰기 능력이 오픈AI·구글·앤스로픽 경쟁 모델보다 뒤처진다며 Avocado 출시를 연기했다는 NYT 보도가 나왔습니다.

전일 전해드리고 나서 정정할 부분입니다. AT&T의 5년간 2,500억달러 투자가 원문이나 뉴스 보도상 CapEx인지 아닌지가 모호해서 잠시 헷갈렸습니다. CapEx+OpEx를 의미하기에 AT&T가 기존에 발표했던 CY26 CapEx 240억달러와 같을 것으로 예상합니다. 통신 섹터 CapEx는 아직 안 늘어난 기조입니다. 원래 비아비 솔루션스 투자포인트로 전했던 것은 현재 데이터센터향 출하가 계속 강한 상태이니 좋고, 여기서 더해질 것은 통신이라는 내용입니다. 이 부분은 올해 말까지 AI-RAN 투자가 가속화되는지를 확인하겠다는 생각을 그대로 유지합니다.

오늘 Citrini Research가 <Let There Be Light>라는 제목으로 광학 섹터 분석자료를 올렸습니다. 핵심은 엔비디아 목표대로 CPO 트렌드가 가속할 경우, 구리 등 기존 밸류체인과 광학 안에서도 트랜시버를 만드는 CPO 비전환 밸류체인은 상대적으로 부진하고 CPO 관련 밸류체인은 강할 것이라는 주장입니다. 다른 리스트 기업을 말씀드릴 수는 없고 Himax를 메인으로 얘기했는데, CPO 트렌드에서 FOCI-HIMX 조합보다 엔비디아가 TFC를 우선하고 있어서 과거 궈밍치가 말했던 EPS가 실제로 나올지는 아직 잘 모르겠다는 생각 정도입니다. AAOI 약세 주장의 핵심은 독자 레이저를 제조하기보다 외부 부품을 사와 단순 조립하는 물량이 많을 것이라는 데 있습니다.

다만 이 부분은 AAOI 경영진이 말해온 것과 함께 생각해보면 이렇습니다. 800G는 EML와 SiPho를 같이 병행하고, EML은 내부 생산과 외부 구매를 병행하는 중입니다. SiPho에 쓰는 고출력 CW 레이저(DPB, 400mW)는 사내 생산해서 조달한다고 했고, 1.6T 트랜시버에 쓰는 제품은 EML·VCSEL이 아니라 SiPho 기반이라고 말한 바 있습니다. 루멘텀도 SiPho 트랜시버용 CW 레이저는 EML과 같은 InP 플랫폼에서 구축된다고 말했습니다. InP 레이저 칩 자체 생산은 EML에서도 쓰고 CW·SiPho·CPO에서도 유효합니다. 100G·400G까지는 광원용 레이저를 자체 DML로 생산하지만 800G용은 EML이 필요한데 이 부분이 비어 있어 외부 조달하고, 1.6T는 CW 레이저를 생산해 자체 조달한다는 흐름으로 보시면 맞을 것 같습니다. 현재로서 AAOI에 대한 생각은 Overweight으로 유지입니다.

대신 이것보다 AAOI가 오늘 첫 번째 2억5천만달러 ATM을 완료했음을 알리고 나서 시간외에 두 번째 2억5천만달러 ATM을 한 번에 발표한 것은 좋지 않습니다. 총 ATM 규모를 5억달러로 늘린 것입니다. 시가총액 80억달러에 비해 절대 희석 규모 자체는 3%로 크진 않으나, 처음부터 5억달러를 말하면 됐을 것인데 왜 갑자기 확대했을까 하는 부분은 좋지 않은 인상입니다.

최근 구글이 자사 데이터센터에 CXL 기술을 도입하기 시작했다는 보도가 있었습니다. CPU와 대용량 외부 메모리 사이에 CXL 컨트롤러를 설치해보고 있다는 것입니다. 엔비디아 Vera CPU도 CXL 3.1을 지원하기 때문에, 메모리를 서버 DRAM에 한정하지 않고 여러 서버와 랙에 걸쳐 공유하는 방식을 좀 더 다양하게 시도해볼 수는 있을 것으로 예상됩니다.

다만 CXL이 광범위하게 채택되지 않았던 이유는 데이터센터 모든 구성 요소가 동일한 언어를 사용해야 제대로 작동하기 때문입니다. 대규모 구축 전에 업계 전반 기업이 동일한 표준에 합의해야 하는 것이 병목입니다. CXL 컨소시엄이 새 규격에 합의하면 칩 설계자들이 프로세서를 설계하고, 부품 제조업체가 호환 컨트롤러·스위치를 제작하고, 메모리 기업이 모듈을 맞춰 설계한 뒤, 서버 제조업체가 모든 구성요소가 잘 작동하는지 수개월 호환성 테스트를 거칩니다. 다른 기술에도 적용되는 말이지만 새 표준 도입에는 CPU·GPU·메모리·소프트웨어가 광범위하게 호환돼야 하기에, 이런 제품을 한 번에 변경할 수 있는 엔비디아가 CXL 채택에 얼마나 적극적일지가 중요하다는 의미입니다.

Counterpoint가 3월 12일 온라인 웨비나에서 최근 메모리 전망을 업데이트했습니다. 중국 춘절 전후로 거래가 재개되기 시작하며 64GB 서버용 D램 모듈 DDR5는 QoQ 150%, 모바일용 12GB LPDDR5X는 QoQ 130%, 노트북에 쓰이는 범용 8GB SO-DIMM DDR4는 QoQ 180%, NAND 제품군도 QoQ 130~150% 폭등했다고 했습니다. 하이퍼스케일러 구매 의지가 꺾이지 않기에 올해 하반기까지 메모리 가격은 계속 강할 것으로 예상했습니다. 2027년 하반기까지 의미 있는 DRAM·NAND 생산량 증가는 없을 것이므로, 크게 보자면 그때까지 QoQ 상승폭은 작아질 수 있을지언정 하방경직성 구조가 이어질 것으로 전망했습니다. 1Q26에 NAND 가격상승세가 DRAM과 비슷한 수준까지 올라왔는데 2Q26으로 가면서는 DRAM보다 더 가파를 것으로 예상했습니다.

오라클 1Q26 실적 분석자료를 올려드렸습니다. 큰 이벤트는 없었던 분기인데 핵심만 정리하면, 2Q26 중 CapEx에 대한 좀 더 자세한 가이드라인을 줄 것이고 곧 주식 200억달러 자금조달도 나올 것입니다. 그러면 올해 500억달러 자금조달은 끝납니다. Bring Your Own Hardware와 선급금을 통해 현금흐름 Negative 규모를 줄일 것입니다. 오라클 클라우드 안에서도, IaaS 안에서도 GPU IaaS만 성장을 이끌고 있습니다. 고객이 OCI에 지불하는 100달러 중 10~20달러는 각종 서비스에 쓰는데, 이 비중을 늘려 전체 클라우드 마진을 GPU IaaS GPM 30~40% 이상으로 만드는 것이 장기 목표입니다.

개인적으로 느끼기에 생각을 정리해보면 이 모든 구조는 사실 네오클라우드인 코어위브와 구조상 똑같습니다. GPU 클러스터 규모는 코어위브의 2~3배 수준이지만 시가총액은 11배입니다. 두 기업 다 GPU IaaS의 사업성이 얼마나 좋아지고 있느냐, 자금조달이 얼마나 매끄러울 것이냐가 결정되는 투자포인트도 같습니다. 그렇다면 비히클로서 전사 매출성장률 YoY 20%인 오라클보다는 차라리 퓨어 네오클라우드의 가치를 높게 산다고 봤을 때 코어위브가 더 매력적인 구조라는 생각으로 정리했습니다.

전일 일간보고에서 사모대출 상황은 안 좋아지고 있음을 전해드렸습니다. 여기저기 전문가 의견을 보고 공부하고 정리하는 것을 날것 그대로 우선 전해드리는 것이 일간보고이므로, 투자자로서 부족한 도메인은 전문가 의견을 참고하고 있습니다. TrendEdge님은 과거 2008년 서브프라임이 30년짜리 MBS를 오버나잇~30일 Repo로 차환해주던 만기 미스매치 구조와 재담보로 인한 레버리지 확대로 생긴 구조적 리스크가 터진 것이라고 봅니다. 현재 사모대출은 만기 미스매칭이나 레버리지도 크게 당길 수 없는 구조이고, 환매를 요청해도 다음 분기 환매요청이 받아들여질 때까지 기다립니다. 펀드 수익률은 나빠질 뿐 손실이 나더라도 출자 투자자만 돈을 날리는 것이어서 시스템·디폴트 리스크로 번지진 않는다는 의견입니다.

AI로 인한 SW 투자심리 악화와 맞물려 일시적인 위기를 고조하는 유동성 스트레스 이벤트로 올 수는 있겠지만 시스템 리스크는 아니지 않겠냐는 생각이었습니다. Sepiaday님은 투자자→펀드 관계로 보면 맞지만 은행→펀드 관계로 보면 사모대출 펀드가 보유 대출채권을 담보로 은행에서 추가 차입하므로 은행은 채권자라고 봅니다. 담보가치가 떨어지면 추가 담보를 요구하거나 한도 축소·회수가 가능한 구조입니다. JP모건이 이를 시작했고 적극적 개입까지 안 해도 신규 라인 조건 강화나 연장 거부는 가능합니다. Moody's 기준 월가 사모대출 펀드 대출 총액은 3천억달러 정도인데, 이것이 축소되면 자금 공급 위축→차환 실패→디폴트→담보가치 하락→추가 축소의 루프는 만들어질 수 있습니다.

또한 생보사 채널에서 BDC 단독 레버리지는 규제상 2:1이 맞지만, BDC가 자회사를 만들고 대출채권을 다시 담보로 잡아 추가 차입하는 구조를 계속 반복하면 연결기준 최대 12:1까지 가능한 상태입니다. SEC는 자회사를 연결 대상에서 제외해 보고에는 안 잡히고, 보험사가 보유한 관련 지분은 회계상 투자등급 부채로 인식돼 쌓여 있습니다. 대형 생명보험사가 이 구조의 핵심 자금공급자라는 의미입니다. 연준 연구진 결론은 해당 기업만 보면 생보사 리스크 부채 노출 비중이 2007년 서브프라임 노출을 이미 초과했다는 것이고, 최근 MET·PRU·EQH·LNC 등 대형 생보사 하락 원인이기도 합니다. 그러면 2:1 제한은 BDC 단독 기준에서만 맞는 얘기이고 보험사까지 포함한 라인 전체로 보면 숨은 레버리지가 꽤 크지 않을까 하는 생각입니다.

개인적인 생각은 2008식 붕괴를 상정하는 것은 과장이라는 데 동의하면서도 구조적으로 무해하다고 볼 수 있는 주제는 아니고 계속 지켜봐야 하는 문제는 맞다는 것입니다. 대부분 사람은 불확실성을 더 싫어해 빨리 결론 나길 바라니 ‘이게 모든 것이 다 무너질 거야’ 혹은 ‘아무 문제 없다’ 두 가지 선택지를 말하는 사람을 더 찾게 됩니다. 실제로는 정확히 무엇을 기대해야 하는 상태인지 그때그때 파악하고, 새 정보가 나오면 지금이 어느 방향으로 가는지를 인식하는 게 더 중요하다고 생각합니다. 처음 짚었던 사모대출은 데이터센터보다 소프트웨어 기업과 관련도가 더 높다는 생각은 여전히 같습니다. 전력 섹터 내 별다른 뉴스는 없었습니다. 메타는 Facebook Marketplace에 Meta AI를 채택해 상품 판매를 쉽게 하고 AI로 CS를 자동화할 수 있게 했습니다. 상품 등록도 상당한 일인데 이것을 간편하고 빠르게 만들면 더 많은 상품·구색이 등록될 것입니다.

트랜스메딕스 1Q26 누적 비행은 2,032건, 일간 데이터는 +32건입니다. 1Q 71일 기준 일평균 비행속도는 28.62건입니다. USDC 유통량은 788억달러, CCTP 30일 전송량은 137억달러입니다. 유통량은 27주간 횡보 중이고, MoM 20% 이상 성장세가 1주 유지되는지를 횡보 탈피 기준으로 봅니다.

HELOC 발행량 방향을 알 수 있는 Provenance TVL은 15억1천만달러, Figure Markets를 파악할 YLDS 유통량은 5억9천500만달러입니다. 계단식으로 상승하므로 매일 볼 지표는 아니지만 트래킹 차원입니다. 펀더멘털은 HELOC 발행량 추이와 향후 DeFi 생태계 안착으로 결정됩니다. 저희의 생각을 담아서 랩을 운용하고 있습니다. 메리츠증권 https://naver.me/xQiZ5UHt, SK증권 https://naver.me/FlcOtVGm입니다.