일간보고 : 투자의 생각 (260916)

그래서 역설적인 점은 미래 모델들이 더 안전하고 정렬되도록 하기 위해 우리는 더 많은 컴퓨트가 필요할 것이라는 점입니다."라고 말했습니다. 원문 : The way we will make sure frontier models are safe and aligned is by spending compute. So the counterintuitive point is that we’ll need even more compute to make sure future models are more safe and aligned 같은 컴퓨트를 갖고 있다면 속도를 약간 늦추는 게 되겠지만, 같은 속도를 유지하는 방법은 컴퓨트 투자를 늘리는 것입니다. 큰 흐름으로 볼 때 Pacing the Frontier로 인해서 달라지는 것은 거의 없을 것으로 예상합니다. 이미 RSI로 차세대 모델 개발이 빨라지는 것(+)에서 정렬을 강화할 시간을 확보(-)하는 것입니다. ​ (3) 9월 14일, 일론 머스크와 그웬 쇼트웰이 All-In Summit에서 발언한 내용을 정리해보면: 일론은 암묵적으로 프론티어 AI 개발의 둔화를 고려하지 않고, 대신 Cross-Lab 테스팅 메커니즘을 제안했습니다.

하네스 테스트, 새로운 평가지표 생성, 방어 에이전트 생성 등 일론이 제안한 모든 방법은 결국 컴퓨트 사용을 더 늘리는 방향이었습니다. 그웬은 컴퓨트 렌탈에 대해서 말하면서 "수요가 하락하는 기미는 현재 전혀 없다"고 말했습니다. 그리고 하이퍼스케일러들이 컴퓨트에 얼마나 제약을 받고 있는지를 강조했습니다. 기가 텍사스의 R&D 팹에 대한 모든 장비가 주문됐습니다. CY27 말까지 유용한 무언가를 만들기 위해 작업 중이라고 말했습니다. ​ (4) 9월 14일, 브로드컴 CEO가 CNBC 인터뷰에 나왔습니다. *첨부자료 1* 짐 크레이머가 "Pacing the Frontier로 인해 브로드컴의 CY27, CY28 AI 반도체 전망을 재고하게 된 것이 있느냐"고 묻자 호크 탄은 "전혀 그렇지 않다"며, "컴퓨팅 인프라, AI 개발, AI 프론티어 모델, 그리고 이를 통해 세상에 제공되는 제품들에 대한 추론 수요는 매우 강력하고 매우 지속적일 것으로 예상한다"고 말했습니다. ​ (5) 메타가 Meta One을 출시했습니다 *첨부자료 2, 3*: Meta One은 Instagram, Facebook, WhatsApp, Meta AI를 묶은 구독 서비스입니다.

구독제는 Essential($14.99/월), Advanced($49.99/월), Expert($149/월), Max($499/월)입니다. ​ (6) 마크 저커버그가 Pacing the Frontier에 대한 생각을 X에 올렸습니다: 이번 주 주간전략보고에서 전해드렸던 개인적인 생각과 같습니다. 지극히 간단하게 정리하자면 '원래도 프론티어 모델 출시하려면 정렬해야 수익화할 수 있으니 수개월 전부터(6월 12일, Fable 수출규제 이후) 당연한 게 됐는데 무슨 말이지?'입니다. 주간전략보고에서 강조드린 것도 다리오가 말한 Pacing the Frontier를 지금 이미 업계가 적용하고 있기 때문에 달라진 게 없다는 것이었습니다. ⓐRSI용 체크포인트 모델을 내부적으로 쓰던 트렌드, ⓑ정렬을 해야 API로 수익화할 수 있기 때문에 제조물 책임법 등에 걸리지 않기 위해서 정렬에 좀 더 품을 들여야 했던 트렌드는 같습니다. 앤스로픽과 오픈AI가 이를 갑작스레 강조한 것은 결국 사다리를 걷어차기 위한 의도라고 생각하게 되는 이유입니다. 만약 ⓑ를 더 빠르게 해서 수익화 루프를 더 빠르게 가져가고 싶다면 컴퓨트를 더 늘릴 일입니다.

​ AI HW: ​ (1) AI Infra Summit에서 엔비디아 이안 벅(Ian Buck, CUDA의 아버지)과 오픈AI 사친 카티(오픈AI 컴퓨트 책임자)의 대담에서 몇 가지 중요한 정보들이 나왔습니다 *첨부자료 1*: 오픈AI가 Blackwell에 최적화됐던 GPT-6 Astra 체크포인트 모델(내부적으로 계속 발전시키는 모델, AI Labs는 체크포인트 모델을 다루면서 안에서 계속 모델을 빚고 있다가 특정 시점에 잘라서 정렬 후 제품으로 내는 것)을 가져와서 Rubin에서 약간의 수정으로 바로 실행할 수 있었습니다. 랙 아키텍처상 Oberon 구조인 건 똑같다보니 GB200 NVL72 → GB300 NVL72 → VR200 NVL72 → VR300 NVL576(Oberon NVL72 x 8)까지는 꽤 편안하게 전환할 수 있습니다. Hopper NVL8 → GB200 NVL72가 Scale-up Network 자체를 한 번 싹 바꾸고 그에 따라 소프트웨어 빌드도 다 바꿔서 적용했어야 했기 때문에 GB200 NVL72 양산(2025. 03.) 후 거의 13개월(GPT-5.5, 2026. 04. 23)이 지나서야 사전훈련용으로 사용할 수 있었습니다.

VR200 NVL72에 적용하자마자 즉시 GPT-6 Astra의 Throughput(단위시간당 토큰 생성량)이 3배 높아졌습니다(=토큰당 비용은 드라마틱하게 감소, 높아진 TCO 대비 초당 토큰 생성량 늘어난 것으로 토큰당 비용 감소율 계산하는 것). 대략 어떤 곡선으로 개선되는지의 감을 위해서 Hot Chips에서 엔비디아가 공개한 에이전트 throughput 개선 궤적을 첨부합니다. *첨부자료 2* 그런 다음 GPT-6 Astra를 에이전트로 실행하여 VR200 NVL72에서 자체 추론 커널 최적화를 수행했더니 72시간 동안 모델이 추가 2배의 Throughput 향상을 만들어냈습니다. 72시간 만에 GPT-6 Astra 추론 기준 GB300에 비해서 VR200의 Throughput이 6배 좋아진 것입니다. 에이전트를 커널 최적화에 적극적으로 사용하는 수준이 상당히 고도화되고 있습니다. 이전에는 몇 주/몇 달 걸리던 작업이 주말 사이에 끝났습니다. 8월 31일 주간전략보고 자료 중 오픈AI의 할라페뇨에서 함의점으로 전해드렸던 내용에서 이어집니다. 이제는 모델의 지능이 칩을 설계하고 HW를 둘러싼 SW들을 최적화하는 능력이 점점 더 뛰어나지다보니 AI Labs들이 RSI용 차세대 체크포인트 모델을 칩 개발과 커널 등 SW 최적화에 적용했을 때 생각보다 더 효과가 큽니다.

반대로 말하면 Compute 역량 자체가 점점 더 커머디티화되고, 칩 메이커들이 알파를 낼 수 있는 공간이 좁아지고 있다는 의미입니다. 강도는 다르지만 엔비디아-LPS 보증(칩의 가치에는 관여 X, 약한 Balance Sheet-as-a-Service), 브로드컴-XPV 플랫폼을 통한 대출보증(칩의 잔존가치에 직접 관여 O, 강한 Balance Sheet-as-a-Service), 오픈AI/앤스로픽/메타-AMD(워런트), 오픈AI-세레브라스(워런트), Semi-COT를 위한 AWS-알칩/구글-미디어텍(AVGO XPU GPM 67% → MTK XPU GPM 40%), 구글-마벨(워런트), AWS-퀄컴 계약(워런트)들의 함의가 다 같습니다. Compute 계약의 실질 GPM이 생각보다 더 빠르게 감소하고 있습니다. ​ (2) 2026년 8월부터 엔비디아의 VR200 NVL72 랙 양산이 시작됐기 때문에, 대만 서버 ODM들의 매출이 이전 상승궤적보다 더 가팔라진 모습을 확인하실 수 있습니다. *첨부자료 3* ​ (3) 9월 15일, Edgewater의 메모리 코멘트를 정리해보면 *첨부자료 4*: 데이터센터 수요라 공급 증가를 압도하면서 메모리 공급부족이 심화되고 가격상승은 CY27 이후까지 지속될 것으로 전망했습니다.

공급업체들이 LTA 물량 초과분에는 시장가를 부과하고 있기 때문에 메모리 공급자 우위 구조가 강화되고 있습니다. 수요-공급을 연도별로 정리하면 ⓐCY26는 서버 DRAM 수요 +65%에 공급 +45%인데 → CY27는 수요 +70%에 공급 +45~50%로 계속해서 수요가 공급을 강하게 초과하는 상태입니다. ⓑPC/모바일은 CY27 Bit demand가 -10%일 것으로 예상해서 PC/모바일에 할당된 DRAM Wafer 최대 30%를 데이터센터향으로 할당을 바꿀 것으로 예상합니다. ⓒHBM 공급은 CY27 55B 1Gb일 것으로 예상했습니다. 엔비디아의 HBM/LPDDR5x 수요치는 CY27 HBM은 ~30B 1Gb, LP5x는 ~50B 1Gb로 약간 하향조정됐고, 반면 브로드컴향은 할당이 늘어 CY28 엔비디아를 추월할 것으로 전망했습니다. 앤스로픽이 CY27에 쓸 메모리(40~50B 1Gb)의 20%를 직접 구매할 것으로 예상됩니다. 앤스로픽이 CY27에 구매할 DRAM 용량만 하더라도 엔비디아와 맞먹는 DRAM 볼륨입니다. 시장에 꽤 영향을 미칠 역학 변화입니다. CY28에는 앤스로픽이 직접 구매할 메모리 비율이 더 증가할 전망입니다.

오픈AI도 CY27에 메모리를 직접 구매하기 시작할 것으로 예상됩니다. 최종 수요자인 AI Labs들이 중간상 마진을 우회하고 메모리 기업들과 직접 계약하는 과정입니다. DRAM + NAND가 x86 서버 BOM의 최대 85%를 차지할 정도(원래는 40~45%)로 비중이 커졌습니다. 서버 원가구조 자체가 메모리 사이클에 더 민감해지는 방향입니다. ​ (4) 애플이 SEC 1Q27 DRAM 가격 $2.0/Gb, NAND 가격 $0.33/Gb를 수용했다는 보도가 나왔습니다. 3Q26 대비 +30~40% 가격입니다. 3Q 당시 제시가는 LPDDR4X $1.4/Gb, LPDDR5X $1.5/Gb, NAND $0.26/Gb였습니다. ​ (5) 인텔 CEO 립부탄이 AI Infra Summit에서 CY27 메모리 쇼티지가 더 심해질 것이라고 언급했습니다. 저가형 스마트폰과 노트북은 DRAM에 BoM의 70~80%를 쓰는 수준이고, HBM/Commodity DRAM과 같은 웨이퍼를 공유하기 때문에 AI 랙 가격이 높아지는 것과 발맞춰서 가격이 높아질 수밖에 없는 상태입니다. ​ (6) SENKO + Advantest + 비아비 솔루션스가 CPO 양산용 테스트 플랫폼을 공동 개발 중입니다:

미국 전역에서 300개가 넘는 지방정부가 데이터센터 모라토리엄이나 제한 조치를 도입했고 약 20GW의 계획 용량이 규제 지역 안에 들어가 있습니다. 그러나 SemiAnalysis가 프로젝트별/필지별로 분석한 결과 실제 일정이 밀리는 용량은 지방정부 규제로 1,525MW에 불과합니다. 여기에 뉴욕주의 행정명령으로 실질적으로 지연되는 약 0.8GW를 더해도 미국 전체에서 현재 규제 때문에 직접 지연되는 용량은 약 2.3GW라는 계산입니다. SemiAnalysis는 미국에서 2027년 38GW의 신규 Datacenter IT Capacity가 공급될 것으로 예상합니다. 이는 2026년의 두 배 이상입니다. 이 가운데 22GW는 이미 본격적인 공사(Vertical Construction) 단계에 들어갔고 나머지 16GW도 대부분 자금조달이 끝났거나 지반공사를 진행하면서 본공사를 준비하고 있다고 봅니다. 따라서 최근 1년간 모라토리엄이 빠르게 늘었음에도 자체 데이터센터 공급 전망은 거의 낮아지지 않았다는 주장입니다. 모라토리엄 지역 안에 프로젝트가 있다고 해서 그 프로젝트가 실제로 지연되는 것은 아닙니다.

실제로 영향을 받으려면 동시에 여러 조건을 만족해야 합니다. 해당 규제가 정확히 프로젝트 필지에 적용돼야 하고, 이미 필요한 인허가를 받지 않았어야 하며, 모라토리엄 기간과 인허가 일정이 겹쳐야 합니다. 또한 개발사가 설계를 변경하거나 다른 전력 공급 방식을 사용하거나 다른 지역으로 이동해서 규제를 회피할 수도 없어야 합니다. 투자자 입장에서의 함의를 정리해보면: 첫째, 이미 인허가를 확보한 기존 데이터센터 부지와 zoning을 마친 부지의 가치가 상승합니다. 지방정부 승인을 받아야 하는 그린필드보다 기존 권리를 보유한 부지가 상대적으로 유리해집니다. 둘째, BTM 전력의 가치가 더 커집니다. 전력망에 연결하기 더 까다롭게 만들수록 가스터빈, 왕복엔진, SOFC처럼 현장발전원의 장비 수요가 커지는 기조이므로 블룸에너지에게는 순풍입니다. 광고/이커머스: ​ (1) 도어대시가 Wonder와의 전략적 파트너십을 발표하면서, Wonder가 갖고 있던 Grubhub Campus Dining 사업을 인수했습니다. 해당 사업이 뭔지 살펴보면 수백만 명의 학생들이 모바일 앱이나 키오스크를 통해 캠퍼스 식당 및 교내 레스토랑에서 식사를 주문하고, 캠퍼스 식사 달러로 간편하게 결제한 후 픽업 시간을 예약할 수 있도록 지원하는 앱입니다.

3Q는 77일이 지났으며 일평균 비행속도는 30.61건 속도였습니다. ​ (2) CLARITY Act가 찬성 49표 : 반대 50표로 부결됐습니다. 상원에서 본회의 심의에도 붙이지 못한 채로 끝났습니다. 원래 60표를 확보했어야 하는데 한참 못미치는 값이었습니다. 공화당측 협상팀, 민주당쪽 협상팀이 거의 모두 반대했다는 의미입니다. 하원 통과는 2025년 7월 17일 → 상원 은행위원회 통과는 2026년 5월 14일 → 이번 본회의 클로처 심의 실패는 2026년 9월 15일입니다. 결국 마지막까지 의견을 좁히지 못했던 건 트럼프 일가의 코인 이해관계를 둘러싼 윤리조항이었습니다. 이제 중간선거까지 남은 입법일이 얼마 없고 하원으니 9월 본회의를 이미 접은 상태라서 1월 새 의회가 열리기 전까지는 올해 표결은 끝난 상태라고 정리할 수 있습니다. 오늘의 서클 USDC 유통량은 $74.41B, CCTP 전송량은 30일 기준 $20.7B입니다. USDC 유통량 자체는 거의 1년간 횡보 중입니다.

횡보를 뚫는 기준은 MoM 기준 20% 이상의 성장세를 1주간 유지하는가입니다. 오늘 주간 기준 -0.16%, 월간 기준 +3.37% 수준입니다. 지금은 Crypto Pair Trading(e.g. BTC/USDC, ETH/USDC 등)을 위한 예탁금으로 인해서 USDC 유통량이 바뀌는 게 가장 큽니다. 그래서 크립토가 오르면 USDC 유통량이 일시적으로 오르고 합니다. 아직 스테이블코인 결제가 더 쓰인다거나 하는 요소로 펀더멘탈이 바뀌는 것은 아닙니다. ​ (3) 피겨 테크의 주간/월간 잠정 영업 지표를 여기서 확인하실 수 있습니다. 이번 주 Weekly CLMV는 $345M로 매우 낮게 나왔습니다. *첨부자료 1* X에 노동절로 인해서 주간 대출볼륨이 적었다는 설명이 붙었는데, 3Q26 가이던스로 제시했던 CLMV의 중간값 수준에서 나오지 않을까 싶습니다. 단기적으로 장기물 바이백 & CLARITY Act 통과 기대감 등으로 인해서 올랐던 것을 생각해보면 상대약세가 나오더라도 자연스러운 상태이기는 해서, 기본 밸류로 볼 때는 CY27 PER 18.5배인데 단기로는 이전 기대치만큼 상대강세가 나오길 기대하진 않고 있습니다.

​ (4) 로빈후드는 Robinhood Chain이 핫하던 9월 4일 일간보고에서 전해드린 이후로 지금 동향을 정리드리자면, *첨부자료 2* 로빈후드가 사용자들을 위해 Gas 한도를 상향하고 수수료를 낮춘 이후에 체인 수수료가 크게 하락했습니다. 거의 -90%인 것 같습니다. 대신 DEX 거래량 자체는 꽤나 견고하게 유지되고 있어서 장기적으로 로빈후드 체인의 경쟁력에는 나쁘진 않은데, 이걸로 아직 로빈후드 자체의 전사 펀더멘탈이 바뀌진 않습니다. 어쨌든 정리하자면 Robinhood Chain 이슈는 적어도 주식으로서는 일단락 되는 분위기입니다. ​ 저희의 생각을 담아서 랩을 운용하고 있습니다 메리츠증권 : https://naver.me/xQiZ5UHt SK증권 : https://naver.me/FlcOtVGm