일간보고 : 투자의 생각 (260306)

컴퓨팅은 한정되어 있고 GW당 가장 ARR을 높이는 방법 & 매출성장의 Durability를 높이는 방법은 B2B 집중입니다. 올해 오픈AI는 B2B쪽부터 좋은 모델을 내놓고 B2C에는 마이너한 업그레이드들을 이어갈 것으로 예상합니다. 광고 수익화가 중요합니다. GPT-5.4는 처음으로 Native로 Compute Use를 탑재한 모델입니다. 컴퓨터를 조작하고 다양한 애플리케이션에서 복잡한 작업들을 할 수 있게 됐습니다. 그리고 GPT-5.4는 처음부터 엑셀, PPT, 워드 작성에 중점을 두고 훈련시킨 모델입니다. 가격은 GPT-5.2가 Input 기준 토큰 100만 개당 $1.75 / output은 $14였고 → GPT-5.4는 Input $2.50 / output $15입니다. 올해는 코딩을 넘어서 Excel, PPT처럼 사무용 워크로드용 Agentic AI 침투가 본격화되는 해일 겁니다. Claude Code로도 이정도 속도(2025년 12월 ARR $9B → 2026년 2월 ARR $14B → 2026년 3월 ARR $19B)의 ARR 침투가 나오고 있습니다. 이미 오픈AI, 앤스로픽 ARR만 합쳐도 2025년 12월 $29B였는데 → 2026년 3월 $49B입니다. QoQ 69%의 성장세입니다. Claude Cowork, OpenAI Frontier가 본격 침투하기 시작하고 오픈AI의 광고가 수익화를 시작한다고 생각해보면 올해 ARR은 충분히 $100B를 넘길 것이라 예상할 수 있습니다. ​ (2) The Information 보도에 따르면, 오픈AI의 ARR 추세는 2025년 12월 $20B → 2026년 2월 $25B → 2026년 3월 $30B입니다. 앤스로픽의 ARR은 2025년 12월 $9B → 2026년 2월 $14B → 2026년 3월 $19B입니다. 오픈AI와 앤스로픽 둘다 3월 초에 ARR이 $5B씩 늘었습니다.

B2C에서 챗봇들로 인한 성장은 상대적으로 미미한 상황이니 두 곳 다 B2B에서만 매출이 늘어나는 게 핵심인데, 오픈AI와 앤스로픽의 분기당 매출액이 거의 비슷하게 늘고 있다는 의미입니다. Codex와 Claude Code 덕분입니다. Codex의 WAU은 2026년 2월 하순 150만 명 → 2월 말 200만 명이 됐습니다. WoW 25% 성장세입니다. 주가가 곧 센티를 만들다보니 최근의 기술적인 방향과는 반대로 구글에 대한 hype이 한동안 많았는데, 실제 Tier 1 AI Labs 중 상대적으로 영향력을 키워가고 있는 곳은 오픈AI, 앤스로픽입니다. 물론 Tier 1 AI Labs는 OpenAI, Anthropic, Google이 유지될 거란 생각 자체는 여전히 같습니다. ​ (3) 미 국방부가 앤스로픽과 Claude에 대해서 '공급망 위험 제품'임을 공식적으로 통보했습니다. 국방부 내에서도 6개월의 전환기간을 두고 AI 업무를 다른 모델로 이전할 것임을 요구한 상황이므로, '공급망 위험 제품으로 임명했음에도 여전히 Claude를 통해서 이뤄진다'는 뉴스들은 본질과 상관이 없습니다. 앤스로픽이 다시 합의를 도출하기 위한 추가 협상 중이라고 나왔었는데, 일각에서는 아모데이가 내부적으로 오픈AI와 트럼프에 대해서 비판한 메모가 뉴스로 보도되자 추가 협상도 깨졌다는 얘기가 있어서 실제로 어떻게 될지는 좀 더 지켜볼 예정입니다. AI HW: ​ (1) 트럼프 정부가 AI 칩 수출에 대한 새로운 규정을 검토 중입니다: 핵심은 '투자 연계형 수출'입니다. 국가별로 관세협상을 할 때에 미국의 이익을 위해 쓰이도록 레버리지화하겠다는 것입니다. 칩을 얼마 이상 받고 싶으면 미국에 투자를 할 것을 요구하는 것입니다. 바이든 정부 당시의 AI Diffusion Rule과는 방향성이 다릅니다.

섹터 - 📈강세 : 에너지, 테크, 임의소비 - 📉약세 : 산업재, 원자재, 헬스케어, 필수소비, 바이오 ​ 📩 메이저 뉴스 보시는 순서는 이렇습니다. 제목 - 참고를 위해 살펴보는 기업군 주가 : 그날의 생각 빅테크: ​ (1) 오픈AI GPT-5.4가 발표됐습니다. 잘 아시겠지만, 아직 Blackwell 모델은 아닙니다. Agentic AI로 가면 가장 중요한 건 토큰당 지능효율인데 이것이 높아지려면(Claude가 뛰어난 분야, 가장 적은 토큰을 사용하는데도 불구하고 Claude 모델들이 더 좋은 이유), 사전훈련 자체를 훨씬 더 강화해야 합니다(더 많은 FLOPS, 더 많은 데이터, 더 많은 파라미터). 지금은 GPT-5까지도 사전훈련은 Hopper ↔ 추론/사후훈련 데이터 생성은 Blackwell에서 하고 있습니다. GPT-4, GPT-5가 본질적으로 같은 스택에서 사전훈련됐습니다. 물론 이건 반대로 보자면 오픈AI가 엄청난 강화학습 스택을 가졌다는 의미랑도 같습니다. 이르면 3월 말 혹은 4월쯤 나올 거라 기대하는 GPT-6를 기대하는 이유입니다. GPT-6는 사전훈련 Blackwell ↔ 추론/사후훈련 데이터 생성은 Blackwell입니다. 2026년 7~8월부터 VR200 NVL72 랙이 출하되기 시작하면 10월쯤부터 추론은 VR200 기반에서 할 것입니다. 사전훈련용 클러스터의 핵심은 새로운 HW, 네트워킹을 깔고나서 MFU를 올리기까지 시간이 좀 걸린다는 것이고 그 과정에서의 비효율이 크다는 건데, 추론은 거의 바로 효율을 냅니다. GPT-6에서 앤스로픽의 ARR 성장세를 잡을 수 있을지 봐야겠지만, 강화학습 스택을 강화한 나머지 사후훈련에서'만' 업그레이드를 통해 지능향상을 매달 이뤄내고 있는 게 흥미로운 부분입니다. GPT-5.4는 Codex, API부터 배포할 예정입니다.

컴퓨팅은 한정되어 있고 GW당 가장 ARR을 높이는 방법 & 매출성장의 Durability를 높이는 방법은 B2B 집중입니다. 올해 오픈AI는 B2B쪽부터 좋은 모델을 내놓고 B2C에는 마이너한 업그레이드들을 이어갈 것으로 예상합니다. 광고 수익화가 중요합니다. GPT-5.4는 처음으로 Native로 Compute Use를 탑재한 모델입니다. 컴퓨터를 조작하고 다양한 애플리케이션에서 복잡한 작업들을 할 수 있게 됐습니다. 그리고 GPT-5.4는 처음부터 엑셀, PPT, 워드 작성에 중점을 두고 훈련시킨 모델입니다. 가격은 GPT-5.2가 Input 기준 토큰 100만 개당 $1.75 / output은 $14였고 → GPT-5.4는 Input $2.50 / output $15입니다. 올해는 코딩을 넘어서 Excel, PPT처럼 사무용 워크로드용 Agentic AI 침투가 본격화되는 해일 겁니다. Claude Code로도 이정도 속도(2025년 12월 ARR $9B → 2026년 2월 ARR $14B → 2026년 3월 ARR $19B)의 ARR 침투가 나오고 있습니다. 이미 오픈AI, 앤스로픽 ARR만 합쳐도 2025년 12월 $29B였는데 → 2026년 3월 $49B입니다. QoQ 69%의 성장세입니다. Claude Cowork, OpenAI Frontier가 본격 침투하기 시작하고 오픈AI의 광고가 수익화를 시작한다고 생각해보면 올해 ARR은 충분히 $100B를 넘길 것이라 예상할 수 있습니다. ​ (2) The Information 보도에 따르면, 오픈AI의 ARR 추세는 2025년 12월 $20B → 2026년 2월 $25B → 2026년 3월 $30B입니다. 앤스로픽의 ARR은 2025년 12월 $9B → 2026년 2월 $14B → 2026년 3월 $19B입니다. 오픈AI와 앤스로픽 둘다 3월 초에 ARR이 $5B씩 늘었습니다.

칩 수량에 따라 수출에 대해서 조건이 붙습니다. 1,000개 미만 : 엔비디아/AMD가 사용처를 모니터링해야 하고, 칩을 서로 연결해 대규모 클러스터를 구축하지 못하도록 소프트웨어적 제한을 걸어야 합니다. 100,000개 이하 : 해당국 정부 차원의 보안 보장이 필요합니다. (사우디, UAE가 하고 있음) 200,000개 이하 : 미국 수출통제 담당자 방문이 필요할 수도 있습니다. 200,000개 초과 : 미국 내 AI 데이터센터 투자 등 대규모 경제적 투자가 조건이 될 수 있습니다. ​ (2) 바이트댄스, 알리바바, 텐센트 등이 CXMT, YMTC로부터 DRAM 및 NAND를 추가 구매하기 위한 협상을 진행 중입니다. 지난 몇 달 동안 SEC, SKH에게 물량 할당을 많이 받기 위해서 노력했지만(MU는 2023년 이후 중국시장에서 철수) 메모리 기업들 입장에서도 장기적으로 고객관계가 안정적이라 판단되고 구매력도 좋은 미국 하이퍼스케일러향으로 할당을 우선하는 것이 훨씬 좋았기 때문에 중국 하이퍼스케일러향으로는 출하가 미미했기 때문에 그렇습니다. 이전에도 계속 말씀드렸던 부분이지만 CXMT, YMTC에서 물량을 받느냐 안 받느냐는 관계가 없고 이들이 물량을 덤핑해서 판매하는 게 아닌 상황이라는 게 핵심입니다. ​ (3) SEC가 IB 대상 컨퍼런스를 마쳤습니다. 메모리 업계 전반에 대해서 전망한 것들을 정리해봅니다: 메모리에 대해서는 2027년까지 타이트한 시장 상황이 지속될 것입니다. 공급업체들이 NAND보다는 DRAM에 집중함에 따라 eSSD 쇼티지는 더욱 심각하고 장기화될 것입니다. 시장의 우려와 달리 2026년 HBM3E 가격이 2025년보다 YoY 상승할 수 있는 가능성이 있습니다. ​ (4) 브로드컴의 CPO 얘기가 많이 돌곤 하는데, 정리해보면 이렇습니다:

광학(광트랜시버 위주)과 CPO에 대해서는 구분해야 합니다. 전에 말씀드린 것처럼 하이엔드에서 NVDA/CSCO에게 점유율이 밀리다보니 시장 점유율이 점점 낮아지는 ANET 조차도 고성장시킬만큼 전체의 네트워킹 산업 성장세가 가파릅니다. 모두를 끌어올릴 만큼 강력한 시장이지만 주식은 미분값이 중요하다보니, 새로 생기는 시장에서의 점유율 역학이 중요합니다. 브로드컴은 컨콜에서 랙 내부 Scale-up 인터커넥트에는 DAC 방식이 적합하다는 것을 재확인했습니다. 구리가 지연시간, 전력소비, 비용 측면에서 가장 효율적이라고 설명했습니다. 구리로 100G(800Gbps) → 200G(1.6Tbps) → 400G(3.2Tbps)까지 확장할 수 있다는 입장입니다. CPO는 Nvidia Quantum-X Photonics InfiniBand Switch(Q3450-LD, 800Gbps, 144개 포트, 대역폭은 스위치당 총 115Tbps)가 이미 현재 코어위브, 람다, TACC향으로 출하 중이며, 2026년에는 대략 25,000개의 CPO 스위치가 출하될 것으로 예상합니다. CPO 스위치는 2026년 Spectrum-X → 2027년 rack-to-rack의 구조로까지 침투할 예정입니다. 다만, 원래 구리로 했던 걸 광학으로 바꾸는 과정이라서 각각 이제 막 ~5%씩 침투 목표입니다. 매년 침투율은 높아질 것입니다. 이정도로 침투할 때에도 광학 밸류체인들 입장에서는 ⓐTAM이 이렇게 빠르게 커지는 시장에서 ⓑ시장 점유율도 점점 더 높아질 것이니 CY27~CY29까지를 생각하면 성장률이 크게 높아진다는 것을 반영하는 과정입니다. 구리쪽에서는 ⓑ새로 생기는 시장 내의 점유율 자체는 낮아지지만 ⓐTAM이 워낙 빠르게 성장하고 있으니 우리는 앞으로도 잘 될 것이다. 원래 격언이 "구리가 통하면 구리를 써라"일 만큼 구리는 합리적이라는 입장입니다.

광학(광트랜시버 위주)과 CPO에 대해서는 구분해야 합니다. 전에 말씀드린 것처럼 하이엔드에서 NVDA/CSCO에게 점유율이 밀리다보니 시장 점유율이 점점 낮아지는 ANET 조차도 고성장시킬만큼 전체의 네트워킹 산업 성장세가 가파릅니다. 모두를 끌어올릴 만큼 강력한 시장이지만 주식은 미분값이 중요하다보니, 새로 생기는 시장에서의 점유율 역학이 중요합니다. 브로드컴은 컨콜에서 랙 내부 Scale-up 인터커넥트에는 DAC 방식이 적합하다는 것을 재확인했습니다. 구리가 지연시간, 전력소비, 비용 측면에서 가장 효율적이라고 설명했습니다. 구리로 100G(800Gbps) → 200G(1.6Tbps) → 400G(3.2Tbps)까지 확장할 수 있다는 입장입니다. CPO는 Nvidia Quantum-X Photonics InfiniBand Switch(Q3450-LD, 800Gbps, 144개 포트, 대역폭은 스위치당 총 115Tbps)가 이미 현재 코어위브, 람다, TACC향으로 출하 중이며, 2026년에는 대략 25,000개의 CPO 스위치가 출하될 것으로 예상합니다. CPO 스위치는 2026년 Spectrum-X → 2027년 rack-to-rack의 구조로까지 침투할 예정입니다. 다만, 원래 구리로 했던 걸 광학으로 바꾸는 과정이라서 각각 이제 막 ~5%씩 침투 목표입니다. 매년 침투율은 높아질 것입니다. 이정도로 침투할 때에도 광학 밸류체인들 입장에서는 ⓐTAM이 이렇게 빠르게 커지는 시장에서 ⓑ시장 점유율도 점점 더 높아질 것이니 CY27~CY29까지를 생각하면 성장률이 크게 높아진다는 것을 반영하는 과정입니다. 구리쪽에서는 ⓑ새로 생기는 시장 내의 점유율 자체는 낮아지지만 ⓐTAM이 워낙 빠르게 성장하고 있으니 우리는 앞으로도 잘 될 것이다. 원래 격언이 "구리가 통하면 구리를 써라"일 만큼 구리는 합리적이라는 입장입니다.

두 가지 모두 사실이나 최근에 광학의 도입이 점점 더 빨라지고 있는 것(OCS로 각종 스위치들 대체)은 맞습니다. ⓐ는 광학이나 구리나 동일한데, ⓑ가 바뀌니 최근의 광학 밸류체인들이 더 강해지고 구리쪽은 더 눌렸던 것입니다. 그러다가 다시 투자자들이 ⓐ가 둘다 크니 제로섬이 아니구나를 깨닫고 구리쪽이 어느정도 오를 수는 있겠다는 생각을 전해드린 것이 전일 일간보고입니다. 트레이더가 잘하는 것은 이런 흐름 속에서 fluctuation(기대와 현실의 차이는 늘 발생하므로)을 먹는 것일 건데, 저는 그런 소질은 없습니다. 전체적인 Bird-eye view입니다. 고객사들은 여전히 가장 합리적인 선택지를 골라가고 있습니다. 기술발전 속도들이 빨라지다보니 단문이 아닌 전체의 컨텍스트를 삼켜야 헷갈리지 않는 시장이 되고 있습니다. ​ (5) 전일 일간보고에서 전해드렸던 옵토일렉트릭의 800G 펌웨어 제품 출하가 꽤 중요한 뉴스입니다. 옵토일렉트릭 이닛 당시 주간전략보고에서 이것이 통과하는 게 중요하다고 전해드렸는데, 800G 펌웨어 이슈를 해결하고 이미 출하가 완료됐다고 말했습니다. 늘 2Q26부터 800G 양산 및 출하가 본격화된다고 말해왔던지라 일정이 달라진 건 없습니다. 하이퍼스케일러들은 대규모 컴퓨팅 클러스터를 광학으로 바꾸고 싶어하는데, 모든 사람들이 필요한 모듈을 다 확보하지 못할 거란 인식이 생기면서 장기계약을 통해서 구매약정이 들어오고 있습니다. 옵토는 Top 5 하이퍼스케일러 중 3곳을 고객사로 두고 있고, 주력 출하고객은 아마존입니다. ​ (6) 이번에 SemiAnalysis 인터뷰를 전해드리면서, 다시금 분산추론에 대해서 짧게나마 정리했습니다. 핵심은 NVIDIA Dynamo입니다. 이러한 분산추론이 언제쯤부터 기술적으로 부각됐는가 생각해보면 2023년 11월 30일 Microsoft Research 팀에서 올렸던 Splitwise로 거슬러올라갑니다.

논문의 핵심을 정리하면 : 입력된 프롬프트 전체를 계산하여 첫 토큰을 만드는 Prefill은 컴퓨팅/FLOPS가 가장 중요하므로 H100과 같은 고성능 GPU에 할당합니다. 반면, 이후 토큰을 하나씩 생성하는 Decode 단계는 연산량보다 메모리 대역폭이 중요하므로 A100이나 그보다 낮은 전력의 이전 세대 GPU에 할당하여 처리합니다. 이렇게 LLM 추론 요청의 Prefill, Decode를 서로 다른 머신으로 분리하여서 Prefill은 H100으로 추론하고 Decode는 A100으로 추론할 경우, 기존 설계 대비 1.4배 높은 Throughput을 20% 낮은 비용을 달성할 수 있고, 동일한 비용 및 전력으로 2.35배 높은 Throughput을 낼 수 있다는 논문이었습니다. Enterprise/GPU IaaS: ​ (1) 오라클이 수천 명의 직원을 해고하여 다년간의 FCF 적자 현금흐름 규모를 줄일 예정입니다. 다음주 화요일인 미국시간 기준 3월 10일 장마감 후에 1Q26 실적발표가 있습니다. 신재생/전력기기: ​ (1) S&P Global Energy Podcast 중, <Talking behind-the-meter power generation with Bloom Energy>에서 블룸에너지의 CCO(Chief Commercial Offier)인 Aman Joshi가 출연하여 "회사가 5GW 용량까지 확장하려는 계획을 갖고 있다(20분 40초쯤부터)"고 말했습니다. ​ (2) 아직 공식적인 보도는 없는데 IDF 링크드인에, IDF(사모대출펀드)가 블룸에너지의 세 가지 사이트에 걸쳐서 $650M 규모의 자금지원을 한다고 발표했습니다. 금융 파트너사들은 Bank of America, HPS Investment Partners, LLC, First Citizens Bank, Morgan Stanley, Vantage Infrastructure입니다.

​ (3) 미국의 연방은행 규제기관이 이제 SEC의 허가를 받아 증권을 토큰화시킨 것에 대해서 일반 증권과 동일한 자본 취급을 받는다는 점을 명확하게 했습니다. 이번 피겨 테크 4Q25 실적발표에서 마이크 캐그니가 참석하지 않은 이유가 "백악관에 자문할 게 있어서였다"고 말했는데, 이 건인 것으로 예상됩니다. 피겨 테크에게 좋은 뉴스입니다. 피겨 테크는 주택담보대출(HELOC) 등 실물 연계 자산(RWA)을 블록체인 상에서 토큰화하여 유통하고 대출자와 투자자를 연결하는 블록체인 네이티브 자본 시장 플랫폼입니다. 전통 은행들은 토큰화된 자산이 암호화폐처럼 취급되어 무거운 자본금 규제를 받을까 봐 투자를 꺼렸습니다. 하지만 이번 발표로 은행들이 피겨 플랫폼에서 거래되는 토큰화된 자산에 마음 놓고 투자할 수 있게 되었습니다. 특히 YLDS는 SEC에 등록된 증권이자 토큰화된 MMF입니다. 은행 입장에서 이제 현금성 자산이나 국채를 보유하듯이 YLDS를 가질 수 있게 됐습니다. *USDC와 YLDS의 차이는 주간전략보고에 정리드렸습니다* 피겨의 ⓐHELOC 발행량 방향성을 알 수 있는 Provenance TVL 볼륨은 $1.51B, ⓑFigure Markets가 잘 돌아가고 있는지를 파악할 수 있는 YLDS 유통량 $607M입니다. 펀더멘탈 자체는 HELOC 발행량 추이가 어떤가 + 향후 DeFi 생태계가 얼마나 안착할 수 있는가로 결정됩니다. ​ 저희의 생각을 담아서 랩을 운용하고 있습니다 메리츠증권 : https://naver.me/xQiZ5UHt SK증권 : https://naver.me/FlcOtVGm

​ (3) 미국의 연방은행 규제기관이 이제 SEC의 허가를 받아 증권을 토큰화시킨 것에 대해서 일반 증권과 동일한 자본 취급을 받는다는 점을 명확하게 했습니다. 이번 피겨 테크 4Q25 실적발표에서 마이크 캐그니가 참석하지 않은 이유가 "백악관에 자문할 게 있어서였다"고 말했는데, 이 건인 것으로 예상됩니다. 피겨 테크에게 좋은 뉴스입니다. 피겨 테크는 주택담보대출(HELOC) 등 실물 연계 자산(RWA)을 블록체인 상에서 토큰화하여 유통하고 대출자와 투자자를 연결하는 블록체인 네이티브 자본 시장 플랫폼입니다. 전통 은행들은 토큰화된 자산이 암호화폐처럼 취급되어 무거운 자본금 규제를 받을까 봐 투자를 꺼렸습니다. 하지만 이번 발표로 은행들이 피겨 플랫폼에서 거래되는 토큰화된 자산에 마음 놓고 투자할 수 있게 되었습니다. 특히 YLDS는 SEC에 등록된 증권이자 토큰화된 MMF입니다. 은행 입장에서 이제 현금성 자산이나 국채를 보유하듯이 YLDS를 가질 수 있게 됐습니다. *USDC와 YLDS의 차이는 주간전략보고에 정리드렸습니다* 피겨의 ⓐHELOC 발행량 방향성을 알 수 있는 Provenance TVL 볼륨은 $1.51B, ⓑFigure Markets가 잘 돌아가고 있는지를 파악할 수 있는 YLDS 유통량 $607M입니다. 펀더멘탈 자체는 HELOC 발행량 추이가 어떤가 + 향후 DeFi 생태계가 얼마나 안착할 수 있는가로 결정됩니다. ​ 저희의 생각을 담아서 랩을 운용하고 있습니다 메리츠증권 : https://naver.me/xQiZ5UHt SK증권 : https://naver.me/FlcOtVGm