피해야 할 채권과 잡아야 할 채권: 고금리 뉴노멀 시대의 정답은?

결론부터 말하면 1차로 걸러봤을 때 단기채, 우선주, 지방채 이렇게 셋이 유망해 보이고 그중에서도 지방채가 가장 나아 보입니다. 채권이니까 안전하겠지? 하고 아무거나 사면 지금 같은 환경에서는 원금이 깎이는 상품을 안전자산인 줄 알고 들고 있게 됩니다. ​ 그런데 채권에는 종류가 많죠? 종류 따라 특성도 천차만별입니다. 지금 이 환경에서 채권을 고를 때 가장 중요한 원칙은 뭘까? 딱 하나만 기억하면 됩니다. 듀레이션(duration)입니다. ​ 듀레이션은 채권의 만기가 얼마나 긴지, 그래서 금리가 움직일 때 그 채권 가격이 얼마나 크게 출렁이는지를 나타내는 숫자입니다. 사진 출처: ishares.com 예를 들어서 TLT의 듀레이션은 14.89년입니다. ​ 만기가 길수록 듀레이션이 크고 듀레이션이 클수록 금리 변화에 가격이 민감하게 반응한다. 자, 이것만 알아두시면 충분하고요. ​ 금리가 높은 수준에서 안 내려가거나 더 오른다면 만기가 긴 채권은 전부 지는 게임이 됩니다. ​ 대표적으로 만기 20년 이상 초장기 국채에 투자하는 TLT는 2023년 이후로 저희가 단 한 번도 좋게 본 적이 없는데, 미주사를 오래 읽으셨다면 기억하실 겁니다. 사진 출처: 구글 약간 이런 느낌이죠. 그러니 이 시대에 이기는 채권은 반대 성질을 가진 것들입니다. ​ 만기가 짧아 금리가 올라도 가격이 거의 안 깎이거나 금리 자체가 주기적으로 새로 맞춰지는 구조이거나 세금 혜택 같은 다른 무기로 높은 금리를 상쇄하는 상품들

​ 그래서 방금 기준으로 거르면 세 부류가 남습니다. 바로 단기채, 우선주, 지방채인데, 각각이 왜 살아남았는지 성격을 보겠습니다. 사진 출처: 구글 단기채는 방어 담당입니다. 만기가 짧으니 금리가 아무리 올라도 가격이 거의 안 흔들리죠. ​ 대신 지금 3%대 후반인 이자를 그대로 챙길 수 있는데다가 장기물만 오르고 단기물은 안정적인 국면에서는 가장 안전한 피난처입니다. ​ 다만 차트만 보셔도 알겠지만 상방이 없습니다. 금리가 이 수준에서 굳어지면 그냥 이자만 받는 게 전부이므로 가격이 뛰어 큰 차익을 볼 여지는 없겠죠. 사진 출처: stockanalysis 우선주는 고배당 인컴 담당입니다. 뱅크오브아메리카(BAC), 뱅크오브하와이(BOH) 은행 같은 우량 기업이 발행하는 6~7%대 배당 상품인데 채권과 주식의 중간 성격을 가진 하이브리드인데 뒤에서 자세히 보겠습니다. ​ 마지막으로 지방채는 세후 수익률 담당입니다. 표면 금리는 낮아 보여도 세금을 면제받는 특성 때문에 세금을 떼고 나면 오히려 국채를 앞서는 경우가 많습니다. 사진 출처: FRED 그리고 여기 이 차트에 보이는 스프레드(spread)는 회사채가 국채보다 얼마나 더 높은 이자를 주느냐, 그 차이를 뜻합니다. ​ 회사는 국가보다 부도 위험이 크니 이자를 더 얹어줘야 팔리거든요. 그런데 지금은 이 스프레드가 유난히 얇습니다. 국채보다 위험한 회사채를 사는데도 보상이 별로 안 크다는 뜻이라서 굳이 회사채를 살 이유가 약해진 상태입니다.

그래서 민간채 중 회사채나 회사채 관련 ETF는 굳이 살 의미가 있을까 회의적인 시점입니다. 단기채는 대표 상품만 짚어서 간단히 설명하겠습니다. 미주사에 찾아보면 많거든요. ​ 이 분야는 SGOV와 BIL 두 개가 압도적입니다. 둘 다 만기 3개월 이하 초단기 국채(T-bill)만 담으니 사실상 현금이나 마찬가지로 취급됩니다. ​ BIL은 2007년에 나온 원조 격으로 역사가 긴 게 강점이지만 수수료는 0.14%로 SGOV의 2배입니다. 방어가 목적이라면 이 둘 중 하나면 충분합니다. ​ 이제 본론인 우선주, 가장 낯선 상품일 테니 찬찬히 보겠습니다. 사진 출처: 365 financial analysig 우선주는 이름은 주식인데 실제로는 채권처럼 굴러가는 물건입니다. ​ 회사가 자금을 조달하는 방법은 크게 빚을 내거나(채권) 회사의 주인 자격을 파는(주식) 두 가지인데 우선주는 그 중간에 있습니다. 보통주처럼 회사 지분이긴 한데 주가가 올라도 같이 오르는 성장의 재미는 거의 없죠. ​ 대신 정해진 배당을 채권 이자처럼 꼬박꼬박 받습니다. 그래서 사실상 채권 취급을 받는 겁니다. 사진 출처: 구글 예를 들어 하와이 은행의 본주인 BOH와 우선주인 BOH.PRA(혹은 BOH-A)를 보면 차트가 딱 이런데, 이것만 봐도 특성을 알 수 있죠. ​ 우선주는 회사가 잘못돼 재산을 나눠 가질 때 우선주 주주가 보통주 주주보다 먼저 돈을 받고 배당도 먼저 받습니다.

자본 구조에서 보통주보다 한 단계 위에 있고 채권보다는 아래입니다. ​ 회사가 망했을 때 돈 받는 순서는 채권 → 우선주 → 보통주로 위로 갈수록 안전하고 아래로 갈수록 위험합니다. ​ 우선주가 매력적인 이유는 배당이 높다는 겁니다. 미국 증시에서 발행된 대부분의 우선주를 다 모으면 평균 배당치는 6.6% 안팎으로 지난 15년 거래 범위에서도 높은 축입니다. 특히 뱅크오브아메리카(BAC), JP모건, 웰스파고 같은 대형 은행 우선주가 인기입니다. 이런 은행은 덩치가 크고 이익이 탄탄해 배당을 거를 가능성이 현실적으로 매우 낮거든요. 참고로 뱅크오브아메리카는 한 해 순이익만으로 우선주 배당을 16년치 감당할 만큼 재무가 튼튼합니다. 사진 출처: stockanalysis 그런데 반드시 알아야 할 함정이 있습니다. ​ 미국 증시에 상장된 우선주들은 대부분 비누적(non-cumulative)입니다. ​ 회사가 어느 해 배당을 건너뛰면 그걸 나중에 소급해서 안 준다는 뜻이죠. 채권 이자는 회사가 살아 있는 한 반드시 줘야 하는 의무지만 우선주 배당은 걸러버리면 그냥 사라집니다. ​ 대형 은행에서는 비누적 상태에서 "ㅎㅎ 님들... 이번 분기 배당은 못 줌! ㅈㅅ" 하는 건 은행의 신용도와 본주 주가 등 숨통을 거의 끊어버리는 자폭행위입니다. ​ 그래서 이런 일은 거의 없지만 이론적으로 이런 일이 일어날 수 있다는 건 알아야 합니다. ​ 또 하나 중요한 갈림길이 고정금리냐 변동금리냐입니다.

​ 고정금리 우선주는 배당률이 처음부터 딱 정해져 있어 금리가 오르면 가격이 깎임 지금 여러 고정금리 우선주가 대부분 원래 가격(액면가)보다 조금 싸게 거래되는 이유 뒤집으면 나중에 금리가 내릴 때 가격이 오를 여지가 크다는 뜻이라서 금리 하락 베팅 상품에 속하는데 우리는 고금리가 계속된다는 전제로 보고 있으니 방향이 살짝 안 맞음 대신 싸게 사서 6%대 배당을 받는 용도로는 여전히 쓸 만함 ​ 이와 다르게 변동금리 우선주는 배당률이 시장 금리에 따라 주기적으로 새로 맞춰져 금리가 오르면 받는 배당도 같이 올라갑니다. 고정금리가 겪는 가격 하락 압박을 피하니 고금리 지속 환경에는 오히려 이쪽이 더 맞겠죠. ​ 우선주 대표 ETF는 세 개가 있습니다. ​ iShares Preferred and Income Securities ETF(PFF): 은행과 유틸리티 우선주가 주력인데 고정금리 비중이 높음. 연간 배당 수익률 5.44% Invesco Preferred ETF(PGX): PFF와 비슷하게 고정금리 우선주 위주. 연간 배당 수익률 6.47% Invesco Variable Rate Preferred ETF(VRP): 변동금리가 많아서 규모는 위 둘보다 작지만 고금리 지속 시나리오에 성격상 가장 잘 맞음. 연간 배당 수익률 6.18% 여기까지 보면 단기채도 있고 우선주도 있는데 둘 다 장점이 분명하죠. 그런데 저는 사실 지방채가 답이라고 봅니다. 사진 출처: 구글

지방채(municipal bond)는 주 정부나 시 정부, 공항, 상수도, 병원 같은 공공기관이 도로를 놓거나 학교를 고치려고 돈을 빌릴 때 발행하는 채권입니다. 응? 국채가 아사리판이 났는데 지방채라고 멀쩡할까? 지방채는 뭐가 다른가? 네, 많이 다릅니다. 지금은 공급 구조가 너무 확실하게 지방채 편이기 때문입니다. ​ 지금 장기 금리를 밀어 올리는 두 힘은 정부의 국채 발행 폭탄과 AI 투자에 돈을 쏟느라 채권을 대거 찍어내는 빅테크입니다. 채권은 물량이 쏟아지면 가격이 밀리고 금리가 오르죠. 파는 사람이 많으니 이자를 더 얹어줘야 팔리거든요. ​ 그런데 이 공급 폭탄에서 지방채는 비켜나 있습니다. 숫자로 볼게요. 사진 출처: s&p global 지난 10년간(2015~2025년) 미국 국채 발행 잔액은 13.2조 달러에서 30.3조 달러로 약 130% 증가 반면 지방채는 3.9조 달러에서 4.4조 달러로 겨우 13% 늘었을 뿐 ​ 열 배 가까이 차이 나는 증가폭입니다. 이유가 뭘까요? 연방 정부는 세금으로 걷는 것보다 더 쓰는 적자 살림을 국채를 찍어 보충합니다. 상환 재원이 있든 없든 구멍을 메우려 계속 발행하죠. 반면 대부분의 주 정부는 법으로 균형예산이 의무입니다. 버는 만큼만 써야 해서 빚을 함부로 못 냅니다. 게다가 지방채 상당수는 리비뉴 본드(revenue bond)라고 하는데, 특정 사업(유료도로, 공항 등)이 실제로 벌어들이는 수익으로 갚는 채권을 말합니다.

이 말은? 갚을 돈, 최소한 그 돈이 나올 구석은 확보돼야만 발행한다는 소리입니다. 아, 그러니까 국채는 그냥 뿌리는 거고 지방채는 적어도 수지타산을 따져보고 미래에 회수할 수익을 감안해서 발행한다는 거구만? 맞습니다. 그래서 국채가 공급 폭탄으로 금리가 밀려 올라가는 동안 지방채는 이 압력을 거의 안 받습니다. ​ 그리고 이건 미국인들에게 한정되는 이야기입니다만, 세금을 떼고 나면 지방채가 국채를 앞섭니다. 지방채의 가장 큰 무기는 이자에 연방 소득세가 붙지 않는다는 데 있습니다(경우에 따라 주세, 지방세도 면제됩니다). ​ 예를 들어 국채가 4.2%, 지방채가 3.6%면 국채가 좋아 보임 그런데 최고 세율 구간(연방소득세 37%에 건강보험세 3.8%를 더한 40.8%) 큰손 투자자라면 달라짐 국채 4.2%는 세금을 떼면 손에 쥐는 게 2.5% 정도로 줄어드는 반면 지방채 3.6%는 세금이 없으니 3.6%가 그대로 남게 됨 ​ 이걸 공정하게 비교하려는 개념이 세금 등가 수익률(tax-equivalent yield)입니다. "이 면세 지방채와 똑같은 손익을 내려면 과세 채권은 몇 %를 줘야 하나" 를 역산한 값이죠. 사진 출처: investormint.com 실제로 지방채 지수의 세금 등가 수익률은 6.37%로 일반 종합채권지수의 4.57%를 크게 앞선다고 합니다. 채권 시장에 영향을 더 줄 수 있는 고소득자일수록 지방채가 국채와 회사채를 세후 기준으로 압도한다고 봐야 합니다.

한국에서는 지방의 끝없는 재정 적자를 국가가 보조해주는 식으로 약간 변질되었지만... 의외로 미국에서는 균형예산 의무와 리비뉴 본드의 자체 수익 구조 덕에 지방채는 발행 주체의 상환 능력이 견실합니다. 신용도가 낮은 하이일드 지방채조차 같은 등급 회사채보다 장기 부도율이 훨씬 낮다고 하니 말 다 했죠. ​ 참고로 요즘 주 정부들은 비상금(rainy day fund)도 역사적으로 높은 수준이라 경기가 나빠져도 버틸 완충 장치가 잘 잡혀 있습니다. ​ 공급 폭탄에서 자유롭고 세후 수익률이 앞서고 신용까지 튼튼한 지방채면 고금리 시대에도 푸근하다고 봐야겠죠. 지방채 대표 ETF는 3개 정도 있습니다. ​ Vanguard Tax-Exempt Bond ETF(VTEB): 수수료가 0.03%로 가장 싸고 규모가 큼 iShares National Muni Bond ETF(MUB): 2위 ETF. 2007년에 나와 역사가 길고 세금 부담을 더는 AMT 면제 지방채에 투자 iShares Short-Term National Muni Bond ETF(SUB): 규모는 3위이지만 만기가 짧은 지방채만 담고 있음. "듀레이션을 짧게" 원칙에 가장 충실하므로 금리가 더 오를까 걱정된다면 이쪽이 방어적 ​ 배당은 다들 얼마 안 되지만, 고금리가 더욱 장기화되면 지방채의 매력은 더 좋아집니다. 사진 출처: 구글 특히 지금 같은 환경에서는 기준금리 인하가 어차피 채권 금리에 큰 영향을 주지도 못할 텐데, 굳이 국채를 고집해야 하나 하는 의문도 들고요.

저는 TLT 같은 거 하느니 차라리 VTEB이나 하는 게 100배 더 낫다고 생각하는 편입니다. 아무튼 우리의 미래 예측에 따라 최적 투자처가 조금 달라지는데요. ​ case 1. 장기채 금리가 앞으로도 한동안 높은 수준에서 뉴노멀을 만들 것이다 = 그냥 지방채를 TLT 개념으로 대체 투자하고 있다가 가격 오르기만 기도하면 됩니다. 우리가 어차피 TLT도 이자 받으려고 투자하는 거 아니잖아요. ​ 참고로 지방채 이자가 너무 구려서 마음에 안 든다면 변동금리가 적절히 섞인 우선주 VRP도 함께 보면 됩니다. ​ case 2. 어쨌거나 결국 언젠가는 내려가지 않을까? = 그냥 고정금리 우선주(PFF, PGX) 같은 거에다가 투자하면 됩니다. 얘네가 직접적인 최대 수혜주거든요. ​ 한 줄로 요약하면 단기채로 지키고 + 지방채로 바닥을 만들고 + 우선주로 추가 인컴을 잡아본다! 로 설명할 수 있습니다. ​ 고금리가 뉴노멀이 된 환경에서 만기가 긴 채권은 무조건 피하고 나머지만 들여다보면 되겠죠. ​ 2023년이 채권 시장에 제일 어려운 시기인 줄 알았는데 더 어려운 시기가 도래했습니다. 그래도 어느 시기든 다 빠져나갈 구멍은 있으니 열심히 찾아보시면 좋겠습니다. ​ 읽어주셔서 감사합니다. ^^