바바리안 위클리 33주차 : 다시 보기 시작해야 하는 원전

웨스팅 하우스의 지분을 49% 가지고 있는 Cameco 가 드디어 웨스팅 하우스 IPO 를 예고했습니다. 구간 평균 범위 Confidential → 공개 86일 38~126일 공개 → 상장 28일 23~40일 Confidential → 상장 113일 78~155일 당장하는 것은 아니고 현재 비공개로 S-1 문서를 제출한 상태이며 추후 S-1 문서 공개 전환 한 이후 주로 한 달 안에 상장이 이루어질 것으로 보입니다. IPO 밸류에이션 워런트 기준액 ($17.5B) 정부 몫(20%) 지분율 환산 $30B $12.5B $2.5B 약 8.3% $40B $22.5B $4.5B 약 11.3% $50B $32.5B $6.5B 약 13.0% 이번 웨스팅 하우스 IPO 가 중요한 이유는 웨스팅 하우스가 비싸게 상장하는 것이 미국 정부에게 유리하기 때문입니다. 미국 정부는 작년 10월 28일 웨스팅 하우스 대주주인 캐나다 브룩필드 자산운용 (51%), 카메코 (49%) 와 구속력 있는 기본 합의서를 체결했습니다. 해당 합의서의 주요 내용은 미국 정부가 웨스팅 하우스의 대형 원자로 건설에 800억 달러 규모의 자금을 조달하고 인허가 절차를 지원한다는 것입니다. 대가로 미국 정부는 IPO 밸류에이션이 300억 달러 이상으로 평가되면 정부가 IPO 를 요구할 수 있고 참여지분은 5년 만기 워런트로 전환되게 됩니다. 워런트 행사 시점에 IPO 밸류에이션에서 175억 달러를 차감한 금액의 20% 에 해당하는 지분을 취득할 수 있게 됩니다. 즉, 웨스팅 하우스 IPO 가 크게 흥행하는 것이 미국 정부의 이익에 크게 도움되는 구조입니다. 위 표는 웨스팅 하우스 IPO 밸류에이션에 따른 미국 정부가 갖게 되는 웨스팅 하우스 지분 입니다. 트럼프 정부 들어서 미국 정부가 지분을 취득하는 기업의 주가는 크게 좋았습니다. 대놓고 취득한 것은 아니지만 웨스팅 하우스도 IPO 와 미국 정부가 가지고 있는 계약들을 통해 미국 정부가 지분을 갖는 구조로 될 예정입니다.

따라서 웨스팅 하우스 IPO 는 미국 정부와의 이해관계가 크게 맞물려 있기 때문에 크게 흥행할 가능성이 높다고 생각됩니다. 웨스팅 하우스 S-1 문서 공개 전환 전후로 대형 원전 건설에 좋은 뉴스들이 나올 가능성이 높다고 생각되며 그러면 관련 주들의 주가도 좋을 가능성이 높습니다. 그래서 지금 다시 원전을 보아야 하는 것입니다. 예상 파이프 라인과 허가 상황 웨스팅 하우스는 논의되고 있는 AP1000 의 파이프 라인이 최대 90기에 달한다고 하지만 가시성 높은 파이프라인은 10~20기 정도로 추정됩니다. 그리고 대형 원전은 한 사이트에서 2기가 들어가는 구조로 될 것으로 보입니다. 대형 원전의 경우 소형 원전과 다르게 규제와 준비 측면에서 크게 앞서 있습니다. COL 은 원자력 발전소의 건설 허가와 운영 허가를 하나로 묶어서 동시에 심사하고 승인하는 제도입니다. COL 이 있으면 사실상 원전 건설과 운영에 필요한 허가는 다 받은 것이라고 보면 됩니다. 대형 원전의 경우에는 과거 보글 3, 4호기가 지연되는 동안 여러 유틸리티 기업들이 받아놓은 COL 허가가 있는 점이 SMR 과 다릅니다. 이 COL 허가들을 활용하면 유틸리티 기업들의 착공 의지 만 있다면 대형 원전 프로젝트는 빠르게 시작할 수 있습니다. 즉 허가 문제는 대형 원전에는 없는 것입니다. 주요 유틸리티들의 COL 상태는 다음과 같습니다. 주체 부지 / 프로젝트 인허가 상태 포인트 Duke Energy William States Lee 1·2 (SC) AP1000 COL 보유 (미착공) NRC '착공 통보만으로 진행 가능' 경로 해당 Dominion North Anna 3 (VA) COL 보유 (미착공) 데이터센터 밀집 버지니아 수요 FPL(NextEra) Turkey Point 6·7 (FL) AP1000 COL 보유(미착공) 2009년 마지막 COLA 제출 주체 Santee Cooper / 브룩필드 주도 V.C. Summer 2·3 (SC) COL 재신청 필요 브룩필드가 완공 추진, FID 2028 예상 보도

Fermi America (FRMI) Project Matador, 텍사스 (4기) 최초 COL 신청, 2025.9 NRC 수리 두산과 단조 개시 합의 + 현대건설 FEED 체결 기타 (NDA) 미공개 — WEC '추가 프로젝트 NDA 하 진행' 언급 이에 따라 웨스팅 하우스도 7개 정도의 유틸리티와 이야기 하고 있으며 5개 정도는 가시성이 높다고 이야기 하고 있습니다. 대형 원전 프로젝트가 시작되면 유틸리티 기업들과 5:5 지분을 갖는 SPV 를 만들어서 프로젝트를 진행할 예정입니다. 두산 에너빌리티 실적 발표에 따르면 올해 2개의 SPV 가 만들어질 것으로 예상됩니다. 즉, 대형 원전의 경우에는 인허가 문제가 거의 없기 때문에 언제든지 프로젝트 자체는 시작될 수 있는 상황이고 중요한 지표는 SPV 건설인데 올해 안에 시작될 가능성이 높아보입니다. 특히 웨스팅 하우스 IPO 가 정해진다면 이러한 뉴스 플로우들이 구체적으로 많이 나올 수 있다고 생각됩니다. 대형 원전의 경우에는 마지막 걸림돌은 누가 리스크를 좀 더 지는 구조로 갈 것인가에 있고 이 리스크 배분과 이를 해소하기 위한 정부의 지원이 마지막 걸림돌로 보입니다. 이미 한 달 전 미국 에너지 부는 생산에 오래 걸리는 원자력 부품들에 대해서는 미리 선주문을 할 수 있도록 대출을 허가했습니다. 이러한 움직임을 볼때 미국 정부의 의지와 대형 원전 붐의 시계열이 점점 가까워지고 있다고 보입니다. 확실한 순간은 웨스팅 하우스 S-1 공개 전환일일 것으로 생각됩니다. 예상 수혜주 - 카메코 웨스팅 하우스 IPO 흥행과 대형 원전 사이클의 시작에서 가장 수혜주는 웨스팅 하우스 입니다. 문제는 한국에서는 IPO 에 참여하기가 어렵기 때문에 다른 투자 전략을 생각해야 합니다. 우선 가장 1차적인 수혜자는 카메코라고 생각됩니다. 이유는 크게 두 가지 입니다. 첫 째는 카메코가 웨스팅 하우스 지분을 49% 가지고 있기 때문에 상장할 경우 지분 가치가 크게 인정 받을 수 있습니다. 특히 예상 IPO 밸류에이션 하단이 300억 달러 정도이고 불 케이스에서는 500억 달러까지도 가능하기 때문에 49% 를 곱하면 거의 150억 달러의 지분가치가 생기고 250억 달러까지도 생길 수 있습니다.

둘 째는 대형 원전 프로젝트가 시작되면 이들이 우라늄 장기 계약을 맺는다는 점입니다. 새로운 원전들의 장기 계약 수요는 우라늄 가격을 높일 뿐만 아니라 향후 매출 전망도 크게 상향시킬 수 있습니다. 예상 수혜주 - 초대형 단조와 EPC 공급자 설비 특성 미국 프로그램 접근성 두산에너빌리티 (한국) 창원 1.7만톤급 프레스, 일관 소재-주기기 체계 높음 JSW (일본) 무로란 초대형 단조 높음 Framatome 르크루조 (프랑스) 자체 EPR 소요 중심 제한적 중국 대형 단조 (SEC·CFHI 등) 캐파 자체는 세계 최대 사실상 배제 미국 국내 상용 원자로급 초대형 단조 캐파 부재 — 그 다음 수혜주는 초대형 단조와 EPC 일 것으로 생각됩니다. 다만, EPC 의 경우 미국 내 큰 업체들도 있고 최종적으로 유틸리티와 EPC 중 누가 더 리스크를 가져갈 것인가의 문제가 아직 남아있기 때문에 좀 더 상황을 지켜보아야 합니다. 다만, 초대형 단조의 경우에는 수혜 가능성이 EPC 보다 높습니다. 우선 글로벌로 원전에 사용될 수 있는 초대형 단조 캐파는 한국, 일본, 프랑스, 중국 정도입니다. 미국은 미국 내 생산 캐파 확충을 원하지만 당장은 쉽지 않고 2030년대 이후에 수혜 가능성이 높아질 가능성이 높습니다. 중국은 미중 관계를 고려할 때 쉽지 않을 것으로 보입니다. 프랑스도 제한된 캐파와 유럽 내 원전 재투자 움직임을 보았을때 쉽지 않습니다. 이에 한국과 일본에 수혜가 클 것으로 생각되며 후쿠시마 사고로 밸류체인들이 많이 약해진 일본보다 한국의 수혜가 더 클 가능성이 높다고 생각됩니다. 4. 유니버스 업데이트 편입 / 편출 : 업데이트 유니버스 선정 기준 / 관심도 상승 선정 기준 유니버스는 산업 내 주요 트렌드를 이끌어서 투자하지 않더라도 알아야 하는 기업이나 투자 매력도가 높은 기업들로 구성하였습니다. 관심도 상승 표시는 유니버스 기업들 중에서 적시성까지 중요해 보이는 기업들에 대한 표시입니다. ​ ​ 바바리안 유니버스 편입 / 편출 없음 ​

둘 째는 대형 원전 프로젝트가 시작되면 이들이 우라늄 장기 계약을 맺는다는 점입니다. 새로운 원전들의 장기 계약 수요는 우라늄 가격을 높일 뿐만 아니라 향후 매출 전망도 크게 상향시킬 수 있습니다. 예상 수혜주 - 초대형 단조와 EPC 공급자 설비 특성 미국 프로그램 접근성 두산에너빌리티 (한국) 창원 1.7만톤급 프레스, 일관 소재-주기기 체계 높음 JSW (일본) 무로란 초대형 단조 높음 Framatome 르크루조 (프랑스) 자체 EPR 소요 중심 제한적 중국 대형 단조 (SEC·CFHI 등) 캐파 자체는 세계 최대 사실상 배제 미국 국내 상용 원자로급 초대형 단조 캐파 부재 — 그 다음 수혜주는 초대형 단조와 EPC 일 것으로 생각됩니다. 다만, EPC 의 경우 미국 내 큰 업체들도 있고 최종적으로 유틸리티와 EPC 중 누가 더 리스크를 가져갈 것인가의 문제가 아직 남아있기 때문에 좀 더 상황을 지켜보아야 합니다. 다만, 초대형 단조의 경우에는 수혜 가능성이 EPC 보다 높습니다. 우선 글로벌로 원전에 사용될 수 있는 초대형 단조 캐파는 한국, 일본, 프랑스, 중국 정도입니다. 미국은 미국 내 생산 캐파 확충을 원하지만 당장은 쉽지 않고 2030년대 이후에 수혜 가능성이 높아질 가능성이 높습니다. 중국은 미중 관계를 고려할 때 쉽지 않을 것으로 보입니다. 프랑스도 제한된 캐파와 유럽 내 원전 재투자 움직임을 보았을때 쉽지 않습니다. 이에 한국과 일본에 수혜가 클 것으로 생각되며 후쿠시마 사고로 밸류체인들이 많이 약해진 일본보다 한국의 수혜가 더 클 가능성이 높다고 생각됩니다. 4. 유니버스 업데이트 편입 / 편출 : 업데이트 유니버스 선정 기준 / 관심도 상승 선정 기준 유니버스는 산업 내 주요 트렌드를 이끌어서 투자하지 않더라도 알아야 하는 기업이나 투자 매력도가 높은 기업들로 구성하였습니다. 관심도 상승 표시는 유니버스 기업들 중에서 적시성까지 중요해 보이는 기업들에 대한 표시입니다. ​ ​ 바바리안 유니버스 편입 / 편출 없음 ​