일간보고 : 투자의 생각 (251125)

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[게시일] 2025.11.25. 오전 10:57
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[제목] 일간보고 : 투자의 생각 (251125)
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2025년 11월 25일 화요일, 데일리 전해드립니다.

주간전략보고

2025-11-24

주간전략보고 : 투자의 생각 (11월 24일~11월 28일) (바로가기)

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일간보고 : 투자의 생각

2025-11-25 (화)

주요 지수 : 나스닥 +2.69% > 러셀 +1.89% > S&P +1.55% > 다우 +0.44%

상승종목비율 : NYSE 170%, Nasdaq 219% 🟢 (🟢🟡🔴)

섹터

- 📈강세 : 적자성장주, 반도체, 바이오텍, 테크

- 📉약세 : 필수소비, 에너지

📩 메이저 뉴스

보시는 순서는 이렇습니다.

제목 - 참고를 위해 살펴보는 기업군 주가 : 그날의 생각

빅테크 : (1) 시장이 전반적으로 상승했고, 구글이 시장을 이끄는 중입니다. (2) Business Insider에서 AWS가 7~9월 사이 캐파 문제로 AI 고객 중 일부가 이탈하고 있다고 보도했습니다.

고객기반은 여전히 Azure보다 훨씬 크고, 데이터가 AWS에 많으므로 Bedrock을 통해 LLM을 만들고자 하는 니즈는 많았을텐데 자체 네트워킹이나 ASIC의 TCO 대비 퍼포먼스면에서 경쟁력이 떨어지는 구조라, 상대적으로는 부진합니다. 그동안 AWS는 NVDA를 들이기보다는 Trainium 2 & Titon을 사용하는 고객에게 컴퓨팅 할당을 우선해왔습니다. 기업 고객들은 GPU 기반으로 모델을 만들고 추론하기에 GPU 용량이 중요한데 그부분에서 경쟁사 대비 부족했던 셈입니다. 최근에는 Trainium 3을 기반으로 가격을 깎아 AI Labs 테넌트를 유치하려 하고 있는데, 안되면 NVDA GPU 기반으로 채우는 물량이 더 늘어날 것이라 예상합니다. ASIC 및 NVDA GPU간의 역학이 굉장히 예리하게 흘러가고 있다는 의미이고, 이번주 주간전략보고에서 전해드린 것처럼 Trainium 3의 칩 물량 성장률이 CY26에 그리 크지는 않다는 점도 비슷한 맥락(NVDA 생각보다 많이 살듯)인 것 같습니다.

(3) 트럼프 행정부에서 '제네시스 미션(Genesis Mission)'을 시작했습니다. 미국의 과학 및 기술에 대한 모든 데이터를 넣고 국가적인 LLM을 만들겠다는 계획입니다. 국가 차원의 움직임이 시작됐다고 보고 있고, AI 사이클에 대한 전망은 계속해서 좋게 보고 있습니다. '프로젝트'의 시작입니다. (4) 구글 제미나이에 대해서는 24년 초 Gemini 1.5 Pro의 NIAH 벤치마크 아웃퍼폼부터 향후 구글의 성장을 주도할 것임을 전해드리기도 했고, 여전히 CY26, 27 뒤의 AI 플레이어로서 자리를 점점 더 굳혀갈 것임을 생각하면 Overweight로 보고 있습니다. 다만, 주가가 오르다보니 '이미 있었던 일들이지만 다수가 새롭게 알다보니 새로운 일이라고 느끼는' 현상이 강화되는 구간입니다. 엔비디아에 대한 우려가 계속해서 누적되는 중인데 달라진 건 크지 않습니다. TPU 외부판매에 대해서는 이미 9월 공급망에서 확인된 내용이 지금 '새롭게 나온 것'처럼 발표되는 것입니다.

2023년부터 그랬듯 늘 엔비디아는 비를 맞고 지나가는 구간이 있습니다. 결국은 누군가 팔고 가벼워야 올라가기 마련이라, 이런 구간을 꽤 오래 겪곤 합니다. 이런 때 중요한 건 지금 일어나고 있는 변화를 보는 일입니다. '이전에 원래 있었던 일'이 현재 보도되는 것은 마치 비축해뒀던 연료를 쓰는 것과 같습니다. 그럼 누가 지금 연료를 쌓고 있는가 하면 NVDA란 생각입니다. (5) Tier 1 AI Labs는 OpenAI, Google DeepMind, Anthropic 3강 구도가 유지될 거란 생각은 같습니다. 위에 전해드린 것처럼 구글-TPU는 상당히 좋고 구글은 Overweight로 보고 있습니다. 그렇지만 시장은 조금 더 나아가서 주가가 오르면 확신이 강화되며 Deus Ex Machina라고 느끼는 경우가 많습니다. 반대편의 무언가를 다 말살시킬 Only One이 등장했다고 느끼는 경우입니다. (6) 제미나이 3.0 Pro가 모든 면에서 육각형으로 좋은 모델이지만 <Tier 1 AI Labs는 OpenAI, Google DeepMind, Anthropic 3강 구도가 유지될 거란 생각>은 여전합니다.

'Ben Thompson, Zephyr도 언급했듯, 구글의 Gemini 3.0 Pro 모델은 할루시네이션 이슈가 있습니다. 아래의 차트를 보시면 왼쪽은 정확도(Accuracy)이고, 오른쪽은 환각률(Hallucination Rate)입니다. 지식을 상당히 많이 넣어서 정확도는 크게 높아졌지만 환각률이 달라지지 않았습니다. Agentic AI로 가기 위한 길에서 필요한 것이 Base 모델의 낮은 환각률인데, GPT-5가 환각률을 이전에 비해서 크게 잡았던 것과는 대조적인 부분이라 지켜봐야 하는 이슈입니다. (7) 오픈AI의 GPT-5가 Hopper GPU 기반으로 훈련했고, Blackwell로 훈련시킬 GPT-6을 기다리는 단계입니다. 와중에 GB200 NVL72에서 강화학습으로 만든 코딩 데이터로 사후훈련한 GPT-5.1 Codex Max가 코딩 분야에서 Gemini 3.0 Pro를 뛰어넘고 있습니다. GPT-5.1 Codex Max는 제미나이 3.0 발표 이후 하루 뒤에 발표된 모델입니다.

이전 세대의 아키텍처에 사후훈련 데이터를 더한 값으로 ROI가 가장 높고 시장성이 가장 우수한 SWE 분야에서, 오픈AI가 여전히 1위 모델이라는 건 꽤나 의미가 큽니다. Claude Sonnet 4.5보다 좋다는 면에서 물밑에서 오픈AI의 경쟁력은 여전히 높다고 느낍니다. 이번주 주간전략보고에 전해드린 것처럼 ChatGPT의 DAU, WAU, 유료 구독자 수 트래픽은 여전히 좋습니다. 기억을 돌이켜보면 오래 전 ChatGPT의 트래픽이 구글의 검색사용량을 줄일 것이라고 우려하며 구글의 주가가 잘 안오르던 시절도 있었습니다. 그때는 구글의 입장에서 파이가 커지는 규모가 더 크기 때문에 문제가 되지 않는다고 전해드렸었는데, 지금도 비슷합니다. 오픈AI의 트래픽에 문제가 되지 않습니다. 결국은 오픈AI가 ChatGPT Free 유저들의 트래픽 부하를 감당하기 위해서 광고를 지원하는 수익모델을 출시할 거라고 보는데, 이 경우에는 반대로 향후 시장이 구글의 핵심 가치를 위협한다고 시장이 우려할 수도 있겠으나 그때에도 여전히 중립적으로 생각하려 노력하는 게 중요하다고 생각합니다.

(8) 앤트로픽이 오늘 Opus 4.5를 출시했습니다. 제미나이 3.0 Pro도 향후 사후훈련을 통해서 좋아지긴 하겠지만, 여기도 마찬가지로 이전 세대의 모델을 사후훈련한 것으로 새로운 모델의 성능을 넘긴 것(물론 가성비로 보면 GPT-5.1 Codex Max가 좋습니다)입니다. 환각률면에서 앤트로픽이 크게 앞서고 있음을 같이 감안할 때 좋게 보고 있습니다. Agentic AI 워크로드를 준비하면서 앤트로픽과 오픈AI가 환각률 낮추기 경쟁을 진행 중입니다. 엔비디아가 CPX & Enfabrica를 통해서 Agentic AI 워크로드에서 새로운 X Factor를 찾아내는 중인 것과 비슷합니다.

AI HW : (1) 구글의 TPU 외부판매에 대해서는 9월 초 자료인 <주간전략보고 : 투자의 생각 (9월 8일~9월 12일)>에 정리드린 바 있습니다. 오늘 나온 The Information 보도를 정리하면 이렇습니다: (1-1) 구글은 메타 등 주요 고객들에게 TPU를 On-premise에 판매하려는 방안을 제안 중입니다.

퍼블릭 클라우드의 한계상 사실상 구글이 고객의 데이터에 접근이 가능하기 때문에, 하이퍼스케일러나 AI Labs 입장에서는 '칩' 자체를 주면 생각해보겠다는 니즈에서 시작됐습니다. 구글 입장에서는 TPU/JAX-XLA 기반으로 AI 지형도를 키울 수 있는 기회이니 마다할 이유는 없습니다. GPU IaaS 베어메탈을 하면 마진이 낮아지지만 칩 자체 + 스택을 판매하면 OPEX가 없고 칩 자체 판매 & SW 이익이 잡히니 자체 CAPEX를 위한 재원으로 쓸 수도 있습니다. (1-2) 메타가 TPU를 쓰려는 계획은, 일단 데이터센터 계획이 없던 상황에서 당장 데이터센터에 넣을 순 없으니 CY26에는 GCP로 TPU를 임대하고 → CY27부터 메타 자체 데이터센터에 TPU를 설치하려는 계획입니다. (1-3) 매출비중상 규모가 많지는 않습니다. 구글 매출 자체가 연간 $400B를 넘고, TSMC의 CoWoS 할당이 제한적이라 구글의 매출이 CY25 $400B(YoY 15%) → CY26 $460B(YoY 15%) → CY27 $530B(YoY 15%)라고 봐도, CY27 기준 연간 $6~10B정도의 매출이 추가되는 효과일 거라 생각합니다.

매출비중으로 보면 1~2%입니다. 구글 매출비중의 브로드컴의 ASIC 매출이 1년에 $12B입니다. 네트워킹은 $7B이므로 합치면 $19B입니다. 이정도 규모면 구글의 CY27 기준 올해 브로드컴 사업의 절반 가까이 될 것을 감안하는 케이스(아래 HSBC 테이블 참고)이지만 그래도 검색엔진 성장이 차지하는 증분값에 비해서 매출성장을 결정할 요소로 결정적인 규모는 아닙니다. (2) 9월 초에 전해드렸던 내용으로 인해서 브로드컴의 CY26 CoWoS가 크게 상향됐던 것입니다. *아래로 잠시 내려가셔서 TSMC CoWoS 2025년 8월 → 9월 → 10월 → 11월 계획을 참고해주세요* 순서대로 생각을 정리해 보면: (2-1) META, xAI가 자체 ASIC 개발을 통해서 NVDA GPU를 이기기 어려워지자 자체 ASIC 개발계획을 줄이고, 구글의 TPU를 도입하여 ASIC을 대체하려는 계획입니다. 원래 하이퍼스케일러들의 ASIC 개발은 기정사실이었습니다.

이것을 TPU가 장악해가는 과정이므로 NVDA vs TPU 보다는, TPU vs ASIC간 경쟁에서 TPU가 우세해가는 과정으로 보고 있습니다. (2-2) AI는 워크로드와 HW/SW/네트워킹간 협력이 굉장히 중요합니다. 9월 초 주간전략보고에서 오픈소스에서 많이 쓰이는 FlashAttention도 CUDA CuTe Python DLS를 오픈하여 NVDA GPU 자원을 워크로드별로 훨씬 더 강력하게 짜낼 수 있도록 개방한 것이나, 이번주 주간전략보고에서 전해드린 것처럼 엔비디아가 CUDA의 더 아래 레벨인 CuTeDSL에 직접 Pytorch가 굴러갈 수 있도록 결합한 것이 좋은 사례입니다. 구글의 TPU가 우세할 수 있었던 건 거의 10년 가까이 ML/system co-design을 해오고 이를 위해 자체 프레임워크 및 소프트웨어 스택을 개발해온 것이 핵심입니다. (2-3) 반대로 보자면 NVDA가 X Factor를 찾아내며 계속해서 TCO 대비 퍼포먼스를 1년 단위로 올려가는 과정에서 Trainium 3, Maia 200/300이 겪는 일처럼 다른 ASIC들이 NVDA의 성능 향상속도를 따라가기 어렵다는 점입니다.

다른 것이라기 보다 HW/SW/네트워킹의 세 가지 축에서 동시에 경쟁하게 됐기 때문이라 생각합니다. 2D 경쟁이 3D, 4D로 바뀐 셈입니다. 그리고 CY2H26를 생각하면 NVDA는 이제 전력, CPX-Enfabrica의 Agentic AI 무기, 월드모델 강화라는 새로운 X Factor를 준비 중입니다. (3) AI CAPEX 자체가 워낙 크게 올랐기에 모든 컴퓨팅이 부족한 상태이고, 이 맥락으로 보면 다른 ASIC 프로젝트들이 줄어들고 NVDA-GPU-CUDA & GOOGL-TPU-JAX/XLA의 경쟁력이 강화되는 기조입니다. MSFT, META, OpenAI의 ASIC 프로젝트 규모들이 불투명하거나 계획 규모가 축소되는 중입니다. 엔비디아의 오해를 해소하는 건 시간이 약인지라 기다림의 시간이 필요한 때라 생각합니다. 전제가 달라진 게 있는지 꾸준히 살펴보는 중이나 달라진 건 없다고 느낍니다.

그리고 TPU 소식을 통해서 젠슨황 입장에서는 단기적으로 주가는 빠지지만 H200 중국 수출 허가를 받기에는 대중들의 압력이 빠진 만큼 더 쉬워졌다고 생각합니다. 중국 AI 개발자들이 CUDA 생태계에 머무를 경우 NVDA에게는 좋고, 중국 내의 AI HW 생태계엔 안 좋습니다. (4) TPU 뉴스는 브로드컴, 크레도에게 좋은 뉴스입니다. 다만 시장이 다른 ASIC 주문이 줄어드는 것에 신경쓰기보다는 GPU의 파이를 가져올 것이라는 것으로 프라이싱하고 있어서 펀더멘탈과 주가 반응이 같다고 보이진 않습니다. (5) 더 큰 지각변동은 Trainium, TPU 기반으로 훈련 및 추론할 거라 생각했던 앤트로픽이 NVDA GPU를 처음으로 택한 것이라고 보고 있습니다. 앤트로픽에 지분 투자한 규모를 보시면 NVDA가 $10B, MSFT가 $5B를 투자하여 각각 제1, 제3투자자로 올라왔습니다.

아마존이 $8B를 투자했고, 구글이 $3B를 투자했습니다(현재 투자규모를 더 늘리려고 딜 중입니다). 원래는 Tier 1 AI Labs 3곳 중 2곳이 ASIC을 쓰는 진영이었는데, 이제 앤트로픽도 NVDA로 옮겨온 셈입니다. <엔비디아 3Q25 실적발표 : 2026년 말까지 "SOLD OUT", 젠슨황이 $500B 매출을 확신하는 이유>에서 전해드린 것처럼, 추론의 시대에 엔비디아의 해자는 더욱 견고해지는 과정입니다.

*브로드컴의 AI 매출비중은 FY25 30% → FY26 37% → FY27 42%입니다.

*TSMC CoWoS 할당 표: 2025년 8월, 9월 테이블입니다. 보시면 ⓐ9월에 브로드컴, AMD, Alchip 할당이 늘었습니다. ⓑ당시 브로드컴 CoWoS 할당치가 크게 늘었던 것은 CY26에 Anthropic이 대략 100만 개의 TPU를 자체 데이터센터에 넣으려 계약을 끝내고 추가한 거라 추정합니다.

*TSMC CoWoS 할당 2025년 10월, 11월 테이블입니다. 보시면 ⓐNVDA Blackwell/Rubin 수요가 너무 좋기에 CoWoS 할당이 크게 늘었습니다. ⓑ그리고 MI450X 수요도 높아지며 AMD 할당도 늘었습니다. ⓒ10월에 NVDA가 CoWoS 할당을 추가해달라고 요청했는데, 11월18일에 전해드린 것처럼 최근 젠슨황의 TSMC 방문 이후 12월 자료에서는 NVDA CoWoS 할당비중은 추가로 상향됐을 것이라 에상합니다.

Enterprise/GPU IaaS : (1) TPU 시대의 네오클라우드는 테라울프(WULF), 사이퍼 마이닝(CIFR)입니다. Fluidstack이 맞지만 비상장사라 그렇습니다. 구글이 Fluidstack을 통해서 TPU 호스팅을 하려는 중이고, Fluidstack은 WULF와 CIFR의 Powered Shell을 빌려 사용 중입니다.

구글도 엔비디아가 했듯이 네오클라우드인 Fluidstack이 데이터센터 임대료를 못 낼 경우 최대 $3.2B 지급보증하는 조건으로 계약했고, 대신 지분을 받았습니다. 두 기업 다 9월 초 주간전략보고에서 전해드린 시점과 비슷한 때부터 TPU 호스팅 논리로 상승했었습니다.

신재생/전력기기 : (1) 퍼스트솔라는 주간전략보고에는 많은 내용을 전하다보니 놓쳤는데현재 CY25 PER 17배, EPS CAGR 5Y 25%, PEG 0.68배로 여전히 좋게 보고 있습니다. 큰 흐름에서 미국의 재산업화 및 데이터센터 증설러시를 통해서 전력수요가 강해진다고 보면 Utility-scale PV 솔루션은 자연스레 올라가는 것으로 예상하고 있습니다. (2) 블룸에너지는 이번주 주간전략보고에서 전해드린 내용처럼 BAIIF가 블룸에너지 SOFC를 주 발전원 믹스 중 하나로 채택하여 자체 네오클라우드 '래디언트(Radiant)'를 추진할 계획임을 알린 것은 좋은 뉴스라 보고 있습니다.

세 번째 하이퍼스케일러는 가스 공급업체를 통한 계약이며, 설치가 완료되면 세부 정보를 발표할 계획이라 말했음을 감안할 때, BAIIF가 세 번째 하이퍼스케일러가 아니라 추가 계약이 남아있을 것으로 예상하고 있습니다. SOFC의 전방 고객들이 엔비디아 GPU와 관련이 있으므로 오라클 CDS 회사채 헷지를 위한 수급이 끝나고나면 퍼포먼스가 더 좋아질 것으로 예상합니다. 큰 틀의 뷰는 지난 <블룸에너지 3Q25 실적발표 : Beyond 2GW⚡️ 선언, 세 번째 하이퍼스케일러의 힌트>에서 바뀌지 않았습니다.

광고/이커머스 : (1) 유니티가 계속해서 좋은 흐름을 보이고 있습니다. 이번주 주간전략보고에서 전해드린 것처럼 에픽게임즈와의 Unity IAP 제휴가 단기적으로나 중장기적으로나 좋은 뉴스라 생각합니다. 각종 워크로드에도 버그 발생률을 줄이기 위해 노력하고 있음을 생각해보면 향후 앱러빈의 플레이북을 따라갈 주자로 기대하며 보고 있습니다.

(2) AI HW 사이클의 노이즈와 무관한 수비수-미드필더 역할로 여전히 메르카도리브레, 씨리미티드, 도어대시에 대해서는 좋게 보고 있습니다. 단기 상승채널을 하회하면서 매도가 더해졌는데, 내년에 이익레버리지 가속도를 약간 줄인다고 가정하더라도 MELI는 CY25 PER 48배, EPS CAGR 2Y 35%, PEG 1.37배, SE는 CY25 PER 38배, EPS CAGR 3Y 40%, PEG 0.94배, DASH는 CY25 PER 37배, EPS CAGR 2Y 45%, 0.82배입니다. 시장이 투자 & 비용증가에 과하게 반응했다고 생각하는데, 이들은 매출성장에서 나오는 이익 레버리지 중 일부를 장기 성장 가시성을 높이기 위해 투자하는 것이라 성격은 다르다고 보고 있습니다.

1~2년 투자를 내다보고 좋은 투자처고 Market Breadth가 개선되면 또 좋아질 섹터로 생각합니다.

의료기기/핀테크/코인 : (1) 트랜스메딕스의 4Q25 누적 비행은 1411건입니다. 오늘의 일간 비행데이터는 +29건입니다. 4Q Bull Case는 일평균 30건, Base Case는 일평균 26건씩 마감하는 것입니다. 4Q25 시작 이후 54일간 평균 25.37건의 비행속도입니다. 최근 4일간 117건 비행하여 일평균 29.25건의 데이터가 추가됐습니다. 일간으로는 늘었다가 줄었다가 하기 때문에 주간 평균이 중요합니다. Base Case에 가까워지고 있습니다. (2) 오늘의 서클 USDC 유통량은 $73.5B로 12주간 횡보 중입니다. 서클 시총은 16.8B입니다.

기본적으로는 GENIUS Act가 발효되기 위한 조건 중 OCC 등 통화규제당국들의 세부규칙 발표를 기다리는 중입니다. 무중력 기간일 때는 크게 매매하지 않을 예정입니다. 무중력 구간은 한없는 기다림의 시간일 수 있으므로 선베팅보다는 보고 결정하는 것을 선호합니다. (3) 오늘 BTC는 $88K입니다. 25년 7월부터 $107~$122K 밴드를 왔다갔다 하다가 최근 밴드를 깨고 하락했습니다. 최근에는 비트코인이 유동성 주식들과 동행하는 경향이 강해져서 비트 움직임도 매일 체크 중입니다.

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