주간전략보고 : 투자의 생각 (12월 22일~12월 26일)

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[게시일] 2025.12.22. 오후 7:32
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[제목] 주간전략보고 : 투자의 생각 (12월 22일~12월 26일)
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오픈AI가 최근 'OpenAI's Compute Flywheel'에 대해 강조하고 있습니다. 더 강한 AI, 더 나은 제품, 더 높은 매출로 이어지는 플라이휠윕니다. 어떤 의미를 갖는지 살펴봅니다.

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전력망, 재생에너지, 원자력, 연료전지 등 모두에게 중요한 뉴스들이 많았습니다. PJM 2027/28 경매, FERC가 PJM 데이터센터 콜로케이션 지침, SPEED Act 뉴스가 있었습니다.

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서클에 대한 생각, 골드만삭스 12월 공급망 체크, 알리바바 Qwen을 능가한 Nemotron이 중요한 이유, 브로드컴 Hock Tan이 말한 구글-미디어텍에 대한 생각을 정리했습니다.

주간전략보고

2025-12-15

주간전략보고 : 투자의 생각 (12월 15일~12월 19일) (바로가기​)

2025-12-08

주간전략보고 : 투자의 생각 (12월 8일~12월 12일) (바로가기​)

2025-12-01

주간전략보고 : 투자의 생각 (12월 1일~12월 5일) (바로가기​)

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목차

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주간전략보고 투자의 생각 : AI의 시대정신 → 미국주식, 액티브의 시대를 열 것

3Q25 14주차 실적발표 훑어보기 : 14주차 10개 기업 - 업사이클 & 다운사이클 비교

투자의 생각 : MU, BE, VRT, FSLR, CRCL, ORCL, SE

앤트로픽이 쓸 데이터센터 부지 : Google~Anthropic~Fluidstack~Hut 8

엔터프라이즈 AI : 지금의 Enterprise AI, 앞으로의 Enterprise AI

Magnificent 7 : 오픈AI가 새롭게 제시한 compute flywheel, 하사비스와 시뮬레이션, Azure GPM

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📆 주간 캘린더 (12월 22일~12월 26일)

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👨‍💻 → 크리스마스 이브 (반장) 크리스마스 (휴장)

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> 휴장 : 반장-이브 (수) 휴장-크리스마스 (목)

> 경기/물가 : PCE (월) GDP (화) 원유재고 (목)

> 고용/실업 : 신규실업수당청구건수 (수)

> 실적발표 : 없음

> 이벤트 : 없음

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주간전략보고 : 투자의 생각

AI의 시대정신 → 미국주식, 액티브의 시대를 열 것

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W자 조정의 마무리를 기다리는 중

종종 살펴보는 신한 글로벌전략 김성환 애널리스트님 자료입니다. 강세장 속 W자 조정 패턴으로 본다면, 이제 10월부터 시작된 기술적 조정의 후반부를 지나고 있는 중입니다. 1월부터 다시 상승하기 위해서 포트폴리오를 계속해서 점검 & 강화하는 구간으로 생각하고 있습니다.

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선택의 여지, 실적 성장주에 머물 것인가? 로테이션에 편승할 것인가?

김성환 애널리스트님의 자료를 통해 시장을 보자면, 시장은 10월 조정기를 거쳐 11월 이후 초대형주가 숨 고르기를 하는 동안 중소형주가 반등하는 양상을 보이고 있습니다. 그간 AI 하드웨어 섹터에 쏠려있던 수급/매물을 소화하는 과정에서, 다른 스타일로 옮겨가는 '로테이션'이 진행 중입니다.

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이런 국면에서 투자자가 선택할 수 있는 전략은 크게 두 가지입니다.

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실적 성장주 보유 : 실적 성장세가 뚜렷한 기업에서 인내하며 기다리기

로테이션 편승 : 수급이 몰리는 섹터로 빠르게 갈아타기

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저는 그냥 이럴 땐 실적을 보고 가장 좋은 기업에 앉아있기를 택하는 편입니다.

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"잠시 오르는 섹터에 갔다가 수익을 내고 다시 돌아오면 되지 않나?"라는 생각이 들 수 있지만, 투자자가 한 번의 베팅에서 성공할 확률을 넉넉히 60%라고 가정하더라도, '갔다 오는' 전략이 성공하려면 다음 4가지 관문을 모두 통과해야 합니다.

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기존 주식 매도 타이밍 (적절했는가?)

이동할 섹터 선정 (오를 종목인가?)

이동한 섹터 매도 타이밍 (고점인가?)

기존 주식 재매수 타이밍 (저점인가?)

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이 모든 변수를 맞혀야 비로소 유의미한 초과 수익이 발생합니다. 즉, 60% x 60% x 60% x 60% = 12.96%입니다. 10번 시도에 9번 틀릴 수 있는 타이밍 싸움을 하기보다는, 1년 뒤 실적성장이 가장 가파를 것 같은 영역에서 기다리길 택하고 있습니다. 이 방법의 단점이라면 ⓐ내 기업이 정말 실적성장이 좋은 기업이 맞느냐를 객관적으로 평가하기 위해 매일 앵커링과 맞서야 하고, ⓑ남들이 다 옮겨다닐 때 둔해 보일 수 있으며 도파민과는 거리가 멀다는 점입니다. 주식시장에서 투자자의 스타일은 매우 다양하고 각자가 잘하는 일을 깎아나가는 것이 중요하다고 생각합니다. 다만, 뭐든 훈련 없는 성숙은 없고 왕도는 없다는 생각입니다.

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🧭 S&P500 EPS 추정치 변화 (~12/19)

25년 EPS : $270.96 ▲ (11/14 $270.14 ← 10/17 $267.96 ← 9/19 $268.83)

26년 EPS : $309.86 ▲ (11/14 $306.65 ← 10/17 $304.08 ← 9/19 $304.59)

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차트 : 블랙록 & 아폴로 글로벌

블랙록과 아폴로 글로벌 차트들 중 살펴볼만 했던 차트들입니다.

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왼쪽 차트 #1 → 블랙록 2026 전망 자료에서 앞으로 20년은 패시브 투자의 시대가 아닌 액티브 시대의 투자가 될 것으로 예상한다는 생각을 남겨드렸습니다. AI 시대는 소수의 기업만 탁월한 성과를 보여주고, 나머지 기업들은 Flat 혹은 약간의 이익하향을 예상하기에 그렇습니다.

이 차트의 Y축은 S&P 500 지수 내 기업의 일일 수익률 움직임 중 하나의 요인이 차지하는 비중을 뜻합니다. 이 수치가 높을수록 '특정 테마나 특정 기업이 시장 전체를 좌지우지 하고 있다'는 의미입니다. 전통적인 소비와 일자리를 책임지던 old economy가 약세를 보이면서 금리 인하 압박은 커지고 있습니다. 흥미로운 점은 여기서 발생하는 결어긋남입니다. old economy를 살리기 위한 금리 인하가, 역설적으로 이미 잘나가던 AI 기반의 new economy에는 거대한 유동성 공급원이 되어 더 큰 붐을 일으킬 것으로 예상됩니다.

오른쪽 차트 #2 → 아폴로 글로벌 차트인데, 지난 몇 년간 AI 기업들만 주로 상승했다보니 상장주식에 투자하는 투자자들은 그 어느 때보다 AI에 큰 영향을 받고 있습니다. 그런데 이제 회사채 등 부채를 통해서도 AI에 자금을 주입할 것이므로 상장채권에 투자하는 투자자들도 AI에 더 많은 영향을 받게 될 전망입니다. 앞의 블랙록 액티브 시대의 투자 얘기와 비슷하게 상장주식, 상장채권에 투자하는 투자자들은 앞으로 몇 년간 계속해서 AI라는 요인으로부터 패시브해지기 힘들다는 의미입니다.

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*위 자료는 YTD를 기준으로 한 숫자이며, 아래 '주간 퍼포먼스 체크'는 이번 주만을 따졌을 때입니다.

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주간 퍼포먼스 체크

지수(4) : Nasdaq100(-0.1%), S&P500(-0.7%), Dow30(-1.0%), Russell2000(-1.3%)

빅테크(7) : 테슬라(+2.5%), 메타(+2.0%), 엔비디아(+1.8%), 마이크로소프트(+1.2%), 아마존(-0.2%), 구글(-1.4%), 애플(-2.2%)

섹터(11) : 헬스케어(+0.3%), 테크(+0.03%), 원자재(+0.0%), 경기민감재(-0.02%), 커뮤니케이션(-0.3%), 금융(-0.6%), 필수소비재(-1.1%), 산업재(-1.1%), 유틸리티(-1.1%), 리츠(-1.6%), 에너지(-3.1%)

3Q25 14주차 실적발표 훑어보기

14주차 10개 기업 - 업사이클 & 다운사이클 비교

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*업사이클이란? : 매출성장률이 역성장(-)에서 성장(+)으로 전환한 기업이거나, '성장률'자체가 약한성장(+)에서 고성장(++)으로 증가하는 기업을 선별하기 위해 많이 참고하고 있습니다. 매출성장률과 영업이익률이 동시에 증가하는 기업일 때는 실적 증가폭도 크지만 리레이팅도 같이 붙기 때문에 가장 좋아하는 구간입니다.

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*다운사이클이란? : 매출성장률이 성장(+)에서 역성장(-)으로 전환되거나, 역성장(-) 상태를 유지하거나, 고성장(++)에서 약한성장(+)으로 낮아지는 기업일 경우를 선별하기 위해 참고합니다. 업황이 다운사이클에 들어가면 매출성장률도 낮아지고 영업이익률도 동시에 감소하는 경우가 많기 때문에 실적 감소폭도 크지만 디레이팅도 같이 생기므로 가장 기피하는 구간입니다.

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*'클릭 후 더블클릭'하시면 크게 보실 수 있습니다.

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3Q25 14주차 실적발표

업사이클 ↗ : 이번주 실적발표 기업 중 업사이클은 자빌JBL, 마이크론MU, 페이첵스PAYX가 있습니다.

다운사이클 ↘ : 다운사이클인 기업은 레나LEN, 제네럴밀스GIS가 있습니다.

무중력 ↔ : 딱히 표시를 안한 기업군은 순풍/역풍이 뚜렷하지는 않다고 보는 기업군들입니다.

매크로 순풍이나 역풍에 움직이지 않을 때에는 대부분 무중력인 기업군이 많은 것이 정상입니다.

투자의 생각

MU, BE, VRT, FSLR, CRCL, ORCL, SE

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상대적인 매력도 평가

주가와 기업의 펀더멘탈을 고려해서 세 가지 기준으로 평가하고 있습니다.

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Overweight = 비중확대

Neutral = 중립

Underweight = 비중축소

올바른 미국주식 by SAPIENS

Overweight *순서는 비중, 강도와 무관합니다*

Nvidia

Google

Vertiv

Bloom Energy

Sea Limited

DoorDash

First Solar

Robinhood

Micron

Credo Tech

dLocal

AMD

MercadoLibre

Unity Software

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마이크론(MU)

마이크론MU은 Overweight를 유지합니다. 마이크론 기업분석 자료는 <마이크론 4Q25 실적발표 : 마이크론이 증명한 메모리 슈퍼사이클의 수헤강도>에서 보실 수 있습니다. 이번 실적발표는 당장 CY4Q 실적보다, 본격 DRAM 및 NAND 가격상승분을 공급계약에 반영한 다음 분기인 'CY1Q26의 매출 및 EPS'가 엄청난 서프라이즈였습니다. DDR5 16GB 기준 가격이 9월 중순 $5부터 시작하여 → 12월 중순 기준 $27까지 5배 이상 상승했고, 가격상승 효과로 FY26 EPS 추정치가 $18 → $35~40으로 크게 상승했습니다.

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다음 분기인 CY1Q26(FY2Q26) 매출은 YoY 132%까지 급증하고 Non-GAAP GPM 68%(GAAP은 67%)까지 상승할 것을 전망했습니다. 분기마다 GPM이 10%p에 가깝게 상승하는 추세인데, 이정도면 2026년 하반기쯤에는 엔비디아 Non-GAAP GPM인 75%대에 가까워질 수도 있을 것으로 예상할 수 있습니다.

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매출과 이익 상승의 '기울기'가 바뀌었다는 게 큰 변화입니다. 그리고 (1) 단기적으로는 FY2026 내내 매 분기 매출, GPM이 상승할 것 (2) 중장기적으로도 고객 수요의 50~75%정도만 충족시킬 수 있을 것으로 예상하는 등 강세 코멘트를 이어갔습니다. 덕분에 애널리스트들의 마이크론 FY26 EPS 추정치가 $18.4 → $35~$40까지 상승했습니다. EPS Revision & Growth 모두를 바꾼 실적발표였습니다.

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메모리 슈퍼사이클

서버, 스토리지, PC, 스마트폰의 핵심 구성요소인 메모리(DRAM, NAND)가 ⓐ하이퍼스케일러 수요 증가 ⓑHBM으로의 전환에 따른 일종의 감산 효과(DDR5 3개를 HBM3E 1개로 바꾸는 것), ⓒ다운사이클 이후 메모리 기업들의 보수적인 투자로 인해 가격 중심의 슈퍼사이클을 맞이하는 중입니다. 스팟 가격들이 상승하고 내려오지 않음으로 인해서 매 분기 계약가격이 상승할 것으로 예상되는데 마이크론과 업계 플레이어들의 전망은 2026년 내내 계약가격은 매 분기 높아질 것이란 전망입니다.

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IT 제품당 메모리 노출도 분석

이번 업사이클이 2016~2018년과 다른 점은, 16~18년에는 하이퍼스케일러가 DRAM 수요의 15~20%를 차지했지만 지금은 50~60%를 차지하고 있기 때문입니다.

모건스탠리는 가장 현금흐름이 좋고 공격적인 기업이 AI 사이클의 메인 기업들인 하이퍼스케일러들이 메모리 수요의 대부분을 차지하고 있어 앞으로도 클라우드향 수요를 맞추느라 메모리 수요-공급 미스매칭 규모가 2026년으로 갈수록 점점 더 커질 수 있다고 봤습니다. 2개 분기 내에 수요 매칭률이 40% 미만으로 떨어질 수 있다는 전망입니다.

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12월 4일, Digitimes 기사에 따르면 PC향 메모리 가격은 4Q25 들어서 10일마다 2배씩 급등하고 있으며, 최대 PC OEM조차도 2026년 요청 물량의 절반 정도밖에 확보하지 못할 것으로 예상됩니다. 수요는 이전에도 계속해서 좋아지고 있었으나 이번 분기가 '쇼티지' 국면에 들어간지 첫 분기라는 점이 마이크론에 대해서도 긍정적으로 보기 시작한 이유입니다.

블룸에너지(BE)

블룸에너지BE는 Overweight를 유지합니다. 블룸에너지에 대한 투자포인트는 <블룸에너지 3Q25 실적발표 : Beyond 2GW⚡️ 선언, 세 번째 하이퍼스케일러의 힌트>에서 보실 수 있습니다.

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퓨얼셀 에너지까지도 데이터센터향 수요 강세를 말하다

퓨얼셀 에너지도 12월 18일, 이번 분기 실적발표에서 데이터센터향 수요 강세를 말하기 시작했습니다.

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블룸에너지 기업분석 자료에서, 퓨얼셀 에너지의 MCFC에 대해서 말씀드린 적 있습니다.발전용 연료전지 시장은 1세대 인산형 연료전지(PAFC) → 2세대 용융탄산염형 연료전지(MCFC) → 3세대 고체산화물 연료전지(SOFC) 흐름대로 진화해왔습니다. 발전효율도 PAFC 40% 초반, MFCF 40% 후반인데 SOFC는 60%입니다.

SOFC의 스택 반응을 할 때 온도가 800~1000℃에 달하는데 여기서 생산한 열을 내부 온도 유지에 활용함으로써 발전효율을 높이는 데 쓰기 때문에 그렇습니다. 전기 생산조건을 충족하기 위해 설비온도를 올리면 연료소비가 적고 효율이 높은 상태에서 전기를 생산할 수 있습니다.

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간단하게 보자면, 블룸에너지의 SOFC에 비해서 발전효율이나 경쟁력이 크게 낮은 퓨얼셀 에너지의 MCFC조차도 데이터센터향 수요가 높아져서 어떤 말들을 하고 있는지가 중요했습니다.

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첫 번째, "데이터센터 연료전지 채택 가능성 매우 높다" : 기업들이 기존 전력망을 통해서 전력을 연결하려면 일반적으로 5~7년이 필요하며, 새로운 변전소를 건설하려고 해도 비슷한 시간이 걸리며, 가스복합화력발전소(CCGT)도 3~5년이 필요하기에 이러한 병목을 해결하기 위해 연료전지 수요가 높습니다. 안정적이고 효율적이며 모듈식으로 구성되어 캠퍼스를 늘릴 때마다 확장 가능한 현장 전력 공급에 대한 수요가 증가하고 있다는 것입니다. 연료전지의 시장 파이가 빠르게 커지고 있음을 강조했습니다.

두 번째, 고객에게 전력이 공급되는 토지 솔루션 'Powered Land'를 제공하려 한다 : 블룸에너지가 이번 분기에 가스 유틸리티 기업들과의 파트너십에 대해서 말한 적 있었는데, 비슷한 내용이었습니다. 퓨얼셀 에너지는 Diversified Energy와의 협력으로 가스 파이프라인과 연료전지를 결합하여, 전력이 연결된 데이터센터 부지를 찾는 기업들에게 즉시 전력 공급이 가능한 땅을 판매('Powered Land')하는 비즈니스 모델을 추진 중입니다.

현재 논의하고 있는 고객으로는 하이퍼스케일러, 유틸리티 기업, 데이터센터 디벨로퍼들과도 직접적인 대화를 나누고 있고 이들이 모두 BTM 프로젝트에 대해서 매우 높은 관심을 보이고 있다고 말했습니다.

세 번째, 지금은 40MW → 곧 100MW → 향후 350MW도 열려있다 : 생산 용량을 바로 늘릴 수 있을 수준이라고 말한 것은 아닙니다. 다만, 현재 토링턴 생산 시설에서 연 생산가능 캐파 100MW 중 40MW정도를 생산하고 있는데, 수주잔고가 계속해서 증가하고 있기 때문에 앞으로 기대하는 일들을 말했는데요. ⓐ향후 연 생산 캐파가 100MW에 도달하면 EBITDA 기준 흑자 전환이 가능하다. ⓑ앞으로 현재 필드에서 연간 생산 능력을 350MW까지 키울 수 있다는 내용이었습니다.

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미국 최대 전력망 운영기구, PJM의 CY27/28 용량 경매 결과

PJM의 2027/2028년도 용량 경매 결과는 데이터센터 수요 폭증과 공급 부족을 보여주는 사례입니다. 전력은 데이터센터와만 연계된다고 생각하는 것이 보편적인 함정인데, 실제로 중요한 건 미국의 재산업화로 인해 전력 부족은 2021년부터 매년 원래도 심해지고 있었다는 점입니다. 여기에 데이터센터가 더해지고 그 더해지는 정도가 드라마틱하게 가파른 증가세를 보이기 때문에 특히 더 전력이 중요해지는 과정입니다.

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핵심은 크게 세 가지로 정리할 수 있습니다:

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가격면에서는 법정 상한선에 도달했습니다. 가격이 워낙 빠르게 치솟다보니 그렇습니다. 법적인 상한선이 없었다면 가격은 $530정도까지 상승했을 수 있었습니다.

2024/2025년 $28.92였던 가격이 불과 3년 만에 $333.44로 11.5배 폭등한 모습입니다. 낙찰 금액은 $16.4B입니다.

수급적으로는 예비율 목표치 도달에 실패했습니다. PJM은 안정적 전력 공급을 위해 20%정도의 예비율을 가지길 목표하는데 14.8%만 확보했습니다. 아래의 왼쪽 테이블을 보시면 원래 25/26, 26/27 경매는 그래도 18.6~18.9%의 예비율을 확보했었습니다. 그리고 특정 구역이 아니라 PJM 전체 지역(RTO Wide)이 신뢰도 요구 조건을 충족하지 못한 건 이번이 처음입니다. 이제부터는 2027년 여름-겨울 전력사용량 피크 시기에 전력이 실제로 부족해질 가능성이 높아진다는 의미입니다.

데이터센터 수요가 폭발 중입니다. PJM의 전년 대비 예상 전력증가량 5,250MW 중 데이터센터가 97%인 5,100MW를 차지했습니다. 엄청난 공급부족을 겪고 있지만 신규 발전시설은 774MW만 낙찰됐습니다. 노후발전소의 퇴출 속도를 새로운 발전원 증가가 따라잡고 있지 못하는 공급병목은 심화 중입니다. 이렇게 되면 최종적으로는 CY26~CY28로 가더라도 미국 전체 전력망에서 부담할 전기 요금이 높아질 가능성이 높다는 의미입니다. 전력망 신뢰도가 떨어지는 구조와 함께 맞물리기 때문이기도 하고, 실제 전력 발전원 추가가 급해서도, 블룸에너지 기업분석에서 전해드린 것처럼 컷테일러블 & 하이브리드 등의 인센티브를 위해서도, BTM 프로젝트가 침투하는 속도가 점점 더 빨라질 것으로 예상합니다.

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FERC, PJM 지역에 대한 콜로케이션 규정

FERC가 PJM의 콜로케이션 규정을 명확히 했는데, 이 내용은 향후 BTM 프로젝트에 긍정적입니다. 이 과정상 데이터센터가 전력망 운영자에게 1GW를 요청할 때 어떤 방법이 있는지를 네 가지로 구분했습니다.

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Figure 1 : 기존 전력망 서비스(FTM, Front-the-Meter)입니다. PJM이 1GW 부하 전체에 대한 송전망을 계획 및 구축하고 업그레이드까지 5~10년 정도가 소요됩니다. 최고 수준의 신뢰성으로 공급받을 수 있고, 비용도 가장 매력적이나, 구축 속도는 가장 느립니다.

Figure 2 : 하이브리드(Hybrid) 프로젝트입니다. 100MW 용량에 대해서만 백업 계약을 체결하고, 데이터센터 운영자가 직접 BTM에서 현장 발전하여 900MW를 온라인합니다. PJM은 계약된 용량인 100MW는 의무이지만 나머지는 의무는 아닙니다. 구축 기간은 대략 2~4년입니다.

Figure 3 : 컷테일러블(Curtailable) 프로젝트입니다. 가용 전력망에서만 전력을 공급받으며, PJM이 언제든 전력 공급을 끊을 수 있습니다. 데이터센터 운영자가 BTM에서 직접 발전하여 조달하는 전기가 주 전원입니다. 구축 기간은 12~18개월입니다. 송전 요금은 가장 저렴한데 전력망 운영자 사정상 필요할 시 전력 공급이 끊길 수 있습니다.

Figure 4 : 브릿지 파워(Bridge Power)입니다. 현재는 비정규 운영 체제로 일단 BTM으로 운영하기 시작하는 프로젝트입니다. 향후 3~5년 내로 PJM의 업그레이드가 완료되면 전력망에 연결되는 시스템으로 전환됩니다.

빠른 시동과 궁극적인 안정성 확보가 가능합니다. 브릿지 파워 구조에서 향후 전력망으로 전환할 경우 발전기로 발전한 전력은 계통에 판매할 수 있습니다.

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간단한 투자의 생각들

하이퍼스케일러 : 2번, 4번을 선택할 가능성이 높습니다. 3번은 컷테일러블의 경우 전력을 가동하지 않음으로 인해서 생기는 비용이 더 클 확률이 높기 때문에 상대적으로 ROI가 나오기 어렵습니다. FERC가 BTM 프로젝트에 대해서 허용한 것이므로 BTM 프로젝트 비중이 더 늘어날 가능성이 높습니다.

기존 원자력 발전소 재가동 : 2번, 4번 옵션이 유력합니다. AWS가 Talen Energy에게 960MW 규모의 데이터센터 부지를 $650M에 인수한 것이 대표적인 사례입니다. 전력망 연결을 기다리는 대신 원자력 발전소 인근 부지에서 원전 출력의 40%를 공급받은 다음, 향후 전력망 연결이 되면 전력망에 연결하는 구조입니다.

BTM 천연가스로 콜로케이션 가동 : 2번, 3번, 4번 옵션이 유력합니다. 전력망이라는 안전망 없이 99.9% 이상의 가동시간을 확보해야 하는 만큼, 실행 리스크가 있습니다. 그리고 하이퍼스케일러가 전력 구매 계약을 취소할 경우 좌초자산이 되는 위험이 있습니다. 대신 백업 발전을 갖추고 모듈화 및 이중화 발전 시스템에는 가장 적합합니다.

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전체적으로 어느 시나리오건 BTM 프로젝트에 대해서 FERC에서 전력망 운영 기업들에게 어떻게 허용하라고 지침을 명확히한 것이므로 블룸에너지 SOFC 입장에서는 순풍입니다. 이에 대해서는 블룸에너지 입장에서 CY26가 긍정적이라고 보는 이유와 관련하여 <블룸에너지 3Q25 실적발표 : Beyond 2GW⚡️ 선언, 세 번째 하이퍼스케일러의 힌트>에서도 생각을 정리해둔 바 있습니다.

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버티브(VRT)

버티브VRT는 Overweight를 유지합니다. CY25 PER 38배 → CY26 PER 29배, EPS CAGR 2Y 35%, PEG 1.09배입니다. 이번 Hut 8 - Fluidstack - Anthropic - 구글 TPU 공급계약에서 버티브가 핵심 파트너사 중 하나로 꼽혔습니다. 데이터센터 전력 조달에는 Entergy Louisiana, 설계 및 구축에는 Jacobs, 핵심 인프라에는 Vertiv, 금융 주관사로는 JP모건, 골드만삭스가 참여했습니다. 어떤 XPU가 잘되거나 버티브의 포지셔닝은 강할 것으로 예상합니다.

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RBC AI Infra 담당 애널리스트 콜

최근 Fermi, CoreWeave 프로젝트 지연 같은 보도가 나오지만 이는 수요쪽 문제가 아닌 프로젝트 실행, 공급망 변동 및 전력 제약으로 인한 지연입니다. 전력망 연계, 전력 가용성, 전기 기술자 부족, AI 인프라의 복잡성 증가로 인해서 건설 일정이 지연되는 중인데 이런 정도의 프로젝트 지연은 업계에서 새로운 현상은 아닙니다.

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오히려 이런 노이즈들 속에서 최근 새롭게 주목할 것은 AI 인프라 투자가 AMEA를 넘어서 EMEA, APAC으로 확대되고 있다는 점입니다. RBC 애널리스트 조사에 따르면 EMEA 및 APAC 모두에서 성장세가 가팔라지고 있으며, 호주나 인도 등에서는 4~900MW급에 달하는 수요가 예상됩니다. 유럽에서는 이제 대규모 데이터센터 부지 임대 논의가 진행 중이며, 하이퍼스케일러 캠퍼스 건설도 활발히 진행되고 있습니다.

퍼스트솔라(FSLR)

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퍼스트솔라FSLR은 Overweight를 유지합니다. CY25 PER 18배, EPS CAGR 5Y 25%, PEG 0.72배 구간입니다. 시차를 두고 데이터센터와 재산업화에 따른 전력수요 증가는 미국 전체의 Utility-scale 전력에 대한 수요로도 번질 것으로 보고 있습니다.

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'빅테크 인프라 허가 간소화 법안' : SPEED Act

미국 하원에서 '빅테크 인프라 허가 간소화 법안'이라 불리는 SPEED Act에 대한 중요 절차를 통과시켰습니다. 찬성 215표 대 반대 209표입니다. 본회의 후에 상원을 거치고 대통령을 거치면 발효됩니다. 저번 OBBBA처럼 실제 진행되는 과정에서의 노이즈는 생길 수 있지만 초당적인 지지를 받는다는 점에서 웬만하면 동의하는 쪽으로 진행될 가능성이 높다고 보고 있습니다.

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SPEED Act에 대한 핵심은 세 가지입니다:

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AI 데이터센터 구축이나 반도체 생산을 가속화하기 위해 연방 단위의 환경허가절차(NEPA)를 간소화하는 것이 메인입니다. 어떻게 간소화하느냐 하면, NEPA 범위를 '프로젝트와 직접적 인과관계가 있는 영향'으로 축소해서 그렇습니다.

허가 결정에 대한 소송 제기 가능 기간을 대폭 축소했습니다. 원래 6년이었는데, 이를 150일로 대폭 단축하여 장기 지연을 방지합니다.

Golden Amendment라 해서 대통령이 에너지 프로젝트 허가를 임의로 취소하지 못하도록 하는 조항을 포함했습니다. 초당적 지지를 얻기 위해서 신재생 에너지 프로젝트라 해서 이를 취소하지 못하도록 하는 조항을 추가한 것입니다.

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반대표가 왜 이렇게 많은가 하면 마지막 ⓒ를 두고 공화당 내 강경파가 반대했고, 민주당 내에서는 이렇게 되면 천연가스 프로젝트가 늘어날 것이라며 반대해서 그렇습니다. 큰 표차로 통과하나 작은 표차로 통과하나 그 자체의 큰 의미는 없습니다. 이로 인해서 각종 천연가스 파이프라인 구축 속도도 빨라지고, 송전망 구축 속도도 다소 빨라질 것이며, 재생에너지와 원자력 등도 모두 좋은 길입니다.

서클(CRCL)

서클CRCL은 Neutral을 유지합니다. 오늘 서클 USDC 유통량은 $77.08B, CCTP 전송량은 30일 기준 $11.1B입니다. 16주간 횡보 중입니다. 시총은 $20.3B입니다. USDC 유통량 $77.1B * RLDC Margin 39.5%를 적용하면 적정 시총은 $30.45B정도로 보고 있어서 지금은 과매도권이라고 보고 있습니다. 주가가 먼저 오르고 하락하고 했지만 펀더멘탈은 계속해서 좋아지고 있었습니다. 최근 기업분석은 <서클 3Q25 실적발표 : 셧다운 이후 깨어난 정부, GENIUS Act와 AI Agent의 미래를 생각하다>를 참고하시면 좋으실 것 같습니다.

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스테이블코인에 대한 생각들

스테이블코인은 기축통화로서 미국 달러가 가졌던 것과 비슷하게 네트워크 효과로 인해, 가장 큰 스테이블코인이 가장 큰 시장 점유율을 보이는 사례가 될 것으로 예상합니다. 사람들은 화폐를 쓸 때 본능적으로 안전성을 담보하는 플랫폼에서 가장 많은 금액을 씁니다. 작은 은행에 큰 돈을 맡기지 않는 것처럼 자연스레 규모가 큰 스테이블코인에서 가장 많은 금액이 머물 것으로 예상합니다.

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스테이블코인은 AI 에이전트간 결제와 통신을 위한 통화입니다. 에이전트는 계좌를 개설할 수 없고, 은행은 수많은 에이전트를 연결할 수 없습니다. 그리고 이러한 결제를 담당할 규모가 기하급수적으로 커질 것인데 누구나 결제내역에 대해서 믿을 수 있고 검증 가능한 수단이며 프로그래머블한 통화인 만큼 채택은 자연스러울 것으로 예상합니다. 믿을 수 있으며 완전 자동화될 수 있는 결제수단입니다.

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두 가지를 고려할 때 자연히 규정을 준수하는 것이 중요한데, 그런 분야에서 서클이 가장 앞서있습니다. USDC는 OCC 라이선스를 취득했고 규정을 준수하는 시나리오들을 확장하고 있고 USDT는 그렇지 않습니다.

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스테이블코인은 규모가 클수록 운영비용이 낮아집니다. 확장 가능하며, 네트워크 기반의 비즈니스 모델입니다. 규모가 클수록 마케팅 비용도 절감됩니다. 초기 단계에는 규모 확장을 위해 이자를 유통비용으로 지불하지만 재계약 할 때마다 홍보비용이 차지하는 비중은 점점 더 낮아질 것으로 예상합니다.

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결제망에 침투 중인 USDC

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비자 : 미국 내 카드 발행사 및 가맹점 파트너사들이 처음으로 비자 결제망에서 USDC를 통해 결제할 수 있게 됐습니다. 우선은 엄선된 미국 파트너사를 통해서 서비스하고, 2026년에는 비자에서 USDC로 더욱 광범위한 결제 서비스 제공할 것입니다.

인튜이트 : 인튜이트(Intuit)의 TurboTax, QuickBooks, Credit Karma 전반에 걸쳐 서클의 USDC를 채택하여 차세대 스테이블코인 기반의 금융 서비스를 개발하기로 발표했습니다.

세금, 신용, 은행, 송장, 급여 데이터를 다룰 때에도 USDC를 다루게 된다는 협력이므로 최근 Visa USDC 침투처럼 중요한 파트너십이었습니다.

코인베이스 : USDC를 통해 24/7 주식거래가 가능한 업데이트를 발표했습니다.

오라클(ORCL)

오라클ORCL은 Neutral을 유지합니다. 이번주 FT에서 오라클 미시간 데이터센터 자금조달에 대해 불확실성이 부각된 뉴스가 나왔습니다. 내용들을 쭉 요약하면 이렇습니다.

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오라클은 데이터센터 껍데기는 임대해서 쓰고, 컴퓨팅은 직접 구매해서 주로 쓰고 있습니다.

그러다보니 개별 사이트별로 디벨로퍼와 금융파트너가 각각 다르게 있습니다. 오픈AI향 미시간주 샐라인 타운십에 있는 스타게이트 1GW 데이터센터 프로젝트에 대해서는 디벨로퍼는 Related Digital로 정해져서 진행하고 있었고, 금융파트너를 누구로 뽑느냐를 놓고 고민 중이던 상황이었습니다. $10B를 필요로 했습니다.

협상 과정에서 Blue Owl Capital이 첫 번째로 협상하던 파트너였는데 이전에 오라클의 텍사스 애빌린 $15B 사이트, 뉴멕시코 $18B 사이트에서 금융파트너 역할을 수행했던 곳입니다. 구조는 Blue Owl 같은 곳이 데이터센터에 대한 소유권을 갖고, 제3자를 통해서 자금을 조달하는 SPV(특수목적법인)을 설립하며 장기 계약하는 임대인으로 오라클이 들어가는 방식입니다. 전체 사이트의 수익성을 금융파트너가 감당하는 구조입니다.

Blue Owl Capital이 협상에서 나갔습니다. 목표 수익률이 25%인데 그정도에 못미치기에 재정적으로 덜 매력적인 딜이었으며, Related Digital이 개발 중인 샐라인 타운십 부지에서 착공이 지연될 가능성에 대해서도 우려해서 안하겠다는 의견이었습니다.

다만, 이 부지와 관련된 지연요소는 주로 소송 때문이었는데 이것이 마무리된 시점은 10월 말이었습니다. 이는 이미 당사자간 합의는 됐기에 2026년 초 착공까지 병목은 없는 상황입니다.

현 상태에서 오라클-Related Digital은 계속해서 정상적인 협상 중입니다. 여러 경쟁업체 중 최적의 금융 파트너사를 선정했으며, 지분투자 계약에 대한 최종 협상은 예정대로 진행 중이고 최종 실사 단계(final stages of diligence)라고 언급했습니다. 언급되는 파트너사는 세계 최대 PE인 블랙스톤(Blackstone)입니다. 블랙스톤은 최근에도 데이터센터 투자에서 여전히 좋은 기회가 많다고 말하고 있습니다.

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오라클의 스타게이트 텍사스, 위스콘신 딜

현 상태에서 중요한 것은 (1) 오픈AI의 지급보증 능력에 대해서 현 수준보다 높게 사기 위한 부분으로 오픈AI의 ARR이 다시 가속화되거나 하여 자금이 주입되는 것, (2) 좀 더 큰 프로젝트인 스타게이트 텍사스 $25B + 스타게이트 위스콘신 $13B를 한 번에 처리하는 오라클의 $38B 회사채 딜이 성공하는 것이 중요하다고 보고 있습니다. 회사채 $38B 딜은 9월 5일에 처음으로 언급된 이후, 10월 23일에도 진행 중이었고, 11월 28일에도 계속해서 협상이 진행 중인 상황입니다.

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좋은 뉴스들이 다시 나오는 구간

정리해보자면 오픈AI가 돈을 더 많이 벌거나, 오라클이 돈을 더 많이 버는 것에 대한 가시성이 높아지면 센티상 작은 변곡점이 생긴 구간인데 두 가지 모두 좋은 뉴스들이 이어지고 있습니다.

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우선 오픈AI 자금조달 동향이 중요한데, 좋은 뉴스들이 이어졌습니다. WSJ 보도를 통해서 살펴볼 때 ⓐ소프트뱅크로부터 연말까지 $22.5B 투자금을 받을 예정입니다. ⓑ현재 초기 단계라서 확정된 것은 아니나 1Q26 말쯤 라운드 종료를 목표로 최대 $830B 밸류로 $100B를 모금할 것으로 예상됩니다. ⓒ오픈AI의 추론 GPM이 24년 말 52% → 25년 10월 70% 가까이 상승했습니다.

오라클의 현금흐름 확장에 대한 뉴스입니다. Variety 보도입니다: ⓐ틱톡 CEO는 직원들에게 바이트댄스와 틱톡은 Oracle, Silver Lake, MGX로 구성된 기업과 구속력 있는 계약을 체결하고, 틱톡 미국 JV로 'TikTok USDS JV LLC'를 설립한다고 말했습니다. 최종 설립 계약은 2026년 1월 22일 최종 체결 예정입니다. 사실상 오라클이 미국 틱톡을 운영하는 구조입니다. 가장 큰 OCI 고객이기 때문에 이것이 오라클의 손에 들어간다는 확정이 오라클에게는 불확실성을 끝낸다는 점에서 좋은 뉴스입니다.

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Blue Owl Capital 관련 노이즈 정리

2025년 11월 5일, Blue Owl Capital의 ⓐOBDC(상장 BDC), ⓑOBDC II(비상장 BDC) 합병 발표가 있었습니다. ⓐ는 자산규모 $1.71B, 238개 회사에 투자하는 펀드이고 ⓑ는 $0.17B 규모로 190개 회사에 투자하는 펀드였습니다. 동일한 운용 팀이, 거의 같은 포트폴리오를 운영하고 있던 펀드였습니다. 상장 BDC냐 비상장 BDC냐 정도의 차이였습니다.

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블루오울 캐피탈의 데이터센터 펀드는 Blue Owl Digital Infrastructure Fund III "ODI III"입니다.

최근 데이터센터 펀드도 Blue Owl Digital Infrastructure Trust에 대한 것입니다.

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당시 블루오울이 주장했던 건 OBDC II 투자자들은 보유 주식을 OBDC II 1주당 OBDC 1주로 교환할 수 있다는 것이었는데, 기준은 NAV를 기준으로 1주 가치당 1주 가치만큼 바꿔주겠다는 것이었습니다.

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문제는 ⓐOBDC 1주의 시장가치는 OBDC의 NAV에 비해서 20%정도 할인되어 있었다는 것입니다. NAV에 비해서 주가가 할인되어 있었던 이유는 최근 First Brands 파산, Tricolor 파산 등으로 사모대출 시장에서 부도 우려가 있기도 했고, 유동성 감소로 인한 우려 등으로 NAV 대비 20%정도 할인되어 있던 것입니다.

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그러면 ⓑOBDC II 투자자 입장에서는 ⓐOBDC와의 통합으로 인해서 확정적으로 20% 손실을 보고 매도하게 되는 것입니다. 블루아울 입장에서는 아무 문제가 없지만 투자자들은 손실을 보는 구조였습니다. 그러면서 블루아울은 합병이 완료되기까지 OBDC II의 환매를 동결했는데 이로 인해 OBDC II 투자자들은 돈을 뺄수도 없고, 빼려면 20% 손실을 확정짓고 OBDC 주식을 받아 매도하는 방법밖에 없던 상황이었습니다.

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이로 인해 업계에서는 블루아울 캐피탈을 더이상 팔 수 없다고 선언했고, 블루아울 경영진은 합병 계약을 완전히 취소한다고 말했습니다.

그런데 이게 다소 구조적인 문제가 있습니다.

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상장된 ⓐOBDC는 20%정도 NAV 대비 할인가로 거래되는데

비상장인 ⓑOBDC II는 분기마다 NAV 가격으로 환매할 수 있게 해주니까,

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ⓑ에 투자하고 있던 사람들은 분기마다 NAV로 환매해서 ⓐ를 20% 할인가로 매수하면 포트폴리오는 똑같은데 20% 만큼의 차익 거래가 가능한 구조입니다. 그래서 3Q25에 이것이 점점 더 많이 알려지자 ⓑOBDC II 포트폴리오의 6% 규모만큼 환매 신청이 대거 들어왔고, 블루오울 입장에서는 이부분을 꼼수로 해결하려다가 막힌 것입니다. 정리하자면, 블루오울 캐피탈이 같은 포트폴리오를 상장-비상장으로 동시에 제공하기에 발생한 이슈이지 데이터센터와 관련이 없다고 보고 있습니다.

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씨리미티드(SE)

씨리미티드SE는 Overweight를 유지합니다. 메르카도리브레, 도어대시, 씨리미티드 등 이커머스 기업들 전반이 하락세가 셉니다. 그중에서도 특히 씨리미티드는 태국-캄보디아 전쟁이 지속되는 동안 약세를 지속하고 있습니다. 국경 분쟁이 꽤 지속될 수 있다고 보이나 인도네시아/베트남/태국/말레이시아 등 다양한 국가에 걸쳐있고 태국이 영향을 주는 규모는 15%정도입니다. 태국과 캄보디아 내의 경제는 생각보다 정상적으로 굴러가고 있고, 상대적으로 거리 연 매출성장률이 YoY 35~40%인 상황에서 어느정도 이상의 하락은 기회라고 생각합니다. SE는 이제 CY25 PER 35배 → CY26 24배 영역으로 들어왔습니다. 씨리미티드 자체의 경쟁력이 줄어든 것은 아니기에, 투자의 호흡을 1~2년 정도 이상으로 가져갈 때에 좋은 진입점이라 보고 있습니다.

앤트로픽이 쓸 데이터센터 부지

Google~Anthropic~Fluidstack~Hut 8

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Hut 8 Hut 8 Corp. : AI 데이터센터 게약구조 체크

12월 17일, Hut 8이 앤트로픽이 쓰는 구글 TPU 부지에 대한 Powered Shell 장기 임대를 발표했습니다.

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컨콜에서 주요 내용만 정리해봅니다:

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첫 번째, 앤트로픽의 TPU 사용 계약 : 이번 계약은 앤트로픽이 구글 TPU를 구매하고, Fluidstack이 클라우드 운영을, Hut 8이 데이터센터 인프라(Powered Shell)를 제공하는 분업화된 구조입니다. 여기서 Fluidstack은 오라클과 유사하게 클라우드 매니지드 서비스를 수행하며, Hut 8은 Crusoe처럼 전력과 건물을 책임지는 인프라 공급자 역할을 합니다. 이는 이번 분기에 오라클이 말한 것처럼 몇 년 내로 오픈AI가 자체 서버를 구축하고 오라클에 운영만 맡기려는 흐름과 궤를 같이합니다. 즉, 구글의 주도하에 앤트로픽이 구글 TPU 생태계에 안착하되, 실제 클라우드 운영은 Fluidstack에 맡기고 Hut 8의 인프라를 15년간 장기 임대함으로써 각자의 전문성을 극대화한 협력 모델입니다.

두 번째, 구글의 지급보증 : 루이지애나 캠퍼스의 245MW 규모 AI 데이터센터 리스 계약에서 가장 파격적인 점은 구글이 제공하는 '전체 계약 지급보증(Full Financial Backstop)'입니다. 구글은 15년간의 임대료 $7.0B와 최소 전기요금 $1.0B, 그리고 재산세와 보험료 등 모든 비용을 보증합니다.

덕분에 임차인인 Fluidstack의 지불 능력과 관계없이 Hut 8은 순수 자본 투입에 따른 안정적인 수익(NOI)을 확정 지을 수 있게 되었습니다. 이러한 구글의 신용 보강 덕분에 Hut 8은 JP모건과 골드만삭스로부터 SOFR + 2.25%라는 초저금리로 건설비의 85%를 조달했습니다. 이는 최근 코어위브가 SOFR + 4.00% 수준에서 대출받은 것과 비교하면 금융 비용 측면에서 압도적인 경쟁 우위를 점한 딜이라 평가할 수 있습니다.

세 번째, 실행 및 향후 파이프라인 계획 : Hut 8은 이번 프로젝트를 통해 '개발 중'이었던 전력 용량을 실제 '건설 중' 단계로 전환하며 구체적인 가동 타임라인을 제시했습니다. 2027년 2분기에 첫 번째 데이터 홀 가동을 시작으로, 같은 해 내에 245MW 전체 데이터센터를 완공할 계획입니다. 이번 루이지애나 프로젝트는 단순한 단발성 계약이 아니라, Hut 8이 보유한 총 9.3GW 규모의 방대한 파이프라인이 어떻게 현실화될 수 있는지를 보여주는 이정표입니다. 특히 앤트로픽과 Fluidstack이 추가 1,000MW에 대한 우선 제안권(ROFO)을 보유하고 있어, 리버 벤드 캠퍼스가 향후 GW급 AI 허브로 확장될 수 있는 발판을 마련했습니다.

엔터프라이즈 AI

지금의 Enterprise AI, 앞으로의 Enterprise AI

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액센츄어 Accenture : 엔터프라이즈 AI 수요 체크

12월 18일, 액센츄어가 CY4Q25(FY1Q26) 실적발표를 마쳤습니다.

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액센츄어를 살펴보는 이유

오픈AI, 구글, 앤트로픽 등이 차세대 Base 모델을 개발하더라도 결국은 최종적으로 기업들이 AI를 소비하고 채택할 것을 기대하며 먼저 시장을 키워놓겠다는 것입니다. 최종 소비자는 기업입니다. 기업들이 얼마나 AI를 더 많이 쓰느냐 그리고 얼마나 더 빠르게 많이 채택하느냐가 AI 사이클이 얼마나 더 커질 수 있고, 얼마나 더 길어질 것인지를 가늠하는 지표이므로 매 분기 해당 밸류체인들을 중요하게 보고 있습니다.

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빅테크 기업들은 이미 데이터를 모아놨고, 완전히 디지털화된 워크플로우를 갖고 있으며, 각각이 수십억 명의 고객기반을 두고 있었기에 이미 그 규모를 효율화시키기 위해 곳곳의 제품 기술스택에 AI를 접목시켜서 쓰고 있습니다. 일반기업은 그렇지 못합니다. 여전히 엔터프라이즈AI의 물결이 도착하진 않았다는 의미입니다.

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빅테크가 아닌 기업들의 생성형AI 프로젝트에 대해 관심이 높고 도입하려 하지만 어려움을 겪고 있습니다. 빅테크가 아닌 기업들의 AI 전환이 더딘 이유는 디지털 코어 형성과 클라우드 마이그레이션이 선행되지 않은 경우가 많기 때문입니다. LLM 자체로 할 수 있는 일은 사실상 굉장히 한정적이고, 기업고객이 자신의 구체적인 데이터를 가져와 파인튜닝하면서 쓸만해지는 수준이 오는데 그 과정에서 기업이 가진 양질의 데이터가 충분히 많은가가 중요합니다.

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기업들 입장에서는 업무에 AI를 도입하기 위해 데이터가 준비되어야 하는데, 이 과정에서 디지털 코어를 만들 수 있도록 컨설팅을 받고 도와주는 기업이 액센츄어Accenture, 인포시스Infosys, IBMIBM입니다.

그리고 기업들이 갖고 있는 온프레미스 데이터 중 가장 잘 정돈된 데이터가 ERP 데이터라 이를 가져다가 AI 모델의 파인튜닝에 쓰는 과정에서 수혜를 보는 기업이 SAPSAP SE, 오라클Oracle입니다.

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컨콜에서 주요 내용만 정리해봅니다:

첫 번째, 신규 생성형AI 수주 All-time High : 이번 분기 액센츄어 생성형AI 추가계약 규모는 +$2.2B로, 4Q24 $1.2B → 1Q25 $1.4B → 2Q25 $1.5B → 3Q25 $1.8B → 4Q25 $2.2B로 증가분 자체가 3Q25 +$0.3B에 비해서 4Q25 +$0.4B로 더욱 가속화됐습니다. 지금까지 수주한 총 생성형AI 프로젝트 규모는 11,000개입니다.

두 번째, 엔터프라이즈 AI 도입의 병목 '데이터' : 대부분의 조직은 여러 시스템에, 다양한 형식으로 저장된 방대한 양의 데이터를 갖고 있습니다. AI가 도입되려면 이런 파편화된 데이터를 정리하고 클라우드로 옮기는 디지털 코어 구축 작업이 선행되어야 합니다. 그래서 AI 프로젝트 중 최소 절반 이상이 데이터 프로젝트로 이어지는 것으로 지속적으로 목격하고 있으며, 액센츄어 입장에서는 데이터 컨설팅 작업이 거대한 먹거리가 되고 있다고 말했습니다.

Magnificent 7

오픈AI가 새롭게 제시한 compute flywheel, 하사비스와 시뮬레이션, Azure GPM

*왼쪽 테이블 : 2025년 12월 22일자로 EPS 추정치를 변경했습니다.

*오른쪽 차트 : Mag 7 기업들의 CY25, CY26 순이익 차트입니다.

엔비디아, 25년 PER 39배 / Overweight

엔비디아 펀더멘탈 체크 : 구글 TPU의 추격? 시장점유율에 대한 생각, 아시아 공급망 체크 (바로가기)

엔비디아 펀더멘탈 체크 : 3Q25 10-Q 분석, 매출채권 +89% & 재고 +158% 급증의 이유 (바로가기)

엔비디아 3Q25 실적발표 : 2026년 말까지 "SOLU OUT", 젠슨황 $500B 매출 확신의 이유 (바로가기)

엔비디아 3Q25 Preview : 모두가 느끼는 '수요 쓰나미' AI CAPEX (바로가기)

엔비디아 펀더멘탈 체크 : Rubin 양산 지연 가능성, 대만 공급망 체크 (바로가기)

엔비디아 CEO 젠슨황 인터뷰 : 오픈AI 10GW 동맹 x 극한의 풀스택 공동 설계 (바로가기)

AI 사이클 한 눈에 보기, SemiAnalysis 인터뷰 : 승부사 엔비디아 젠슨황 그리고 화웨이의 역습 (바로가기)

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오픈AI가 슬며시 말한 것, "1GW = ARR $10B"

오픈AI가 최근 투자자들에게 새로운 로직을 강조하고 있습니다.

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2023년 : 컴퓨팅 0.2GW → ARR $2B

2024년 : 컴퓨팅 0.6GW → ARR $6B

2025년 말 : 컴퓨팅 1.9GW → ARR $20B로 예상된다고 말했습니다.

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더 강한 AI, 더 나은 제품, 더 높은 매출로 이어지는 OpenAI's Compute Flywheel을 알린 것입니다.

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샘 올트먼도 12월 19일 Alex Kantrowitz 팟캐스트에서 비슷한 맥락으로 말했습니다.

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(1) 오픈AI는 매출 성장이 컴퓨팅 용량 증가와 밀접한 연관이 있다는 점을 고려하여 매년 컴퓨팅 역량을 3배로 늘릴 계획입니다. (2) 회사 규모가 커짐에 따라 훈련 비용도 추론 매출에 반영하여 수익성을 고려할 것이며, 28~29년 기준으로 흑자전환이 예상됩니다.

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이를 고려하면 '오픈AI가 CY26 말까지 컴퓨팅 6GW → ARR $60B를 목표로 하고 있다'고 추정할 수 있습니다.

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골드만삭스, 2025년 12월 아시아 공급망 체크

골드만삭스 애널리스트가 최근 2025년 12월에 대만/한국/일본의 IT 공급망 전반 25개 기업을 방문한 뒤 보고서를 작성했습니다. 그중에서 유의미했던 것들만 정리하면 이렇습니다:

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랙 생산량 : 대만 AI 서버 ODM 기업들은 CY26 Full Rack 시스템 출하량이 60~100K 사이일 것으로 예상하고 있습니다. 랙 출하량은 GPU/ASIC 평균 칩 생산 시점에 비해서 조립이나 테스트 시간을 고려할 때 10~24주 정도 늦게 증가하는 경향이 있습니다. 1H26의 물량 증가는 GB300 NVL72이 메인이며, 2H26~1H27 동안에는 VR200 NVL144가 증가할 것으로 예상합니다.

시장점유율 : 골드만삭스는 엔비디아가 2027년 4분기까지 매출 기준 시장점유율로 80%를 유지할 것으로 예상했습니다. AMD가 MI450X부터 기존 MI355X에 비해서 점유율을 나름 유의미하게 키우고, ASIC 진영의 전체 점유율은 10%대 초반을 유지한다는 뷰입니다. 제 생각과 가장 비슷한 전망입니다.

여기서 생각해볼 것은 엔비디아의 시장점유율이 크게 변하지 않을 거라고 보기도 하고, 변화율로만 보자면 AMD가 점유율을 얻는 양이 꽤나 클 거라는 점입니다. AMD에 대해서는 최근 3Q25 기업분석에서 올려드린 바 있는데, MI450X부터 시작될 Helios 랙 스케일 솔루션이 중요한 포인트입니다.

GPU 프로젝트 : 엔비디아의 VR200은 2Q26부터 양산을 시작​할 것으로 예상하며, VR200 NVL144의 Full Rack 솔루션 제품은 3Q26부터 상당한 물량 출하가 예상되어 있습니다. AMD MI450는 3Q26에 초기 생산을 시작하여 4Q26에 대량생산될 것으로 예상됩니다.

ASIC 프로젝트 : ASIC에서 미디어텍이 4Q26부터 구글 TPU v7e 생산량을 늘리기 시작할 것이며, 향후 몇 년간 생산량을 늘릴 후속 제품에 대한 논의를 지속 중입니다. 구글 입장에서는 브로드컴에게 주는 마진을 낮추고, 물량을 더 찍는 것이 유리하다는 생각을 할 수 있어서 계속해서 브로드컴 입장에서는 늘 가시가 남아 있는 상태입니다. AWS Trainium 3은 3Q26부터 양산할 예정이며 모건스탠리에 이어 골드만삭스도 이 경우 마벨은 Trainium 2 상태에 비해서 점유율이 줄어들 것으로 봤습니다. 마이크로소프트 Maia 300 프로그램은 CY27에 생산량을 늘릴 것으로 예상하지만 아직 정확한 생산 로드맵이 없는 상황입니다. 메타의 ASIC 프로그램은 계속해서 지연되고 있는데, 추가 지연이 예상되는 상태입니다.

DRAM : HBM, Conventional DRAM 모두 수요가 공급을 초과하고 있습니다.

CY26 HBM 물량 및 가격 협상을 사실상 완료했고, HBM4 출하량은 2Q26부터 증가하기 시작하여 하반기에 크게 증가할 것으로 예상됩니다. 대부분의 DRAM 공급업체는 CY26 내내 마진이 증가할 것으로 예상하고 있습니다. 클린룸 용량들이 부족한 상황이기에 SK하이닉스 같은 경우는 M15X에 장비를 최대한 빨리 도입하는 데 집중하고 있습니다. 현 상태에서 공급업체들이 HBM 생산 능력을 Conv. DRAM으로 전환하거나 NAND를 DRAM으로 전환할 계획은 없는 것으로 보입니다.

NAND : 3Q, 4Q25 동안 NAND 수요-공급 불균형이 상당히 심화됐습니다. 삼성전자, 하이닉스, 마이크론, YMTC 등 주요 공급업체들이 감산하고, 각종 기존 시장에서도 추론 수요가 좋았던 덕분입니다. 공급업체들은 CY27까지 공급 부족 현상이 지속될 것으로 예상하고 있습니다. eSSD 시장에서 샌디스크가 메타에 이어서 구글과 두 번째 하이퍼스케일러 계약을 체결했으며, 이 계약은 1H26부터 본격 증가하여 메타보다 더 많이 팔 것으로 예상되는 계약입니다.

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알고보면, 다들 엔비디아 없이는...

알리바바, ​바이트댄스가 해외에서 엔비디아의 Blackwell 칩을 임대해서 쓰고 있다는 뉴스에 이어서 → 딥시크도 차세대 모델 개발을 위해 엔비디아의 Blackwell 칩을 밀수하여 사용 중이란 소식이 나왔었고 → 오늘은 텐센트도 해외에서 일본 데이터센터를 통해 엔비디아의 Blackwell 칩을 임대하여 사용 중이라는 뉴스가 나왔습니다.

일본 Datasection의 B200 15,000개 GPU를 3년 계약으로 임대하여 사용하고 있는 상황입니다. 지난주 주간전략보고에서 전해드린 것처럼 중국 내에서도 H200을 살 수만 있다면 충분히 수요가 많을 것이라 봅니다.

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마이크로소프트, 공격적으로 AI 전략 변경

마이크로소프트 AI CEO인 무스타파 슐레이만은 "향후 5~10년 동안 프론티어 AI 기술을 따라가기 위해 수천억 달러($xxxB)가 필요할 것"이라고 말했습니다. 개별 AI 연구원이나 직원들에게 비용하는 것은 말할 것도 없고, 투자 규모가 엄청나기 때문에 마이크로소프트가 갖는 이점이 있다는 맥락이었습니다.

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그리고 자신은 마이크로소프트가 프론티어 모델 개발에 있어서 자립할 수 있게 만드는 것이 임무이고, 절대적으로도 세계 최고 수준의 초지능 팀을 구축하는 것이 목표라고 말했습니다. 이전에는 'Off-frontier'를 전략으로 내세웠었는데 이제는 보다 적극적으로 자신들도 초지능 개발에 나서겠다고 주장한 변곡점입니다.

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아직 거대모델 개발능력을 입증하진 못했지만 만약 유의미한 모델 성능을 내고 적극적인 AI 인재 영입에 나서기 시작할 경우, AGI 및 초지능으로 가는 경쟁의 선두에 서겠다고 선언한 연구소는 OpenAI, Anthropic, Google DeepMind, Meta SuperIntelligence Labs, xAI, Alibaba에 이어 Microsoft까지 총 7개로 늘어나게 됩니다.

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xAI, '물러설 생각 없다'

일론 머스크가 12월 중순, xAI 전사 회의에서 AGI로 투자하는 길에 물러설 생각이 없음을 강조했습니다.

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(1) xAI가 앞으로 2~3년만 생존할 수 있다면, 경쟁사들을 이기고 1위가 될 것이다. (2) 전력, 데이터센터 처리 용량을 얼마나 빠르게 확장할 수 있느냐가 초지능을 달성하고 가장 강력한 AI 기업이 되는 데 핵심 요소이다. (3) xAI는 매년 $20B~$30B 규모의 자금에 접근할 수 있기 때문에 다른 AI 기업들보다 유리하다는 것입니다.

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모건스탠리, "NVL72 랙 생산량 80~90K까지 오를수도"

대만경제일보에서 올해 말 GB300 NVL72 랙이 소량 출하되기 시작했고, GB200와 달리 수율 저하나 설계 변경 등 납품 일정상 차질이 없는 상태임을 확인해줬습니다. 애널리스트들은 CY26 GB300 NVL 랙 출하량이 55K일 것으로 예상하나 최대 100K까지도 보고 있는 상태입니다. 고객들로 보면 마이크로소프트가 제1구매자, 메타가 제2구매자, 오라클, 델이 꽤 많이 구매하며, 구글과 AWS가 각각 3~4K정도를 주문한 것으로 확인됩니다.

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이 와중에 모건스탠리는 최근 대만 공급망 체크 결과 2025년 11월에 이미 월간 NVL72 랙 생산량이 5.5K를 넘겼기에, 2026년에 생산량이 7~8K까지 증가한다면 연간 생산량은 80~90K에 달할 것이며 TSMC에서 생산되는 Blackwell/Rubin 칩 대부분이 NVL랙 형태로 판매될 것이라고 전망했습니다. NVL 랙에 대한 수요가 핵심이고, Blackwell/Rubin NVL 랙 제품 수요가 2027년까지 찬 상황이므로 엔비디아 입장에서는 공급망만 허용된다면 NVL 랙 생산량을 100K 수준까지 더 늘리고 싶어할 것으로 예상됩니다.

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*지난주에 모건스탠리는 CY26 GB200·300 NVL 랙에 대한 출하량 전망치를 70~80K로 상향했습니다.

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나름의 추정치를 잡기 위해 생각해보면 이렇습니다: 2025년 11월 생산량 5,500개로 시작하며 매월 250개씩 생산량이 증가한다고 보면, 2026년 1월 6,000개 → 2월 6,250개 → 3월 6,500개... → 12월 8,750개 순으로 CY26 NVL72 랙 생산량은 88,500개가 될 수 있다고 합리적으로 추정할 수 있습니다. 다만, 여기서 고려해야 할 것은 3Q26부터는 NVL144 랙 생산량을 늘릴 것이므로 NVL72로 환산한 값은 100K에 가까울 가능성이 꽤 있다고 생각하고 있습니다.

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게이밍 GPU 대신 서버 GPU 늘릴 듯

엔비디아가 2026년 초 게이밍 GPU인 GeForce 생산량을 30~40% 감축하려는 계획이 언급되고 있습니다. GDDR7 및 모든 유형의 메모리 부족에서 기인하는 것으로 전해집니다. 게이밍 GPU 대신 상대적으로 수익성이 더 좋은 서버용 GPU 조달에 집중할 것으로 예상됩니다.

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Alibaba Qwen을 능가한 NVIDIA Nemotron

엔비디아가 NVIDIA Nemotron 3를 발표했습니다. 엔비디아의 HW에 특화된 오픈소스 모델입니다. 총 세 가지 버전을 개발 중입니다. 이번에 발표한 것은 Nemotron 3 Nano이며, 향후 더 강력한 Super/Ultra 모델은 향후 몇 개월 내로(in the coming months)에 출시 예정입니다.

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Nemotron 3는 네 가지 포인트가 핵심이었습니다. Hybrid MoE, LatentMoE, MTP, NVFP4로 훈련(!)한 모델이란 점입니다. ⓐMamba-Transformer MoE 아키텍처에서 Mamba는 저렴하고 순차적인 접근 방식에 주로 쓰이고, Transformer의 Attention은 고가의 리소스에 주로 쓰이도록 설계했습니다. ⓑNVFP4를 훈련에 쓰고 꽤 좋은 퍼포먼스를 보이고 있습니다. 보통 훈련은 BF16으로 하고, FP8정도로 훈련했던 DeepSeek도 대단하다고 평가받았는데, 엔비디아는 더 나아갔습니다. 엔비디아는 FP4를 Native로 지원하는 Blackwell의 이점을 극한까지 끌어올리길 원하기에 이에 대한 가중치도 공개하고, 훈련 레시피, 데이터셋도 함께 공개했습니다.

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애플, 25년 PER 37배 / Underweight

애플 3Q25 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기)

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iPhone 17 수요는 좋다 YoY 12%

대만의 애플 밸류체인에서 TSMC, 조립, 전자 및 전기 부품 등 총 50개 기업의 월간 보고서를 바탕으로 아이폰 생산량을 추정할 때, 4Q25 7600만 대(YoY 4%) → 1Q26 5600만 대(YoY 12%)로 점점 더 좋아지는 중입니다. 출하량으로 보더라도 컨센서스보다 약간씩 더 높을 가능성이 높습니다. 1Q26 5600만 대 중에는 iPhone 17 모델이 4300만 대로 비율은 77%에 달할 것으로 예상했습니다.

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2025년 앱스토어 매출 성장률은 감속 중

Sensor Tower 데이터를 바탕으로 추정해볼 때, 애플의 앱스토어 순매출은 2025년 하반기부터 계속해서 감속 중입니다. 2025년 7월까지 YoY 12%였으나 → 8월 10% → 9월 7% → 10월 9% → 11월 6% → 12월 7% 추세입니다. 지역별 데이터를 볼 때에는 특정 지역만 부진한 것은 아니고 전체적으로 부진했습니다. 12월 기준 미국은 YoY 3%, 중국은 YoY 1%, 일본은 YoY -3%이며 나머지 국가는 YoY 18%입니다.

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구글, 25년 PER 28배 / Overweight

구글 3Q25 실적발표 : AI ARR $13B 돌파, 검색엔진이 다시 성장 엔진이 됐다 (바로가기)

Quick Take : 구글 반독점법 소송 판결, '계급장 떼고 붙어라' (바로가기)

구글 2Q25 실적발표 : 더욱 가속을 말하다, '2026년까지 AI 수요는 채워지지 않을 것' (바로가기)

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구글 딥마인드 CEO, 데미스 하사비스 팟캐스트

12월 17일, 데미스 하사비스가 구글 딥마인드 자체 팟캐스트에서 미래의 AI에 대해서 말했습니다.

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AGI는 단순히 규모 확장만으로 달성할 수는 없습니다. 스케일링 법칙과 알고리즘 혁신이 50대 50으로 중요합니다. 더 큰 모델도 중요하지만, 새로운 아이디어 또한 그만큼 중요합니다.

오늘날 AI는 강력하지만 완벽하진 않습니다. 수학에서는 금메달을 따지만, 기본적인 논리나 일관성 테스트는 실패합니다.

이 격차 때문에 아직 우린 AGI에 도달하진 못했다고 봅니다. 부족한 요소는 지능이 아니라 신뢰성, 추론 능력, 불확실성에 대한 자기 인식입니다. AI는 자신이 무엇을 모르는지를 알아야 합니다.

LLM은 우릴 놀라게 했지만, 이것만으로 충분하진 않습니다. 그래서 월드모델이 중요합니다. 물리, 공간, 인과관계, 행동에 대해 이해하려면 AI는 단순히 읽는 것이 아니라 세상을 직접 경험해야 합니다.

시뮬레이션은 다음 개척 분야입니다. AI가 현실적인 세계를 만들어낼 수 있다면 그 세계의 작동 원리도 이해하고 있을 가능성이 높습니다. AI 에이전트를 해당 환경에 투입하고 호기심을 갖고 훈련하게 함으로써 무한한 훈련 데이터를 얻게 하는 것이 중요합니다. 먼저 탐색하고, 이해하고, 일반화하는 과정이 중요합니다.

어떤 것을 시뮬레이션 할 수 있다면, 그것을 이해한 것이라고 볼 수 있습니다. 이는 더 나아가 가장 심오한 질문으로 이어집니다. '우주에는 계산 불가능한 것이 존재할까?'입니다. 지금까진 계산 불가능한 것은 하나도 못 찾았습니다. 의식도 계산 가능할 것이라고 보고, 창의성, 감정, 꿈도 계산 가능하다면 기계도 가질 수 있을 것입니다. 산업혁명은 한 세기에 걸쳐 진행됐지만, AGI는 10년 안에 실현될 수도 있습니다.

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이례적인 Hock Tan 코멘트 '엔비디아를 따라가려면 나를 택할 수밖에 없다'

지난주 주간전략보고에서 브로드컴 4Q25 실적발표에 대한 리뷰를 남겼었습니다. 그중에 브로드컴 CEO 호크 탄은 이번 실적발표에서, 구글이 COT를 통해 미디어텍에게 TPU 물량 할당을 키우려는 트렌드에 대해 어떻게 생각하냐는 질문에 답할 때 "엔비디아가 혁신의 속도를 늦추지 않고 있는 점에서 고객사들은 ASIC의 경쟁력을 유지하기 위해 어디에 투자할 것이라 생각하는가?"라고 답했습니다.

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엔비디아를 따라가려면 나를 택할 수밖에 없다는 자신감이었습니다.

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여기에 대해 좀 더 생각해보면, 호크 탄의 말도 일리는 있습니다. 엔비디아의 혁신 속도가 매우 빨라진 만큼 엔비디아의 TCO 대비 퍼포먼스를 따라가기 위해서는 브로드컴에게 맡기는 게 따라가기 좋다는 것입니다. 단일 ASIC 칩도 잘 설계하기가 어렵지만, 이제는 단일 ASIC으로만 스펙이 결정되지 않습니다. 엔비디아만 보더라도 Rubin 아키텍처 변경에 맞게 총 6개의 칩(CPU, GPU, CX-9 SuperNIC, NVLink 144 Switch, Spectrum-X, Silicon Photonics Processor)을 새롭게 tape-out 했습니다. Blackwell부터 엄청난 HW/네트워킹 가속을 선보이는 중입니다.

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구글은 $100B 프로젝트로 가기 위해, 더 가벼워져야 한다

하지만 프로젝트의 규모가 커지면 이야기가 달라집니다.

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$1~10B 규모일 때 50%의 GPM을 떼어주는 것과, $50~100B 규모일 때 50%를 주는 것은 차원이 다른 문제입니다. 이를 이해하기 위해서는 다시금 GPU와 ASIC의 고객사 니즈부터 생각을 끌어와야 합니다. 엔비디아는 'TCO 대비 퍼포먼스'에서 퍼포먼스를 높이는 데에 특화하고 있다면, ASIC은 TCO의 메인인 칩 생산을 최대한 적은 비용으로 하겠다에 특화된 것으로부터 시작한 것을 이해하는 것이 중요합니다.

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브로드컴 CEO는 '엔비디아를 따라가려면 나를 떠날 수 없다'고 했지만, ASIC 업계의 80%를 차지하고 있는 Top 2 ASIC 프로젝트인 구글 TPU & AWS Trainium 중에서 AWS는 이미 Trainium3부터 마벨을 떠나 대만 Alchip과 손잡고 COT 생산 모델로 전환하여 비용을 절감했습니다.

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구글-미디어텍 : 물량전으로 나아가기 위해 필요한 성장통

구글 역시 TPU 생태계를 키우기 위해 브로드컴 의존도를 낮추고 미디어텍(MediaTek)으로의 이전을 구체화하고 있습니다. (1) 구글은 이미 몇 분기의 지연이 있었지만 TPU v7e에서 미디어텍향 할당을 고수하고 있습니다. (2) 차세대 TPU v8에서 성능 향상 폭을 공격적으로 가져가지 않는 점도 생각해볼 거리가 있습니다. 상대적으로 설계 능력이 부족한 미디어텍이 2027년 말부터는 구글의 로드맵을 차질 없이 따라오게 하려는 전략이라 생각합니다.

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향후 AI 시장이 학습에서 추론으로 이동하며 물량이 폭발적으로 늘어날 때, 구글은 미디어텍을 통한 COT 모델로 마진을 아끼고 그만큼 더 많은 TPU를 깔아버리는 물량전을 선택할 가능성이 높다고 생각합니다.

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미디어텍 CY27 CoWoS 할당량 150K?

대만경제일보에서, 미디어텍이 처음으로 설계한 TPU v7e가 1Q26부터 시범 생산에 들어가며 향후 양산 예정이고 TPU v8도 정상 진행 중이라고 보도했습니다. 미디어텍 TSMC CoWoS 할당량은 CY26 20K → CY27 150K일 것으로 예상됩니다. 브로드컴의 물량이 CY26 235K인 것을 생각해보시면 구글이 CY27 TPU v8부터 꽤나 공격적으로 미디어텍으로 물량을 이전하려고 한다는 의미입니다.

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마이크로소프트, FY2026 PER 30배 / Neutral

마이크로소프트 3Q25 실적발표 : 오픈AI가 주도하는 스타게이트에 업혀가는 마이크로소프트 (바로가기)

마이크로소프트 2Q25 실적발표 : 클라우드가 이끄는 성장, Agentic AI 도입 가속화 (바로가기)

오픈AI 기업분석 : 빅테크를 위협하는 새로운 플랫폼으로서 ChatGPT의 가치를 생각해보다 (바로가기)

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모건스탠리 12월 17일 경영진 미팅 → 'Azure AI GPM 이미 40~50%'

2025년 3월, 마이크로소프트 실적발표에서 CFO인 에이미 후드는 "AI 사업 부문 마진은 과거 클라우드로 전환했을 때보다 현 시점의 규모에서 훨씬 더 좋습니다"라고 언급했습니다. 복잡하게 들리실 수 있지만, ⓐAzure AI ARR이 $13B를 넘긴 상태인데, ⓑFY2019 당시에 클라우드 전환 시 이정도 ARR에서 Azure 클라우드 GPM이 GPM 40~50%였던 것을 고려하면, ⓒ현 시점에서 GPM 45%~ 이상으로 운영되고 있다는 의미입니다. 생각보다 더 좋은 마진율이며 앞으로도 계속해서 상승할 것으로 예상할 수 있습니다.

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요약하자면, 마이크로소프트가 엄청나게 돈을 많이 쓰고 있는 것 같지만 사실은 과거 클라우드 전환기보다 훨씬 더 ROI가 좋게 돈을 벌고 있다는 의미입니다. 물론 프론티어 AI 모델을 훈련 중이지 않아서이기도 하지만 자사 애플리케이션, 내부 R&D, 내부 모델 훈련 등을 모두 감안하고도 충분한 수익이 나고 있는 상태입니다.

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인상 깊었던 코멘트들을 모아보면 이렇습니다.

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Azure 수요가 생각보다 더 강합니다 : Azure 수요는 계속해서 예상보다 훨씬 더 강하며, 전체 포트폴리오, 고객 산업, 사용 사례 전반에 걸쳐서 수요가 폭넓게 상승하는 중입니다. Azure AI 때문이기도 하지만 기업들이 디지털 코어를 구축하기 위해 Azure 포트폴리오 내 모든 제품이 강세라는 의미입니다.

네오클라우드는 세 번째 인프라 옵션 : 마이크로소프트는 데이터센터 용량 구축에 있어서 최대한 자체 소유 및 운영하는 데이터센터를 선호한다는 일관된 입장입니다. 수년 앞서 부지를 구매하고, 당장 온라인시킬 장비들을 갖춘 Powered Shell을 미리 구축 중입니다. Shell을 구축한다는 게 시간이 오래 걸리는 작업이지만 데이터센터 전체에서 차지하는 비중은 상대적으로 낮기도 하고, 향후 엔비디아의 로드맵이 바뀌거나 자체 수요가 바뀌더라도 높은 수준의 대체 가능성을 보장하기에 선호하는 입장입니다. 만약 수요가 단기간에 급증했는데 Shell이 준비되지 않았을 경우 네오클라우드에서 임대하는 전략을 취하고 있습니다. 마진은 낮아지지만 시장점유율을 잃는 것보다는 네오클라우드를 통해서라도 GPU를 확보하는 게 더 중요하다고 보고 있습니다. 또한 네오클라우드 인프라더라도 최종 고객 입장에서는 Azure 클라우드이기에 GPU 베어메탈 위에 Azure 소프트웨어 스택을 꽤 많이 사용하고 있습니다.

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오픈AI ~$830B 밸류로 ~$100B 조달 논의 중

오픈AI $750~830B 밸류에이션으로의 딜은 GPT-6 출시 시점인 1Q26에 맞춰서 완료될 것으로 예상하는데, 가치로 보면 커보이지만 생각보다 밸류에이션상 나쁘진 않은 규모입니다. 비교해보자면 PSR 기준 37.5~41.5배이기 때문입니다. 스페이스X의 52배, 앤트로픽의 39배와 비슷합니다. 그리고 $100B 자금조달에 성공할 경우 한 번에 2028~2029년 흑자전환까지 필요한 자금 상당부분을 조달하는 것이므로 긍정적입니다.

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오픈AI

현재 밸류 : $500B → $750~830B 논의 중 링크

CY25 말 ARR : $20B 링크 (3Q25 당시 목표는 $13B였음)

매출성장성 : CY24 말 ARR $4B (3Q25 기준 CY26e $30B인데 상향할 듯)

PSR : 37.5배~41.5배 ($750~800B 기준)

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SpaceX

현재 밸류 : $800B 링크

CY25 매출 : $15.5B 링크

매출성장성 : YoY 42~55% (내년 $22~24B 링크)

PSR : 51.6배

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Databricks

현재 밸류 : $134B 링크

3Q25 ARR : $4.8B 링크

매출성장성 : YoY 55% 링크

PSR : 27.9배

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Anthropic

현재 밸류 : $350B 링크

CY25 말 ARR : $9B 링크

매출성장성 : CY24 말 ARR $1B (CY26e ARR $20~26B) 링크

PSR : 38.9배

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아마존, 25년 PER 33배 / Neutral

아마존 3Q25 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기)

아마존 2Q25 실적발표 : 물류혁신의 3단계 진입, AWS의 현 상태 체크 (바로가기)

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오픈AI를 Trainium에 끌어들이려는 딜 진행 중

최근 AWS가 Trainium2에서 앤트로픽에게 했던 영업과 비슷하게, 오픈AI를 Trainium3로 끌어들이려는 딜을 진행 중입니다. 이 과정에서 $10B 상당 투자 규모에서 얼마의 Trainium 컴퓨팅 크레딧을 제공할 것이며, 얼마의 현금, 얼마의 엔비디아 GPU를 제공할 것인지를 놓고 논의할 것입니다. 다만, 마이크로소프트의 오픈AI 모델 독점 호스팅 권리에 따라 추론에 있어서 오픈AI 모델을 AWS에서 제공하는 것은 불가능하므로 오픈AI 입장에서는 Trainium에서 모델을 훈련시키는 조건을 놓고 주로 투자 조건을 협상 중일 것이라 추정합니다.

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이런 딜은 이전에 보도됐던 메타 TPU 딜처럼, 워낙 물밑에서 많이 일어나기 때문에 꼭 이렇게 일어날 거라는 것보다는 다양한 투자 논의가 진행 중이라는 정도로 이해하시면 도움이 되실 것 같습니다.

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메타, 25년 PER 22배 / Neutral

메타 3Q25 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기)

골드만삭스 테크 컨퍼런스 : "전례 없는 수요를 보고 있습니다" (바로가기)

메타 2Q25 실적발표 : SUPER BEAT, AI와 GPU를 EPS로 바꾸다 (바로가기)

메타, 저커버그는 왜 지금 '세계 최고의 AI 용병단'을 꾸렸나 (바로가기)

메타의 야망, AI 시대의 '눈 👀'을 차지하라 (스마트 글래스) (바로가기)

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메타, 아보카도와 망고

메타의 MSL 체제 하에서 나오는 새로운 LLM은 아보카도(Avocado), 이미지와 영상 생성 모델의 코드명은 망고(Mango)이며 1H26 출시 예정입니다. Avocado는 코딩 능력 강화를 중요 목표 중 하나로 삼고 있으며, 월드모델도 어떻게 만들지를 놓고 초기 단계의 연구 중인 상황입니다.

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최근 MSL 연구원들 중 핵심 리더급이 이탈한 것은 없지만 일부 연구원들이 이탈하는 트윗을 올리고 있어서 어떨지는 모르겠지만, 여전히 메타의 입장에서 거대한 컴퓨팅 베팅이 성공했느냐를 논하기 위해서 1Q26에 출시되는 아보카도 Foundation Model이 얼마의 퍼포먼스를 내느냐를 중요하게 보려 합니다. 선베팅 성격으로 CAPEX를 엄청나게 투입한 상태이기 때문에 얼마나 잘 쓸 수 있느냐가 중요해졌습니다.

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테슬라, 25년 PER 292배 / Underweight

테슬라 3Q25 실적발표 : 머스크의 새로운 24개월 로드맵, 합리적인 기대는 어디일까? (바로가기)

테슬라 2Q25 실적발표 : 트럼프 OBBBA의 네 가지 역풍, 머스크의 고민 (바로가기)

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델라웨어 대법원, '2018년 보상 패키지는 정당하다'

12월 19일, 델라웨어 대법원이 원심 판결을 뒤집어 일론의 2018년 보상 패키지가 정당하다고 판결했습니다. 이전의 보상패키지를 복원시킨 데 더해, 향후 테슬라 시총을 2035년 $8.5T까지 끌어올릴 경우 최대 $1T의 보상 패키지를 받을 수 있는 것까지 함께 계산하면 일론 머스크의 지분율은 $8.5T 기준 25%까지 늘어납니다. 이로서 테슬라 주주총회 특별결의 조건(주주 75%의 투표)은 머스크 혼자서도 막을 수 있는 수준의 지분율을 갖추게 된 셈입니다. 머스크가 강조해온 계획을 끝까지 추진할 수 있는 최소의 지분율입니다.

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사이버캡 주행 테스트 중

이번주 프리몬트나 오스틴에서 양산형 버전의 사이버캡이 주행 테스트 중(#1, #2, #3)이었습니다. 대시보드나 도어패널이 재설계되기도 하고, 다리 공간이 넓어졌으며, 시트도 약간씩 개선되는 등 디자인을 변경하면서 발전시키는 중입니다. 사이버캡 생산 시점은 기가텍사스에서 2026년 4월부터이므로 얼마 남지 않았습니다.