주간전략보고 : 투자의 생각 (5월 11일~5월 15일)

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[게시일] 2026.05.11. 오후 4:59
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[제목] 주간전략보고 : 투자의 생각 (5월 11일~5월 15일)
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안녕하세요 올바른입니다.

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이번 주도 실적발표 기업이 많았기에 디테일한 기업 내용이 많았습니다. 최근 장세에 대한 생각을 정리해보고, 현 시점 기준 마이크론과 샌디스크 밸류도 살펴봅니다.

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광학 기업들의 실적발표도 마무리 됐습니다. 루멘텀도 디테일들을 찾아보면 꽤나 업사이드가 남아있음을 알 수 있었던 실적발표입니다. 메모리, CPU, 네트워킹, 광학 등에 대해 생각해봤습니다.

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엔비디아에 대한 주인과 개의 산책, Agentic AI 시대의 Groq 위치, 아마존이 물류판 AWS를 시작한 것, 오픈AI의 역전, 크리스 혼의 마이크로소프트 매도을 정리한 주간전략보고입니다.

주간전략보고

2026-05-04

주간전략보고 : 투자의 생각 (5월 4일~5월 8일) (바로가기​)

2026-04-27

주간전략보고 : 투자의 생각 (4월 27일~5월 1일) (바로가기​)

2026-04-20

주간전략보고 : 투자의 생각 (4월 20일~4월 24일) (바로가기​)

2026-04-13

주간전략보고 : 투자의 생각 (4월 13일~4월 17일) (바로가기​)

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*투자자문계약 권유문서 : https://naver.me/5ZST47Qf

목차

주간전략보고 투자의 생각 : 가파르게 상승하고 있는 EPS 추정치

1Q26 6주차 실적발표 훑어보기 : 6주차 41개 기업 - 업사이클 & 다운사이클 비교

투자의 생각 : TMDX, DASH, U, MELI, RKLB, FIGR, AMD, ALAB, LITE/VIAV, AAOI, CRWV, MU, SNDK, BE

CPU 트렌드 그자체인 기업 : 그러나 상당히 비싼 밸류 (1Q26 실적발표)

Magnificent 7 : 주인과 개의 산책, 크리스 혼의 선택, 오픈AI의 역전, 아마존의 물류판 AWS

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📆 주간 캘린더 (5월 11일~5월 15일)

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👨‍💻 → 1Q26 실적시즌 : 중소형주, Cerebras, 13F

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> 경기/물가 : CPI (화) PPI (수) 소매판매 (목)

> 고용/실업 : 신규실업수당청구건수 (목)

> 실적발표 : CRCL, CEG, FIGR, HIMS (월) SE, JD, ON, OKLO, NXT (화) NBIS, TSEM, CSCO (수) NU, AMAT, DLO (목)

> 이벤트 : FROM Investor Day (월) Cerebras IPO (목) 1Q26 13F (금)

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주간전략보고 : 투자의 생각

가파르게 상승하고 있는 EPS 추정치

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🧭 S&P500 EPS 추정치 변화 (~5/8)

25년 EPS : $271.23

26년 EPS : $334.61 ▲ (4/9 $322.33 ← 3/6 $314.58 ← 2/6 $312.63)

27년 EPS : $382.29 ▲ (4/9 $374.02 ← 3/6 $365.51 ← 2/6 $361.05)

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S&P500 EPS 추정치 상승 체크 #2

S&P 500 이익 추정치가 강하게 상승하고 있습니다. 다만, EPS 성장이 균일한 것이 아니고 대형/테크/에너지/산업재 위주로 이익 전망이 강하게 올라가고, 소비재/원자재류는 아직 부진한 상태입니다. 결국은 빅테크와 AI HW 등 CapEx 수혜를 받는 기업이 결국 더 강해지는 흐름입니다.

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S&P500 EPS 추정치 상승 체크 #3

반도체 섹터 EPS 추정치 변화만 따로 보시면 이렇습니다.

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S&P 500 Breadth가 30년 최저 수준에 도달

시타델 자료로 살펴볼 때, 지난 30일 동안 S&P 500 지수를 능가한 주식은 22%에 불과했으며 이정도면 30년 최저 수준입니다. 쏠림이 있는 상태는 맞지만 EPS 추정치도 유례없는 수준으로 가파르게 지속 상향되고 있다보니 AI HW 위주로 오르는 중입니다.

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*위 자료는 YTD를 기준으로 한 숫자이며, 아래 '주간 퍼포먼스 체크'는 이번 주만을 따졌을 때입니다.

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주간 퍼포먼스 체크

지수(4) : Nasdaq100(+5.4%), S&P500(+2.4%), Russell2000(+1.8%), Dow30(+0.4%)

빅테크(7) : 테슬라(+10.1%), 엔비디아(+7.9%), 애플(+4.9%), 구글(+3.8%), 아마존(+1.4%), 마이크로소프트(+0.9%), 메타(+0.5%)

섹터(11) : 테크(+8.0%), 경기민감재(+1.6%), 원자재(+0.9%), 필수소비재(+0.8%), 리츠(+0.6%), 산업재(+0.4%), 커뮤니케이션(+0.3%), 헬스케어(-0.6%), 금융(-1.0%), 유틸리티(-3.3%), 에너지(-5.2%)

1Q25 6주차 실적발표 훑어보기

6주차 41개 기업 - 업사이클 & 다운사이클 비교

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*업사이클이란? : 매출성장률이 역성장(-)에서 성장(+)으로 전환한 기업이거나, '성장률'자체가 약한성장(+)에서 고성장(++)으로 증가하는 기업을 선별하기 위해 많이 참고하고 있습니다. 매출성장률과 영업이익률이 동시에 증가하는 기업일 때는 실적 증가폭도 크지만 리레이팅도 같이 붙기 때문에 가장 좋아하는 구간입니다.

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*다운사이클이란? : 매출성장률이 성장(+)에서 역성장(-)으로 전환되거나, 역성장(-) 상태를 유지하거나, 고성장(++)에서 약한성장(+)으로 낮아지는 기업일 경우를 선별하기 위해 참고합니다. 업황이 다운사이클에 들어가면 매출성장률도 낮아지고 영업이익률도 동시에 감소하는 경우가 많기 때문에 실적 감소폭도 크지만 디레이팅도 같이 생기므로 가장 기피하는 구간입니다.

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*'클릭 후 더블클릭'하시면 크게 보실 수 있습니다.

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1Q26 6주차 실적발표

업사이클 ↗ : 이번주 실적발표 기업 중 업사이클 팔란티어PLTR, 온세미ON, 패브리넷FN, 이튼ETN, 디지털오션DOCN, AMDAMD, 루멘텀LITE, 알버말ALB, 하우멧HWM, 코어위브CRWV, 메르카도리브레MELI, 옵토일렉트로닉스AAOI가 있습니다.

다운사이클 ↘ : 다운사이클인 기업은 듀오링고DUOL, 파월인더스트리POWL, 우버UBER, 코인베이스COIN, 쿠팡CPNG이 있습니다.

무중력 ↔ : 딱히 표시를 안한 기업군은 순풍/역풍이 뚜렷하지는 않다고 보는 기업군들입니다. 매크로 순풍이나 역풍에 움직이지 않을 때에는 대부분 무중력인 기업군이 많은 것이 정상입니다.

투자의 생각

TMDX, DASH, U, MELI, RKLB, FIGR, AMD, ALAB, LITE, AAOI, CRWV, MU, SNDK, BE

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상대적인 매력도 평가

주가와 기업의 펀더멘탈을 고려해서 세 가지 기준으로 평가하고 있습니다.

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Overweight = 비중확대

Neutral = 중립

Underweight = 비중축소

올바른 미국주식 by SAPIENS

Overweight *순서는 비중, 강도와 무관합니다*

Nvidia

Google

Vertiv

Bloom Energy

Sea Limited

DoorDash

Micron

dLocal

MercadoLibre

Figure Tech

Sandisk

CoreWeave

Lumentum

Applied Optoelectronics

Viavi Solutions

트랜스메딕스(TMDX)

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트랜스메딕스TMDX는 실적발표 후로도 Neutral을 유지합니다.

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저성장 + 고투자 구간

매출은 $173.9M(컨센 $147.5M) YoY 21%, EPS는 $0.30(컨센 $0.62) YoY -59%입니다. GPM도 58%(컨센 61%)였습니다. CY26 연간 매출성장률도 YoY 20~25%로 유지했습니다. 지금은 다음 성장을 위한 투자를 이어가는 중이라 마진이 아쉽습니다. 순풍이 약한 무중력 구간입니다.

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요소별로 보자면 CHOPS, ENHANCE, DENOVO, OCS Kidney, Gen 3.0, 유럽 NOP, PAD Aviation 등은 성장 내러티브는 만들지만 아직 실적에 기여하고 있지 않고, 각 요소들이 제대로 작동할지 전사 마진에 어떤 영향을 미칠 것인지 등등 검증해야 할 요소들이 많은 때라서 무중력 구간으로 보고 있습니다.

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CHOPS, TAM을 더 늘리기 위한 방법

시장을 키우고 부진을 극복하기 위해서 "CHOPS(Controlled Hypothermic Organ Preservation System)"를 들고 나왔습니다. 4~12℃ 범위에서 능동적으로 온도를 제어하는 저온 보존(CHOPS = Cold Preservation, OCS = Warm Perfusion) 장치입니다. 경영진은 기존 정적 저온보존 방식이 온도 제어가 어렵고 변동성이 크다고 설명했고, CHOPS를 FDA에 등재된 장기 보존 장치로 만들어 ENHANCE/DENOVO 임상 시부터 쓰겠다고 밝혔습니다. IDE supplement 승인 후 2026년 3분기 초 적용 목표입니다.

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CHOPS가 중요한 이유는,

ENHANCE/DENOVO 임상에서 대조군으로 경쟁사 제품에 의존하지 않아도 됩니다.

OCS까지는 필요하지 않은 단거리 장기 이식 건에도 트랜스메딕스 CHOPS를 팔 수 있습니다. 고객사인 OPO 입장에서는 무엇을 선택하든 트랜스메딕스의 NOP 서비스망 안에 묶어둘 수 있습니다.

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이렇다보니 투자자 입장에서는 OCS의 시장을 잠식하는 게 아닌가 우려할 수 있기 때문에, 경영진은 따로 OCS를 카니발리제이션 하지 않을 것임을 강조했습니다. DBD heart 중 보존 시간이 짧은 2시간 안팎의 단거리 케이스, 즉 현재 OCS가 거의 쓰이지 않고 아이스박스에 담아 옮기는 수요를 겨냥하기 때문입니다.

2025년 미국 심장이식 건수 중 46%인 2,131건이 4시간 미만 보존 DBD heart였고, 이 영역에서 트랜스메딕스의 점유율은 한 자릿수라고 말했습니다. 이 발언이 맞다면 CHOPS는 미침투 시장 진입에 가깝습니다.

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다만, 가격이 얼마인지는 언급하지 않았습니다. CHOPS가 NOP 가치제안의 일부가 될 것이라고만 언급해서 CHOPS가 실제로 매출과 마진에 얼마나 기여할지를 모델링할 수는 없는 상태입니다.

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세 가지 성장요인 : ⓐENHANCE/DENOVO ⓑKidney/Gen 3.0 ⓒNOP Europe

세 가지가 CY27 이후부터의 성장을 다시 가속화 시킬 수 있느냐 아니냐를 가를 것으로 예상합니다.

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ENHANCE/DENOVO : 지금은 거의 OCS Liver로만 성장하고 있어서, Heart와 Lung 프로그램을 어떻게 살리느냐가 중요합니다. 단기적으로 가장 가까운 성장 레버입니다.

Kidney/OCS Gen 3.0 : 지금은 OCS 1.0이고, 향후 CY28쯤의 성장에 기여할 요인은 Kidney입니다. 신장이 전체 미국 장기이식 건수의 절반 가까이를 차지하지만 장기이식에 쓰는 비용 자체가 다른 장기에 비해서 33~50% 정도라서 Kidney를 성공시키려면 OCS의 비용구조 자체를 크게 레벨다운 시켜야 합니다(Kidney가 OCS 3.0의 시작이고 다른 Liver, Heart, Lung도 시간을 두고 OCS 3.0으로 전환 예정입니다). Kidney는 2026년 6월 말 American Transplant Congress에서 최종 설계본 혹은 작동 가능한 장치를 공개하길 희망한다고 말했고, IDE 제출 목표일은 2027년 초입니다.

NOP Europe : 미국에서 검증한 NOP 모델을 유럽에 복제하려고 합니다. 이탈리아에서는 북부와 남부를 커버하는 4개 NOP 허브를 구축 중이고, 이탈리아 일부 지역의 항공/육상 장기 이식 물류에도 참여 중입니다. 네덜란드와 벨기에 등 Benelux 지역에서도 NOP 허브 구축을 추진 중입니다. 유럽 NOP가 성공하면 TAM을 거의 2배 넓힐 수는 있는데 일단은 비용을 높이는 요인으로 작용하고 있습니다.

도어대시(DASH)

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도어대시DASH는 실적발표 후로도 Overweight을 유지합니다.

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다만, 전해드리던 것처럼 몇 가지를 함께 고려하시는 게 좋습니다. 현재 Overweight으로 두고 있는 이커머스 기업군들이 다 비슷한데 기본적으로 1~2년 단위로 보기에는 괜찮은 밸류이지만, 아직 이익을 끌어올리는 트리거가 눈앞에 있는 분기는 아닌지라 언제 주가상 모멘텀이 붙을지를 예상하기는 다소 어려운 구간입니다.

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외형 성장은 지속 중

매출 YoY 33%, 총 주문 건수는 YoY 27%, 총 주문금액은 YoY 37%, Adj EBITDA는 YoY 28%입니다. 다음 분기 2Q26 가이던스도 총 주문금액 YoY 43%입니다. 2Q26에 배달원들을 위해서 가스 리워드 프로그램을 하느라 $50M 정도의 Adj EBITDA가 줄긴 했는데 연간 EBITDA 마진이 2025년보다 상승할 것이란 전망은 유지했습니다. 만약 가스 리워드를 유지해야 할 경우 다른 곳에서 상쇄책을 찾을 거란 내용입니다.

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Agentic AI 시대의 방어 논리

Agentic AI 시대에 앱을 만들기는 쉽지만, 사용자 경험이 중요한 비즈니스인 만큼 사용자들이 남도록 하기 위한 핵심은 똑같을 거라 봤습니다.

핵심은 실제 오프라인 매장의 상품, 재고, 위치, 신선도, 가격, 대체 가능성, 배송 가능성을 얼마나 정확히 구조화하느냐입니다. AI agent 시대에는 검색과 주문 인터페이스가 바뀔 수 있지만, 최종적으로 정확한 상품을 제시간에 배송하는 실행 레이어가 더 중요해질 것이라 예상했습니다.

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2010년대 중반에도 구글이 Google Food Ordeing 서비스를 통해서 Maps, 검색엔진 등에서 식당 주문을 받은 적이 있지만 사용자 경험이 좋지 않았기에 결국 리텐션에 도어대시에 비해서 크게 떨어졌고 그 결과 8년 간 서비스하다가 종료했던 사례를 언급했습니다.

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그리고 CEO는 "이미 전체 코드의 절반 이상, 거의 3분의 2가 AI로 작성되고 있다"고 말했습니다. 다만, 기능을 더 빠르게 출시하는 것과 고객 결과를 더 빨리 개선하는 것은 다르다며, 워크플로우와 팀 구조 자체의 변화는 아직 탐색 중이라고 했습니다.

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본업과 신사업 모두 잘 되고 있다

도어대시가 식료품 부문에서 작년 가을 거래량 기준 1위가 되었고, 현재 식료품 배달을 처음 이용하는 신규 고객 2명 중 1명이 도어대시를 통해 진입하고 있습니다. 그리고 이르면 2H26부터 식료품 배달 사업이 GPM Positive로 전환하면서 이익 레버리지가 조금 더 일찍 나올 수 있을 것으로 예상합니다.

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장기적으로는 식료품 사업이 음식 배달업보다 TAM이 훨씬 클 것이라고 봤고, MAU와 주문 빈도, 구독자 증가율도 계속해서 높다고 말했습니다. 미국 음식배달 카테고리도 신규 소비자와 기존 코호트 주문빈도 모두 성장 중입니다. 본업 자체는 잘 하고 있습니다.

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간단하게 차트들만 살펴보면:

매출성장률은 YoY 30%대 위를 지키고 있습니다.

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영업이익률로 보자면 CY25가 단기간에 크게 끌어올려졌어서 역레버리지 같지만, 기본적으로 도어대시나 이커머스 기업들은 영업이익률 레벨을 단기에 크게 끌어올리고 싶어하지 않고 대신 신사업 확장이나 경쟁력 강화에 쓰고 싶어하는 만큼 현 수준의 영업이익율에서 매년 소폭 상승하는 그림 정도가 자연스럽다고 보고 있습니다.

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주문지표들을 보시면, 주문건수도 성장하고 주문당 금액도 성장하는 중입니다. #3의 평균 구매단가가 크게 올라가고 있는 부분은 최근에 식료품 배달 사업이 생각보다 더 빠르게 상승하고 있구나 정도로 보고 있습니다.

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도어대시가 Deliveroo 인수 이후 기술스택을 합치고, 투자를 늘리는 중이라서 주문규모당 수취비율은 감소했습니다. 기간이 있는 투자인지라 나중에 투자를 마치고 나면 수취비율은 다시 오르기 시작할 것이라 예상합니다.

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4Q25부터 Deliveroo 인수효과가 반영됐기 때문에, ⓐ주문규모(Marketplace GOV) 자체는 가파르게 성장한 것처럼 찍힙니다. 이익률 관점에서 중요한 건 ⓑ주문규모당 순이익 ⓒ주문규모당 Adj EBITDA인데 이건 2Q26쯤에 다시 좋아지는 그림입니다. 아직 투자를 우선하는 상태인지라 밸류는 낮으되 이익추정치가 크게 상향되는 구간은 아니긴 합니다.

유니티(U)

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유니티U는 실적발표 후로도 Neutral을 유지합니다.

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Vector 성장은 지속, But 전사를 끌어올리기엔 아직

유니티의 이번 1Q26 매출 $508M(컨센 $506M) YoY 17%, EPS $0.23(컨센 $0.23)로 YoY -4%, 다음 분기 2Q26 매출은 $505~$515M(컨센 $512M)으로 YoY 15~17% 정도입니다.

Vector 매출이 QoQ 15% 성장하긴 했으나 여전히 전사 매출성장률을 끌어올리기에는 부족한 상태입니다. 2Q26에 runtime data를 포함한 가이던스가 아니라는 점에서 업사이드 기대는 있지만 아직 절대적인 숫자들이 약합니다.

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런타임 데이터는 세 가지 측면에서 중요합니다. ⓐ실시간 데이터이고, ⓑ순차적 데이터이며, ⓒ게임 내부의 행동 데이터를 수집하는 것입니다. 사용자가 무엇을 하는지를 넘어서 어떤 순서로 하는지에 대해서 데이터를 모을 수 있기 때문에 구매전환율 및 유입률 예측에 결정적이란 논리입니다. Developer Data Framework 채택비율도 90% 이상으로 유지되고 있어서 런타임 데이터 볼륨이 빠르게 누적 중입니다.

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GAAP 흑전 시점이 4Q26로 당겨졌습니다.

주식보상비용을 매출 대비 비중 15%까지 압축했고, M&A 무형자산 상각 비용이 줄어가면서 GAAP 흑자전환 시기가 당겨지고 있습니다. 여기에 Supersonic 사업부 매각이 완료되면 추가로 2%p OPM 개선이 에상되기에 CY27부터는 유니티가 GAAP 기준으로도 흑자전환 기업이 될 예정입니다.

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Unity AI 오픈베타 시작

게임 엔진에 통합된 AI 에이전트인 Unity AI를 발표했습니다. 그리고 가격 모델도 구독에서 소비과금 구조로 바꾸는 중입니다. 1P 및 3P 에이전트 연결 수에 따라서 과금할 것인데, 고객들은 실제 결과물이 개선되는 걸 보면서 비용을 늘려갈 것이므로 앞으로는 Agentic AI 시대에 소비량에 따른 과금구조가 뉴노멀로 정착할 것임을 말했습니다. 원래는 더 이상 게임 개발자 고객기반이 늘지 않으니 성장의 한계를 느끼던 사업인데 혹시 사용량이 늘면 매출이 조금 더 높아질 여지가 있습니다.

마이크로소프트 M365 성장 논리와 비슷합니다.

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유니티도 AI 덕에 수혜를 보고 있다는 논리

CEO는 ⓐ게임 개발자의 90%가 이미 AI를 워크플로우에 내재했고, ⓑ신규 모바일 앱 출시가 YoY 60% 늘었고, ⓒMade with Unity 신규 게임이 QoQ 12% 증가했으며, ⓓ신규 Unity 가입이 QoQ 20% 늘어서 2020년 이후 최고의 성장률을 보이고 있다고 말했습니다.

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이것들도 좋긴 한데, 어쨌든 모든 기업 경영진들이 AI로 인해서 수혜를 볼 것이라고 언급하게 되는 상황인지라 진짠지 아닌지를 알려면 결국 숫자로 보여주는 게 중요합니다. 아직은 숫자가 순풍이라고 보기엔 아쉽습니다.

메르카도리브레(MELI)

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메르카도리브레MELI도 이커머스 코멘트와 같습니다, Overweight을 유지합니다.

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마진 압축은 투자를 더 많이하려는 결과

매출 $8.85B(컨센 $8.29B)입니다. 이커머스 기업들이 거의 비슷하게 CY2H27 혹은 CY27쯤부터 영익 레버리지 재개를 기다리는 구간이므로 밸류로는 괜찮겠지만 주가 모멘텀이 붙는 구간은 아닌 상태입니다. 경영진이 아예 마진을 직접 내린 상태임을 강조하고 있습니다. 성장에 의해서 이익이 나오는 것 외에 마진율을 끌어올리려는 노력을 하진 않겠다는 것입니다. 신용카드, 무료배송, 물류, 1P Commerce 등에 계속해서 투자하고 있습니다. 모두 지금은 비용으로 잡히지만 나중에 이익으로 돌아오는 성격의 지출입니다.

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이럴 때는 돈 쓴만큼 지표들이 잘 올라오느냐를 봐야 하는데, 브라질 내 시장점유율은 기록을 경신할 정도로 빠르게 높아지고 있고, 신용 포트폴리오도 거의 두 배 가까이 확대되며 빠른 성장세를 이어가고 있습니다.

투자 효과가 외형 지표로 분명히 확인되는 단계입니다.

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물류 효율화를 통한 관여도 향상

무료배송 확대로 물량을 크게 늘리자 물류 네트워크의 단위경제성이 빠르게 개선되었습니다. 배송당 단위비용은 YoY 17% 하락했고, 19~79헤알 구간에서 일부 가격대는 이미 단위 손익분기점에 들어왔습니다. 단기 비용 부담이 단위경제 회복으로 이어지는 궤적이 가시화되고 있습니다.

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신용카드, 핀테크, 구독 서비스는 사용자가 MELI 이커머스를 더 자주, 더 많이 쓸수록 침투 속도가 빨라지는 구조입니다. 따라서 지금 단계에서는 사용자 일상 속 관여도를 끌어올리는 데 투자가 집중되고 있고, 이 관여도가 일정 수준을 넘어서면 핀테크 수익화는 자연스럽게 따라오는 그림입니다.

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신용 포트폴리오의 빠른 확장

신용카드와 핀테크 사업을 빠르게 확장 중입니다. 이번 분기에 270만 장의 신용카드가 발행됐습니다. 2023년에는 100만 개, 2024~2025년에는 150만 개 수준으로 신규발행했었는데 속도를 확 키운 것입니다.

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또한 이번 분기에 개인대출 평균 만기를 5개월에서 8개월로 연장했습니다. 그렇다보니 NIMAL 스프레드가 하락했는데 신용카드 발행을 늘려서 발생한 NIMAL 스프레드 하락기여가 3분의 2이고, 대출만기를 늘리면서 대출의 총 규모를 키우는 걸 우선시하며 스프레드를 낮춘 게 나머지 3분의 1입니다. 부실대출 비율은 안정적입니다.

로켓랩(RKLB)

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로켓랩RKLB은 실적발표 후로도 Neutral을 유지합니다.

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Neutron이 없어도 좋은 기업이지만, 레벨업은 Neutron으로 결정된다

로켓랩은 2Q25 실적발표 분석자료 이후로 아직 Neutron 발사 후 상업화 궤적이 어떻게 될지를 확정짓지 못한 상태라서 무중력 상태로 보고 있다보니 자료는 없지만, 주간전략보고마다 그때그때 3Q25, 4Q25, 1Q26 실적에 대해서는 코멘트 드리고 있습니다.

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Neutron 첫 발사 일정은 CY26 말로 유지입니다. 첫 발사 이후에 상업발사를 생각하면 CY27쯤 되어야 실질적으로 기여할 것인데 원래는 CY25 말에 발사하는 게 목표였음을 생각해보면 상당히 미뤄진 것입니다. 여기에 애널리스트가 그러면 4Q26 초인 거냐로 묻자 몇 주 단위로 못박을 가시성까지는 없다고 말해서 사실상 CY27로의 슬립도 여전히 열린 상태입니다.

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한 분기 신규 수주가, 작년 한 해보다 많았다

이번 분기 수주 상태가 매우 좋았습니다. 이번 1Q26에 Electron/HASTE 31건 + Neutron 5건의 신규 계약을 체결, 이는 2025년 연간 수주를 단일 분기로 넘어선 수치입니다. 단일 계약도 좋았습니다. 익명 고객이 CY29까지 발사 계약으로 Neutron 5기 + Electron 3기를 예약했습니다. 전략적으로 가격을 깎지 않는다고도 말했습니다. 수주잔고의 퀄리티도 좋다는 내용입니다.

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자금은 충분히 조달 완료

분기 중에 ATM 공모로 $450M, 4월에 추가로 $24M를 조달하여 총 $474M을 확보했습니다. M&A 및 Neutron 발사를 위한 자금을 충분히 조달한 것입니다.

피겨 테크(FIGR)

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피겨 테크FIGR는 Overweight을 유지합니다.

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1~3월에 이어서 4월 데이터도 좋다

피겨 테크의 2026년 4월 영업 데이터가 공개됐습니다. 가장 중요한 Consumer Loan Marketplace Volume은 YoY 108%로 계속해서 강합니다. 최근 선순위 담보 대출이 늘면서 Take rate가 약간 하락했을 것이라 가정하더라도 매출로 보자면 YoY 80%에 가까운 고성장을 기록하고 있을 거라 추정할 수 있는 숫자입니다.

AMD(AMD)

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AMDAMD는 실적발표 후로도 Neutral을 유지합니다.

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CPU는 충분히 중요하다

AI 인프라에서 CPU의 중요도는 과거보다 확실히 커지고 있습니다. Agentic AI가 확산될수록 연산 자체는 GPU와 ASIC이 담당하더라도, 그 연산을 지시하고, 데이터를 관리하고, 여러 작업을 병렬로 실행하고, 시스템 전체를 조율하는 역할은 CPU가 맡아야 하기 때문입니다. AI 워크로드를 안정적으로 돌리기 위한 오케스트레이션 엔진이 되면서 서버 CPU의 TAM이 기존 예상보다 커지고 있습니다.

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AMD의 현재 실적 엔진은 AI GPU가 아닌 서버 CPU

AMD의 사업부는 크게 ⓐData Center ⓑClient & Gaming ⓒEmbedded로 나뉩니다. 때문에 데이터센터향 Non-AI CPU, AI CPU, AI GPU가 ⓐData Center 사업부에 하나로 잡힙니다. 여기에서 현재 EPYC가 현재 실적의 엔진입니다. 1Q26 서버 CPU 매출은 YoY 50% 이상 성장했고, 2Q26에는 YoY 70% 성장을 예고했습니다. 여전히 메인 실적 성장 엔진은 EPYC입니다.

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대신, 여기서 생각보다 좋았던 건 지금 크게 병목인 TSMC 3나노 이하가 아니라, 5나노를 사용하는 구형 Zenoa CPU까지도 수익화하고 있다고 말해서 약간의 업사이드는 더 생길 것으로 전망할 수 있다는 점입니다.

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CPU TAM 확대는 맞지만, 다년간 얼마의 점유율을 가져갈 것인가가 중요

UBS 추정에 따르면 2030년 서버 CPU TAM은 기존 $60B 수준에서 $120B 이상으로 커질 수 있습니다. Bottom-up 기준으로는 전체 CPU 시장이 약 $170B 수준까지 커질 수 있다는 추정도 가능합니다.

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다만, CPU TAM이 커진다고 해서 그 수혜가 모두 AMD로 간다고 보기는 어렵습니다. TSMC 웨이퍼의 절대적인 공급부족 시나리오에서는 INTC이 가장 큰 수혜를 볼 것이고, 하이퍼스케일러들의 ASIC 채택 확대 및 엔비디아 Vera 시장확대 시나리오에서는 ARM의 IP 사업부들이 수혜를 봅니다.

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ⓐARM, INTC, ARM 세 기업 다 성장성 대비로는 밸류가 꽤나 높게 책정되어 있던 상황에서, ⓑTAM이 커지긴 하는데 어느 플레이어가 어느 강도로 수헤를 볼지는 미지수이기 때문에 현재로서는 누가 더 확실한 수혜를 받을 것인가 측면에서 Agentic AI CPU 트렌드는 메모리 투자포인트 강화 포인트로 잡고 있습니다.

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AI GPU 매출 가시성은 높지만, 마진은 부담

AMD의 AI GPU 전략은 매출 가시성 측면에서는 분명히 개선되고 있습니다. 2025년 하반기에 가격 할인 및 워런트를 넘겨서 따낸 딜이긴 하지만, 2025년 하반기 이후에 맺은 오픈AI와 메타향 MI450~MI500 딜은 CY27까지 AI GPU 매출이 증가할 수 있는 가시성을 높여주는 요인입니다.

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MI450X는 전사 GPM보다 낮은 GPM을 가졌습니다. 이때문에 MI450가 램프업되는 시점인 4Q26쯤에 GPM이 일부 희석될 것이라고 전망했습니다. 다만, 고마진인 서버 CPU 출하가 늘고, 임베디드가 회복(wish)되면 장기 목표인 GPM 55~58% GPM을 유지할 수 있을 거라고 전망했습니다. MI450 샘플링을 이미 시작했고 2H26 양산 출하 예정입니다. 아직 Helios 랙 시스템이 충분히 성숙하지 않아서 Production token이 나오는 건 2Q27쯤이긴 할텐데 어쨌든 AMD는 출하할 때 매출을 인식하므로 상관은 없긴 합니다.

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성장을 위한 OPEX를 늘리는 중

AMD의 OPEX는 계속 가이던스를 상회하고 있습니다. 최근 SG&A가 커진 이유는 ROCm, MI450/MI500, Helios 랙 스케일 공급망 구축, Enterprise/Commercial PC 등 CPU 시장 점유율 확대를 위한 유통망 투자 때문입니다. 필요한 비용이긴 한데 단기적으로는 이익률을 누르는 요인입니다.

아스테라랩스(ALAB)

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아스테라랩스ALAB는 실적발표 후로도 Neutral을 유지합니다.

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성장은 좋은 ALAB

이번 분기 1Q26는 매출 $308M(컨센 $292M) YoY 93%, EPS $0.61(컨센 $0.54) YoY 85%, GPM 76.4%, OPM 36.2%입니다. 다음 분기 2Q26 가이던스는 매출 $355M~$365M(컨센 $309M) YoY 85~90%, EPS는 $0.68~$0.70(컨센 $0.55) YoY 134%~141%입니다. CY26 EPS $3 기준 CY26 PER 67배입니다.

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Scorpio가 중요합니다

Scorpio X/P Switch 수요가 매출을 견인 중입니다. 올해와 내년까지 (i) 시그널 컨디셔닝 중심 → 스위치 중심 회사로, (ii) 그 안에서도 Scale-out → Scale-up 중심으로 두 단계의 믹스 전환이 일어나는 것입니다. 이는 ASP와 마진 구조를 근본적으로 끌어올리는 변화입니다.

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Scorpio X는 여전히 AMD 및 AWS향으로 공급이 메인이고, Scorpio P의 경우 CY26 말까지 신규 하이퍼스케일러 최소 2곳으로 추가 출하가 예정되어 있고, CY27에 본격 확산될 예정입니다.

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CY26 실적의 핵심은 Scorpio/Aries/Taurus/PCle 6.0 retimer이고 → CY27부터 중요해지는 포인트는 Optical/NPO/CPO라고 봤습니다. 구리 인터커넥트 기반에서 강했던 기업이 광에서도 얼마의 점유율을 가져갈 수 있을 것이냐는 가시성이 상대적으로 낮은 내용인지라 아직은 CY27 이후의 성장 기울기를 판단하긴 어려운 구간이라고 보고 있습니다.

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여기서 추가로 하이퍼스케일러(지금은 칩메이커 AMD, 하이퍼스케일러는 AWS가 메인)가 더 붙거나, CY27의 광학 트렌드에서도 충분한 점유율을 가져간다는 가시성이 충분히 높아져야 성장성이 지금보다 더 강해진 것으로 볼 수 있습니다.

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하이퍼스케일러 "Custom" 파트너사

이번 분기에 Custom이란 단어가 상당히 많이 나왔습니다. 엔비디아의 네트워킹 및 스토리지 솔루션을 따라가기 위해서 하이퍼스케일러들이 ALAB처럼 여러 네트워킹 회사들에게 커스텀 칩들을 만들어주길 요청하고 있기 때문입니다. 가장 큰 기회는 ⓐCY27부터 매출에 기여할 NVLink Fusion 기반 커스텀 칩(Trainium4가 3Q27부터 양산) ⓑKV Cache offload용 커스텀 Leo(CXL)입니다. 아스테라랩스 CXL 솔루션은 마이크로소프트가 2025년 11월에 실증을 거쳤기 때문에 MSFT향으로 먼저 양산 출하를 예상합니다.

루멘텀(LITE), 비아비(VIAV)

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루멘텀LITE는 실적발표 후로도 Overweight을 유지합니다. 이번 루멘텀 실적발표 분석은 <루멘텀 1Q26 실적발표 : 3Q OCS, 4Q CPO, 차례로 점화를 기다리는 고성능 엔진들> 자료를 참고해주세요.

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눈에 띄는 마진 서프라이즈

이번 분기는 매출 $808M(컨센 $809M) YoY 90%, EPS $2.37(컨센 $2.27) YoY 316%, GPM 47.9%(컨센 45.2%), OPM 32.2%입니다. 다음 분기인 CY2Q26 가이던스는 매출 $960M(컨센 $935M) YoY 100%, EPS $2.85~$3.05(컨센 $2.74), OPM 35.0~36.0%입니다.

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경영진이 4Q25 실적발표 이후였던 3월 17일 OFC 2026에서 Target Financial Model을 업데이트했던 것처럼 흘러가고 있습니다. 분기별 마진 상승 기울기가 매우 좋습니다. 마진 개선은 세 가지에서 비롯됐습니다. ⓐ데이터센터용 레이저 칩 등 고마진 부품 믹스가 확대된 점, ⓑ공장 가동률이 상승한 점, ⓒ공급 부족 제품군에서 가격 인상을 거쳤기 때문입니다.

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"더 좋아질 수 있는가?"가 중요했던 분기 → 답은 "YES"

루멘텀의 기술력도 계속해서 좋고, 수요도 좋은데, 지금은 '그래서 루멘텀의 CY26, CY27, CY28의 이익이 더 올라갈 여지가 있느냐'가 주가 모멘텀에는 조금 더 중요한 분기입니다. 이런 측면으로 보기에도 이번 분기는 좋았던 분기입니다.

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숨어있는 세 가지 포인트가 있습니다:

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트랜시버 사업에서 아직 마진 업사이드 O : CloudLight 클라우드 트랜시버 사업의 마진율이 아직 전사 GPM 대비 낮은 편입니다. 여기서 마진을 끌어올릴 요소는 자체 CW 레이저 내재화입니다. 2Q26에는 트랜시버 모듈의 20%를 자체 CW 레이저로 충당할 것이라 말했습니다. 1.6T 트랜시버는 800G보다 마진이 좋기도 하고, 자체 CW 레이저 비중이 높아지면 수율, 스크랩, 부품비 측면에서 마진 추가 개선이 가능합니다.

DCI 수요 급증 : 이번 1Q26에 광학 기업들의 DCI 수요가 더욱 크게 상향됐습니다. 비아비의 실적이 모든 면에서 좋았던 이유이기도 하고, 패브리넷도 이번 분기에 DCI 매출이 QoQ 38% 성장했습니다. 루멘텀 입장에서는 원래 DCI용 고출력 레이저 같은 경우는 시장 점유율이 거의 80%에 달할 만큼 지배적인 영향력을 주고 있던 기업이므로 더욱 좋습니다. DCI에 필요한 것이 루멘텀의 펌프 레이저, 좁은 선폭 레이저, WSS 등인데 이들을 생산하는 일본 다카오 공장과 영국 캐스웰 공장의 가동률을 추가로 상향할 룸이 있습니다.

OCS 위탁생산을 통한 생산량 확대 가능 : OCS는 3Q26부터 루멘텀 매출에 크게 기여하기 시작할 핵심 성장 축입니다. 3Q, 4Q26에 각각 매출 $200M씩을 더할 성장축입니다. 1Q26 매출이 $1B임을 고려하면 매출 20%만큼이 3Q부터 추가되는 것입니다. 루멘텀 OCS의 경쟁역량이 높습니다. EML, DCI 등은 부품을 판매하는 것인데, OCS 같은 경우는 완제품/시스템을 판매하는 것입니다. 세 곳의 하이퍼스케일러로부터 OCS에 대한 수요가 매우 높은 상황에서 공급망이 얼마나 받쳐줄 것인가가 핵심이었는데 이번 분기에 위탁 제조업체들을 통해서 생산량을 늘리면서도(지금까지는 100% 자체 생산) 공통된 부품은 더 많이 생산함으로써 전사 마진도 끌어올릴 수 있을 것이라 전망했습니다.

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수치화되진 않았지만, 남아있는 DCI 업사이드 "멀티레일"

그 외에도 데이터센터 간 연결, 즉 DCI 대역폭을 확대하려는 수요가 커지면서 1H27부터는 멀티레일 채택에 따른 추가 DCI향 매출 성장이 가능하다는 언급도 있었습니다.

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다만 아직 회사가 이 기회의 구체적인 시장 규모나 매출 기여도를 제시하진 않았습니다. 따라서 향후 성장률이나 루멘텀의 시장 점유율이 추가로 상향될 수 있는 업사이드 요인으로는 볼 수 있지만, 이번 실적발표에서 당장 핵심 투자 포인트로 정리하기에는 수치적인 디테일이 부족하다고 판단해서 자세히 다루진 않았습니다.

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공급부족이 더 심해졌다

루멘텀은 2월 4Q25 실적발표와 3월 OFC에서 EML 수요-공급 갭을 25~30%로 언급했는데, 이번에는 그 격차가 30% 이상으로 더 커졌다고 설명했습니다. 특히 흥미로운 점은 공급부족이 EML에만 머물지 않는다는 것입니다. DCI에 들어가는 펌프 레이저(YoY 80%)와 좁은 선폭 레이저(YoY 120%)쪽 공급부족은 EML보다 더 심각하다고 언급했습니다.

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루멘텀의 공장은 총 6개 = InP 광학 레인 공장 5개 + 트랜시버 조립 공장 1개

루멘텀은 전 세계에 총 6개의 공장을 갖고 있습니다. 일본에 2개, 미국에 2개, 영국에 1개, 태국에 1개를 갖고 있습니다. 이중에 InP 팹은 5개, 트랜시버 모듈 공장이 1개입니다. 그린스보로는 루멘텀의 다섯 번째 InP 팹이자 루멘텀의 여섯 번째 팹입니다.

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루멘텀은 아직 6인치 전환에는 시간을 두고 집행하겠다는 입장인데 이에 대한 디테일은 4월 6일 주간전략보고에 전해드린 바 있습니다. 전환 자체는 할 수 있어도 전환 이후 양산 수율을 끌어올리기가 어렵기 때문에 지금처럼 수요가 매우 타이트한 상태에서 도박을 하기 보다는, 코히런트 등 경쟁기업이 성공시키고 나서 빠르게 노하우를 흡수하여 가시성 높게 전환할 예정입니다. 6인치 InP 웨이퍼는 3인치 대비 생산량이 4배 이상이며 칩당 단위비용은 절반이 안됩니다.

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일본 사가미하라 팹 : 주력 InP 팹입니다. EML과 CW 레이저의 글로벌 최대 단일 생산지로 현재 3인치 InP 웨이퍼에서 4인치로 이전 중이며, 4인치 웨이퍼로 이전하는 물량 한 장마다 유효 칩 생산량이 3인치의 1.8~2배로 늘어납니다. 장비 감가상각과 에너지 소비는 웨이퍼 인치에 비례하여 증가하지 않으니 단위비용 하락 및 GPM 상승을 이끄는 요인입니다.

일본 다카오 팹 : 펌프 레이저와 좁은 선폭 레이저 컴포넌트를 주로 생산하는 공장입니다. 역사적으로 통신 및 해저 광케이블 시장에 서비스하는 제품을 만들었는데, 지금은 이번 분기에서도 보실 수 있으셨듯이 DCI 수요가 크게 늘어나면서 Scale-across 제품을 위한 제품으로 쓰이고 있습니다.

영국 캐스웰 팹 : 좁은 선폭 레이저 컴포넌트, ZR/ZR+ 코히런트 컴포넌트의 주요 생산지입니다. DCI향 제품에 쓸 부품을 만드는 또 다른 공장입니다. 캐스웰은 원래는 가동률이 낮은 팹 중 하나였는데 이제는 캐스웰 팹의 가동률을 높여서 2H26에 매출과 이익률을 더 끌어올리기 위해 노력 중입니다. 이번 분기에 경영진이 캐스웰 팹 가동률 상향 룸이 꽤 있다는 논지로 말하기도 했습니다.

미국 산호세 팹 : 현재 CPO향으로 쓰일 UHP(초고출력) InP 레이저를 생산하고 있습니다. 루멘텀이 생산하는 제품 중 가장 기술적 난도가 높고 GPM이 가장 좋은 제품입니다. 산호세 공장에 생산캐파를 늘리고 있으며 펌프 레이저 생산능력을 끌어올리는 것도 미국 산호세 팹에 의존하고 있습니다. 현재 엔비디아 CPO향 UHP 레이저 칩을 독점 생산하고 있는 만큼, 엔비디아 CPO 스위치 수요/공급과 루멘텀의 산호세 팹에 대한 소식을 연계해서 생각하시면 좋습니다.

UHP 레이저 칩은 CY26 초부터 산호세에서 현재 생산 중이고 → CY27부터는 영국 캐스웰에서 → CY28부터는 그린스보로 팹에서 생산량을 크게 끌어올릴 예정입니다.

미국 그린스보로 팹 : 엔비디아로부터 $2B의 현금을 지원받으면서 CPO 물량을 대기 위해 인수한 팹입니다. 1Q26에 Qorvo로부터 인수했습니다. 6인치 InP 웨이퍼 기반으로 UHP 레이저 칩 등 CPO향 제품을 주로 생산할 예정입니다. CY28부터 양산이 시작될 예정인데 단일 공장 가동이 예상대로 될 경우 ARR $5B까지도 추가할 수 있는 팹입니다. 그린스보로가 6인치로 양산을 시작할 경우 사가미하라 팹 생산량보다 크게 높아서 루멘텀 역사상 가장 큰 단일 생산공장이 될 전망입니다. 흥미로운 건 OFC 2026에서 ARR $8B까지 가는 궤적에 그린스보로 팹의 기여는 0%라고 짚었단 점입니다. 즉, CY27 기준 ARR $8B가 된다고 보면 → CY28에 ARR $5B가 더해지면서 총 ARR $13B까지도 열려있단 의미이기도 합니다.

태국 나바 나콘 팹 : 800G/1.6T 클라우드 트랜시버 모듈의 포장 및 테스트 공장입니다. 시스템 사업의 메인 공장입니다. 루멘텀 내에서 레이저 칩을 파는 사업부와 CloudLight로 인수한 트랜시버 모듈 완제품을 판매하는 사업부는 별개의 조직으로 운영 중입니다. 다만, 최근에 사가미하라에서 InP 생산용량이 늘어남에 따라서 이번 1Q26 실적발표에서는 2Q 및 하반기부터는 자체 CloudLight 800G/1.6T 트랜시버에 넣을 CW 레이저도 내부 조달 비중을 키워서 시스템 사업 및 전사 GPM을 더 높일 수 있다고 말했습니다.

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*다년간 추정치가 좋아져서, 루멘텀 CY28 EPS 추정치($50)도 등장했네요.

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루멘텀, Nasdaq-100 인덱스 편입

루멘텀이 금요일 장 마감 후 Nasdaq-100 인덱스에 편입됐습니다. 나스닥100이면 추종자금이 많지는 않지만 실적발표 내용이 좋았는데 어쨌든 수급상 플러스 요인이므로 좋게 봅니다.

비아비는 짧게 코멘트

비아비VIAV도 Overweight를 유지합니다. 이번 비아비 실적발표 분석은 <비아비 솔루션스 1Q26 실적발표 : 본격 개화하는 빛의 시대, 물만난 테스트 수요> 자료를 참고해주세요.

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비아비의 메인 시장이라고 꼽을 수 있는 DCI(Scale-across) 제품군 수요가 1Q26부터 본격 폭발하기도 했고, CPO 수요가 3Q~4Q26에 더해질 예정이며, OCS 시스템을 테스팅할 때에도 비아비의 테스터를 필요로 하는 만큼 여러모로 Lab → Production → Field로 향하는 여정에서 비아비의 테스트 제품 수요가 연말로 갈수록 점점 더 강해질 것으로 예상합니다.

옵토일렉트로닉스(AAOI)

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옵토일렉트로닉스AAOI는 실적발표 후로도 Overweight을 유지합니다.

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투자포인트는 잘 유지된 분기, 2Q26부터가 중요하다

원래의 투자 포인트가 생산능력만 따라오면 4Q26 → 2Q27로 향함에 있어서 매출 체급이 바뀌는 정도가 매우 가파르다는 것에서 시작하는 기업인데, 여전히 유효합니다. 실적에서 확인했을 때 실제로 수요가 꽤 많이 받쳐주고 있음을 확인할 수 있던 실적발표였습니다. 물론 2Q26부터는 이제 실제로 자체 CW 레이저 생산 및 트랜시버 조립의 효과를 숫자로 보여줘야 하는 분기라, 여기서부터는 Miss가 지금처럼 후하게 용납되진 않습니다.

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1Q26 분기 매출은 $151M, Non-GAAP GPM은 29.2%입니다. 1Q26 800G 매출은 $4.6M이었지만 2Q26에는 800G 트랜시버 출하량이 1Q 대비 4배 늘어날 예정입니다. 2Q26 매출 가이던스는 $180~$198M로 QoQ 19~31% 성장 전망입니다.

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3Q~4Q26는 QoQ 60~80%씩 성장을 예고

CY26 연간 가이던스도 기존 $1B에서 $1.1B로 상향했는데 CEO는 "실제 수요는 $1.4B~$1.5B 수준인데, 캐파 한계로 $1.1B까지만 전망했다"라고 말했습니다. 시장 수요는 충분하고 자체 실행력이 중요한 구간임을 다시 한 번 확인해준 셈입니다. 하반기 매출성장 궤적을 보자면 2Q26가 QoQ 30%라고 가정하고, 3Q26와 4Q26는 QoQ 60~80%씩 성장 예상입니다. 신규 텍사스 공장이 3Q부터 가동을 시작해서 그렇습니다.

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하이퍼스케일러 고객으로부터 1.6T 트랜시버 첫 볼륨 주문을 받았습니다. 1.6T $200M 규모입니다. 동일 고객으로부터 800G 트랜시버 신규 볼륨 주문도 2건 받아서 800G $124M 주문도 들어왔습니다. 800G 주문은 2Q26부터 출하되고 1.6T 주문은 3Q26부터 출하가 시작될 예정입니다. 지금 주문 규모들은 CY27 관점에서 볼 때 작은 주문들이라며 CY27의 1.6T 수요가 훨씬 더 클 것임을 자신했습니다.

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Mid-2027 월 매출 추정치 : $378M → $471M로 25% 상향

Mid-2027 기준 월간 트랜시버 매출을 $471M로 상향했습니다. ARR 기준 $5.65B가 된다는 것입니다. 4Q25 당시에는 $378M 전망이었는데 25% 상향된 것입니다.

좋습니다. 이 경우 800G/1.6T 트랜시버 생산능력은 1Q26말 월 10만 개 → CY26말 월 65만 개 이상 → CY27말 월 93만 개 이상까지 확대할 계획입니다.

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생산캐파가 있다고 월 매출로 인식되는 것은 아니라며, 장비 설치 이후에도 고객들의 퀄, 현장 감사, 생산 시 리드타임 등을 고려할 때 2~4개월 지연이 생긴다고 설명했습니다. 마진도 "자동화 라인 안정화 및 제품 믹스 개선으로 CY26말 Non-GAAP GPM을 35%, 이후에는 40% 수준까지 높일 수 있다"고 전망했습니다. Non-GAAP GPM 40%대면 나쁘진 않습니다.

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옵토일렉트로닉스가 ARR $5.65B에 도달했을 시점에 마진율이 얼마가 될 것이냐를 봐야 하는데, 이게 미성숙한 기업이 성숙했을 때의 이익률을 계산하는 것이라 몇 가지 기준점들이 필요한데 그래도 다행히 두 가지 기준이 있어서 이전보단 좀 더 가시성 좋게 추정할 수 있습니다.

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LITE의 경우 Non-GAAP GPM 40%면 OPM 20% 정도를 전망했었고,

이번 분기에 옵토는 CY26 Non-GAAP OP가 $140M일 거라 전망했습니다. 매출 $1.1B에 OP $140이므로 Non-GAAP OPM 12.7%란 의미입니다. 기본적으로 이 업이 판관비가 크게 늘어나는 구조가 아니기에 대략 GPM 40%, OPM 20%, NPM 15% 가정으로 봅니다.

원래는 NPM을 20%로 잡았었는데 보수주의로 15%로 잡고 보려 합니다. 종합했을 때, Mid-2027 ARR $5.65B 기준 순이익도 연율화할 경우 $847.5M입니다. 지금 시총이 $12.5B이므로 밸류로 보면 Mid-2027 기준 PER은 15배 정도입니다.

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여기에다 고려하셔야 할 요인은 "진짜 옵토일렉트로닉스가 얼마의 확률로 ARR $5.65B를 달성할 것 같으냐"의 기준을 넣어서 보시면 될 것 같습니다. 워낙 가파른 성장을 예고한 기업이기도 하고, 낙관적인 전망을 했다가 이를 충족시키지 못했던 전례들이 있어서 2Q26부터는 다시금 까다롭게 봐야 하는 기업입니다.

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옵토일렉트로닉스의 직전 기업분석 코멘트는 OFC 2026에서 살펴보실 수 있습니다.

코어위브(CRWV)

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코어위브CRWV는 실적발표 후로도 Overweight을 유지합니다.

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분기마다 200MW씩 온라인 중 = 분기마다 $0.5B씩 성장 중

코어위브의 이번 분기 매출은 $2.08B이고, 2Q26 가이던스가 ~$2.60B이므로 이제 한 분기마다 매출이 $0.5B씩 늘어나는 중입니다. GB200/300 NVL72는 1GW당 ARR $10B입니다. 200MW는 ARR $2B이고, 분기당으로 보자면 매출 $0.5B입니다. 분기당 Active Power 200MW씩 더해진다는 의미가 곧 분기당 매출 $0.5B씩 늘어난다는 의미입니다.

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CY26 매출 가이던스는 $12~$13B이고, CY26 말 ARR은 $18~$19B입니다. Active Power를 1.7GW로 마감한다고 말했으므로 대략 $17.5B 정도가 GPU 베어메탈 서비스 매출이고, 나머지 ~$0.5B 정도가 CPU, 스토리지, 네트워킹, 소프트웨어 매출이 각각 ARR $100M 이상(스토리지는 이미 100M 넘겼으므로 대략 $200M 예상)씩 올라올 것에 대한 기대입니다.

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수주잔고 상승 & 퀄리티도 좋아졌다

1Q26 말 매출 수주잔고는 $99.4B로 늘었고, 회사는 이번 분기에만 $40B 이상의 신규 약정을 체결했다고 밝혔습니다. 더 중요한 변화는 수주잔고의 퀄리티입니다. 과거 코어위브의 핵심 우려는 오픈AI 같은 비상장 AI 랩 고객에 대한 집중도였지만, 현재 오픈AI나 앤스로픽처럼 투자등급이 아닌 AI Labs 고객 비중은 수주잔고의 30% 미만으로 낮아졌습니다. 동시에 신규 가중평균 계약기간은 약 5년 수준으로 유지되고 있습니다.

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추론 수요가 구형 GPU 잔존가치 방어 중

전력 사용량 기준으로 추정하면 현재 컴퓨트 사용량의 50%를 상당히 웃도는 부분이 추론에 쓰이고 있습니다. 코어위브가 가진 A100/H100은 매진 상태이며 A100, H100, H200, L40S 평균 가격이 모두 QoQ 상승했습니다. 추론 워크로드는 항상 최첨단 GPU만 요구하지 않습니다. 비용 대비 성능이 맞는 구형 GPU도 충분히 쓰일 수 있기 때문에 중요한 포인트입니다. 6년간의 감가상각을 모두 마친 자산들도 충분히 수익화할 수 있을 것이라 기대할 수 있습니다.

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적자는 선투자와 매출인식 시차의 문제

부정적으로 보면 코어위브는 여전히 적자기업입니다. 1Q26 조정 EBITDA 마진은 56%로 높았지만, 조정 영업이익률은 1%에 그쳤고 순손실은 $740M이었습니다. 특히 이자비용은 $536M(매출비중 대비 26%)으로 부담이 큽니다. 다만 단기적으로 볼 때, 이러한 악화는 대규모 클러스터를 온라인하는 과정에서 생기는 비용입니다.

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데이터센터 디벨로퍼로부터 Powered shell을 넘겨받은 뒤 1~2개월 동안은 임차료/전력비/감가상각비가 먼저 발생하지만 매출은 아직 잡히지 않습니다.

이후 3개월 차부터 매출이 발생하고, 기여마진은 mid-20% 수준으로 정상화됩니다. 그래서 회사는 1Q26을 조정 영업이익률의 저점으로 보고, 4Q26에는 low double digit% 수준으로 회복될 것으로 제시했습니다.

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장기적으로 보자면, 자본조달비용 최적화가 가장 중요한 산업

네오클라우드 산업은 ⓐ얼마나 신형 GPU를 잘 가져오느냐, ⓑ그 GPU를 얼마나 낮은 자본비용으로 조달할 수 있느냐에 가깝습니다. 마진은 상대적으로 얇고 자본집약적 산업입니다. 한편, 그렇기에 하반기 금리인하 시 순풍을 강하게 볼 거라 기대하는 기업이기도 합니다.

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코어위브는 총 여섯 가지 루트로 자금을 조달하고 있습니다:

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DDTL : GPU 자산과 고객 계약에서 나오는 현금흐름으로 대출 *아래에 설명*

회사채 : 회사의 신용등급을 기반으로 받는 것, 금리 9.00~9.75%

전환사채 : 전환가 넘으면 주식으로 희석, 금리는 1.75%

Revolving Credit Facility : 회사의 마통 같은 느낌, 금리 6%

OEM Financing : Dell, NVDA로부터 Vendor Financing, 금리 10%

전략적 지분투자 : 엔비디아로부터 $2B, Jane Street으로부터 $1B / 현금

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이 중에서 가장 중요한 게 DDTL이고, 이번 1Q 실적발표에서 가장 중요했던 것도 DDTL의 발전이었습니다.

DDTL이 중요한 이유

특히 DDTL이 중요한 이유는 코어위브의 자금조달 모델이 점점 회사 자체의 신용이 아니라 고객 계약에서 나오는 현금흐름을 담보로 하는 방식으로 진화하고 있기 때문입니다.

조금 더 자세하게 들어가봅니다:

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비용과 매출의 시간차를 줄여주는 DDTL

코어위브에게 DDTL(Delayed Draw Term Loan)이 중요한 이유는 이자비용이 발생하는 시점과 매출이 인식되는 시점을 최대한 맞춰주는 자금조달 구조라는 점입니다. 코어위브의 자산 구축은 한 번에 끝나는 방식이 아닙니다. Powered Shell을 확보한 뒤 → 1~2개월의 fit-out을 거치고 → 이후 GPU 설치와 테스트 → 고객 인도(서비스)까지 단계적으로 진행됩니다. 이 과정은 데이터센터별로, 데이터홀별로 서로 다른 시차를 두고 반복됩니다. 이것들이 수십개 진행되는 걸 모아서 본 게 전사의 매출과 비용입니다.

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이 특성상 만약 일반 Term Loan 방식으로 필요한 자금을 전액 미리 빌렸다면 문제가 생깁니다. 아직 데이터센터가 가동되지 않았고 매출도 발생하지 않는 기간에도 수십억 달러 규모의 차입금에 대한 이자비용이 먼저 발생하기 때문입니다. 매출은 나중에 나오는데 이자는 먼저 나가는 구조가 됩니다.

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반면 DDTL은 약정 한도만 미리 확보해두고, 실제 자금은 일정 기간 동안 필요할 때마다 단계적으로 인출하는 구조입니다. 코어위브 입장에서는 Powered Shell을 넘겨받고, 장비를 설치하고, 고객에게 인도하는 시점에 맞춰 필요한 만큼 자금을 끌어다 쓸 수 있습니다.

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따라서 DDTL은 코어위브의 CapEx 집행과 매출 인식 사이의 시간차를 줄여주는 역할을 합니다. 완전히 비용과 매출이 동시에 맞물리는 것은 아니지만, 일반 Term Loan 대비 불필요한 선이자 부담을 크게 낮출 수 있습니다. 코어위브처럼 대규모 CapEx를 선집행하고 장기 계약 매출로 회수하는 기업에게는 매우 중요한 방식입니다.

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DDTL 4.0, 업계 최초로 투자등급 자금조달 구조에 진입한 코어위브

이번에 중요한 변화는 DDTL 4.0부터 코어위브가 처음으로 투자등급(Investment Grade) 성격의 자금조달 구조에 진입했다는 점입니다. 매우 싼 금리로 조달할 수 있게 됐습니다.

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이전의 DDTL 1.0~3.0은 모두 판매 시에 사모펀드, BDC, CLO처럼 상대적으로 높은 위험을 감수할 수 있는 자금들만 유치할 수 있었습니다. 투자자 풀이 제한적이고, 그만큼 요구 수익률도 높습니다. 그래서 SOFR 대비 600~700bp 수준의 가산금리를 요구했고, 총 이자율은 9~12% 수준까지 올라갔습니다.

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하지만 DDTL 4.0부터는 구조가 달라졌습니다. 세 곳의 독립 신용평가사로부터 모두 A-급 평가를 받으면서, 연기금, 생명보험사 같은 투자등급 투자자들도 살 수 있는 자산이 됐습니다. 이는 단순히 이번 대출 한 번의 문제가 아닙니다. 한 번 투자등급 자금조달 레코드를 확보하면, 이후 비슷한 구조의 발행을 반복하기가 훨씬 쉬워집니다.

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금리 측면에서도 효과가 큽니다. 기존 DDTL의 실효금리가 9~12% 수준(DDTL 1.0은 2023년 7월 → DDTL 2.0은 24년 5월 → DDTL 3.0은 25년 7월 → DDTL 4.0은 26년 3월 → DDTL 5.0은 26년 5월 현재 진행 중)이었는데, 점차 이익체력이 높아지면서 DDTL 4.0로 오면서 전체 금리는 6% 미만으로 낮아졌습니다. 단순 환산하면, 이자부 부채(차입금) $24B~$25B 전체에 대해 금리가 4%p 낮아질 경우 연간 이자비용은 약 $1B 줄어드는 효과가 있습니다.

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물론 이 절감 효과가 즉시 모든 부채에 적용되는 것은 아닙니다. 기존 부채를 한 번에 전부 리파이낸싱하는 구조는 아니고, 신규 발행분부터 점진적으로 낮은 조달비용이 반영될 것입니다.

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자본집약적 산업에서 중요한 건 자본조달비용의 격차를 줄이는 것

그럼에도 의미가 큽니다. 현재 전사 손익에서 가장 부담스러운 항목이 이자비용인 만큼, 이 항목이 점진적으로 낮아지는 것은 흑자전환 체력에 매우 중요합니다. 코어위브가 속한 AI 클라우드 산업은 본질적으로 자본집약적 산업입니다. 같은 엔비디아 GPU를 확보하더라도 누가 더 낮은 비용으로 자본을 조달하느냐에 따라 최종 수익성이 크게 달라집니다.

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빅테크가 데이터센터를 지을 때 사용하는 자본 비용은 대략 4~5% 수준입니다. 반면 네오클라우드의 약점은 같은 GPU를 서빙하면서도 자본비용은 8~10% 이상을 부담해야 한다는 점이었습니다. 같은 GPU, 같은 고객, 비슷한 임대료 구조라고 해도 FCF 마진은 크게 훼손될 수밖에 없었습니다. 그런 점에서 DDTL 4.0의 6% 미만 금리가 중요합니다. 아직 하이퍼스케일러 수준의 자본비용은 아니지만 기존 네오클라우드식 고금리 차입 구조에서 벗어나 격차를 먼저 상당히 줄였기 때문입니다.

마이크론(MU)

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마이크론MU는 Overweight을 유지합니다.

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여전히 EPS 추정치가 가파르게 상향되는 중

현재 마이크론은 CY26 EPS $90 기준 PER 8.3배입니다. 그런데 이 EPS 추정치는 당시 2Q DRAM 계약가격이 QoQ 40% 상승하고, 3Q와 4Q에는 QoQ 10~20% 수준의 완만한 가격 상승이 이어진다는 가정에 기반한 수치였습니다.

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하지만 최근 추정치처럼 2Q DRAM 계약가격 상승률이 QoQ 50%에 가까워지고, 하반기에도 Agentic AI 확산에 따른 CPU 신규 수요 증가로 수요-공급 미스매치가 더 커진다면 전제가 달라지므로 EPS 추정치도 달라집니다. 하반기에도 가격 상승세가 기존 가정보다 더 가팔라질 수 있고, 그 결과 CY26 EPS 추정치는 시간이 지날수록 추가 상향될 가능성이 높습니다. 주가가 오르니 멀티플만 높아지는 것 같지만 EPS가 여전히 크게 상승하고 있다는 게 핵심입니다.

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2Q26에도 범용 DRAM 계약가격은 QoQ 50% 예상

Bernstein은 2Q26 범용 DRAM 계약가격이 QoQ 57% 상승할 것으로 봤습니다. 이들의 예상가는:

전체 DRAM : QoQ 48%

Server DRAM : QoQ 48%

PC DRAM : QoQ 40%

Mobile DRAM(LPDDR5X) : QoQ 80%

NAND/SSD : QoQ 65~70%

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TrendForce 및 GS 메모리 트래커로 살펴볼 때, 2Q26 DRAM 예상가는 이렇습니다:

전체 DRAM : QoQ 48~50%

Server DRAM : QoQ 45~50%

PC DRAM : QoQ 43~48%

Mobile DRAM(LPDDR5X) : QoQ 93~98%

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"AI가 올해 메모리 수요의 50%를 흡수할 것"

마이크론 CEO가 CNBC와의 인터뷰를 했습니다:

올해 AI DRAM, NAND 수요가 전체 메모리 시장 수요의 50%를 흡수할 것으로 보인다.

신규 팹 건설 사이클을 고려할 때, 공급부족이 그나마 덜 타이트해지는 시기는 CY28부터이다.

엔비디아 Vera Rubin향 36GB(12-Hi) HBM4는 이미 공급 중이고, HBM4E는 CY27 양산 예정이다.

LPDDR5X 기반의 256GB SOCAMM2 솔루션을 출시하여 기존 1.5TB를 넘긴 최대 2TB 용량까지 지원할 수 있고, DDR5는 NVIDIA Groq 3 LPX에 12TB 용량을 지원하는 서버 DRAM을 납품하고 있다.

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마이크론, QLC SSD 신제품 출하

마이크론이 245TB Micron 6600 ION SSD를 출하하기 시작했습니다. QLC NAND로서 Nearline HDD 수요를 흡수하는 Networked Data Lakes에 속하는 제품군입니다. KV Cache 용량이나 대역폭 및 지연시간에 대해서 Memory hierarchy를 잘 표시해둔 모형도 함께 붙여둡니다.

샌디스크(SNDK)

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샌디스크SNDK도 Overweight을 유지합니다.

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원래 개인적인 추정은 CY26 EPS $140 추정이므로 PER 11.1배이지만, 하반기로 갈수록 DRAM과 NAND의 가격상승률로 보자면 NAND가 더 가파른 트렌드를 그릴 것으로 예상합니다. 5월 4일 주간전략보고에서 전해드린 것처럼 2Q26부터 QLC Stargate 매출이 더해지고, 샌디스크의 데이터센터향 제품 매출비중이 본격 높아질 것이므로 하반기에 기대할 부분들이 아직 남아있습니다.

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Sandisk-Kioxia, 1,000단이 넘는 초고밀도 3D NAND QLC

EEtimes Japan에 따르면, 현재 NAND는 300단 정도를 지나고 있는데 샌디스크와 키옥시아가 웨이퍼 간 구리 직접 접합을 통해 CMOS(MSA-CBA) 아키텍처를 사용할 경우 1,000단이 넘는 초고밀도 3D NAND QLC 구현이 가능하다는 것을 세계 최초로 시연하는 데 성공했다는 보도입니다.

두 기업은 6월 14~18일까지 하와이에서 열리는 2026 VLSI 심포지엄에서 이 기술을 공동 발표할 예정이며, 기존 3D NAND 스케일링의 주요 과제들이었던 셀 전류 저하, 웨이퍼 휨, 대형 블록 크기 제약 등을 극복할 수 있다고 말했습니다.

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SEC도 2025년에 1000단급 NAND 개발을 위한 기술 개발을 위한 구조도를 공개했었고, 여기서 얻은 기술들을 400단급 NAND부터 활용하기로 했었던 바 있었습니다. 업계에서는 이미 셀만 구현했을 때 하나의 웨이퍼에 쌓을 수 있는 NAND 레이어가 대략 500단 수준이 한계인 것으로 파악하고 있었기에, 1,000단급으로 가려면 복수의 웨이퍼 활용은 불가피한 상태긴 합니다.

블룸에너지(BE)

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블룸에너지BE는 Overweight을 유지합니다.

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Brookfield, 블룸에너지와 맺었던 $5B 파트너십 확대 예고

이것도 아마 크게 화제가 되진 않은 듯 한데, 5월 8일에 있었던 Brookfield Asset Management 1Q26 실적발표 컨퍼런스 콜에서 블룸에너지에게 매우 좋은 코멘트가 있었습니다.

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전문은 이렇습니다:

브룩필드는 AI 인프라에 집중하고 있고, AI는 사업 전반에 걸쳐서 가장 크고 빠르게 성장하는 테마입니다. 성장에 대해서 어떤 수요를 느끼고 있느냐는 질문에 대해서는 저희가 시장에서 느끼고 있는 걸 잘 보여주는 구체적인 사레를 들어드리자면, 저희 브룩필드 AI 인프라 펀드에서 처음으로 체결했던 거래가 블룸에너지와의 파트너십이었습니다. 당시 6~9개월 전에 이 파트너십에서 $5B 규모를 발표했는데 저희는 이미 이 파트너십을 확대하기 위한 논의를 진행 중이며 단순하게 몇 퍼센트 키우는 게 아니라 몇 배로 키울 계획 중입니다.

저희가 기대하는 사업 규모와 기회를 잘 보여주는 사례입니다.

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Thanks, Cherilyn. AI, which for Brookfield really means a focus on AI infra is undoubtedly the largest and fastest-growing theme across our broader business. And this is derived from the fact that we've always been a leader in the historical inputs into AI, real estate, energy, digital infrastructure but we've also recently expanded into leadership positions in the new forms of AI infrastructure, sovereign AI and actually selling the compute itself. To your questions around growth and what we're seeing, maybe to point to something tangible and it's very representative of what we're seeing in the market is the first deal we did in our AI infrastructure fund was our partnership with Bloom Energy. That was announced, I want to say, 6 or 9 months ago, a $5 billion partnership.

We are already in conversations to expand that partnership, not by percentages but by multiples. And that's very reflective of the opportunity set and the scale that we expect to play.

2026-05-08, Brookfield Asset Management 1Q26 실적발표 中 CEO 코멘트

Extreme Bull Case : Agentic AI가 여는 컴퓨팅 수요의 상한

AI HW 중심 랠리의 Extreme Bull Case를 가정하면, 핵심 출발점은 Agentic AI입니다. Agentic AI 확산으로 토큰 사용량이 구조적으로 증가하고, 이에 따라 토큰의 가격결정력이 차별적으로 높아질 수 있습니다. 그 결과 AI Labs의 ARR과 마진이 동시에 개선되고, 이들에게 자금을 대려는 각종 자본수요도 더 강해질 수 있습니다.

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이 흐름이 이어지면 네오클라우드는 엔비디아 GPU 기반 데이터센터를 더 공격적으로 늘리게 됩니다. 동시에 Groq LPU, Vera CPU, 그리고 이를 대체하거나 보완하려는 ASIC, Cerebras, AMD, ARM, INTC 계열 컴퓨팅 수요도 함께 커질 가능성이 있습니다. 단순히 GPU만의 사이클이 아니라 AI 컴퓨팅 전체 밸류체인의 수요 상단이 열리는 시나리오입니다. 이 과정에서 컴퓨팅을 서비스하기 위해 SOFC처럼 BTM 프로젝트를 통해 빠르게 Powered Shell을 만들 수 있도록 돕는 솔루션들의 수요도 지금보다 훨씬 더 커질 것으로 예상합니다.

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아직은 Base Case로 삼기에는 너무 이르긴 합니다만, 크게 보자면 CY26 10~15GW → CY27 30~40GW → CY28 80~100GW 컴퓨팅 온라인의 시나리오입니다. 순수하게 수요의 상단만 보자면 Claude Code와 Codex의 성공 덕에 사이클의 위가 더욱 열린 셈입니다. 더 나아가서 앞을 보자면, 큰 흐름에서는 SWE가 연간 $100B 시장 → Agentic AI가 $1T 시장 → Physical AI가 $10~100T 시장일 것으로 보고 있습니다.

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이 과정에서 Bull Case를 가정할 시 아직 업사이드 포텐이 열려있기도 하고, 1GW 생산용량을 갖추는 데 드는 시간과 비용 측면에서 SOFC가 모든 솔루션을 통틀어 매력적이라고 보기 때문에 아직은 위를 열어둔 상태로 블룸에너지에 대해서 접근하고 있습니다.

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이번 분기에 업데이트된 블룸에너지 가치제안들은 <블룸에너지 1Q26 실적발표 : 매출 130% 성장과 마진 빅서프, AI 전력난 해결사⚡️의 일은 이제 시작> 자료를 참고하시면 도움이 되실 것 같습니다.

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이 경우 SMR이 많이 언급되곤 하는데, SMR은 2025년 12월 15일 주간전략보고에서 전해드린 것처럼 실제 집행되려면 AI Boom의 S-curve를 모두 보낸 뒤인 2032년 이후부터 온라인될 예정이기도 하고, NEE 추정에 르면 LCOE가 $145~165로 추정됩니다. SOFC에 비해서도 20~40% 더 비싼 솔루션입니다.

CPU 트렌드 그자체인 기업

그러나 상당히 비싼 밸류 (1Q26 실적발표)

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ARMARM Holdings : CPU 트렌드 체크

5월 6일, ARM이 1Q26 실적발표를 마쳤습니다. 중요한 것들만 정리해봅니다.

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ARM의 매출구조 세 가지

가장 중요한 건 일단 매출이겠는데 성장이 낮습니다. 매출 YoY 20%, EPS YoY 9%입니다.

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ARM의 매출구조는 세 가지로 나뉩니다:

License and Other Revenue : 고객이 ARM의 CPU 설계, 아키텍처, 소프트웨어 툴, 설계 서비스, 교육, 지원 서비스를 이용하기 위해 지불하는 매출입니다.

Royalty Revenue : 고객 칩이 출하될 때 발생하는 반복성 매출입니다. 칩 ASP의 일정 비율 또는 칩당 고정 금액으로 산정되며, 고객이 한 칩 안에 ARM IP를 더 많이 넣을수록 로열티가 커질 수 있습니다.

Silicon Revenue : 새롭게 추가됐습니다. Arm AGI CPU라는 데이터센터 CPU 완제품을 출시했습니다.

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가장 중요한 건 AGI CPU, 그러나 공급망 파워가 없다

이번 컨퍼런스콜에서 가장 중요한 내용은 Arm AGI CPU 수요가 빠르게 커졌다는 점입니다. ARM은 3월 Arm Everywhere 행사에서 FY2027~FY2028 합산 AGI CPU 수요를 약 $1B 수준으로 이야기했는데, 이번 실적발표에서는 이 수요가 $2B 이상으로 늘었다고 밝혔습니다. 6주 만에 수요가 2배로 커진 겁니다.

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문제는 수요가 아니라 공급입니다. ARM은 AGI CPU 수요가 $2B 이상으로 올라갔음에도 기존 $1B 매출 전망을 유지했습니다. 이유는 웨이퍼, 메모리, 패키징, 테스트 장비 등 공급망을 추가로 확보해야 하기 때문입니다.

컨콜에서 경영진은 기존 $1B 수요에 대해서는 메모리, 웨이퍼, 패키징, 테스트 장비 공급을 확보했지만, 추가 $1B 수요에 대해서는 아직 공급 확보를 진행 중이라고 설명했습니다. 그래서 단기적으로 AGI CPU가 실적 업사이드를 크게 만들어내기는 어렵습니다. 이번 콜에서 시장이 실망한 부분도 여기에 있습니다.

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CPU는 칩의 수보다 코어와 ASP가 중요하다

투자자들이 '에이전트형 AI 시대에 CPU 칩의 개수가 GPU만큼 늘어나는지'를 묻자, ARM은 조금 다른 설명을 했습니다. 핵심은 CPU 칩 수보다 CPU 코어 수입니다.

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ARM은 Blackwell, Rubin 같은 대형 GPU는 레티클 한계 때문에 칩 크기를 계속 무한정 키우기 어렵지만, CPU는 코어 수를 계속 늘릴 수 있다고 설명했습니다. 예를 들어, AGI CPU는 136코어, 엔비디아 Vera CPU는 88코어인데 향후 256~512코어까지 커지면서 시장규모가 커진다는 것입니다.

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에이전트형 AI 워크로드는 하나의 긴 작업을 한 번에 처리하는 구조라기보다, 여러 에이전트가 각자 작업을 실행하고, 멈추고, 대기하고, 다시 스케줄링되는 비동기 구조입니다. ARM은 이런 작업을 여러 코어가 각각 처리하는 방식이 더 전력 효율적이라고 봅니다. 그래서 CPU 시장규모는 칩 개수 증가보다 코어 수 증가와 ASP 상승으로 커질 가능성이 높다는 설명입니다.

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수익성은 높지만 투자비 부담은 커지는 구조

ARM의 수익성 레벨 자체는 여전히 매우 높습니다. 이번 분기 Non-GAAP GPM은 98.3%, Non-GAAP OPM은 49.1%였습니다.

그러나 Non-GAAP OPM은 전년 동기 52.8%에서는 꽤 낮아졌습니다. 이유는 R&D와 인력 투자가 늘고 있기 때문입니다. ARM이 계속 순수 IP 회사였다면 초고마진 구조가 더 명확했겠지만, AGI CPU를 직접 판매하기 시작하면 공급망, 제품 지원, 펌웨어, 하드웨어 이슈 대응 등이 필요해져서 그렇습니다.

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물론 경영진은 추가 운영비가 수백 명 규모가 아니라 수십 명 규모의 팀으로 충분하고, 칩 개발의 핵심 비용인 compute die는 기존 CSS 투자를 활용할 수 있어 일반적인 칩 회사보다 수익성이 높다고 설명했습니다.

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ARM, CY2030 기준 PER 23.7배

장기적으로는 IP 사업이 약 65%, 칩 사업이 약 35% 수준의 영업이익률을 낼 수 있다고 밝히면서 FY2031 목표를 다시 확인했습니다. CY로 보자면 CY2030 정도입니다. AGI CPU $15B를 OPM 35% + IP 사업은 $10B에 OPM 65%로 하여 = FY2031 기준으로 보면, ⓐ$25B 매출에 ⓑEPS $9 이상이 달성 가능하다는 주장입니다. FY2031(CY2030) 기준으로 PER 23.7배란 의미입니다.

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루멘텀, 블룸에너지 등 성장성이 매우 높고 AI HW Bull Case 기준 상방이 열린 기업들이 CY27 기준으로 PER 30배 정도를 받고 있는데, ARM은 (ㄱ) 3년 뒤의 상당히 먼 이익을 끌어쓰지만 (ㄴ) 그럼에도 밸류가 높습니다.

Magnificent 7

주인과 개의 산책, 크리스 혼의 선택, 오픈AI의 역전, 아마존의 물류판 AWS

*왼쪽 테이블 : 2026년 5월 10일 EPS 추정치를 변경했습니다.

*오른쪽 차트 : Mag 7 기업들의 CY26, CY27 순이익 차트입니다.

엔비디아, 26년 PER 24배 / Overweight

엔비디아 CEO 젠슨황 인터뷰 : 'TPU도 Trainium도, 그렇게 자신 있으면 공개적으로 붙어보자' (바로가기)

AI 반도체 공급망 체크 : 엔비디아 Rubin/Ultra, MI450 지연, TPU 진검승부, 기어를 바꾸는 Trainium (바로가기)

앤스로픽 CEO 인터뷰 : AGI로 벌어들일 수조 달러의 매출, "Extermely fast, but not infinitely fast" (바로가기)

엔비디아 GTC 2026 : 7개의 칩, 5개의 랙 시스템, 그리고 하나의 슈퍼컴퓨터 (바로가기)

AI 사이클 한 눈에 보기, SemiAnalysis 인터뷰 : "거품은 없다. AI ARR $100B가 온다" (바로가기)

엔비디아 4Q25 실적발표 : 담백한 실적발표, 핵심은 모두 그린라이트 (바로가기)

엔비디아 4Q25 Preview : 컴퓨팅이 곧 매출인 시대, 결국 엔비디아의 시간은 온다 (바로가기)

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횡보와 상승을 반복하지만, 결국은 펀더멘탈을 따라간다

엔비디아는 오랫동안 꾸준하고 깔끔하게 상승하는 주식은 아니었습니다. 횡보와 상승을 반복해온 기업입니다. 2023년월에 처음 전해드리기 시작할 때에도 엄청난 실적성장과 AI Boom을 알렸음에도 6개월 넘는 횡보를 소화하고 올랐었고 → 2024년에도 거의 1년 가까이 횡보하다가 딥시크 이후 수급이 가벼워지면서 다시금 랠리했으며 → 2025년 하반기부터도 같은 모습을 보이고 있습니다.

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그 사이 우려는 꾸준히 다양하게 등장했었으나, 실제로 펀더멘탈은 계속해서 좋아지고 있었습니다. 이제 엔비디아는 CY1Q26 실적발표를 앞두고 있습니다. 이번 실적발표에서 오를지 아니면 다시 레인지로 들어와 횡보를 조금 더 거칠지는 맞출 수 없습니다. 성장성과 밸류 그리고 경쟁역학이 어떻게 바뀌고 있는지에 대해서 매일 체크하는 작업이 메인입니다.

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젠슨 황이 크리스마스 전후로 빠르게 결정한 Groq 인수 결정 덕에 Agentic AI 트렌드에서 LPU를 통해 상당한 경쟁력을 얻을 것으로 예상합니다. GTC 2026에서 Groq CEO였던 조나단 로스는 Groq 인수합병 과정에 대한 비하인드 스토리를 공개한 바 있습니다.

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2025년 초 Groq이 젠슨에게 연락해 NVLink에 LPU를 연결할 수 있는지를 알아보기 시작했고 → 최적화 후 2025년 11~12월에 Groq의 LPU가 NVLink 하에서 매우 매끄럽게 작동한다는 것을 증명하자 → 3일 뒤 젠슨이 Groq 팀에게 $20B 오퍼를 했으며 → 그로부터 3주 후에 거래가 성사됐습니다 → 그리고 바로 다음날부터 조나단 로스가 엔비디아에서 풀타임으로 일하기 시작했는데 그날이 12월 25일 크리스마스였습니다.

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매우 빠른 결정 덕에 Agentic AI에 최적화된 Rubin + LPX 조합을 얻게 될 것으로 예상합니다. 이에 대해서는 <엔비디아 GTC 2026 : 7개의 칩, 5개의 랙 시스템, 그리고 하나의 AI 슈퍼컴퓨터>에 전해드린 바 있습니다. Agentic AI 환경에서의 엔비디아는 토큰 생산의 파레토 프론티어를 엄청난 규모로 확장할 것입니다.

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빅테크들이 LPU 스타일의 칩을 ASIC 파트너사들을 통해서 자체 설계하고 생산하려면 CY28부터 가능할 것이고, 중간의 Cerebras가 브릿지 수요를 흡수할 수 있겠지만 현재로서 파악하기에 WSE는 한계가 있습니다. on-wafer 대역폭은 매우 높지만 off-wafer I/O가 낮아 KV Cache를 웨이퍼 바깥으로 빼는 게 병목입니다. 에이전트 시스템 자체가 컨텍스트 윈도우를 매우 크게 요구한다는 특징을 갖고 있는데, 제한된 SRAM에서만 서빙해야 하니 LPU를 충분히 공급할 수만 있다면 대부분의 물량이 Rubin + LPX 조합을 택할 것으로 예상합니다.

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오픈AI, 엔비디아 Spectrum-X 기반으로 "MRC" 발표

오픈AI가 최첨단 LLM 훈련을 위해 GPU 간 데이터 전송 속도를 높일 수 있으면서 안정적인 프로토콜인 MRC(Multipath Reliable Connection)을 발표했습니다. OCP를 통해 오픈 스펙으로 공개됐지만, 프로토콜 스펙의 Gold standard이자 구현 자체는 엔비디아의 Spectrum-X Ethernet 하드웨어를 바탕으로 했습니다. 오픈AI, 마이크로소프트, 오라클의 Blackwell 세대 GPU 네트워킹에 MRC를 적용했습니다.

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핵심은 단순합니다. 기존처럼 데이터를 하나의 경로로만 보내는 것이 아니라, 수백 개의 경로로 패킷을 분산해 보낸 뒤 목적지에서 다시 조립하는 방식입니다. 이를 통해 네트워크 혼잡을 줄이고, 특정 링크나 스위치에 장애가 발생하더라도 ms 단위로 우회할 수 있습니다. 대규모 GPU 클러스터에서 중요한 것은 단순한 최대 속도가 아니라, 지속적으로 안정적인 처리량을 유지하는 능력입니다.

MRC는 이 문제를 해결하기 위한 프로토콜입니다.

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이더넷 채택에 앞장서고 있는 엔비디아

예전에는 AI 클러스터 네트워킹에서 이더넷 채택이 늘어나면 엔비디아에게 부정적이라는 시각이 있었습니다. InfiniBand 중심의 폐쇄적 고성능 네트워킹에서 벗어나 표준 이더넷으로 전환되면, 엔비디아의 차별성이 약해질 수 있다는 논리였습니다.

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그러나 지금은 많이 다릅니다. 엔비디아가 이더넷 채택을 적극 선도(e.g. ESUN 이니셔티브 적극 참여)​하고 있기 때문에, 예전처럼 이더넷이라 해서 엔비디아에게 부정적이지 않습니다. MRC는 엔비디아 입장에서는 Spectrum-X의 경쟁력이 부각되는 방향입니다. MRC처럼 대규모 AI 훈련에 필요한 새로운 프로토콜이 엔비디아 플랫폼 위에서 가장 먼저 검증되고 배포됐기 때문입니다.

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폐쇄성이 아닌, 혁신의 속도에서 나오는 해자

AI Labs나 CSP 입장에서는 대규모 클러스터를 안정적으로 운영하기 위해 표준화된 기술이 필요합니다. 그런데 그 표준화된 기술에 엔비디아 Spectrum-X 위에서 먼저 검증되고 실제 대규모 환경에 적용되는 사이클이 굳으면, 경쟁의 핵심은 이제 엔비디아 네트워킹에서 이미 구현된 성능과 안정성을 다른 플랫폼에서도 똑같이 재현할 수 있느냐의 경쟁이 됩니다. 결국 혁신 속도와 이식성의 싸움입니다.

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최근에 전해드렸던 엔비디아 CEO 젠슨황 인터뷰에서 강조드렸던 포인트인 '이제 엔비디아의 해자는 폐쇄적으로 다른 곳에서 안 굴러간다가 아니라, 새롭고 혁신적인 구조를 가장 먼저 만들고, 가장 먼저 도입하고, 가장 넓게 배포할 수 있는 플랫폼이다'와 같은 맥락입니다.

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오픈AI-브로드컴, 10GW 계약은 아직 확정 주문이 아니다

오픈AI와 브로드컴이 2030년까지 최대 10GW 규모의 자체 ASIC 공급 협약을 맺었다는 점은 매우 큰 뉴스였습니다. 하지만 후속 보도에서 확인되는 핵심은, 이 계약이 아직 완전한 구매 확정 단계가 아니라는 점입니다. 오픈AI는 의향서는 체결했지만 실제로 이 거대한 칩 프로젝트에 필요한 비용을 어떤 방식으로 조달할지는 아직 확정하지 못한 상태입니다.

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1단계만 해도 1.3GW, 금액으론 $18B

문제가 되는 첫 단계는 브로드컴이 만든 오픈AI ASIC으로 약 1.3GW 규모의 데이터센터를 채우는 프로젝트입니다. 이 단계에만 약 $18B가 필요하다는 계산이 나왔습니다. 브로드컴 입장에서는 오픈AI의 장기 수요 전망만 믿고 막대한 물량을 선제 생산하기 어렵습니다. AI ASIC은 설계, 패키징, CoWoS 할당, HBM 조달까지 모두 장기 약정이 필요한 사업입니다. 따라서 브로드컴은 오픈AI가 실제로 칩을 구매할 수 있다는 최소한의 금융적이고 수요차원의 보증을 요구하고 있습니다.

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핵심 조건 : 마이크로소프트의 40% 구매 약정

브로드컴이 1단계 자금 지원에 나서기 위한 핵심 조건은 마이크로소프트가 해당 칩의 40%를 구매하는 것입니다. 구조상으로는 마이크로소프트가 오픈AI ASIC을 구매해 자사 데이터센터에 설치하고, 이를 다시 오픈AI에 임대하는 방식이 검토된 것으로 보입니다. 쉽게 말하면, 브로드컴이 오픈AI에 칩 구매 자금을 빌려주려면 적어도 원금은 회수할 수 있을 정도로다가 이 칩을 실제로 사줄 확실한 구매자가 필요합니다.

그 역할을 마이크로소프트가 맡아줘야 프로젝트가 금융적으로 더 안정되는 구조입니다.

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마이크로소프트가 현재 데이터센터에서 1.3GW 분량에 대해서 마련하고 있다고 전해져서, 이 딜을 체결할 수도 있겠지만 문제는 마이크로소프트가 이 40% 구매 약정에 최종 동의하지 않을 수도 있다는 점입니다. 마이크로소프트가 오픈AI ASIC 구매를 거절하거나 보류할 경우도 열어둘 수 있습니다.

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좀 더 자세하게 들어가보면, '데이터센터 설계'도 쟁점 중 하나입니다:

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마이크로소프트는 엔비디아 GPU, AMD GPU, 자체 칩, 오픈AI ASIC 등 다양한 칩을 수용할 수 있는 범용 데이터센터를 선호합니다. 특정 칩에 과도하게 맞춘 인프라보다는, 여러 종류의 컴퓨팅을 유연하게 배치할 수 있는 구조를 원하는 것입니다.

반면 오픈AI는 자사 ASIC을 가장 효율적으로 운영할 수 있는 전용 데이터센터 구조를 원합니다. 오픈AI 입장에서는 ASIC의 성능과 전력 효율을 극대화하려면 데이터센터, 네트워킹, 전력, 냉각 구조까지 칩에 맞춰 설계하는 것이 유리합니다. 하지만 마이크로소프트 입장에서는 그렇게 할 경우 데이터센터의 범용성과 재활용성이 낮아질 수 있습니다.

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브로드컴도 빠른 결정을 원하는 중

브로드컴 입장에서도 시간이 중요합니다. 브로드컴은 오픈AI와의 계약서를 바탕으로 TSMC에 수요를 제시하고, CY27 수요를 충족하기 위한 CoWoS 패키징 할당을 받아야 합니다. TSMC의 3나노 이하 웨이퍼, CoWoS 패키징, HBM, 기판, 테스트까지 모두 선제적으로 확보해야 합니다.

따라서 오픈AI와 마이크로소프트의 결정이 지연될수록 브로드컴의 생산 계획과 공급망 협상도 어려워질 수 있습니다.

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오픈AI의 프로젝트 책임자, "MSFT가 참여할 시 ASIC 매력도 없어"

흥미로운 점은 오픈AI 내부에서도 마이크로소프트의 참여 방식이 반드시 긍정적으로만 받아들여지지는 않는다는 점입니다. 오픈AI의 칩 프로그램 임원인 사친 카티는 "마이크로소프트의 참여로 인해 이번 ASIC 프로젝트가 재정적으로 매력적이지 않게 되었다"고 언급한 것으로 알려졌습니다.

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이는 구조적으로 마이크로소프트가 칩을 구매하고 → 이를 Azure 인프라에 설치한 뒤 → 오픈AI가 다시 임대해서 쓰는 방식이라면 오픈AI 입장에서는 자체 칩을 통해 얻으려던 비용 절감 효과가 일부 희석될 수 있습니다. 결국 오픈AI ASIC이 만들어지더라도 오픈AI가 그 경제성을 온전히 가져가는 구조가 아닐 수 있다는 뜻입니다.

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구글, 26년 PER 34배 / Overweight

구글 1Q26 실적발표 : 검색은 방어했고, 클라우드는 폭발했습니다 (바로가기)

구글 4Q25 실적발표 : CY26 CAPEX 102%! 역대급 베팅과 자신감의 근거 (바로가기)

구글 3Q25 실적발표 : AI ARR $13B 돌파, 검색엔진이 다시 성장 엔진이 됐다 (바로가기)

Quick Take : 구글 반독점법 소송 판결, '계급장 떼고 붙어라' (바로가기)

구글 2Q25 실적발표 : 더욱 가속을 말하다, '2026년까지 AI 수요는 채워지지 않을 것' (바로가기)

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AI Labs, CSP들의 수주잔고 50%를 차지한다

앤스로픽이 5년간 구글 클라우드(NVDA GPU도 사용) 및 TPU 칩 사용에 약 $200B를 지출할 예정입니다. 구글과 맺은 5GW 규모에 해당하는 금액이 $200B인 것입니다. GCP의 이번 분기 수주잔고 상승분의 대부분이 앤스로픽 계약 덕이고, AWS도 이번 분기 수주잔고 QoQ 49% 상승의 80% 이상이 오픈AI의 AWS 약정 확대입니다.

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전체적으로 봤을 때 AI Labs가 CSP 수주잔고의 50%를 차지하는 수준이 됐습니다. CSP들이 AI Labs에게 지분을 투자하는 형태로 현금을 주고, TPU와 Trainium 사용 혹은 엔비디아 GPU를 쓰더라도 GCP와 AWS를 통해서 사용하도록 하는 계약을 이어가고 있어서 그렇습니다.

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구글, 헬스케어 앱과 웨어러블을 연결하다

구글이 Fitbit 앱을 대체하는 헬스케어 앱으로 Google Health를 출시했습니다.

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특정 기기나 브랜드에 묶이지 않고, 다양한 제품에서 수집한 헬스케어 데이터를 구글 헬스 플랫폼으로 가져와 통합 관리할 수 있도록 만든 것이 핵심입니다. 펀더멘털에 당장 큰 영향을 줄 정도의 이슈는 아니지만, 구글이 최근 4년 만에 Fitbit 신제품을 선보인 차원에서 살펴보고 있습니다. 제미나이를 탑재하여 출시했습니다.

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관심있게 보는 포인트는 구글이 혹시나 AI를 웨어러블 기기에 결합해 다시 하드웨어 시장에서 존재감을 키울 수 있을까입니다. AI가 소비자 기기 경험까지 확장되는 흐름이라는 점에서 참고할 만한 변화입니다.

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애플, 26년 PER 32배 / Underweight

애플 1Q26 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기)

애플 3Q25 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기)

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오픈AI, 첫 에이전트 폰을 빠르게 개발 중

궈밍치 공급망 체크에 따르면, 오픈AI가 첫 에이전트 폰을 빠르게 개발 중입니다. 양산 목표 시점은 1H27입니다. IPO에 대한 기대감을 불어넣을 요인이기도 하고, 하드웨어를 바탕으로 데이터 지배력을 키우기 위함입니다.

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현재 오픈AI 폰에 대한 프로세서 공급자로서는 미디어텍이 가장 유리한 상태이고, TSMC N2P 노드에서 2H26에 생산될 Dimensity 9600의 커스텀 버전을 쓸 것으로 예상됩니다. 듀얼-NPU 아키텍처, LPDDR6 등을 채택할 것으로 예상되고 개발 일정이 순조로울 경우 CY27~CY28 합산 출하량은 약 3천만 대에 이를 것으로 전망됩니다. 스마트폰 연간 판매량이 11~12억 대 정도이고, 아이폰이 연간 2억~2억 5천만 대 정도 팔리는 걸 감안하면 초기 판매량 3천만 대 정도는 적당한 성공과 함께 시장에 진입하는 정도 추정치입니다.

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마이크로소프트, 26년 PER 23배 / Neutral

마이크로소프트 1Q26 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기)

마이크로소프트 4Q25 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기)

마이크로소프트 3Q25 실적발표 : 오픈AI가 주도하는 스타게이트에 업혀가는 마이크로소프트 (바로가기)

마이크로소프트 2Q25 실적발표 : 클라우드가 이끄는 성장, Agentic AI 도입 가속화 (바로가기)

오픈AI 기업분석 : 빅테크를 위협하는 새로운 플랫폼으로서 ChatGPT의 가치를 생각해보다 (바로가기)

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헤지펀드 TCI, 마이크로소프트 지분 대폭 축소

크리스 혼이 운영하는 TCI는 꽤나 오랫동안 마이크로소프트를 핵심 장기 보유 종목으로 가져왔습니다. 하지만 이번에 약 $8B 규모였던 지분을 사실상 대부분 매도했습니다. 포트폴리오 비중은 4Q25 10% → 1Q26 1% 수준까지 낮췄습니다. 크리스 혼의 매도 이유가 개인적으로 전해드리던 내용과 같았기에 가져와봤습니다:

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크리스 혼은 투자레터로 마이크로소프트를 매도한 이유에 대해서 AI가 마이크로소프트의 기존 소프트웨어 독점력을 흔들 수 있다는 우려 때문이라고 밝혔습니다.

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지금까지는 마이크로소프트가 오픈AI 지분을 갖고 코파일럿 채택을 통해서 AI 수혜주가 될 수 있다고 봤는데, 이제는 피해를 받을 수 있다는 주장입니다. AI가 업무 방식을 바꾸기 시작하면 사용자들이 반드시 기존 Office 앱에서만 일해야 할 이유가 약해지기 때문입니다. 문서 작성, 표 작성, 프레젠테이션 제작, 이메일 정리, 회의 요약 같은 작업의 과정을 사무노동자가 직접할 필요가 사라지면 같은 output을 내놓는 소프트웨어라면 동등해지는 효과가 생깁니다. 이에 새로운 AI 기반 업무 플랫폼이 부상할 것이라고 봤습니다.

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"Azure도 완전히 안전한 영역은 아니다"

Office도 그렇지만, Azure에도 리스크가 있다고 짚었습니다. AI 클라우드 경쟁이 더욱 치열해지고 있기 때문입니다. AWS, GCP, OCI, 네오클라우드 등이 경쟁에 뛰어들었고, 특히 자체 칩을 보유한 하이퍼스케일러들이 HW를 앞세워 AI 인프라 시장에서 공격적으로 영업 중입니다.

CSP 입장에서는 예를 들어 AI Labs에게 RPO를 받는 조건으로 RPO $50B당 AI Labs에 현금으로 $5B만큼의 지분을 매입한다고 하면, 유력한 자체 칩이 없는 Azure는 RPO $50B를 엔비디아 GPU로만 서빙해야 하지만 AWS와 GCP는 Trainium/TPU를 통해서 서빙하면 되니 더 마진이 좋게 서빙할 수 있습니다. 이들이 더 공격적으로 영업하는 이유입니다.

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TCI는 소수 집중, 장기 보유하는 펀드

TCI의 투자 스타일 때문에 이것이 따로 FT를 통해 뉴스화됐습니다. TCI는 경쟁우위가 강하다고 생각하는 15개 정도의 기업에 집중 투자하고, 평균 보유 기간도 9년에 달할 정도로 장기 투자 성향이 강하기 때문입니다. 마이크로소프트도 4Q17부터 지속적으로 보유했었던 기업입니다. 그런 지분을 크게 줄인 데에는 마이크로소프트의 장기 경쟁우위가 많이 낮아졌다는 신호인 것이므로 뉴스화됐습니다.

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오픈AI Codex, 다운로드 수에서 Claude Code를 넘기다

오픈AI의 Codex가 다운로드 수 측면(#1, #2)에서 Claude Code를 넘겼습니다. 지난주부터는 격차를 더욱 크게 벌리고 있습니다. 신규 점유율로 보자면 Codex가 3분의 2 이상을 가져가고 있습니다. AI 제품은 사용자들이 많이 쓰면 많이 쓸수록 긍정적인 피드백 루프가 생겨서 제품 경쟁력도 강화되는 구조임을 생각해보면, 이제 다시 오픈AI와 앤스로픽 간 승부가 원점으로 돌아가고 있습니다.

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결국은 컴퓨팅 부족으로 인해서 Claude Code의 사용자 경험이 저하되기도 하고, GPT-5.5 시리즈의 성능이 더 크게 개선된 영향이 겹칩니다.

오픈AI의 ARR이 매우 빠르게 상승하고 있다는 의미이며 앞으로는 오픈AI와 앤스로픽 정도의 모델 빌딩 능력을 갖춘 Tier 1 AI Labs에 한해서는 컴퓨팅이 곧 매출이며 연구력임을 보여주는 사례로 더욱 굳을 것입니다.

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오픈AI가 4월에 투자자들에게 AI Labs의 컴퓨팅 약정 규모를 밝힌 바, 2025년 말 기준 오픈AI 1.9GW, 앤스로픽 1.4GW에서 → 2026년 말 기준 오픈AI 10~13GW, 앤스로픽 7~8GW로 마감할 것입니다. 앤스로픽 입장에서는 2Q26부터 Project Rainier(Trainium 2/2.5)가 추가로 온라인되면 더 서비스할 수 있는 규모가 이전보다 늘긴 하겠지만 이미 수요가 공급을 크게 초과하는 상태라서 크건 작건 오픈AI에게 일부 점유율을 내어주는 상태(우위가 바뀌는 게 아닌 상대강세가 일부 축소되는 정도)는 올해 내내 이어질 것으로 예상됩니다.

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이를 보완하기 위해서 앤스로픽은 코어위브나 xAI 콜로서스를 임대하는 등 엔비디아 GPU를 서빙 중인 클러스터들을 긴급 임대하고 있긴 합니다만, 규모로 보자면 둘을 합쳐도 0.3~0.5GW 정도만 추가될 것이라 근본적인 해결책까지는 아닙니다. 그리고 xAI가 모델 및 제품 경쟁력이 타 AI Labs들에 비해서 매우 낮기 때문에 유휴 컴퓨팅이 이례적으로 남아있던 것일뿐, 지금처럼 수요-공급이 타이트한 상황에서 100MW가 넘는 클러스터가 유휴 상태로 있는 경우는 거의 없습니다.

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아마존, 26년 PER 35배 / Neutral

아마존 1Q26 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기​)

아마존 4Q25 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기)

아마존 3Q25 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기)

아마존 2Q25 실적발표 : 물류혁신의 3단계 진입, AWS의 현 상태 체크 (바로가기)

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아마존 물류, 이제 내부의 비용이 아니라 외부 매출원이 되다

아마존이 Amazon Supply Chain Services. "ASCS"를 공식 출시했습니다. 그동안 아마존과 일부 셀러 중심으로 쓰이던 물류망을 이제는 모든 기업에게 개방하겠다는 것입니다. 대상도 단순 이커머스 셀러에 그치지 않습니다. 원재료를 공장으로 보내는 제조사, 완제품을 전국 유통망으로 보내는 브랜드, 자체 웹사이트 주문을 처리해야 하는 리테일러까지 모두 포함됩니다.

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아마존은 이번 서비스를 통해 화물 운송, 재고 보관, 물류센터 운영, 주문 처리, 최종 배송을 하나의 네트워크 안에서 제공하겠다고 밝혔습니다. 쉽게 말하면 기업이 기존에는 해상운송사, 통관업체, 창고업체, 풀필먼트 업체, 택배사를 따로 연결해야 했다면, 이제는 아마존 하나로 묶을 수 있다는 의미입니다.

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이미 미국 최대 소포 배송사가 되고 나서 빗장을 푼 것

중요한 점은 아마존이 이제 막 물류에 진입한 기업이 아니라는 것입니다. ShipMatrix에 따르면 2025년 미국 내 소포 배송 물량은 아마존이 67억 개로 USPS의 66억 개를 넘어서며 미국 최대 소포 배송 사업자가 됐습니다.

UPS는 44억 개, FedEx는 36억 개였습니다.

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더 흥미로운 부분은 전체 미국 소포 시장이 2025년 239억 개로 거의 정체된 가운데, 아마존 물량은 9.9% 증가했다는 점입니다. 반면 UPS와 USPS 물량은 각각 8.6% 감소했습니다. 즉, 아마존의 성장은 단순히 시장 전체가 커져서 생긴 성장이 아니라 기존 전통 물류 사업자들의 물량을 일부 흡수하면서 만들어진 성장에 가깝습니다.

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Prime 배송 경험을 외부 기업에게 파는 것

아마존이 파는 것은 단순 배송이 아닙니다. 고객 입장에서 익숙한 Prime식 배송 경험을 외부 브랜드에도 붙여주는 것입니다. ASCS의 Parcel Shipping은 자체 웹사이트, 마켓플레이스, 소셜커머스 등 다양한 판매 채널에서 발생한 주문을 대상으로 2~5일 내 지상 배송, 주 7일 배송, GPS 기반 추적, 사진 배송 인증 등을 제공합니다.

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이것이 중요한 이유는 브랜드 입장에서 배송은 단순 비용 항목이 아니라 전환율과 재구매율에 영향을 주는 고객 경험이기 때문입니다. 소비자는 이 제품이 빨리 오느냐, 추적이 되느냐, 반품이 편하냐까지도 구매 판단에 반영하기 때문에, 아마존은 이제 물류를 통해 외부 브랜드의 매출 전환율까지 건드릴 수 있는 위치에 섰습니다.

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FBA 확장판, 크게 보면 물류판 AWS

아마존은 이미 FBA를 통해 셀러들의 주문 처리, 포장, 배송, 반품을 대신 처리해왔습니다. 공식 발표에 따르면 독립 셀러들은 2006년 이후 FBA를 통해 800억 개 이상의 상품을 배송했습니다.

이후 아마존은 단순 주문 처리에서 끝내지 않고 해외 공장 출고, 통관, 대량 재고 보관, 다채널 재고 배분까지 서비스를 확장해왔습니다.

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이번 ASCS는 이 흐름의 다음 단계입니다. FBA가 "아마존 안에서 물건을 잘 팔기 위한 물류 서비스"인데, ASCS는 "아마존 밖에서도 아마존 물류망을 쓰게 만드는 서비스"입니다. 아마존 CEO 앤디 재시는 이를 AWS와 유사한 방식으로 설명했습니다. 내부 사업을 위해 구축한 인프라를 외부 기업에게 제공해 새로운 사업으로 확장한다는 논리입니다.

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고정비 흡수율을 높이기 위한 조치

아마존 입장에서의 해자는 비용 구조입니다. 물류센터, 분류센터, 라스트마일 배송망, 항공·육상·해상 운송 역량이 모두 기존 Amazon.com 운영을 위해 필요했던 자산입니다. 따라서 외부 고객 물량을 추가로 유치하면, 기존 인프라의 가동률을 높여 고정비 흡수율을 개선할 수 있습니다. 이미 깔린 네트워크 위에 추가 물량을 얹을 수 있다면, 전통 물류 사업자보다 더 공격적인 가격을 제시할 여지는 커집니다.

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아예 UPS, FedEx가 선호하던 B2B 시장으로 침투하는 것

이번 서비스가 물류업체들에게 중요한 고마진 B2B 배송 시장까지 겨냥하기 때문에, 아예 UPS와 FedEx의 영역까지도 적극 침범하는 과정입니다.

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아마존이 밝힌 초기 고객에는 P&G, 3M, Lands’ End, American Eagle Outfitters가 포함됩니다. P&G는 원재료와 완제품 이동에 아마존 화물 서비스를 사용하고, 3M은 제조 시설에서 유통센터로 제품을 이동시키는 데 활용합니다.

Lands’ End는 아마존 네트워크 안의 단일 재고 풀을 통해 여러 판매 채널 주문을 처리하고, American Eagle은 자체 웹사이트 주문의 최종 배송에 아마존 배송망을 사용합니다.

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ASCS가 단순 중소 셀러용 서비스가 아님을 보여줍니다. 소비재, 제조업, 의류, 리테일 등 공급망 구조가 복잡한 기업들이 초기 레퍼런스로 들어왔습니다. 아마존이 말한 타깃 산업도 헬스케어, 자동차, 제조, 리테일입니다.

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결과적으로는 광고와 마켓플레이스를 부흥시키려는 것

아마존 입장에서 더 큰 그림은 판매는 어디서 하든 물류와 광고는 아마존을 쓰게 만드는 것입니다. 셀러가 꼭 Amazon.com에서만 팔 필요는 없습니다. 자체 사이트, 소셜커머스, 다른 마켓플레이스에서 팔아도 아마존이 재고를 보관하고 배송할 수 있습니다. 공식 ASCS 페이지도 DTC, 마켓플레이스, 소셜 플랫폼 등 여러 채널 주문을 같은 재고 풀에서 처리할 수 있다고 설명합니다.

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이 구조가 강해지면 아마존은 3P 셀러에게 더 깊게 들어갑니다. 셀러는 아마존에서 판매하지 않더라도 아마존 물류망을 쓰고, 아마존은 물류 수수료를 받습니다. 이후 광고, 결제, Buy with Prime, 데이터 기반 재고 배치까지 붙일 수 있습니다. 이는 아마존의 리테일 사업을 단순 온라인 쇼핑몰이 아니라, 외부 상거래 전체를 지원하는 인프라 플랫폼으로 확장시키는 방향입니다.

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아마존, AI 검색 전면 도입에는 신중하다

아마존이 쇼핑 비서인 "Rufus"를 기존 검색창에 바로 투입하기보다는, 일부 검색어에 대해서 AI 요약 및 추천을 검색 결과 위에 붙이는 하이브리드 모드 채택을 검토 중입니다:

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이건 구글이 AI Overview와 AI Mode를 검색 전면에 배치하는 것에 비해서도 더 소극적인 접근입니다. 요즘 광고업계 BIG 3를 보시면 메타는 원래 광고가 잘되고 있었고, 아마존의 최근 광고 매출 성장률이 감소하고, 구글 검색광고 매출이 상승하는 게 인상적입니다. 아마존 검색광고 매출은 sponsored search와 product ads로 구성되어 있는데 여기서 AI가 검색결과를 요약해버리면 고객 경험은 좋아지겠지만 기존 광고 노출구조나 판매자 생태계에 혼란이 생길 수 있으니 섣불리 건드리기를 주저하는 모양새입니다.

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Claude 사용처 Top 2, 금융서비스 업계를 위한 에이전트 출시

앤스로픽 CEO 다리오 아모데이가 NY Finance Event에 참여했습니다:

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앤스로픽의 산업별 API 사용처 Top 2인 금융업계를 위한 에이전트를 별도로 발표했습니다. 코딩에 이어서 금융업계가 Claude를 가장 많이 사용하는 산업입니다. Claude for M365를 통해서 각종 마이크로소프트의 애플리케이션을 사용할 수 있고, 리서치와 고객 작업에 쓰는 에이전트, 재무 및 운영에 대한 에이전트 템플릿을 총 10개 출시했습니다.

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그외 아모데이가 컨퍼런스에서 했던 유의미한 말들을 모아보면 이렇습니다:

소프트웨어 산업 전체는 성공하겠지만 개별 SaaS 기업들은 AI 혼란으로 파산할 수 있다.

Mythos는 공개되지 않았던 수만 개의 취약점을 발견했을 가능성이 높다.

중국 AI 모델들은 앤스로픽에 비해서 6~12개월 뒤처져 있다.

다른 주요 미국 AI Labs들은 앤스로픽에 비해서 1~3개월 뒤처져 있다.

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메타, 26년 PER 20배 / Neutral

메타 1Q26 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기​)

메타 4Q25 실적발표 : GPU를 조려봤습니다. 또 한 번의 서프라이즈 (바로가기)

메타 3Q25 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기)

골드만삭스 테크 컨퍼런스 : "전례 없는 수요를 보고 있습니다" (바로가기)

메타 2Q25 실적발표 : SUPER BEAT, AI와 GPU를 EPS로 바꾸다 (바로가기)

메타, 저커버그는 왜 지금 '세계 최고의 AI 용병단'을 꾸렸나 (바로가기)

메타의 야망, AI 시대의 '눈 👀'을 차지하라 (스마트 글래스) (바로가기)

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메타, OpenClaw 비슷한 에이전트인 "Hatch" 훈련 중

메타가 개발 중인 여러 AI 제품에 대한 보도가 있습니다:

OpenClaw와 비슷한 에이전트인 "Hatch"를 훈련 중입니다. 6월 말까지 내부 테스트를 끝내고 이후 출시 예정입니다. 일단은 Opus 4.6, Sonnet 4.6 기반으로 개발하다가 향후 정식 출시할 때에는 메타의 자체 모델인 Muse Spark를 탑재할 예정입니다.

에이전트 기반 쇼핑 모델을 훈련 중이기도 합니다. 4Q26 이전 출시 목표입니다.

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테슬라, 26년 PER 208배 / Underweight

테슬라 1Q26 실적발표 / 주간전략보고 中 (바로가기)

테슬라 4Q25 실적발표 : AI 초가속을 진심으로 믿는다면, 피할 수 없는 CAPEX (바로가기)

테슬라 3Q25 실적발표 : 머스크의 새로운 24개월 로드맵, 합리적인 기대는 어디일까? (바로가기)

테슬라 2Q25 실적발표 : 트럼프 OBBBA의 네 가지 역풍, 머스크의 고민 (바로가기)

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2026년 2월, 미국 자동차 브랜드 충성도율 1위

S&P Global Mobility가 발표한 2026년 2월 미국 자동차 브랜드 충성도 순위에서 테슬라가 61.1%로 1위를 차지했습니다. 스바루(60.5%), 도요타(59.9%), 페라리(59.7%)를 넘기고, 업계 평균(52.7%)을 넘겼습니다.

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좋은 내용이긴 하지만, 자동차 밸류로는 테슬라의 밸류가 충분히 설명되지 않는 만큼 사실 테슬라의 펀더멘탈을 좌우할 뉴스는 아닙니다. 자율주행, ESS 등의 확장 등이 더 중요한 요소로 보고 있습니다.

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로보택시도 서비스 Fleet 늘리는 중

로보택시 트래커를 보시면, 최근 Unsupervised Fleet이 늘었습니다. 규모로 보자면 아주 많을 정도는 아니지만 이제부터 계속해서 서비스 규모를 늘려서 100대, 1000대 단위로 확장하는 게 중요합니다.