주간전략보고 : 투자의 생각 (5월 18일~5월 22일)

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[게시일] 2026.05.18. 오후 3:58
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[제목] 주간전략보고 : 투자의 생각 (5월 18일~5월 22일)
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안녕하세요 올바른입니다.

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엔비디아 1Q26 실적발표가 있는 주간입니다. LPX 랙의 가치를 얼마로 볼 것이냐가 중요한 분기일 것으로 예상하기에, 세레브라스 IPO에 대해서도 한 번 더 생각해봤습니다.

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엔비디아가 GTC 2026에서 말했던 Prefill → Decode Attention → Decode FFN 전략과 최적화 방법, UBS와 GF증권에서 생각하는 LPX CY27 매출은 얼마인지를 정리했습니다.

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이번 주도 실적발표 기업들이 많아서 쭉 정리하고, 서클의 결제와 유통량의 차이, 피겨 테크 대출은 무엇이 다른지, 메모리 공급망 체크, 엔비디아 CPO에 대해서 살펴본 주간전략보고입니다.

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주간전략보고

2026-05-11

주간전략보고 : 투자의 생각 (5월 11일~5월 15일) (바로가기)

2026-05-04

주간전략보고 : 투자의 생각 (5월 4일~5월 8일) (바로가기​)

2026-04-27

주간전략보고 : 투자의 생각 (4월 27일~5월 1일) (바로가기​)

2026-04-20

주간전략보고 : 투자의 생각 (4월 20일~4월 24일) (바로가기​)

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목차

주간전략보고 투자의 생각 : 가파른 랠리에도 불구 닷컴버블과 다른 점

1Q26 7주차 실적발표 훑어보기 : 7주차 21개 기업 - 업사이클 & 다운사이클 비교

투자의 생각 : CRCL, HOOD, SE, DLO, FIGR, BE, MU, SNDK, LITE/VIAV, AAOI

엔비디아 Spectrum-X 파트너 : 이제는 DCI(Scale-across) 수요도 더해진다 (1Q26 실적발표)

SST의 미래가치? : 다운사이클 Resi Solar vs CY28 SST 밸류 기대 (산업 컨콜)

Magnificent 7 : NVIDIA 1Q26 Preview, Cerebras에 대한 생각과Decode-stage 구분, FDE 채택 지속

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📆 주간 캘린더 (5월 18일~5월 22일)

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👨‍💻 → 1Q26 실적시즌 : NVDA 실적발표

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> 경기/물가 : 원유재고 (수) 제조업 PMI (목)​

> 고용/실업 : 신규실업수당청구건수 (목)

> 실적발표 : BIDU (월) KEYS (화) NVDA, INTU, TGT, ADI (수) WMT (목

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> 이벤트 : LITE Nasdaq-100 편입, Dell World (월) Vertiv I/D, Google I/O 2026 (화)

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주간전략보고 : 투자의 생각

가파른 랠리에도 불구 닷컴버블과 다른 점

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🧭 S&P500 EPS 추정치 변화 (~5/15)

25년 EPS : $271.23

26년 EPS : $334.06 ▲ (4/17 $323.29 ← 3/12 $312.19 ← 2/13 $312.19)

27년 EPS : $384.43 ▲ (4/17 $375.32 ← 3/12 $366.181 ← 2/13 $361.08)

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닷컴버블과 다른 점, 지금은 EPS가 먼저 올라가고 있습니다

최근 AI HW 중심으로 시장 강세가 계속되면서 닷컴버블과의 비교가 많아지고 있습니다. 사실상 AI HW 기업들의 EPS 추정치'만' 계속 상향되고 있고, 이러한 점에서 변동성은 크고 쏠려있는 것도 맞지만 결국 시장을 끌고 가는 주도주는 역시 AI HW일 것이란 점에는 공감합니다.

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다만 지금이 어느 국면인지를 판단할 때 중요한 차이가 있습니다. 닷컴버블의 마지막 사이클에서는 EPS 추정치보다 주가가 훨씬 더 빠르게 올라가면서 버블이 심화됐습니다. 반면 지금은 2021년을 기준으로 삼고 보시면, 주가보다 EPS 추정치가 더 많이 올라와 있고 가격은 이를 뒤따라 반영하는 과정에 가깝습니다.

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*자료 : 게임이론으로 본 AI CapEx (1) (신한증권 김성환, 오한비 애널리스트)

아폴로 글로벌 : 매크로 데이터 체크

이코노미스트 토르스텐 슬뢰크Torsten Sløk가 정리한 차트들 중 살펴볼만 했던 차트들입니

다.

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왼쪽 차트 #1 → 가계의 재무적 부담이 줄어드는 중입니다. 향후 3개월 동안 최소 상환액을 납부하지 못할 것으로 예상하는 소비자의 비율을 그린 차트입니다. 가계는 재정 상황에 대해서 점점 더 긍정적으로 인식하고 있습니다.

오른쪽 차트 #2 → 기업들의 재정​도 좋습니다. 채무불이행률이 하락 중입니다.

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왼쪽 차트 #3 → 비슷한 맥락에서 기업 재정 강세를 보여주는 차트입니다. 채무불이행률 하락 추세입니다.

오른쪽 차트 #4 → 레버리지론 채무불이행률도 하락 중입니다. 블루 아울 캐피탈 등등 각종 사모대출에 대한 우려도 많았지만, 이것도 크게 걱정하지는 않고 있습니다. 가계, 기업 모두 좋습니다.

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*위 자료는 YTD를 기준으로 한 숫자이며, 아래 '주간 퍼포먼스 체크'는 이번 주만을 따졌을 때입니다.

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주간 퍼포먼스 체크

지수(4) : S&P500(+0.3%), Dow30(-0.1%), Nasdaq100(-0.2%), Russell2000(-2.5%)

빅테크(7) : 엔비디아(+5.2%), 마이크로소프트(+3.5%), 애플(+2.8%), 메타(+1.8%), 구글(+0.6%), 테슬라(-0.1%), 아마존(-2.3%)

섹터(11) : 에너지(+5.5%), 헬스케어(+0.9%), 필수소비재(+0.6%), 테크(+0.1%), 커뮤니케이션(-0.2%), 금융(-0.3%), 산업재(-1.0%), 경기민감재(-2.5%), 유틸리티(-2.7%), 리츠(-2.9%), 원자재(-3.1%)

1Q25 7주차 실적발표 훑어보기

7주차 21개 기업 - 업사이클 & 다운사이클

비교

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*업사이클이란? : 매출성장률이 역성장(-)에서 성장(+)으로 전환한 기업이거나, '성장률'자체가 약한성장(+)에서 고성장(++)으로 증가하는 기업을 선별하기 위해 많이 참고하고 있습니다. 매출성장률과 영업이익률이 동시에 증가하는 기업일 때는 실적 증가폭도 크지만 리레이팅도 같이 붙기 때문에 가장 좋아하는 구간입니다.

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*다운사이클이란? : 매출성장률이 성장(+)에서 역성장(-)으로 전환되거나, 역성장(-) 상태를 유지하거나, 고성장(++)에서 약한성장(+)으로 낮아지는 기업일 경우를 선별하기 위해 참고합니다. 업황이 다운사이클에 들어가면 매출성장률도 낮아지고 영업이익률도 동시에 감소하는 경우가 많기 때문에 실적 감소폭도 크지만 디레이팅도 같이 생기므로 가장 기피하는 구간입니다.

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*'클릭 후 더블클릭'하시면 크게 보실 수 있습니다.

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1Q26 7주차 실적발표

업사이클 ↗ : 이번주 실적발표 기업 중 업사이클 피겨테크FIGR, 씨리미티드SE, 디로컬DLO이 있습니다.

다운사이클 ↘ : 다운사이클인 기업은 서클CRCL, 힘스앤허스HIMS, 언더아머UA, 넥스트파워NXT, 독시미티DOCS가 있습니다.

무중력 ↔ : 딱히 표시를 안한 기업군은 순풍/역풍이 뚜렷하지는 않다고 보는 기업군들입니다. 매크로 순풍이나 역풍에 움직이지 않을 때에는 대부분 무중력인 기업군이 많은 것이 정상입니다.

투자의 생각

CRCL, HOOD, SE, DLO, FIGR, BE, MU, SNDK, LITE/VIAV, AAOI

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상대적인 매력도 평가

주가와 기업의 펀더멘탈을 고려해서 세 가지 기준으로 평가하고 있습니

다.

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Overweight = 비중확대

Neutral = 중립

Underweight = 비중축소

올바른 미국주식 by SAPIENS

Overweight *순서는 비중, 강도와 무관합니다*

Nvidia

Google

Vertiv

Bloom Energy

Sea Limited

DoorDash

Micron

dLocal

MercadoLibre

Figure Tech

Sandisk

CoreWeave

Lumentum

Applied Optoelectronics

Viavi Solutions

서클(CRCL)

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서클CRCL은 실적발표 후로도 Neutral을 유지합니다.

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실적인 Circulation은 그대로, 미래 기대인 Transaction Volume은 우상향

서클을 이해하는 데 가장 중요한 건 서클의 실적은 Circulation에서 온다는 게 중요한 포인트입니다. 점유율에 대해서는 걱정할 게 많지 않습니다. 이미 각종 결제 사용 사례에서 USDT와 기타 스테이블코인을 크게 앞지르고 있습니다. 결제 및 정산 네트워크로 기관들이 사용하는 표준 스테이블코인은 이미 USDC입니다.

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문제는 보유자산처럼 예탁돼서 가만히 있어야 그 자금에서 이자를 받아서 유통사에게 주고 남은 걸 서클이 갖는데, 도는 금액은 크지만 가만히 있는 자금의 성격이 아니기에 당장의 실적은 그대로인 상태입니다. USDT는 제3국에서 USDT를 지갑에다가 디지털 달러처럼 넣어두려는 수요가 있기 때문에 Circulation도 높습니

다.

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결제량 자체는 꾸준히 늘어나고 있습니다. Agnetic AI이 결제에서 차지하는 비중은 매우 낮지만 x402 기반 Agentic 결제에서 USDC의 점유율이 99.8%인 것도 좋은 내용입니다. 다만, 포커스는 늘 같게 둬야 하는 건 실적은 Circulation에서 나오기에 이것들이 Circulation을 바꾸게 하는 요인들은 아닙니다.

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결국, 제도화가 중요한 이유

중요한 것은 이제 GENIUS Act와 CLARITY Act 이후 금융기관들이 USDC를 결제, 송금, 담보, 정산, 토큰화 증권의 cash leg로 본격적으로 사용하기 시작하느냐입니다. 금융거래는 기본적으로 asset leg와 cash leg가 동시에 오가는 구조입니다. 예를 들어 주식, 채권, 펀드, 파생상품 같은 자산이 이동하는 쪽이 asset leg라면, 그 대금을 지급하는 현금 쪽이 cash leg입니다.

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지금까지는 무언가를 사고팔 때 cash leg가 은행 예금, Fedwire, SWIFT, ACH, RTGS, 예탁결제원 계좌 같은 전통 결제망을 통해 처리됐습니다. 그러나 앞으로 토큰화 금융시장이 커질수록 이 cash leg를 USDC가 대체할 수 있느냐가 서클의 핵심 투자 포인트가 됩니다.

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왜 그런가 하면 이렇게 되면서, 은행, 브로커딜러, 거래소, 청산소, 자산운용사 등의 금융 생태계 참여자들이 각종 거래와 정산을 위해 항상 일정 규모의 USDC 잔고를 보유하게 되기 때문입니다.

로빈후드(HOOD)

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로빈후드HOOD는 4월 데이터 이후로도 Neutral을 유지합니다.

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시장이 최근 좀 좋아서였는지 수탁자산이 나름 꽤 늘었습

니다. 다만, 1개월 정도로는 추세라고 할 수 없어서 이후로도 이러한 성장세가 꾸준히 유지되느냐를 좀 더 지켜보려 합니다. 아직 CY26 PER 41배 정도라서 시장은 로빈후드의 실적이 '앞으로 좋아질 것'을 일정부분 선반영하고 있는 상태입니다. 성장성은 부족하지만 이미 밸류가 높아져 있는 상태이므로 성장성 대비 밸류 기준으로는 가시성은 낮은데 밸류는 높은 상태 정도로 봅니다.

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주식과 옵션 거래량들도 꽤 좋았습니다. 크립토쪽은 약했지만 마진북도 강세였고, Prediction Markets도 좋았습니다. Prediction Markets 같은 경우는 향후 법적으로 괜찮을 것인지 그리고 현재 다소 성장세가 낮아진 상태인데 앞으로 다시 성장률을 더 높일 수 있을 것인지가 중요합니다.

씨리미티드(SE)

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씨리미티드SE는 실적발표 후로도 Overweight을 유지합니다. 현재 밸류에이션은 CY26 PER 22배 정도이고, 하반기로 가면 영업이익 레버리지도 나올 것으로 예상됩니다. 이번 주에 기업분석 자료로 정리 예정이기도 하니, 시점상 주간전략보고에 미리 정리한 이 내용을 거의 비슷하게 기업분석 자료로 실을 듯 합니다. 늘 그렇듯 디테일을 더 자세하게 살펴보는 강도를 보자면 일간보고 < 주간전략보고 < 기업분석순입니다.

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매출성장률 YoY 47%로 더욱 가속화된 성장

원래도 작년 내내 YoY 30%대 매출성장을 내고 있었는데, 이번 분기에는 YoY 47%로 더 가속화됐습니다. ~2023년 이전까지만 하더라도 Garena가 돈을 벌고 Shopee가 투자비를 쓰는 구조였는데, 지금은 Shopee가 GMV와 광고 매출을 동시에 키우고 이를 바탕으로 한 Monee도 대출 장부를 빠르게 키우면서 전사 매출성장을 함께 이끌고 있습니

다.

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이제 분기 매출이 $7.1B로 메르카도리브레 매출(1Q26 $8.85B)의 80% 수준까지 올라왔습니다. 시총은 MELI가 $78B, SE가 $54B이니 시장은 여전히 SE의 성장이 구조적이지 않은 2023년의 기준으로 씨리미티드를 보고 있는 셈입니다.

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매 분기 더해지는 현금흐름을 투자에 쓰는 중

전사 손익구조가 전혀 달라졌습니다. Shopee VIP에 대한 투자, Monee에 대한 투자를 늘리고 있음에도 GPM, OPM, NPM 모두 견고합니다. 2023년 이전처럼 적자 확대를 감수하고 투자하는 방식이 아니라, 현금흐름과 수익성이 같이 받쳐주는 상태에서 진행하고 있는 투자입니다.

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자세히 보기 #1 - 이커머스 : Shopee GMV 자체가 30% 성장 중

Shopee GMV가 YoY 30% 성장했습니다. 좋았던 건, GMV 성장이 단순히 쿠폰을 뿌려 만든 거래액이 아니라, 구매자 수 x 구매빈도 x 광고 monetization x 물류 효율이 같이 개선되는 구조였다는 점입니다. 성장은 세 가지에서 비롯됐습니다. 첫째, 가격경쟁력 유지. 둘째, 물류와 풀필먼트 개선. 셋째, 콘텐츠 커머스와 VIP 멤버십 강화입니다. 특히 평균 월간 구매자는 YoY 16%, 구매 빈도는 YoY 12% 증가했습니다.

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Shopee VIP 가입자가 크게 늘었습니다. Shopee VIP 가입자는 3월 말 기준 아시아 시장에서 1,000만 명 이상으로 QoQ 40% 이상 증가했고, 유지율은 80% 이상입니다. VIP 회원의 GMV는 현재 아시아 GMV의 약 20%를 차지합니다. VIP는 단기적으로 무료배송이 늘어나는 효과이고 먼저 혜택 비용을 발생시키지만, 장기적으로는 구매빈도와 지출액을 높이고 경쟁 플랫폼으로의 이탈을 낮춥니

다.

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브라질쪽을 보면, 회사는 브라질이 1Q26에 가장 빠르게 성장한 시장이었고 동시에 계속 흑자를 유지했다고 설명했습니다. GMV 성장은 활성구매자, 구매빈도, 평균 장바구니 금액이 모두 증가한 결과입니다. 브라질의 다른 사업부들도 보면, 브라질은 Monee에서 네 번째로 대출 장부 $1B를 넘긴 시장이 됐고 YoY 성장률은 250% 이상이었습니다.

자세히 보기 #1 - 이커머스 : Take Rate 계속 상승

Take Rate는 제품 하나당 얼마의 이윤을 남기는지, 달리 말하면 쇼피의 이커머스 생태계가 얼마나 강력하게 플라이휠을 굴릴 수 있는 상태인지를 판단하는 기준입니다. 물류, 광고, 대출 등 다른 사업부에서 다양한 방식으로 수수료를 거둘 수 있다면, 그만큼 이커머스 본업은 사용자 기반을 유지할 수 있는 최소한의 마진으로만 운영해도 됩니다. 이 과정에서 형성되는 규모의 경제가 곧 경쟁사의 진입을 어렵게 만드는 해자로 작용합니다.

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실제로 광고 매출은 YoY 80%, 광고 take rate는 YoY +90bp 이상 상승했고, 광고를 집행하는 판매자 수와 판매자당 평균 광고비도 각각 약 35% 증가했습니다. 쇼피 자체의 경쟁력이 좋아져서 일으킨 성장입니다.

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자세히 보기 #1 - 이커머스 : Shopee GMV 대비 Adj EBITDA

이커머스 사업부에서만 한정해서 생각할 때, 이커머스 사업부가 지금 ⓐ투자를 통한 성장을 우선하고 있느냐 아니면 ⓑ성장에 의해 자연스레 이익률이 올라가는 상태이냐를 판단하기 위해서 중요한 지표가 Shopee의 GMV 대비 Adj EBITDA 마진율입

니다. 이번 분기에 0.60%로 직전 4Q25의 0.55%에 비해서는 높아졌습니다.

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타 섹터와 달리 이커머스 기업들은 Slow compounding이 가능한 구조라서, 마진율을 가파르게 높이기보다는 매출성장률 자체를 높이고 구조적 성장으로 바꿔내서 장기적으로 영업이익 YoY 고성장을 내는 구조를 만드는 게 더 좋습니다.

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Monee 매출비중 17%, 대출장부 YoY 70%

Monee는 단순한 결제 서비스를 넘어서 2025년부터는 본격적으로 Shopee 생태계 바깥에서 대출을 해주는 핀테크 사업으로 진화 중입니다. 이번 분기 대출장부는 $9.9B로 YoY 70% 이상 성장했습니다. 이커머스 사업구조가 B2C로 채택되는 속도에 따라 사업이 성장하고 발전하고 하다보니까, 마치 항공모함처럼 한 분기만에 모든 성장이 나오고 끝나는 사업이 아닙니다. 한 번 전략을 바꾸면 작은 전략은 최소 1~2년 정도에 걸쳐서 반영, 큰 전략은 3~5년에 걸쳐서 S-Curve를 그리며 전사 손익계산서에 반영됩니다.

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자세히 보기 #2 - 핀테크 : 대출지표들도 좋다

1Q26 활성 신용 이용자는 3,800만 명 이상, 신규 첫 대출자는 490만 명이었습니다. 평균 대출잔액은 $250, YoY 25% 증가했습니다. 더 중요한 건 Off-Shopee 확장입니다. 여기에 성공해야 MELI 스타일의 핀테크 플랫폼 밸류를 인정받을 것으로 기대합니다. 경영진은 On-Shopee SPayLater가 초기에는 대부분이었지만 지금은 전체 대출 비즈니스의 절반 미만이라고 설명했습니다. 태국과 인도네시아에서는 Off-Shopee SPayLater가 SPayLater 포트폴리오의 20% 이상까지 올라왔습

니다. 이는 Monee가 Shopee 결제수단을 넘어 휴대폰 매장, 오토바이 구매, 오프라인 가맹점, 개인 현금대출 등으로 확장하고 있다는 뜻입니다.

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Garena 매출비중 10%, 매출성장률 YoY 41%

Garena는 2021년 이후 최고의 분기입니다. 그리고 특히 좋았던 건 이제 Free Fire 하나의 게임에 의존하지 않는다는 인식이 생기고 있습니다. 두 번째 성장엔진으로 올라온 게임은 Arena of Valor(펜타스톰, 모바일판 리그오브레전드)입니다. 회사는 Arena of Valor가 출시 10년 차에 분기 bookings 사상 최고치를 기록했고, 이것이 일회성이 아니라고 강조했습니다. 이는 Garena가 Free Fire(모바일판 배그) 하나에만 의존하는 사업으로 할인받을 필요가 줄어드는 근거입니다.

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씨리미티드의 사업부 중에서 마진율이 가장 높은 건 대출사업이 아니라 게임사업부입니다. 사실 게임 사업부가 잘되는 건 알 수 없다고 생각해서 기대를 좀 안하고 있었는데 생각보다 크게 좋았습니다. 물론 지금은 주가가 반응이 아직 없어서 아쉽지만 펀더멘탈을 따라올 것이라고 믿고 조금 더 말씀드려보자면 이 부분은 전사 밸류에이션에도 중요합니다. Shopee와 Monee가 고성장하는 동안 Garena가 안정적인 현금흐름을 제공하면, 씨리미티드는 이커머스 성장주이면서 동시에 핀테크 확장성과 게임 현금흐름을 가진 복합 플랫폼으로 볼 수 있습니다.

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자세히 보기 #3 - 게이밍 : 유료결제자 수 증가

분기 활성화 사용자 수는 6억 6650만 명으로 YoY 1% 정도에 그쳤지만, 분기 유료결제자 수는 7260만 명으로 YoY 12% 증가했습

니다. Garena Bookings는 YoY 20% 늘어서 매출도 잘나오지만 앞으로의 성장률 전망치도 이정도면 건전합니다. 게임사업부도 살아나면 매우 좋겠지만, 일단은 이커머스와 핀테크 사업부가 워낙 잘되고 있으니 게임사업부는 대략 YoY 15~20% 정도로만 성장을 내주더라도 좋습니다.

디로컬(DLO)

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디로컬DLO는 실적발표 후로도 Overweight은 유지합니다.

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기업이 해오는 방향은 그대로이지만 최근 이커머스 섹터들 주가가 계속 안좋으니 고민이 많게 하는 섹터들입니다. 기업을 살펴보다보면 이정도 내용이 이정도 밸류를 받을 정도인가 싶다가, 어쨌든 이 시장에서 AI HW만 오르고 있으니 나머지는 다들 디그로싱 차원에서 줄기만 하는 것인지 싶습니다. 최근에 일간보고나 주간전략보고에서 전해드리고 있는 기조는 같습니다. ⓐ성장성 대비 밸류를 기준으로 보자면 매력적인 기업입니다만, ⓑ아주 긴 시계열로 DCA를 하시는 분이 아니시라면, ⓒ웬만하면 더 모으시더라도 이커머스 섹터는 일단은 장 색깔이 바뀌고 주가 반응이 반응이 오기 시작하는 걸 확인하고 나서 모으시는 게 좋겠다 정도입니다.

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예를 들어서, 씨리미티드의 CY26 PER이 22배 정도라서 이커머스 섹터 내 MELI, DASH에 비해서도 밸류로 보자면 매력적인 상태인 것은 맞지만 메모리 기업들은 CY26 PER 7~9배 정도이고 엔비디아의 CY26 PER이 25배 정도입니다. EPS 상승여력이 가장 높은 섹터에서 밸류도 아직 다 안 찬 기업들이 있다보니 기본적으로 아직 AI HW에 비해서는 매력도가 '상대적으로' 낮은 구간으로 보고 있습니

다.

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매출총이익 성장률은 YoY 40%, 영익레버리지는 하반기 개선(G)

TPV는 YoY 73%, 매출은 YoY 55%, 매출총이익은 YoY 40%, 영업이익은 YoY 15%입니다. 이 중에서 다른 기업의 매출 느낌으로 보셔야 하는 지표는 '매출총이익'입니다. 디로컬을 통해서 결제하는 금액이 TPV이고 이중에 몇 %를 수취할 것이냐가 Take Rate이고, 그 중에서 얼마의 이익을 남기느냐가 매출총이익입니다.

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영업비용이 왜 이렇게 크게 늘었는가에 대해서는 2H25에 신규 인력채용을 늘렸던 것이 1H26에 연간화되면서 비용부담이 성장보다 먼저 반영된 결과라고 말했습니다. 대신 CY26 남은 기간에는 신규 순채용을 하지 않을 것이며 자동화 확대, 비용 통제, SBC 감소 효과로 2H26에는 영업이익 레버리지가 개선될 것이라고 말했습니다.

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Net Take Rate는 계속해서 낮아질 것

디로컬의 1Q26 기준 Gross Take Rate는 2.39%, Net Take Rate는 0.84%입니다. 여기서 중요한 부분은 이 Take Rate가 앞으로 어디까지 내려갈 수 있느냐입니다. 이게 구조적으로 핀테크 사업 자체의 Take Rate는 늘 낮아져왔습니다. 오프라인 결제망을 온라인으로 옮길 때마다 낮아지는 게 자연스럽습니다.

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어디까지 낮아질 것인지의 폭을 가늠할 때 참고할 수 있는 비교군이 이미 선진국 중심으로 사업을 하는 Stripe와 Adyen입니다. 대략적으로 Stripe의 Net Take Rate는 0.30% 안팎, Adyen은 0.15% 안팎입니다. Stripe가 미국 중소기업 중심으로 상대적으로 높은 수수료를 받는 반면, Adyen은 유럽 대기업·엔터프라이즈 고객 비중이 높아 Take Rate가 더 낮습니

다.

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Pay-ins & Local-to-Local 상승

Pay-ins은 소비자가 플랫폼과 셀러에게 돈을 내는 것이고, Pay-outs는 플랫폼이나 셀러가 현지 파트너/판매자/고객에게 돈을 보내는 것입니다. 이번 분기에는 Pay-ins가 크게 늘었습니다. 단순한 송금량이 늘었다는 게 아니라 실제로 디로컬의 거래 상대방인 아마존, 넷플릭스, 스포티파이, 우버 등이 신흥국에서 더 많은 매출을 거두고 있다는 의미입니다. 디로컬을 이용하는 이유를 입증하는 내용입니다.

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글로벌 기업들 입장에서는 디로컬을 쓰는 이유가 결국 소비자가 무언가를 구매할 때 최종 결정 과정에서 다양한 결제수단을 지원하기 위함입니다. 다 좋은데 결국 소비자가 결제에 실패하면 매출 자체가 사라집니다. 그래서 현지 카드, Pix 같은 실시간 결제망, 디지털월렛, BNPL, 로컬 카드 스킴을 잘 붙여서 결제 성공률을 높여주는 회사입니다. 매출 전환율을 높여주는 인프라 파트너 역할입니다.

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Cross-border는 서로 다른 통화나 지역 간 결제 혹은 정산이고, Local-to-Local는 같은 통화 안에서 수취와 정산이 이뤄지는 흐름입니다. Local-to-Local이 늘어난 건 디로컬에게 좋은 내용입니다. 마찬가지로 이제는 현지 결제망, 현지 카드 스킴, 실시간 결제망, 디지털월렛, 현지 정산 인프라를 묶어주는 로컬 결제 인프라 회사로 깊어지고 있다는 뜻입니다. Pay-ins와 Local-to-Local의 비중 증가는 Take Rate 관점에서는 낮추는 요인이긴 한데 결과적으로 디로컬을 이용하는 직접고객인 글로벌 기업들 입장에서는 디로컬을 더 많이 써야하는 이유가 되는 것이라서 중립적인 내용입니

다.

LATAM이 매출비중 78%, 성장률 YoY 61%

지역별로 보자면 LATAM이 매출의 78%라서 브라질, 아르헨티나, 멕시코 모두 핵심 시장입니다. 워낙 여러 신흥국에 고루 노출되어 있기 때문에 지역별로 크고 작은 이슈들은 서로가 서로를 상쇄합니다.

피겨 테크(FIGR)

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피겨 테크FIGR는 실적발표 후로도 Overweight을 유지합니다. 이번 1Q26 실적발표 자료는 <피겨 테크놀로지 1Q26 실적발표 : 블록체인으로 대출시장을 바꾸는 중, 이번에도 매출 YoY 98%>에서 보실 수 있습니다.

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비수기에도 꺾이지 않는 성장엔진

피겨 테크의 1Q26 매출은 $167.0M으로 YoY 97.6% 성장했습니다. 11~2월은 주택담보대출 시장의 계절적 비수기에 가깝지만, 3월부터 Consumer Loan Marketplace Volume이 다시 강하게 올라오면서 분기 전체 성장률이 오히려 가속화됐습니다. 지금은 트랜스메딕스 NOP 침투의 초입기와 비슷하다고 보고 있습니다. 원래 미국 장기이식 시장은 YoY 5~10% 성장하는 것인데 기존의 아이스박스식 장기이식을 OCS 기술로 바꾸는 과정에서 가치제안이 가파르게 먹히는 구간에는 매출성장률이 YoY 50%를 넘게 2~3년 간 유지했던 그 구간입니다. 다만, 다른 건 피겨 테크 같은 경우는 자본시장 전체를 노리는 과정이라 가치제안 A가 먹히면 → B → C 등으로 이어지는 TAM 확장세가 매우 잘 설계돼 있다는 점입니다.

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또한 2Q26 Consumer Loan Marketplace Volume 가이던스가 $3.8B~$4.1B로 제시됐고, 4월 단일 월간 Volume도 $1.338B로 3월 대비 +12%, 전년 대비 +108%였습

니다. 4월 수준만 유지해도 2Q 가이던스 중간값에 근접한다는 점에서, 이번 분기 성장세는 일회성이 아니라 2Q까지 이어질 가능성이 높아 보입니다.

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플랫폼 수수료 성장 YoY 203%

플랫폼 수수료 매출이 1Q25 $15.6M → 1Q26 $47.3M으로 YoY 203% 증가했습니다. 전체 매출성장률보다 훨씬 더 빠른 속도입니다. 10-Q에서는 이러한 이유를 Figure Connect의 성장세와 증권화 관련 수수료 증가라고 설명했습니다.

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그리고 흥미로운 건 파트너를 통한 매출은 YoY 114% 증가했는데, Partner-branded ecosystem and technology fees는 YoY 206.5% 증가했습니다. 회사는 10-Q에서 Connect 플랫폼에서 거래된 볼륨 증가 때문이라 설명했습니다. 즉, 기존 파트너사들이 Figure Connect를 사용하는 비중이 늘면서 매출보다 수수료 증가세가 더 빨랐던 것입니다.

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이것이 중요한 이유는 피겨의 멀티플이 단순 대출업체로 받을지, 플랫폼 기업으로 받을지를 가르는 지표이기 때문입니다. 피겨가 지금보다 더 높은 밸류에이션을 받으려면 파트너들이 피겨의 LOS와 Figure Connect를 쓰면서 발생하는 반복적이고도 거래량 기반 수수료가 커져야 합니다.

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Figure Connect 채택률 56% : 마켓플레이스로의 전환

1Q26 기준 Figure Connect 비중이 전체 Consumer Loan Marketplace Volume의 56%까지 올라왔습니다. Figure Connect는 피겨가 직접 대출을 떠안는 구조가 아니라, 제3자 파트너가 발행한 표준화된 대출을 기관투자자와 자본시장에 연결하는 마켓플레이스입

니다. 자본 효율성을 높여서 플랫폼으로 거듭나기 위해 중요한 지표입니다. 컨콜에서도 Figure Connect를 쓰면 파트너는 더 많은 경제적 이익을 가져갈 수 있고, 피겨 입장에서는 대차대조표를 덜쓰면서도 성장하는 구조가 되니 EBITDA 마진이 좋아진다고 설명했습니다.

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만약 Figure LOS → Figure Connect → Democratized Prime의 구조를 완성하면 피겨의 성장 공식은 단순해집니다. 신규 파트너 추가 → Connect 도입 → 파트너당 발행량 증가 → 더 많은 표준화 대출 공급 → 기관투자자 유동성 확대 → 다시 더 많은 파트너 유입입니다. 그래서 이번 분기의 80개 신규 파트너 추가, 이번 분기 기준 387개 파트너 생태계, Connect 채택률 56%는 따로 볼 숫자가 아니라 하나의 플라이휠입니다.

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Figure의 대출 ①②③④

피겨 테크가 대출서비스를 하는 것을 총 네 가지로 구분할 수 있습니다.

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Figure-branded 대출

Partner-branded/LOS 대출

Figure Connect

Democratized Prime입니다.

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1. Figure-branded 대출 : 자체 대출, 자체 부담

Figure-branded 대출은 FIGR가 직접 소비자에게 HELOC 등 대출을 일으키는 구조입니다. 이 경우 고객 입장에서는 Figure 브랜드로 대출을 받게 되고, FIGR는 대출 실행 과정에서 발행에 따른 매출, 이자소득, gain on sale 등을 얻을 수 있습니다. 다만 이 구조는 FIGR가 일정 기간 대출채권을 직접 보유해야 하므로 자본집약도가 높습

니다. 대출채권이 일시적으로라도 대차대조표에 올라오고, 부채가 생깁니다. 따라서 이 부분은 플랫폼 회사라기보다는 기존 non-bank lender에 가까운 성격을 갖습니다.

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*왼쪽 : Figure의 기술 수수료와 관련된 차트 → 2번과 관련

*오른쪽 : Figure Connect 채택률에 관련된 차트 → 3번과 관련

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2. Partner-branded 대출 / LOS 대출 : 파트너사들이 대출하는 것, 서비스 수수료 수취

두 번째는 Partner-branded / LOS 대출입니다. 여기서는 은행, 핀테크, 모기지 회사 같은 파트너들이 Figure LOS(Loan Origination System)를 활용해 대출을 만듭니다. 대출은 파트너 브랜드로 나가지만, 실제 신청하고 심사하고 문서화하고 실행하는 과정에는 Figure의 기술 인프라가 들어가는 구조입니다. 이 경우 FIGR는 직접 대출을 모두 떠안는 것보다 자본 부담이 크게 낮고 기술 제공에 대한 서비스 수수료 성격의 매출을 인식합니다.

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3. Figure Connect : 대출채권을 직접 판매하기도 한 대출

세 번째가 Figure Connect입니다. 이 부분이 FIGR가 궁극적으로 강조하는 플랫폼 모델에 가깝습니다. Figure Connect는 제3자 셀러나 대출 발행자들이 자신들이 만든 대출채권을 기관투자자, 자산운용사 등에게 판매할 수 있도록 연결해주는 온체인 마켓플레이스입니다. 쉽게 말하면 FIGR가 직접 대출을 만들어서 파는 것이 아니라, 대출을 만든 쪽과 대출채권을 사고 싶은 투자자를 연결해주는 거래 플랫폼입

니다. 이 구조에서는 FIGR가 대출채권을 직접 오래 보유할 필요가 줄어들고, 거래 수수료나 플랫폼 수수료를 받을 수 있습니다. 따라서 Figure Connect의 비중이 커질수록 FIGR는 대차대조표를 직간접적으로 많이 쓰는 대출자에서 → 자본집약도가 낮은 자본시장 인프라 회사에 가까워집니다.

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4. Democratized Prime : 프라임 브로커 역할 대체

마지막으로 Democratized Prime쪽은 FIGR가 대출채권을 더 쉽게 팔 수 있도록 도와주는 자금 연결 장치입니다. FIGR가 직접 만든 대출이든, 파트너사가 Figure LOS를 통해 만든 대출이든, 대출이 실행되면 그 대출채권은 누군가가 사줘야 합니다. 그래야 대출 발행사는 다시 돈을 회수해서 새로운 대출을 만들 수 있습니다. 이 과정에서 Demo Prime은 대출채권에 투자할 수 있는 자금 공급원을 더 넓히는 구조로 이해하면 됩니다. 기존에는 대형 기관투자자나 각종 대형 기관 구매자들이 주로 대출채권을 샀다면, Democratized Prime은 더 다양한 투자자들이 대출채권 투자에 참여할 수 있도록 만드는 장치입니다. 이렇게 되면 FIGR 입장에서는 대출채권을 팔 수 있는 투자자 풀이 넓어지고, 그만큼 대출을 더 많이 만들고 회전시킬 수 있는 여력이 생깁니다.

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자본시장 그 자체의 기능을 제공함으로써 Figure에서 대출을 발행할 때에 좋은 것들을 늘리는 것이 Figure LOS → Figure Connect → Democratized Prime입니다.

블룸에너지(BE)

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블룸에너지BE는 Overweight을 유지합니

다.

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크게 달라진 건 없습니다만, 계속해서 BTM에게 유리한 방향이 지속되고 있습니다.

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PJM 도매 전력비용 YoY 76% 상승

최근 PJM의 2026년 1~3월 동안 도매 전력 비용이 $136.53/MWh였습니다. 전체 가격이 높아진 건 아니고, 전력 수요가 가장 높은 시간대에 전력망에 충분한 양의 전력을 공급하기 위한 비용이라고 보시면 됩니다. 1Q25에 $77.78/MWh였기에 YoY 76% 급등한 것입니다. 전력망 모니터링 기관인 Monitoring Analytics는 보고서에 "데이터센터 부하 이슈가 적시에 해결되지 않으면 가격 인상 폭이 더욱 커질 것"이라고 전망했는데 계속해서 BTM 프로젝트 침투율이 높아질 압력을 줄 것으로 예상합니다.

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어쨌든 지금은 기존의 전력망 구조를 유지한다고 가정할 때 단순히 수요대응만으로 밸런스를 맞출 수 있는 구조가 아니고 발전량을 추가로 늘려야 하는 상태라는 함의가 있습니다. 블룸에너지의 가치제안, 그리고 이번 분기부터 5GW까지는 Analog dial 방식으로 캐파를 그때그때 맞춰 늘리겠음을 말한 것은 <블룸에너지 1Q26 실적발표 : 매출 130% 성장과 마진 빅서프, AI 전력난 해결사⚡️의 일은 이제 시작>에서 보실 수 있습니다.

마이크론(MU)

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마이크론MU는 Overweight을 유지합니다.

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Nomura "메모리 밸류에이션은 TSMC를 따라갈 것"

메모리 기업들 밸류에이션 적용 기준을 시클리컬 → 구조적 성장주로 봐야한다는 노무라 콜입니다.

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지수적 수요 증가와 구조적 공급 제약이 맞물린 새로운 성장 체제입

니다. ChatGPT 이후 GPU-HBM 수요 급증기를 거쳐서, 3Q25부터 시작된 추론과 Agentic AI 워크로드 주도의 수요 확장기로 진입했습니다. 메모리 수요는 이제 사용자 수, 참여 시간, 작업 복잡도, 추론 토큰 소비량의 승수효과에 따라 수요는 향후 5년간 수천 배 증가할 가능성이 있지만 공급 성장은 연평균 30% 수준으로 제한적이기 때문에 공급 부족은 매우 구조적입니다.

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이러한 수급 불균형을 바탕으로 메모리 기업들은 하이퍼스케일러들과 3~5년 단위의 LTA를 체결하여 미래 수익의 가시성을 높이고 안정성을 확보하고 있습니다. 과거 시클리컬 모델의 증설 후 수주잔고 없는 상태에서 그때그때 계약 체결 후 공급구조에서 벗어나서, 이제는 TSMC와 유사하게 선수금을 받고 수주를 미리 다년치 받은 다음에 증설하고 미리 짜둔 계약에 따라 고객사별 할당대로 공급하는 구조로 바뀐다는 의미입니다.

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DDR5 계약가격과 현물가격의 갭은 아직 크다

아직 계약가격(Contract)와 현물가격(Spot)의 차이가 꽤 많이 납니다. 그리고 최근 몇 주간 Spot 가격이 다시 상승세를 보이기 시작한 것도 고려하면 ⓐ계약가격에 현실화를 하려고 해도 아직 성장여력이 꽤 남았고, ⓑ현물가격도 추가 상승할 가능성도 일부 있는 상태라고 정리할 수 있습니다. ⓒ여기에 PBR(시클리컬, 기존 메모리) → PER(구조적 성장주, TSMC) 리레이팅도 남아있습니다.

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*Contract와 Spot의 차이에 대해서는 5월 4일 주간전략보고에서 전해드린 바 있습니다.

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수요 상승 + SEC 파업 우려 → 재상승 중인 화창베이 현

물가

추론 수요가 꾸준히 상승하고 있기도 하고 5월 21일부터 예고된 SEC 파업 관련 이슈가 겹치면서, 세계 최대 전자제품 도매시장인 중국 선전 화창베이의 최근 메모리 현물가격이 다시 가파른 상승세를 보이고 있습니다. 실제 메모리 출하량이 줄어들어서 생기는 이슈들 보다도 '이미 메모리 칩이 부족한데 여기서 혹시 공급이 더 줄어들면 어떻게 하지?'에 대한 우려가 강화되고 있다는 평입니다.

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중국 본토 메모리 시장조사 사이트인 China Flash Market에 따르면:

DDR4 8GB 3200 메모리 현물가는 $18로 WoW +20%

서버용 64GB DDR5 RDIMM은 $1,300으로 MoM +11%, 96GB도 MoM +10%

1TB QLC, 1TB TLC, 512Gb TLC 등 NAND 가격들도 WoW 약보합 → 강보합세입니다.

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JPM, 2Q26 메모리 계약가격 초강세 (QoQ : DRAM 58~63%, NAND 70~75%)

JPM 코멘트도 파업 그자체보다 최근 파업에 대한 고객 우려 덕에(?) 2Q26 메모리 계약가격이 DRAM QoQ 58~63%, NAND QoQ 70~75%로 초강세를 보이고 있다고 언급했습니다. 가격이 크게 상승하고 있는 이유는 Agentic AI 트렌드 하에서 CPU에 탑재될 메모리 콘텐츠와 CPU 출하량이 늘어날 경우 안그래도 부족한 DRAM 수요를 크게 끌어올릴 것(최근 LPDDR5X 수요치들 크게 상승 중)이기 때문입니다.

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Edgewater 체크로도 메모리 가격 강세 확인

Edgewater의 5월 14일자 메모리 보고서를 살펴보

면:

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DRAM 공급사들이 다시 가격전략을 공격적으로 잡기 시작하면서 2Q 및 2H26 가격 전망이 더 강세로 바뀌었습니다. SEC는 중국 하이퍼스케일러향으로 합의가 끝나고 발주서까지 나왔는데도, 최근 타 공급사가 10% 더 높게 출하하기로 약속하자 SEC가 2Q26 DRAM 견적을 철회하고 10% 인상하여 통보했고 최종 가격 결정 시점도 5월로 밀렸습니다.

3Q26 가격 전망치가 상향됐습니다. DRAM 수요 전망은 매주, 매월, 매분기 증가하고 있습니다. HBM3E 수요가 높기 때문에 공급사들이 HBM3E 추가 계약분에 대해서는 20~40%가량 프리미엄을 주고 가져가고 있습니다.

CY26 HBM 공급은 SKH 18~20B, SEC 10~12B, MU 7~8B이고 세 공급사 모두 RDIMM이 더 수익성이 높기에 HBM 공급 확대에 신중한 상태입니다.

엔비디아는 LP5x/SOCAMM 공급부족과 가격상승을 이유로 VR300 사양을 2TB → 1.5TB로 낮추는 방안도 검토 중입니다. Rubin HBM4 퀄은 아직 완료되지 않았으나 점유율로 보자면 SKH가 60~70%, SEC가 25% 이상, MU가 20% 미만일 것이 컨센입니다.

CXMT는 클린룸은 늘리고 있으나 장비 확보가 생산용량을 목표대로 크게 늘리지 못하는 병목입니다.

샌디스크는 여러 시장에서 가장 높은 가격을 제시하고 있는 것으로 알려져 있으며, 키옥시아도 최근 경영진 교체 이후 마진과 수익성에 더 집중하는 쪽으로 선회하여 고객 전반에서 가격인상 기회를 빠르게 잡으려는 모습을 보이기 시작했습니다.

샌디스크(SND

K)

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샌디스크SNDK는 Overweight을 유지합니다.

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키옥시아 실적발표 : CY2Q26 매출 QoQ 70% 성장 가이던스

키옥시아의 CY1Q26 실적에서 가장 중요한 포인트는 NAND ASP가 급등하면서 수익성이 크게 개선됐다는 점입니다. Kioxia의 달러 기준 ASP는 1Q26 QoQ 100% 이상 상승했고, 매출은 QoQ 82%, OPM은 60%까지 올라왔습니다. 더 중요한 것은 CY2Q26 가이던스입니다. 키옥시아 경영진은 CY2Q26 매출(달러 기준)이 QoQ 70% 증가할 것으로 전망했는데, 비트 출하 증가보다는 ASP 상승이 매출 증가의 핵심 동력이라고 설명했습니다. 이는 골드만삭스 추정치 기준 SEC/SKH의 NAND ASP 전망치인 각각 QoQ 55%, 45%보다도 높기 때문에 현재 애널리스트들의 추정치 대비해서도 꽤 추가 상향 여지가 있음을 뜻합니다.

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한몸인 키옥시아-샌디스크

키옥시아와 샌디스크는 한몸이기에 키옥시아 실적발표는 샌디스크에게도 중요합니다. 샌디스크는 키옥시아와의 Flash Ventures를 통해 NAND 웨이퍼 대부분을 조달하고 있습니다. 구조적으로 보면 키옥시아가 요카이치와 기타카미 팹을 소유 및 운영하고, Flash JV가 장비를 리스하거나 보유하면서 해당 팹에서 생산을 위탁하는 방식입니다. 키옥시아의 전체 요카이치/기타카미 생산능력의 20%는 키옥시아 단독 몫이고, 나머지 80%는 키옥시아와 샌디스크가 50:50으로 나눕니다. 그래서 최종적으로는 키옥시아의 생산용량을 나누자면 키옥시아 60%, 샌디스크 40% 정도의 배분 구조입니

다.

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정리하자면, 샌디스크는 기술력 차원에서 키옥시아와 분담하고 있긴 하지만 키옥시아가 운영하는 대형 NAND 제조단지의 산출물을 지분 및 계약 구조에 따라 배분받는 회사입니다. 현재는 샌디스크-키옥시아가 2034년 12월 31일까지 이 구조를 유지하기로 계약해둔 상태라서 샌디스크에게 구조적으로 이슈가 될 구간은 아닙니다. 키옥시아 입장에서는 대신 샌디스크와의 해당 Flash JV를 통해서 R&D에 들어가는 비용이나 CapEx 및 OpEx를 분담함에 따라 SEC/SKH/MU와의 체급차이를 상쇄할 수 있습니다.

루멘텀(LITE), 비아비(VIAV)

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루멘텀LITE는 Overweight을 유지합니다.

'빛💡'의 시대 : 광학 밸류체인 한 눈에 보기

루멘텀 1Q26 실적발표 : 3Q OCS, 4Q CPO, 차례로 점화를 기다리는 고성능 엔진들

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비아비VIAV는 Overweight을 유지합니다.

비아비 솔루션스 1Q26 실적발표 : 본격 개화하는 빛의 시대, 물만난 테스트 수요

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Spectrum-X 조기 출하, CPO 전환 속도가 빨라지는 중

대만 UDN 보도에 따르면 폭스콘이 엔비디아에 Spectrum-X Switch 캐비닛을 예정보다 빠르게 출하했다는 루머가 있습니다. 기존에는 시제품 출하가 1Q26에 양산/고객 출하가 3Q26으로 예상됐지만, 실제 진행 속도는 이보다 앞당겨지고 있는 것으로 보입니다.

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더 중요한 부분은 출하량 추정치 상향입니다. 기존 CY26년 출하량 예상치는 약 1만 대 정도였고 이후 수요에 따라 상향 가능하다 정도였는데, 현재는 CY26~CY27까지 누적 5만 대 이상으로 크게 상향 조정됐

습니다. 엔비디아 고객들의 CPO 스위치 수요가 매우 높아 폭스콘이 고객들에게 시연하기 위해서 쓰던 전시용 캐비닛조차 판매되고 있을 정도입니다.

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TSMC, CPO로 패키징 주도권 확대를 노리다

TSMC가 CPO에 적극 드라이브 중입니다. 차세대 AI 반도체 패키징 생태계의 핵심 축으로 끌어들이고 있고, 패키징, 테스트, 광학 부품 협력사들을 적극적으로 연결하면서 생태계를 구축하고 있습니다. TSMC 입장에서는 이 전환이 중요합니다. CPO와 광학 밸류체인을 적극적으로 끌어들일수록, TSMC는 단순 파운드리가 아니라 AI 칩, 첨단 패키징, 광 연결, 테스트 생태계를 통합하는 핵심 파트너가 됩니다. 이는 AI 및 고성능 칩은 TSMC & Non-AI 및 저성능 칩은 인텔 및 SEC 파운드리라는 산업 구도를 굳히는 데에도 유리합니다.

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TAM은 CY2H26~28까지 매우 가파르게 증가할 것

CY26, CY27, CY28로 향하면서 시장기회가 매우 크게 증가합니다. Scale-out에서만 쓰던 것을 Scale-up으로 쓰기 시작하는 시기가 2H27부터여서 그렇습니다. Scale-up은 GPU, CPU, 메모리, 스위치가 더 가까운 거리에서 하나의 거대한 컴퓨팅 시스템처럼 움직이게 만드는 영역입니다. 기존에는 이 구간에서 구리 연결이 주로 사용됐지만 Rubin 이후 AI 시스템이 더 커지고 대역폭 요구가 높아지면 구리만으로는 병목이 커집니다.

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따라서 2H27 이후의 핵심 변화는 광이 데이터센터 외곽 네트워크를 넘어 AI 서버 내부와 랙 스케일 구조 안으로 들어오는 것

입니다. 이 시점부터 CPO 시장기회가 폭발적으로 증가합니다.

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광원 공급 병목은 CY28까지 매우 타이트할 것

CPO 전환에서 가장 중요한 병목 중 하나는 광원입니다. 특히 골드만삭스는 UHP 레이저 칩, ELS 모듈, 고출력 광원 공급은 CY3Q27까지 매우 타이트할 것으로 예상했고 CY3Q28까지도 공급이 빠듯할 것이라 예상했습니다.

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CPO가 단순 조립 제품이 아니기 때문에 광원을 공급하는 기업의 가치가 높아집니다. 광원이 안정적으로 공급되지 않으면 스위치, 패키징, 테스트, 시스템 출하가 모두 영향을 받을 수 있습니다. CPO 밸류체인에서는 광원이 병목이자 고부가가치 부품입니다. 이 관점에서 루멘텀은 핵심 수혜 기업으로 볼 수 있습니다. 루멘텀은 고출력 레이저, UHP 레이저 칩, ELS 모듈 등에서 기술적 강점을 갖고 있으며, CPO 전환이 빨라질수록 고객사 로드맵에 더 깊게 들어갈 가능성이 높습니다.

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엔비디아 생태계를 모두 배불릴 CPO 트렌드

생각해보면 TSMC, 폭스콘 등 엔비디아의 서버 ODM, 루멘텀이 모두 엔비디아의 CPO 계획을 앞당기는 것에 이해관계가 맞습니다.

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엔비디아는 더 큰 AI 클러스터를 더 낮은 전력과 지연시간으로 연결해야 합니다. TSMC는 첨단 패키징과 광학 생태계까지 통합해 AI 반도체 주도권을 강화해야 합니다. 폭스콘과 ODM은 서버 조립 마진이 얇아지는 상황에서 CPO 스위치라는 고마진 제품군이 필요합니다. 루멘텀은 커머디티 광부품에서 커스텀 광원 파트너로 올라갈 수 있습니다. 비아비는 광학 시스템 테스트 수요 확대의 수혜를 받을 수 있습

니다.

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폭스콘 및 엔비디아 서버 ODM : CPO는 고마진 사업

폭스콘과 엔비디아 서버 ODM 입장에서도 CPO 전환은 이해관계가 맞습니다. Rubin으로 넘어가면서 엔비디아가 L10 Compute Tray까지 직접 생산하는 비중이 커지면, ODM들이 기존 AI 서버 조립에서 붙일 수 있는 마진은 제한될 수 있습니다. VR200 NVL72 같은 시스템은 생산량이 많아질수록 매출 기여는 커질 수 있지만, ODM 입장에서는 마진율이 얇아질 가능성이 있습니다. 고부가 설계와 핵심 부품 주도권은 엔비디아가 가져가고, ODM은 대규모 조립과 통합을 담당하는 구조가 되기 때문입니다.

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반면 CPO 스위치는 상대적으로 GPM이 높은 제품입니다. 따라서 폭스콘과 ODM 입장에서는 엔비디아의 CPO 스위치 물량을 얼마나 확보하느냐가 매출 성장과 이익률 방어를 동시에 결정할 수 있습니다. 결국 ODM들도 Rubin 서버뿐 아니라 Rubin + CPO 스위치까지 함께 잘 만들어야 할 강한 인센티브가 있습니다.

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루멘텀 : 커머디티 광부품에서 커스텀 광원 파트너로

루멘텀에게 CPO는 단순한 매출 증가 기회를 넘어 제품 성격을 바꾸게 한다는 점에서 중요합니다. 기존 광부품 시장은 일정 부분 커머디티화 압력이 컸습니다. 표준화된 모듈을 더 싸고 빠르게 공급하는 경쟁이 많았습니다.

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하지만 CPO에서는 고객사의 칩, 패키징, 스위치, 시스템 로드맵에 맞춰 광원이 설계되고 최적화되어야 합니다. 이 경우 루멘텀은 단순 부품 공급사가 아니라 엔비디아 및 대형 고객사의 제품 로드맵에 깊게 들어가는 커스텀 광원 파트너가

됩니다. 매출 성장률, 매출성장의 가시성을 높일뿐 아니라 마진율 개선에도 긍정적입니다. 루멘텀이 가진 고출력 레이저 기술, 수율 관리, 고객 맞춤형 설계 역량이 그대로 경쟁력으로 연결될 수 있기 때문입니다.

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비아비 : CPO 채택이 가파수록 테스트 수요도 커진다

CPO 전환은 광원 기업뿐 아니라 테스트 기업에도 중요한 기회입니다. CPO는 기존 플러거블 광모듈보다 시스템 통합도가 높고, 패키징 단계에서 문제가 생기면 수율 손실이 커질 수 있습니다.

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따라서 사전 검증, 광학 테스트, 시스템 레벨 테스트의 중요성이 크게 올라갑니다. 비아비는 DCI 수요 증가, OCS 확대, CPO 테스터 수요 증가의 수혜를 받을 수 있는 기업입니다. AI 데이터센터 네트워크가 고속화되고 광 기반 구조로 이동할수록 단순 부품 테스트가 아니라 링크 품질, 광 신호 안정성, 시스템 검증 수요가 함께 증가합니다.

옵토일렉트로닉스(AAOI)

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옵토일렉트로닉스AAOI는 Overweight을 유지합니다.

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Mediacom, 광섬유 업그레이드

옵토일렉트로닉스가 고객사인 Mediacom과 협력하여 광섬유 및 케이블 네트워크 인프라 업그레이드를 가속화한다고 발표했습니다. Mediacom은 미국 5위 케이블 사업자입니다. 이 내용 자체는 사실 Positive인 건 맞겠지만, 신규 수주 뉴스라기보다는 보도자료 느낌인 거라 어느 정도로 좋을 뉴스인지 이미 좋았던 내용을 확인한 것인지 등등을 알 수가 없습니다. 좋지만 너무 큰 의미를 두진 않는다 정도입니다.

금요일 $600M ATM

발표

옵토일렉트로닉스가 $600M 가량의 ATM을 발표했습니다.

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근데, 몇 번 느끼는 거지만 옵토일렉트로닉스는 워낙 가파른 성장곡선을 실제로 수행할 수 있느냐가 아직 남은 상태라서 이를 고려하여 성장성 대비 밸류로 볼 때는 괜찮긴 하지만 그걸 감안하더라도 기업의 질이 좋고 깔끔한 기업은 아니라는 느낌은 듭니다. 갑자기 뉴스 없이 본장에 크게 오르다가 시간외에 좋은 소식이 발표되기도 하고, 이번에는 뉴스 없이 본장에 처음부터 크게 약했다가 시간외에 어쨌든 수급차원에서 좋지는 않은 $600M ATM이 나오기도 한 건데, 몇 번 누적되다보니 기업 내부에서 새는 느낌이 들기에 그렇습니다.

엔비디아 Spectrum-X 파트너

이제는 DCI(Scale-across) 수요도 더해진다 (1Q26 실적발표)

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시스코 Cisco Systems : AI 네트워킹 수요-공급 체크

5월 13일, 시스코가 1Q26 실적발표를 마쳤습니다. 중요한 것들만 정리해봅니다.

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엔비디아와 관련해서 생각해볼 거리가 있고,

DCI(Scale-across) 수요가 더해지는 것에 대해서도 생각해볼 거리가 있습니다.

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FY26 하이퍼스케일러 AI 수주 목표 $5B → $9B로 상향

이번 분기, FY26(CY3Q25~CY2Q26) 하이퍼스케일러 AI 수주 목표를 80% 상향했습니다. FY26 하이퍼스케일러 AI 매출은 $4B를 전망했는데, FY27에는 최소 $6B 이상일 거라고 말해서 다년간의 가시성 높은 성장궤도에 접어들었음을 알린 분기라 좋았습니다. 엔비디아의 이더넷 네트워킹 제품을 생산하는 파트너사이기 때문에 엔비디아의 네트워킹 매출과 신규수주 강도도 좋았을 것이라고 추정할 수 있는 내용입

니다.

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이제, 모든 곳에서 업그레이드 압력이 들어온다

AI 추론수요 증가 덕에 트래픽의 성격이 바뀌면서 이번 분기에는 모든 사업부에서 주문이 강했습니다. 시장은 이렇게 수주가 강한 건 메모리발 각종 컴퓨터 BOM 인플레이션 영향도 있을 거라 우려했었습니다. 풀어서 설명하자면 어차피 업그레이드 하려고 준비 중이던 거, 메모리 가격 더 오르기 전에 미리 사자는 수요(Pull-forward)입니다. 하지만 시스코는 ⓐCY2Q26 파이프라인이 오히려 증가한 점 ⓑ전년 동기 대비 미리 사려는 패턴 자체에 차이가 없다는 점을 강조했습니다. 미리 사두려는 수요가 아니라 실제 AI 추론 트래픽이 기업 내부망, 캠퍼스, 엣지 트래픽에 스며들다보니 기존 기업 네트워크도 현대화 압력을 받는다는 것입니다.

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DCI 수요의 폭발 #1, "P200" design win

이번 분기 AI 주문은 Scale-out과 Optics 중심이었고, 2Q26부터 DCI 초기 주문이 들어왔으며 2H26부터는 DCI 수주가 본격화될 것이라고 전망했습니다. DCI 제품인 P200에 대한 수요가 높습니다. CY1Q26에 2개의 하이퍼스케일러 고객을 확보했고, 2Q26 초에 추가로 1개를 더 확보해서 총 3곳을 확보했습니다. 수요가 높아졌기에 신규수주가 곧 터질 것이란 기대를 하게 하는 내용이었습니다.

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DCI 수요의 폭발 #2, Acacia Optics 이번 한 분기에 신규수주 $1B+ 돌파

이번 분기에 가장 서프라이즈는 Acacia Optics에서 나왔습니다. 여기도 결국은 하이퍼스케일러의 DCI 네트워킹 수요가 매우 높아지고 있음을 확인하는 내용

입니다. CY1Q26 신규주문이 $1B를 넘겼고, 400G/800G 코히런트 플러거블 트랜시버를 대량으로 출하하고 있습니다. 400G 코히런트 플러거블은 75만 개 이상, 800G는 4만 개 이상 출하했다고 말했습니다.

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지난주 주간전략보고의 루멘텀 코멘트에 정리드린 바 있는 내용입니다. 연결해서 생각하면 1Q26에 루멘텀, 코히런트, 비아비, 패브리넷에 이어서 시스코도 특히 이번 분기부터 DCI 수요가 폭증하고 있음을 말했습니다.

SST의 미래가치?

다운사이클 Resi Solar vs CY28 SST 밸류 기대 (산업 컨콜)

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인페이즈/솔라엣지 Enphase/SolarEdge : 인버터와 SST 체크

5월 13일 인페이즈, 5월 14일 솔라엣지 컨퍼런스콜 중 중요한 것들만 정리해봅니다.

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주거용 태양광 산업이 깊은 다운사이클 중인데 지금 어떤지,

전력반도체 기술력을 바탕으로 데이터센터향 SST를 준비 중인 현황,

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두 가지 요소를 중점적으로 살펴봤습니다.

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데이터센터 SST는 CY28쯤부터 실적 기여

인페이즈나 솔라엣지나 둘다 현재 부진한 태양광 수요를 극복하고자 신사업으로 데이터센터향 고전압 SST 제품을 개발 중입니다. 도입 시기 자체는 이미 익숙하길 엔비디아의 2H27 Rubin Ultra의 Kyber 800V DC 랙과 맞물려 있습니다. 다만, 양사 모두 2026년은 제품 개발 및 시연 단계이고 → 2027년에 파일럿 생산 → 2028년에 양산 및 광범위한 배포를 예상하고 있어서 CY27 말까지는 의미 있는 실적 기여는 없을 예정입니

다.

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두 기업이 데이터센터 SST 제품을 만들기에는 기술력도 충분하고 지금 본업이 워낙 다운사이클이긴 해서 관심있게 살펴봤는데, 생각해보니 SST가 실적에 기여하려면 CY27 말까지는 기다려야 하는데 그럼 ⓐ얼마나 팔릴 것인지 ⓑ어느 속도로 채택될 것인지 ⓒSST가 전사 실적에 어느 만큼의 비중으로 기여할 것인지 ⓓ경쟁역량은 실제로 어떤지(시장 점유율이 어떨 것인지)를 모르는 상태에서 사실상 투기적으로 거래해야 하는 상태라서 고민입니다.

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힌트정도만 정리해보자면, 인페이즈는 IQ SST의 초기 미국 AI 데이터센터 TAM이 2031년 11GW를 초과할 수 있다고 언급했습니다.

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두 기업의 문제 : 미국은 IRA 사라진 효과 + 유럽에서 중국산에게 크게 밀리는 중

아주 러프하게만 짚자면,

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미국에서는 IRA 가정용 옥상 태양광 세액공제(Section 25D)가 폐지되면서 수요가 매우 약해진 상태이고, 유럽은 중국산 제품이 빠르게 침투하면서 아직도 치킨게임을 겪고 있는 상태입니다. 마치 최근 전기차 산업에서 보이는 현상처럼 중국에서 생산한 뒤에 대거 수출하는데, 이들은 중국 외에 팔면 어디든 상당한 마진으로 제품을 팔 수 있기 때문에 어떻게든 밀어내서 팔고 있는 상황입니다.

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두 기업 다 본업이 아직도 회복하고 있는 상태는 아니기도 하고 유럽에서 중국산에게 밀리는 정도가 어느 정도까지 밀릴 것인지를 알 수 없기 때문에, 당장의 실적 바닥이 어딘지 모르는 상태에서는 조심스럽습니다.

Magnificent 7

NVIDIA 1Q26 Preview, Cerebras에 대한 생각과Decode-stage 구분, FDE 채택

지속

*왼쪽 테이블 : 2026년 5월 17일 EPS 추정치를 변경했습니다.

*오른쪽 차트 : Mag 7 기업들의 CY26, CY27 순이익 차트입니다.

엔비디아, 26년 PER 25배 / Overweight

엔비디아 1Q26 Preview : "I'm Back" (바로가기)

엔비디아 CEO 젠슨황 인터뷰 : 'TPU도 Trainium도, 그렇게 자신 있으면 공개적으로 붙어보자' (바로가기)

AI 반도체 공급망 체크 : 엔비디아 Rubin/Ultra, MI450 지연, TPU 진검승부, 기어를 바꾸는 Trainium (바로가기)

앤스로픽 CEO 인터뷰 : AGI로 벌어들일 수조 달러의 매출, "Extermely fast, but not infinitely fast" (바로가기)

엔비디아 GTC 2026 : 7개의 칩, 5개의 랙 시스템, 그리고 하나의 슈퍼컴퓨터 (바로가기)

AI 사이클 한 눈에 보기, SemiAnalysis 인터뷰 : "거품은 없다. AI ARR $100B가 온다" (바로가기)

엔비디아 4Q25 실적발표 : 담백한 실적발표, 핵심은 모두 그린라이트 (바로가기)

엔비디아 4Q25 Preview : 컴퓨팅이 곧 매출인 시대, 결국 엔비디아의 시간은 온다 (바로가기)

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엔비디아 1Q26 Preview : "I'm Back"

엔비디아 Preview 자료에서 중요하게 꼽은 것들만 정리해봅니다.

1. 이번 분기 1Q26(2월~4월) 실적은 얼마인가? 중요도 10%

이번 분기에 가장 중요한 것은 GB300 랙 출하가 얼마나 잘 되고 있느냐입

니다.

매주, 매월, 매분기 수요 추정치가 상향되어 왔던 만큼 실적에 대해서는 크게 우려할 요소가 없는 분기라고 봅니다. GB300은 GB200에 비해서 ASP가 20% 정도 높습니다. 직전 분기의 데이터센터 매출 중 3분의 2가 이미 Grace Blackwell이었고, 이번 분기는 믹스상 GB300 출하가 거의 전량을 차지하고 있을 것이므로 매출과 이익률은 우려할 점이 없습니다. 계속해서 좋습니다.

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2. 다음 분기 2Q26(5월~7월) 실적 가이던스는 얼마인가? 중요도 20%

다음 분기는 VR200 랙이 얼마나 잘 준비되고 있는지, GPM 방어가 될 것인지 중요할 것으로 예상합니다.

VR200은 5월 15일 일간보고에서 UBS 코멘트로 전해드린 바, 현재 칩과 컴퓨트 보드 생산 자체는 예정대로 생산 중이지만 VR200 NVL72 랙으로 조립함에 있어서 냉각 시스템을 일부 조정하느라 NVL72 랙 스케일의 제품 대량생산은 9~10월쯤으로 약간 지연될 것으로 예상됩니다. 펀더멘탈상 문제가 될 정도는 아닙니다. CY24/25의 Hopper → Blackwell 전환기는 모든 것을 바꾼 것에 가까웠고, 이후 있었던 Blackwell → Blackwell Ultra에서는 크게 바꾼 게 없었는데, Rubin에서 모든 것을 바꾸고, Rubin Ultra에서도 상당한 수준의 스펙 상향들이 이뤄질 것입니다. 예상되는 것들만 보더라도, ⓐHBM4e 적용 및 HBM 용량 288GB → 1TB로 상향, ⓑ광학/CPO 인터커넥트 적용이 Scale-up으로도 확대되고, ⓒLP30 → LP35로 NVFP4 지원 시작, ⓓKyber 800V DC 랙 적용 등입

니다.

GPM 방어에 대해서는 시장이 이제 크게 우려하지는 않을 것 같으나 아마 이번에도 물어볼 것 같긴 합니다. 엔비디아는 연간 메모리 약정을 가장 많이해두었고, BOM을 생각하면 메모리가 차지하는 비율이 타 AI 가속기들에 비해서 가장 적습니다. 그리고 이미 시스코처럼 병목의 우선순위상 뒤에 있는 기업군들도 고객과의 계약조건을 재조정하여 가격을 인상하는 방식으로 인상분을 그대로 전가하고 있는 상황이므로 GPM은 유지되는 상황에서 매출과 이익이 늘어날 요소라고 보고 있습니다. 상대적으로 전체 제품가격 대비 메모리 가격인상으로 인한 타격은 CPU 서버들 >> ASIC 및 AMD 서버(AMD는 서버에 넣을 DRAM은 ODM이 구매하여 부담하는 구조) > NVDA HGX 서버 > NVDA NVL 랙(전체 랙 가격에서 엔비디아가 넣은 자재비용이 많고, 엔비디아가 서버에 넣을 DRAM까지 미리 구매해두는 구조라서)입니다. NVL 랙에 대한 선호로 이어질 요인이라고 보고 있습니다.

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3. 크게 보고 CY2026 수요, 공급 가시성은 어떤가? 중요도 50%

이번 실적발표에서 가장 중요한 포인트는 Rubin, LPX, Vera CPU, STX 랙에 대한 수요입니다.

GTC 2026에서 Rubin GPU에 대한 수주잔고가 CY25~CY27 말까지 $1T이며 추후 상향될 수 있다고 말했었고, GTC 2026 키노트 이후의 애널리스트 Q&A 세션에서는 Rubin'만' $1T이고, Groq LPX가 추가되면 $1.25T일 것이고, Vera CPU와 스토리지를 추가하면 TAM은 $1.5T일 것이라고 말했습

니다.

당시는 대략으로만 말한 것이기 때문에 애널리스트들의 CY27 이후 매출 추정에는 LPX 랙, CPU 랙, STX 랙에 대한 추정치가 사실상 포함되어 있지 않습니다. 이번 실적발표에서 조금 더 구체적으로 추정할 수 있도록 말해준다면 CY27과 CY28의 매출과 EPS가 상향될 것으로 예상합니다.

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4. 중국향 제품, 블랙웰 제품군, 네트워킹, 소프트웨어 중요도 20%

네트워킹 매출 기대와, H200 출하에 대한 기대감이 있습니다.

네트워킹 매출은 4Q24 $3.02B(QoQ -3%) → 1Q25 $4.96B(QoQ 64%) → 2Q25 $7.25B(QoQ 46%) → 3Q25 $8.19B(QoQ 13%)→ 4Q25 $11.0B(QoQ 34%)로 매우 빠르게 성장 중입니다. Scale-across용 Spectrum-X도 판매 중인데 시스코가 최근 1Q26부터 DCI용 제품에 대한 주문도 매우 크게 받기 시작했다고 말했기에 엔비디아에게도 긍정적일 요인입니다.

Citi, 엔비디아의 밸류에이션은 ChatGPT 출시 이전보다 낮다

엔비디아의 12M Foward PER은 (1) 2021~23년 AI Boom 이전의 평균 33배 → (2) 2023~25년 5월까지 추론수요가 본격 올라오기 전의 평균 28배에 비해서도 → (3) 2025~26년 5월까지 지금은 훨씬 더 낮은 평균 24배를 유지하고 있습니다. 여기서도 중요한 건, 이건 '평균'일뿐 가장 최근인 5월 11일 기준으로는 실제로 20배까지도 낮아져 있는 상태입니다. CY27 실적 추정치도 아직 보수적인데 그렇

습니다. 주가만 보면 많이 오른 것 같은 느낌이지만 실적이 매 분기 크게 증가했어서 상승한 EPS를 따라가느라 주가 상승이 나왔을 뿐이며, 그나마도 밸류에이션도 점점 더 낮아져왔습니다. 실적성장의 가시성이 계속해서 높아지고 있음에도 불구하고 밸류에이션이 줄어들어왔던 것이라 성장성 대비 밸류를 기준으로는 매력적인 구간입니다.

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UBS #1, Groq LPU CY27 매출은 $60B 정도 추가될 것

이번 UBS 코멘트에서 두 가지 요소가 특히 좋았습니다.

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하나는 Groq LPU의 CY27 매출에 대해서 처음으로 유의미하게 언급했습니다. CY27 LPX 랙 판매 매출이 $60B 가량 추가될 것으로 봤습니다. 이를 통해서 CY27 매출 $607B/EPS $14.35(from $488B/$11.62) → CY28 매출 $710B/$17.07(from $570B/$13.82)로 상향했습니다.

​

*오늘자로 더 살펴보니 GF증권은 4Q26~CY27까지 LPX 랙 $70B 매출을 가정하고 있습니다. 컨센들이 비슷합니다.

​

UBS 추정치대로 엔비디아의 CY27 EPS $14.35라면 CY27 PER는 16.4배입니다. 개인적으로 느끼기에는 이처럼 추정치가 워낙 크게 바뀌게 할 수 있기 때문에, 이번 분기는 엔비디아의 LPX + CPU + STX + 각종 네트워킹 매출이 앞으로 얼마가 될 것인가 하는 가이던스를 줄 수 있을 것인지가 중요하다고 보고 있습니다. 아마 GTC 2026 애널리스트 Q&A 세션에서 말했던 정도로만 다시 말하더라도 시장은 좋아할 거라 기대합

니다.

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UBS #2, '최근 엔비디아에 대부분의 롱온리도 관심이 없는데?'

그리고 사실 이번 실적발표를 기대하게 하는 다른 하나는 롱온리들의 무관심입니다.

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투자자들의 관심이 당연히 항상 높긴 한데, UBS 애널리스트가 느끼기에 펀드매니저들 사이에서 꽤나 엔비디아에 대해 냉담한 반응들을 보이고 있으며 심지어는 일부 대형 장기투자자들 사이에서도 꽤나 무관심한 태도였다는 것(marked Apathy on this stock even among most big long-onlies)입니다. 그래서 이정도면 실적 숫자나 각종 긍정적인 뉴스들에 주가도 긍정적으로 반응할 셋업이 됐다고 봤습니다.

대만에서는 Vera Rubin 정상 준비를 말하는 중

대만경제일보에서 최근 엔비디아 Vera Rubin이 정상적으로 준비되고 있음을 알렸습니다. 최근 VR200 NVL72의 서버 ODM 파트너들과 양산 버전을 최종 확정했으며 6월부터 시험 생산에 들어갈 예정이고, 7월부터는 마이크로소프트/구글/아마존/메타/오라클 등 북미 CSP향부터 제품 출하를 시작할 예정입니다. 이정도면 원래 엔비디아가 정상 양산하겠다고 말했던 시점과 같습니다. 원래 GB200도 양산을 앞두고는 지연됐다/정상 생산 중이다 등등 공급망 내에서 말들이 엇갈리고 노이즈가 많았었던지라, 이번에도 비슷하게 자잘자잘한 노이즈 등은 그냥 넘겨가며 보고 있습니다. 하반기 VR200 생산에 큰 문제는 없는 것으로 보고 있습니다.

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세레브라스에 대한 생각

세레브라스에 대해서는 <세레브라스 IPO 분석 : 엔비디아 킬러인가?> 자료를 남겼습

니다:

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간단하게 요약하면,

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처음에 훈련용 칩을 목표로 설계했기에 거대모델 추론에 꼭 필요한 몇 가지에서 한계점들이 있습니다. decode 작업에서 강하긴 한데, 거의 batch size 1일 것이라 소수에게 서비스하는 정도에서 의미가 있을 것 같습니다. 한 사람한테는 서비스가 잘 되는데 동시 사용성(TPU/user는 높은데, 하나의 서버에서 여러 명을 서빙하는 능력)이 떨어질 것으로 예상합니다.

경쟁력이 없다가 아니라, 음성모델이나 코딩 중 일부 사용 사례에서는 잘 쓸 수 있을 것으로 예상합니다. 워낙 큰 시장이므로 이것만으로 수요는 있겠지만 메이저가 아니기도 하고 GPM 45%면 사실 너무 낮습니다. 그나마도 워런트 등으로 많이 할인해주기 때문에 실질 GPM은 오픈AI 딜의 경우 GPM 0%입니다.

120B 파라미터 이상의 모델은 경제성이 안 맞을 것으로 예상합니다. WSE 안에서는 데이터가 매우 빠르게 이동하니 좋은데 44GB SRAM밖에 지원하지 않고, WSE를 벗어나기 시작하면 Scale-out I/O 대역폭이 매우 낮습니다. Groq LPU와 달리 Scale-out I/O 대역폭이 거의 10분의 1 수준으로 매우 낮은 게 문제입니다.

흑자인 것 같아보이지만 적자기업입니다. 상장할 때마다 미래의 주주가치를 담보로 꿍꿍이가 있는 일들을 합니다. 24년은 G42 → 26년은 오픈AI입니다. Groq 창업자들은 구글 TPU 설계, Dragonfly 아키텍처 설계 팀에서 출발했고, 세레브라스 팀은 2012년에 AMD가 인수한 SeaMicro의 주역들이 AMD에 있다가 그대로 다시 뭉쳐서 세레브라스를 창업한 것입

니다.

오픈AI 계약은 워낙 뻥계약들도 많아서 가시성이 낮은데, AWS가 Term-sheet를 넘어서 실제 계약으로 연결하느냐가 중요한 포인트입니다. 만약 실제 계약으로 가면 재평가할 여지가 있습니다. AWS Trainium이 Prefill을 하고, Cerebras CS-3이 Decode를 하는 조합에서 경제성을 찾았다는 의미일 것이기 때문입니다.

락업 해제일은 1Q26 실적발표 후 D+2에 15% → 2Q26 실적발표 후 D+2 16.7% → 8월 19일 6.7% → 9월 2일 6.7% → 9월 16일 6.7% → 9월 30일 8.9% → 10월 14일 8.9% → 10월 28일 8.9%로 굉장히 공격적으로 잡혀있습니다.

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*CUDA의 아버지 Ian Buck이 LPX를 통해 멀티 에이전트 환경 추론 시장을 선점할 것을 설명하는 발표자료

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추론에서의 이기종 컴퓨팅 수요

생성형 AI 추론은 크게 세 단계로 나눌 수 있습니다.

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Prefill : 사용자의 입력 프롬프트를 한 번에 처리하는 단계입니다. 이 단계는 연산량이 매우 크고, 메모리 대역폭보다는 컴퓨팅 성능이 중요합니다.

Decode-stage Attention : 출력 토큰을 하나씩 생성하면서 KV Cache를 계속 읽고 쓰는 단계입니다. 이 구간은 메모리 대역폭과 메모리 용량이 모두 중요합니다. 특히 KV Cache가 배치 사이즈와 컨텍스트 길이에 따라 선형적으로 커지기 때문에 메모리 용량 부담이 큽니다.

Decode-stage FFN : 모델 가중치를 반복적으로 읽으며 토큰을 생성하는 단계

입니다. 이 구간은 메모리 대역폭이 매우 중요하지만, 메모리 용량 요구는 Attention 구간보다 덜 극단적입니다. 여기가 SRAM 칩들이 기존에 TPS/user를 높였을 경우 생겼던 병목을 크게 해소할 것으로 기대하는 워크로드입니다.

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Decode도 두 가지가 있어서, 이를 분리한 것으로 더 자세한 구분법입니다.

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SRAM 기반 칩의 장점과 약점

SRAM 기반 칩의 가장 큰 장점은 압도적인 메모리 대역폭입니다. 데이터를 매우 빠르게 읽고 쓸 수 있기 때문에, 메모리 병목이 큰 작업에서는 강력한 성능을 낼 수 있습니다. 하지만 SRAM은 면적을 많이 차지하기 때문에 같은 다이 면적 안에 충분한 연산 유닛을 넣기 어렵습니다. 또한 HBM에 비해 메모리 용량을 키우기 어렵습니다. SRAM 칩은 대역폭은 극단적으로 빠르지만, 컴퓨팅 성능과 메모리 용량 확장성은 약한 구조입니다.

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Prefill은 가장 약하다

Prefill은 컴퓨팅이 상당히 많이 필요한 구간입니다. SRAM 기반 칩은 메모리 면적이 너무 커서 컴퓨팅 유닛을 충분히 넣기 어렵습니다. 따라서 Prefill 단계에서는 SRAM의 강점이 잘 드러나지 않습니다. 오히려 GPU나 대형 AI ASIC처럼 연산 성능과 HBM 용량을 함께 갖춘 칩이 더 적합합니다.

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Decode-stage Attention은 대역폭은 맞는데 용량이 부족하다

Decode-stage Attention은 KV Cache를 계속 읽고 써야 하므로 메모리 대역폭이 매우 중요합니다. 이 점에서는 SRAM 칩이 강점을 가질 수 있

습니다. 하지만 문제는 메모리 용량입니다. Attention 단계에서는 컨텍스트 길이가 길어지고 동시 처리 사용자 수가 늘어날수록 KV Cache가 빠르게 커집니다. SRAM은 이 용량 문제를 해결하기 어렵습니다. 따라서 Decode Attention에서는 대역폭 요구는 충족하지만, 메모리 용량 요구는 충족하기 어려운 반쪽짜리 적합성을 가집니다.

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Decode-stage FFN은 SRAM의 가치가 딱 맞는 구간

Decode-stage FFN은 모델 가중치를 반복해서 읽는 구간이기 때문에 메모리 대역폭이 매우 중요합니다. 동시에 메모리 용량 요구는 Attention 단계보다 상대적으로 덜 극단적입니다. 따라서 SRAM 기반 칩이 가장 현실적으로 의미를 가질 수 있는 구간은 Decode FFN입니다.

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물론 이 구간도 쉽게 풀리는 문제는 아닙니다. 여러 칩 간 통신과 인터커넥트 최적화가 필요하고 비용도 높습니다. 하지만 특정 고속 추론 시나리오에서는 ROI가 나올 수 있는 영역입니다.

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엔비디아는 아예 Decode FFN만 SRAM에 넘길 예정

엔비디아가 제시하는 방향 자체가 이쪽입니다. Rubin과 LPX와의 조합으로 Decode FFN만 SRAM 칩에 넘기고 나머지는 GPU-HBM이 처리하는 구조입니다. 이렇게 하면 SRAM의 강점인 초고대역폭을 활용하면서도, Prefill과 Attention에서 필요한 상당한 규모의 컴퓨팅 성능과 메모리 용량은 GPU가 담당할 수 있습니다.

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결과적으로 보자면 Rubin + LPX 조합은 피크 기준 1,000 tokens/s 이상을 목표로 하면서도 의미 있는 batch size를 유지할 수 있다는 점이 중요

합니다. 한 번에 여러 명에게, 초당 매우 많은 양의 토큰을 서빙할 수 있다는 의미입니다. 결과적으로 GB200/300 NVL72 대비 Throughput이 35배 개선되는 효과입니다. Agentic AI 시대에 가장 중요한 파레토 프론티어를 개척하는 효과입니다.

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AWS Trainium ↔ Cerebras CS-3도 생각보다 깊은 통합 필요할 것

AWS Trainium과 Cerebras CS-3의 조합도 단순히 "Trainium은 Prefill, Cerebras는 Decode"처럼 깔끔하게 나눌 수 있는 문제는 아닐 가능성이 큽니다. Decode-stage Attention은 메모리 용량을 필요로 하므로 세레브라스가 현실적으로 맡을 수 있는 영역도 Decode 전체라기보다 Decode 안에서도 FFN 구간일 것입니다.

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문제는 이 구간을 분리해서 처리하려면 칩 간 통신을 상당히 많이 필요로 한다는 점입니다. Transformer 모델의 한 레이어는 크게 Attention과 FFN으로 구성되는데, 만약 Prefill + Decode-stage Attention은 Trainium이나 GPU가 처리하고 FFN은 Cerebras가 처리한다면 매 레이어마다 activation을 서로 주고받아야 합니다.

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이렇게 되면 병목이 SRAM 대역폭이 빠르냐가 아니라 Trainium ↔ Cerebras 칩 사이의 네트워킹과 서빙 소프트웨어를 얼마나 촘촘하게 최적화할 수 있느냐가 됩니다. 칩을 연결하는 게 아니라 엔비디아가 정한 판의 규칙에 따르기 위해서는 HW~SW~네트워킹를 모두 하나처럼 맞물리도록 시스템을 최적화해야

합니다. 엔비디아는 이미 NCCL~Dynamo~NVLink/NVSwitch~CUDA 생태계가 하나의 최적화된 실행 환경이므로 가능합니다.

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물론 Trainium 3, Trainium 4 자체도 엔비디아 대비 TCO 대비 성능이 열위일 수 있음에도 AWS 내부 수요와 전략적 필요 때문에 계속 채택되고 있는 만큼 Trainium + Cerebras 조합에도 수요는 있을 것(오픈AI가 사용할 것으로 예상, 오픈AI는 세레브라스 주가가 $300이 되면 세레브라스에게 최대 $10B 가량을 받아갈 수 있으므로)입니다. 다만 이것이 엔비디아의 점유율 주도권을 흔들 정도의 구조적 대안이 될 것이라고 보기는 어렵다고 생각합니다.

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만약 이정도로 AWS가 알아서 다 맞춰야 하는 상황이 될 것 같으면 세레브라스의 칩을 쓸 필요성이 그닥 높지 않습니다. 구글이 아예 처음부터 자체적으로 LPU 스타일의 칩을 설계하기 시작한 이유입니다. 만약 AWS가 하려고 해도 세레브라스가 AWS가 알아서 다 쓸 수 있게끔 세팅해주는 조건으로 베네핏을 줘야 할 것이니, 오픈AI에게 사실상 GPM 0%로 칩을 팔았던 것처럼 AWS에게도 좋은 조건을 제시해야 해야 할 것인데 그렇게 되면 세레브라스는 칩은 팔지만 정작 돈을 받을 수 있는 고객은 없는 상황이 됩니다.

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구글, 26년 PER 33배 / Overweight

구글 1Q26 실적발표 : 검색은 방어했고, 클라우드는 폭발했습니다 (바로가기)

구글 4Q25 실적발표 : CY26 CAPEX 1

02%! 역대급 베팅과 자신감의 근거 (바로가기)

구글 3Q25 실적발표 : AI ARR $13B 돌파, 검색엔진이 다시 성장 엔진이 됐다 (바로가기)

Quick Take : 구글 반독점법 소송 판결, '계급장 떼고 붙어라' (바로가기)

구글 2Q25 실적발표 : 더욱 가속을 말하다, '2026년까지 AI 수요는 채워지지 않을 것' (바로가기)

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구글, 유튜브 컨퍼런스 2026

유튜브는 이제 광고 플랫폼을 넘어서 크리에이터 플랫폼으로 거듭나겠다고 말했습니다.

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현재 유튜브의 전략을 Creator → Viewer → Monetization로 설명했습니다. 크리에이터가 유튜브를 본거지로 삼고, 그 크리에이터가 시청자를 끌어오며, 그 위에 광고/구독/쇼핑/팬펀딩이 붙는 구조입니다. 유튜브에 매일 20억 명의 시청자가 오고 유튜브 매출의 3분의 1이 SVOD 구독(Subscription Video On Demand, 월 구독료를 내고 영상을 보는 것)에서 나온다고 말했습니다.

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또한 미국 YouTube 시청시간의 50% 이상이 TV 화면에서 발생한다고 설명했고, 거실 TV에서도 대부분의 소비 콘텐츠는 전통 미디어가 아니라 크리에이터 콘텐츠라고 언급했습니다. 넷플릭스와 경쟁하는 구도가 아니라 TV의 광고 시장을 본격적으로 잡아먹고 있다는 의미입니다.

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Google I/O 2026에서 Gemini 신모델 공개 예정?

루머에 따르면 구글이 화요일부터 시작되는 Google I/O 2026(5월 19일~20일)에서 새로운 제미나이 모델을 발표할 계획

입니다. 오픈AI의 GPT-5.5와 비슷한 수준을 가진 모델일 것으로 예상되며, 앤스로픽의 미토스에 비하면 못 미칠 레벨 정도일 거란 추정이 있습니다. 구글은 컴퓨팅 역량은 충분히 있지만 AI Labs의 연구역량상 최근 Gemini 3.0 이후 모델 경쟁력이 많이 낮아진 상태였기 때문에 다시금 Tier 1 AI Labs로 진입 및 B2B API 시장과 Agentic AI 트렌드에서 점유율을 얻는 입장이 될 수 있을지가 중요한 포인트입니다. 여전히 OW으로 보고 있을 만큼 저력은 있기에 이번 모델에 대해서도 기대하고 있습니다.

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구글도 FDE 채용

구글도 앤스로픽과 오픈AI에 이어 기업고객들이 AI 제품을 더 쉽게 사용하고 더 많이 사용할 수 있도록 수백 명의 FDE를 채용할 계획입니다. 앤스로픽은 사모펀드 기업들과의 협력을 통해서 배포하고, 오픈AI는 좀 더 적극적으로 사모펀드와 JV를 맺는 동시에 오픈AI 자사 FDE들을 수백 명 채용한 DeployCo를 세웠으며, 구글도 블랙스톤, KKR, EQT와 협력해 AI 모델 활용 및 배포 방안을 강화할 논의 중입니다.

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애플, 26년 PER 33배 / Underweight

애플 1Q26 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기)

애플 3Q25 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기)

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애플-인텔 파트너십 확대 중

궈밍치 공급망 체크에 따르면, 애플이 인텔과의 파트너십을 확대하는 중입니다:

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애플은 인텔의 18A-P 시리즈 프로세서(포베로스 패키징)를 기반으로 저가형 및 구형 아이폰/아이패드/맥용 프로세서 생산을 시작했

습니다. 주문 구성은 아이폰이 80%입니다. 18A-P 시리즈를 통한 생산 계획은 CY26에 소규모 테스트 → CY27에 양산입니다.

애플은 인텔의 첨단 노드도 적극 검토 중입니다. 생산 일정과 출하 규모는 불확실하고, 조립업체들도 출하 일정을 받지 못한 상태입니다. 인텔향으로 초기 출하가 순조롭더라도 애플은 리스크 테이킹을 하려는 게 아니라 점진적으로 저사양부터 옮기는 게 목표라서 TSMC가 당분간은 90% 이상의 생산 점유율을 유지할 것입니다.

TSMC의 파운드리 기술력이 높아지는 데에 있어서 애플이 공을 갖고 있는 것처럼, 인텔 파운드리 입장에서는 애플의 주문은 가장 완벽한 파운드리 교육 기회 중 하나입니다. 단기적으로 인텔 파운드리의 손실을 만회하거나, 인텔 CY27 수율 목표가 50~60%인 점을 감안할 때 실질 출하량 점유율이 높진 않을 것이라서 재무적인 결과는 크지 않을 것으로 보이지만 재무적인 것보다 전략적으로 중요한 파트너입니다.

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애플-오픈AI 갈등 구도

오픈AI와 애플이 갈등 상태라는 보도입니다:

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애플이 구글 제미나이를 사실상 메인 AI 모델 파트너로 택하면서, 2년 전에 애플이 오픈AI와 체결했던 ChatGPT 통합 계약을 위반했다는 게 오픈AI의 불만사항입니다. 다음 달 WWDC 2026에서는 제미나이로 구동되는 New Siri를 공개할 예정이기도 합니다. 오픈AI는 애플이 별도의 노력을 더 하지 않을 경우 소송 가능성을 배제하지 않을 것이라고 덧붙이고 있

습니다. 애플은 그동안 이렇게 뭉개더라도 사실 파트너사 입장에서 소송을 하는 경우는 없었던지라 다소 이례적인 상황입니다.

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마이크로소프트, 26년 PER 24배 / Neutral

마이크로소프트 1Q26 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기)

마이크로소프트 4Q25 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기)

마이크로소프트 3Q25 실적발표 : 오픈AI가 주도하는 스타게이트에 업혀가는 마이크로소프트 (바로가기)

마이크로소프트 2Q25 실적발표 : 클라우드가 이끄는 성장, Agentic AI 도입 가속화 (바로가기)

오픈AI 기업분석 : 빅테크를 위협하는 새로운 플랫폼으로서 ChatGPT의 가치를 생각해보다 (바로가기)

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오픈AI, DeployCo 출범

오픈AI가 OpenAI Deployment Company를 출범했습니다:

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OpenAI Deployment Company는 개별 기업들이 Enterprise AI를 구현할 수 있도록 오픈AI가 FDE를 조직에 직접 투입하여 도와주는 역할을 맡습니다. 오픈AI가 대주주로서 경영권을 행사하며, 투자회사, 컨설팅회사, 시스템 통합업체 등 총 19개사(공동창립 파트너: Advent, Bain Capital, Brookfield / 창립파트너: B Capital, BBVA, Emergence, Goanna, Goldman Sachs, Softbank, Warburg Pincus, WCAS)가 협력하여 맺은 파트너십

입니다. 오픈AI는 이를 위해 Tomoro를 인수하여 150명의 FDE를 추가했습니다. 초기 투자금을 $4B 이상 모았기에 오픈AI 입장에서는 강력한 유통 및 배포망을 갖게 된 것입니다.

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OpenAI Deployment Company 소속 FDE는 고객사 내부에서 오픈AI의 모델을 고객사의 데이터, 툴, 제어 시스템 등 비즈니스 프로세스에 연결하는 시스템을 설계/구축/테스트/배포하여 아예 전사 워크플로우에 어떻게 하면 AI를 더 잘 녹여낼 수 있을지를 내부에서부터 지원하는 역할입니다.

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오픈AI는 현금흐름 얻고, 마이크로소프트는 권리 확정

오픈AI와 마이크로소프트 간 재협상 디테일이 보도됐습니다:

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가장 중요한 재무적 변화는 오픈AI가 마이크로소프트에게 지급해야 하는 매출공유 금액에 상한이 생겼다는 점입니다. 기존 계약 구조에서는 오픈AI가 마이크로소프트에게 매출의 20%를 지급해야 했습니다. 오픈AI가 내부 목표대로 성장할 경우, 2030년까지 최대 $135B를 지급할 가능성도 있었습니다. 하지만 이번 재협상을 통해 총 지급액이 $38B로 제한됐습니다. 단순 비교하면 기존 대비 약 $97B만큼의 비용절감 효과가 생긴 셈입니다.

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오픈AI는 현금흐름과 자유를 얻었다

오픈AI 입장에서는 멀티클라우드 확장 권한과 장기 현금흐름 개선 효과를 얻었습니다. 이 변화는 오픈AI의 IPO 스토리에 상당히 중요합니다. 기존 구조에서는 오픈AI가 2025년부터 2029년까지 누적 $219B 현금을 소진하고, 2030년쯤에야 FCF 흑자전환을 통해 $39B의 현금흐름을 창출하는 그림이었

습니다. 그런데 매출공유 지급액에 상한이 생기면서, 오픈AI는 투자자들에게 훨씬 더 나은 장기 현금흐름 스토리를 제시할 수 있게 됐습니다.

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마이크로소프트는 확실성을 얻었다

마이크로소프트 입장에서는 잠재적 업사이드를 일부 포기한 거래입니다. 기존 계약대로라면 오픈AI 매출이 커질수록 더 큰 매출공유를 받을 수 있었기 때문입니다.

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하지만 대신 마이크로소프트는 계약의 확실성​을 얻었습니다. 특히 기존에는 오픈AI가 AGI에 도달했다고 선언할 경우 양사 간 계약구조가 흔들릴 수 있다는 불확실성이 있었습니다.

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마이크로소프트가 얻은 또 다른 핵심은 오픈AI의 IP에 대한 사용권입니다. 이번 합의로 마이크로소프트는 AGI 선언 여부와 관계없이, 2032년까지 오픈AI의 IP를 무상으로 사용하고 재판매할 수 있는 권리를 확보했습니다. 이는 마이크로소프트에게 매우 중요한 전략적 안전장치입니다. 오픈AI가 독자적으로 성장하거나 멀티클라우드 전략을 확대하더라도, 마이크로소프트는 Azure, Copilot, Office, Windows, GitHub 등 자사 생태계 안에서 오픈AI 기술을 계속 활용할 수 있기 때문입니다.

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오픈AI, 제품 조직을 에이전트 중심으로 재편 중

오픈AI가 제품 조직을 대대적으로 개편했습니다. 핵심은 챗GPT, Codex, 개발자 API를 하나의 핵심 제품 조직으로 통합하고, 이를 오픈AI 공동창업자이자 사장인 그렉 브록먼(Greg Brockman)​이 총괄하게 됐다는 점

입니다. 브록먼은 피지 시모(Fidji Simo)의 병가 기간 동안 임시로 제품 조직을 맡아왔는데 이번 개편을 통해 제품 전략 총괄 역할이 공식화됐습니다. 앞으로는 제품 조직뿐 아니라 AI 인프라 조직도 함께 관할하게 됩니다.

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Codex를 단일 에이전트 플랫폼으로 만들겠다

오픈AI의 목표는 ChatGPT와 Codex를 하나의 통합 에이전트 경험(unified agentic experience)으로 결합하는 것입니다. 사용자가 ChatGPT 안에서 대화만 하는 것이 아니라, 코딩/업무 자동화/데이터 분석/기업용 워크플로우 실행까지 하나의 에이전트 플랫폼 안에서 처리하도록 만들겠다는 의미입니다. ChatGPT는 소비자 접점과 대규모 사용자 기반을 가지고 있고, Codex는 실제 작업을 수행하는 실행 능력을 가지고 있습니다.

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이번 개편으로 브록먼 산하에는 4개의 핵심 조직이 배치됐습니다:

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첫 번째는 핵심 제품 및 플랫폼 조직입니다. 이 조직은 Codex 엔지니어링을 이끌던 티보 소티오(Thibault Sottiaux)가 담당합니다. 소비자, 엔터프라이즈, 개발자 영역 전반의 제품 및 플랫폼을 관할하게 됩니다.

두 번째는 핵심 엔터프라이즈 산업 조직입니다. ChatGPT 리더인 닉 털리(Nick Turley)가 맡게 되며, 엔터프라이즈 제품 혁신과 산업별 적용 확대를 담당합니다.

세 번째는 소비자 조직입니다. 헬스케어 제품 VP인 애슐리 알렉산더(Ashley Alexander)가 담당하며, 헬스케어, 커머스, 게임, 금융 등 소비자향 주요 버티컬을 맡게 됩

니다.

네 번째는 핵심 인프라, 광고, 데이터 사이언스 및 성장 조직입니다. 기존 애플리케이션 부문 CTO였던 비제이 라지(Vijaye Raji)가 총괄합니다. 이는 제품 성장, 수익화, 데이터 기반 개선, 인프라 연계를 담당하는 조직으로 볼 수 있습니다.

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아마존, 26년 PER 34배 / Neutral

아마존 1Q26 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기​)

아마존 4Q25 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기)

아마존 3Q25 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가기)

아마존 2Q25 실적발표 : 물류혁신의 3단계 진입, AWS의 현 상태 체크 (바로가기)

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앤스로픽, 처음으로 Enterprise AI 채택률에서 오픈AI를 앞서다

Ramp AI Index 업데이트에 따르면, 앤스로픽이 처음으로 Enterprise AI 채택 점유율 측면에서 오픈AI를 제치고 1위를 차지했습니다. 각종 지표들은 설문조사 기준인데 Ramp만 기업들의 실질 카드사용 데이터를 바탕으로 점유율을 매기고 조사 풀도 크기 때문에 유일하게 믿을만 한데, Ramp 데이터 기준으로도 앤스로픽이 1위가 된 게 의미가 있었습니다. 2026년 4월 기준 기업들의 앤스로픽 모델 채택률은 34.4%이고 오픈AI는 32.3%입니다. 전체 AI 도입률은 50.6%입니다.

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다만, 앤스로픽이 최근 직면한 세 가지 역풍에 대해서도 중립적으로 표기했습니다: Ramp가 부정적으로 표시하려고 했다기보다 지금은 앤스로픽이 워낙 압도적인 퍼포먼스를 보이고 있지만 이 산업이 워낙 경쟁적이니 오픈AI가 다시 추격할 수 있는 시나리오도 충분히 있다는 가능성을 세 갈래로 제시한 것에 가깝습

니다.

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앤스로픽의 인센티브 구조는 기업 고객의 인센티브 구조와 맞지 않는다. 앤스로픽은 기업들이 토큰을 더 많이 구매할수록 더 많은 수익을 거둡니다. 작은 모델에서 충분하더라도 더 비싼 모델로 유도할 유인이 있다는 의미입니다. 기업들이 비용절감을 위해 같은 성능에 더 비용효율은 좋은 모델을 찾기 시작하면 앤스로픽의 시장 점유율은 감소할 수 있습니다. 오픈AI에게도 해당되는 내용이지만 아래 두 가지는 앤스로픽의 최근 이슈입니다.

Claude의 상황이 악화되고 있습니다. 최근 몇 주 간 사용자들은 잦은 서비스 중단, 사용량 제한, 결과에 대한 불만이 높아지는 것을 경험했습니다. 앤스로픽은 이를 극복하기 위해 최근 코어위브와 계약하고 SpaceX의 Colossus 1과 계약하는 등 컴퓨팅 제약 문제를 해결해나가고 있습니다.

앤스로픽의 최신 모델이 비용 문제를 악화시키고 있습니다. Opus 4.7은 이미지가 포함된 프롬프트 토큰 비용을 Opus 4.6에 비해서 3배로 받고 있습니다. 성능은 비슷한 상황에서 신제품을 사용할 때 비용을 효용 증가분보다 크게 증가시킨 것입니다.

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5월 데이터가 어떻게 바뀔지 관심

실제로 Ramp 플랫폼에서 지난 4월에 가장 빠르게 성장한 벤더들은 기업들에게 저렴한 오픈소스 모델로 서빙하는 AI 추론 플랫폼이었습니다. 기업들의 관심이 점점 더 성능우선에서 비용절감으로 가고 있다는 의미

입니다. 오픈AI의 Codex는 성능은 우수하고 동일한 작업을 더 저렴하게 수행하며, 모델 간 전환 비용도 거의 없기에 5월 데이터가 어떻게 바뀔지 관심입니다.

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*실제로는 앤스로픽 + 오픈AI 두 기업의 합산 점유율이 점점 더 커지고 있다. 점유율 89%

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실제로 보면 고려해야 할 것들 ⓐⓑⓒ

뉴스를 보다보면 오픈AI vs 앤스로픽만 살펴보게 되기 때문에 오픈AI가 크게 뒤처지는 느낌이지만, 실제로 느끼기엔 이렇습니다. ⓐTier 1 AI Labs 내에서 앤스로픽과 오픈AI의 순위가 바뀌었을뿐 둘은 여전히 Tier 1을 지키고 있고, ⓑ구글이 Tier 2에 가까워졌으며, ⓒTier 1 AI Labs와 Tier 2 AI Labs 간의 격차가 매우 커졌습니다.

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오픈AI의 공격적 Codex 마케팅

오픈AI가 컴퓨팅 여력을 앞세워서 공격적인 마케팅 중입니다. 샘 올트먼은 오늘 기업 대상으로 Codex를 기존에 다른 모델을 사용하던 기업들이 전환을 시도해보려 한다면 2개월 무료로 제공하겠다고 발표했습니다. 앞으로 30일 동안 해당 프로모션을 진행할 계획입니다. 이에 맞불로 앤스로픽도 7월 13일까지 2개월 동안 Claude Code 주간 사용 한도를 50% 늘리겠다는 점유율 방어용 프로모션을 시작했습니다.

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메타, 26년 PER 20배 / Neutral

메타 1Q26 실적발표 코멘트 / 주간전략보고 中 (바로가

기​)

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저커버그, 메타 직원들의 컴퓨터 데이터 수집

메타가 사내 직원들의 마우스 움직임, 클릭, 드롭다운 메뉴 이동 등 컴퓨터 사용 데이터를 수집하기 시작하면서 내부 반발이 일부 있습니다. 회사는 이 데이터를 AI 에이전트 모델을 훈련하는 데 활용하려 합니다. 사람이 실제로 컴퓨터에서 업무를 처리하는 방식을 AI에게 훈련시키기 위한 목적입니다.

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문제는 직원들이 회사 노트북을 사용하는 경우 이 추적 프로그램을 거부할 수 없다는 점입니다. 직원 입장에서는 자신의 업무 행동이 실시간으로 수집되고, 그것이 향후 자신들의 업무를 대체할 AI 모델 훈련에 쓰일 수 있다는 점때문에 반발이 좀 있습니다. 일부 직원들은 미국 내 여러 사무실 회의실과 자판기 주변에 전단까지 붙인 것으로 전해졌습니다.

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Tier 2 AI Labs가 Tier 1이 되려면 데이터가 좋아

야 한다

메타 입장에서 보면 실제 사람의 컴퓨터 사용 데이터를 확보하는 것은 AI 에이전트 개발에 매우 중요합니다. AI가 문서 작성, 버튼 클릭, 앱 이동, 업무 자동화 등을 제대로 수행하려면 실제 사용자의 행동 데이터를 학습해야 하기 때문입니다. 물론 일부 이탈하거나 반발할 수는 있어도 꽤나 양질의 데이터를 확보할 것으로 예상하기에 회사의 펀더멘탈 차원을 생각하자면 좋게 보고 있습니다.

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테슬라, 26년 PER 205배 / Underweight

테슬라 1Q26 실적발표 / 주간전략보고 中 (바로가기)

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SpaceX 상장을 앞두고 몇 가지 뉴스들

최근 뉴스를 보면, xAI 팀의 경쟁력은 상당히 많이 낮아진 것으로 추정됩니다.

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최근 SpaceXAI에서는 코딩, 월드 모델, Grok 음성 모드 개발팀의 리더들이 잇따라 회사를 떠난 것으로 알려졌습니다. 이들 리더는 모두 입사한 지 1년도 채 되지 않은 인물들이었습니다. CY25 말 기준 xAI에는 200명 이상의 연구원이 있었지만 올해 들어 그 규모는 줄어들

었습니다. 특히 핵심 연구 조직에서 빠른 속도로 인력이 빠져나가면서 내부 사기와 외부 채용 경쟁력에도 부정적인 영향을 미치고 있다는 평가가 나옵니다.

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사전훈련 팀의 축소

가장 주목할 부분은 사전훈련 팀의 약화입니다. 사전훈련은 새로운 AI 모델을 만드는 가장 중요한 첫 단계입니다. 그런데 5월 초 기준 SpaceXAI의 사전학습 팀은 기존 리더를 포함해 여러 헤드들이 이탈하면서 소수만 남은 상태로 전해집니다. 이 때문에 SpaceXAI 내부와 외부에서는 회사가 여전히 최고 수준의 AI 모델 개발에 집중하고 있는지에 대한 의문이 제기되고 있습니다. 일론 머스크는 여전히 모델 개발 의지를 강조하고 있지만, 실제 연구 인력의 이탈 속도는 시장의 우려를 키우는 요인입니다.

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Cursor 인수 시도 중

SpaceXAI는 코딩 스타트업 Cursor를 인수하려는 이례적인 시도도 진행 중입니다. 최근 몇 주 동안 Cursor와 SpaceX 직원들이 xAI 사무실을 방문해 직원들과 업무 관련 논의를 나눴습니다. SpaceXAI가 기존 연구 조직만으로 개발을 이어가기보다 외부 스타트업 인력과 기술을 적극적으로 끌어들이려는 움직임입니다.

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xAI 인력은 MSL + TML로 상당부분 이동

SpaceXAI를 떠난 인재들 중 상당수는 MSL과 TML로 이직했습니다. 메타만 하더라도 2026년 2월 이후 xAI 출신 연구원을 최소 11명 영입

했습니다. TML도 같은 기간 최소 7명을 영입했습니다. 앤스로픽도 올해 2명의 인재를 영입했고 여기에는 특히 Colussus 프로젝트를 담당했던 xAI 공동 창업자도 포함돼있습니다.

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SpaceX, 6월 12일쯤 Nasdaq 상장 목표

로이터가 SpaceX가 6월 12일쯤 나스닥에 상장할 예정이라고 보도했습니다. 원래 6월 말쯤으로 예상됐던 일정보다 앞당겨진 것이며, 이르면 이번 주 수요일쯤 IPO S-1 서류가 공개될 예정입니다. IPO를 앞두고 SpaceX는 5대 1 주식분할도 진행했습니다. 이에 따라 주당 공정가치는 기존 $526.59에서 $105.32로 낮아졌습니다. 상장 전 주식 단가를 낮춰 투자자 접근성을 높이려는 조치입니다.

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현재 일정은 6월 4일부터 주식 매각 마케팅을 시작하고 → 6월 11일 IPO 가격을 확정한 뒤 → 6월 12일 상장하는 흐름입니다. 제시된 기업가치는 $2T이며 조달 규모는 최대 $75B로 거론됩니다. 만약 이 규모로 상장이 진행된다면 역사상 최대급 IPO입니다. 미래 가치는 엄청 높게 말할 수 있는 기업이지만 그걸 할인해서 당장의 가치로 봐줄 것인가에 따라서 갈릴 것이라서, 시장이 얼마나 미래에 대해서 낙관적으로 봐주느냐(뜨겁냐) 정도도 판단할 수 있을 IPO일 것으로 예