일간보고 : 투자의 생각 (260414)

엔터프라이즈 AI는 모델 성능도 중요하지만, 개별 기업들의 워크플로우에 얼마나 잘 연결되고, 얼마나 잘 배포되고, 신뢰할 수 있으며, 개선될 수 있는지가 중요하다. 다년 계약, 다양한 제품, 수억 달러 규모의 계약이 증가하고 있으며, 현재 가장 큰 제약은 수요가 아니라 컴퓨팅 용량이다. Spud는 업무용 에이전트에 있어서 중요한 도약일 것이다. 고객들의 초기 피드백은 매우 긍정적이다. Spud는 오픈AI가 만든 모델 중 가장 똑똑할 뿐만 아니라, 고부가가치의 전문화된 업무들에서 필요한 모든 요소(더 강력한 Reasoning, 의도와 의존에 대한 이해, 더 나은 실행력, 더 신뢰할 수 있는 output)를 제공할 수 있다. Spud는 오픈AI의 핵심 제품들을 모두 크게 개선할 것이다. 오픈AI의 컴퓨팅 우위는 지속적인 성능 도약을 가능하게 한다. 컴퓨팅이 발전할 때마다 더 강력한 모델을 훈련시키고, 더 많은 수요를 처리하며, 지능당 단위 비용을 낮출 수 있다. 이것이 바로 지속 가능한 비즈니스 레버리지이다. 이제 메인 추론 환경이 바뀌고 있다. Prompt AI → Agentic AI로의 전환이다. 이는 오픈AI에게 큰 기회이다. 고객은 추론하고, 도구를 잘 쓰고, 워크플로우 전반에서 작동하며, 실제 비즈니스 환경에서 안정적인 시스템을 원한다. OpenAI Frontier 제품은 엔터프라이즈 에이전트를 위한 기본 플랫폼이 되도록 할 것이며, 모델이 좋아질수록 더 긍정적이어지는 루프의 시작이 될 것이다. 모델 빌더 → 제품 공급자 → 운영 인프라 사업자로 나아가는 길의 시작일 것이다. 마이크로소프트와의 파트너십은 오픈AI 성공의 기반이 되어왔지만, 기업 고객과 만나는 능력을 제한했기도 하다. 대부분의 기업 고객은 Amazon Bedrock에서 모델을 다루고 있기 때문이다. 2026년 2월 말 아마존과의 파트너십 이후 고객들의 인바운드 수요는 솔직히 말해서 폭발적인 수준이다.

우리는 이를 대규모 유통 채널로 활용하기 위해 전력을 다하고 있다. 이런 관점에서 Amazon Stateful Runtime 제품이 중요하다. 더 나은 모델이 → 더 많은 사용을 유도하고, 더 많은 사용은 → 더 깊은 통합을 만들며, 더 깊은 통합은 → 다제품 채택을 유도하고, 다제품 채택은 → 오픈AI를 더 대체하기 어렵게 만든다. 오픈AI는 스스로를 여러 진입점을 가진 하나의 통합된 엔터프라이즈 플랫폼 회사처럼 생각해야 한다. 현재 AI Labs들의 경쟁이 역대 가장 치열하다. 궁극적으로는 좋은 길이다. 기회가 매우 크고, 중요한 시기라는 걸 의미하기 때문이다. 그러나 몇 가지 기억해야 할 점들이 있다. 앤스로픽에 대해서는 다음과 같은 생각들이 있다: 앤스로픽의 서사는 공포적이고, 제한적이고, 소수의 엘리트가 AI를 통제할 것이라는 생각 위에 구축되어 있다. 오픈AI의 긍정적인 메시지는 시간이 지나면서 승리할 것이다. 강력한 시스템을 구축하고, 적절한 안전장치를 갖추며, 접근성을 확대하고, 사람들이 많은 일을 할 수 있도록 돕는 것이다. 충분한 규모의 컴퓨팅을 확보하지 않은 전략적 실수가 제품에서 드러나고 있다. 고객들은 스로틀링, 낮은 가용성, 덜 신뢰할 수 있는 경험을 느끼고 있다. 오픈AI는 컴퓨팅의 지수적 상승세를 더 일찍 인식하고 대응했으며 지금은 컴퓨팅의 우위를 갖고 있다. 코딩 중심의 전략은 초기 진입점 관점에서 훌륭하지만, 플랫폼 전쟁에서는 단일 제품 회사가 되기에 바람직하지 않다. AI가 개발자를 넘어서 모든 팀, 모든 워크플로우, 모든 산업으로 확산됨에 따라 이러한 좁은 초점은 약점이 될 것이라고 생각한다. 앤스로픽의 ARR은 과장되어 있다. 아마존과 구글과의 revenue share분에 대해서 반영하지 않고, 총액 기준으로 포함시키는 회계처리로 인해 매출이 더 크게 보이도록 한다.

우리는 이를 대규모 유통 채널로 활용하기 위해 전력을 다하고 있다. 이런 관점에서 Amazon Stateful Runtime 제품이 중요하다. 더 나은 모델이 → 더 많은 사용을 유도하고, 더 많은 사용은 → 더 깊은 통합을 만들며, 더 깊은 통합은 → 다제품 채택을 유도하고, 다제품 채택은 → 오픈AI를 더 대체하기 어렵게 만든다. 오픈AI는 스스로를 여러 진입점을 가진 하나의 통합된 엔터프라이즈 플랫폼 회사처럼 생각해야 한다. 현재 AI Labs들의 경쟁이 역대 가장 치열하다. 궁극적으로는 좋은 길이다. 기회가 매우 크고, 중요한 시기라는 걸 의미하기 때문이다. 그러나 몇 가지 기억해야 할 점들이 있다. 앤스로픽에 대해서는 다음과 같은 생각들이 있다: 앤스로픽의 서사는 공포적이고, 제한적이고, 소수의 엘리트가 AI를 통제할 것이라는 생각 위에 구축되어 있다. 오픈AI의 긍정적인 메시지는 시간이 지나면서 승리할 것이다. 강력한 시스템을 구축하고, 적절한 안전장치를 갖추며, 접근성을 확대하고, 사람들이 많은 일을 할 수 있도록 돕는 것이다. 충분한 규모의 컴퓨팅을 확보하지 않은 전략적 실수가 제품에서 드러나고 있다. 고객들은 스로틀링, 낮은 가용성, 덜 신뢰할 수 있는 경험을 느끼고 있다. 오픈AI는 컴퓨팅의 지수적 상승세를 더 일찍 인식하고 대응했으며 지금은 컴퓨팅의 우위를 갖고 있다. 코딩 중심의 전략은 초기 진입점 관점에서 훌륭하지만, 플랫폼 전쟁에서는 단일 제품 회사가 되기에 바람직하지 않다. AI가 개발자를 넘어서 모든 팀, 모든 워크플로우, 모든 산업으로 확산됨에 따라 이러한 좁은 초점은 약점이 될 것이라고 생각한다. 앤스로픽의 ARR은 과장되어 있다. 아마존과 구글과의 revenue share분에 대해서 반영하지 않고, 총액 기준으로 포함시키는 회계처리로 인해 매출이 더 크게 보이도록 한다.

오픈AI 입장에서는 계약이 더 중요한 것도 맞지만 마이크로소프트 계약 때문에 발이 묶였다고 불만을 토로할만 합니다. 아이러니함은 네오클라우드 뜯어보기 #2에서 전해드렸던 분석처럼 2023~24년까지 마이크로소프트가 오픈AI에게 충분한 H100/H200 클러스터를 할당하기만 했어도 더 좋은 파트너십이 될 수 있었던 것인데 그렇게 하지 않았던 것으로부터 시작됩니다. 명검을 갖고도 칼을 제대로 갈아주지 않아 뒤처진 케이스입니다. 마이크로소프트는 이렇게하여 GPT-5가 늦게 나온 결과 때문에 정작 오픈AI와의 파트너십이 크게 위축됐고, 앤스로픽과 웃돈을 주고 계약을 체결하는 등 손실이 있습니다. 오픈AI가 앤스로픽의 ARR이 $8B 가량 과대계상되어 있다고 꼬집었는데, 개인적으로도 궁금하던 게 이부분이었는데 나름 해결이 됐습니다. 개인적으로는 두 가지 생각을 했는데 ⓐ$22B라고 하더라도 오픈AI가 4월 기준 대략 $25~30B일테니 그닥 큰 차이가 나지 않습니다. ⓑ앤스로픽의 성장 기울기 자체는 사실이기 때문에 현 시점에서 $30B냐 $22B냐가 크게 중요하진 않습니다. 중요한 건 이제 사람들이 앤스로픽을 1위 혹은 유력 1위 후보로 보기 시작했다는 것입니다. 워낙 판이 바뀌는 속도가 빠르기에 오픈AI와 앤스로픽간 결말이 어떻게 날지는 Spud가 출시되고 나서 3개월 뒤에 봐야한다고 생각하는데, 어쨌든 오픈AI와 앤스로픽 간의 양자 대결구도로 축약됐다는 점은 사실 두 기업 다 속으로는 웃고 있을 일입니다. 컴퓨팅 우위를 바탕으로 역전을 노리는 구글, 메타, xAI가 있지만 어떨지 좀 더 지켜봐야 합니다. 2025년 하반기에 계속해서 AI Labs들의 연구 방향에 대해서 전해드렸었는데 주요 포인트들은 오픈AI/앤스로픽은 Agentic AI 흐름에 앞서서 연구를 차근차근 선도하며 잘 해가고 있다는 것이었습니다.

​ (3) 마이크로소프트가 AI 경쟁에서 뒤처진 상태를 좁히기 위해 노력 중입니다:​ 2024~25년까지만 해도 AI에서 앞서가고 있었지만, 마이크로소프트는 FY25 CapEx 규모가 $80B를 초과할 수도 있음을 알게 되자 CEO 사티아 나델라/CFO 에이미 후드가 지출을 억제했습니다. 데이터센터 수요 자체는 이 과정에서 구글, 메타, 아마존, 오라클 등이 전력 확보에 나서면서 모두 흡수됐지만 마이크로소프트가 한 번 브레이크를 밟은 덕에 순위가 크게 역전된 것입니다. 이에 2025년 10월, 2026년 1월 컨퍼런스 콜에서 각각 CEO와 CFO는 '이쯤되면 컴퓨팅 부족이 완화될 거라 생각했지만 그렇지 않았다.', '전력, 토지, 시설 확보가 필수적'이라고 말했습니다. 기업 고객 확보면에서 앤스로픽과의 경쟁이 심화되자, 마이크로소프트는 코파일럿을 최근 몇 달간 화제였던 OpenClaw랑 더 비슷하게 작동하도록 하는 새로운 기능을 개발 중입니다. 코파일럿이 M365 애플리케이션 내에서 사용자를 대신해 24시간 내내 작업할 수 있는 에이전트 기능을 구축하는 것입니다. 코파일럿을 앤스로픽과 오픈AI의 제품보다 더 좋게 만들어야 M365 서비스 전반의 경쟁우위가 지켜질 것이고, 그렇지 않으면 80년대 PC의 등장에 따라 사라지진 않았음에도 중요도가 크게 줄어들었던 IBM 메인프레임의 전철을 밟는 길이라 마이크로소프트 입장에서는 코파일럿과 M365의 우위를 지킬 수 있느냐 없느냐가 중요합니다. AI HW: ​ (1) Evercore ISI가 샌디스크에 대해서 Outperform으로 이닛했습니다: 샌디스크가 AI 인프라 스택에서 가장 매력적인 분야 중 하나인 데이터 스토리지와 연관되어 있으며, 수요는 가속화되지만 공급은 CY28 혹은 그 이후까지 제한적일 것으로 예상하기에 NAND 가격의 사이클로 보더라도 훨씬 구조적으로 타이트하고 내구성이 있습니다.

또한 하이퍼스케일러와 전략적고객계약(SCA)을 통해서 가격 하한선을 설정하고 선급금을 받는 계약을 진행 중이며, 엔터프라이즈 SSD로의 믹스 전환 여지가 많다는 점도 실적 상승 여력이 아직 많이 남아있음을 의미한다고 봤습니다. 현재 데이터센터 노출은 전체 매출 중 15% 미만인데 앞으로 이 부분의 성장이 가속화될 것으로 예상합니다. ​ (2) 메모리 기업들의 밸류를 살펴보면 마이크론은 CY26 EPS $90 기준 PER 4.74배이고, 샌디스크는 CY26 EPS $140 기준 PER 6.80배입니다. 샌디스크의 경우 Nasdaq100 진입 발표 이후 수급이 몰리기도 하고, 시장이 점차 2H26에는 NAND가 DRAM보다 가격상승이 더 가파를 것임을 반영하고 있는 과정으로 생각하고 있습니다. 메모리 기업들이 여전히 성장성 대비 밸류가 매력적인 구간이라 생각하고 있고, HDD 기업들(STX, WDC)의 CY26 PER들이 25배임을 생각하면 메모리 기업들이 하이퍼스케일러들과 LTA, SCA를 진행함에 따라 다년간의 성장 가시성이 높아지며 밸류에이션 리레이팅의 여지가 많이 남아있다고 보고 있습니다. ​ (3) UBS가 브로드컴에 대해서 리포트를 쓰면서, CY27 TPU 출하량을 600만 개 → 700만 개로 다시 한 번 크게 상향했습니다. 미디어텍을 통한 구글 COT의 리스크가 남아있기는 하지만, 어쨌든 브로드컴이 받을 TPU 물량이 많다는 것이 핵심인데 이를 통해서 매출 추정치는 FY27 $195B / CY27 $212B가 될 것이라고 예상했습니다. AI 매출은 FY27 $145B 추정입니다. 이 값 자체는 Street high 정도까진 아닙니다. 최근 AI 반도체 공급망 체크에서 전해드렸던 JP모건의 CY27 TPU 출하량 전망치도 690만 개였습니다. 올해에는 엔비디아, TPU, Trainium 등 각종 칩들의 수요 전망치가 계속해서 상향되고 있습니다.

또한 하이퍼스케일러와 전략적고객계약(SCA)을 통해서 가격 하한선을 설정하고 선급금을 받는 계약을 진행 중이며, 엔터프라이즈 SSD로의 믹스 전환 여지가 많다는 점도 실적 상승 여력이 아직 많이 남아있음을 의미한다고 봤습니다. 현재 데이터센터 노출은 전체 매출 중 15% 미만인데 앞으로 이 부분의 성장이 가속화될 것으로 예상합니다. ​ (2) 메모리 기업들의 밸류를 살펴보면 마이크론은 CY26 EPS $90 기준 PER 4.74배이고, 샌디스크는 CY26 EPS $140 기준 PER 6.80배입니다. 샌디스크의 경우 Nasdaq100 진입 발표 이후 수급이 몰리기도 하고, 시장이 점차 2H26에는 NAND가 DRAM보다 가격상승이 더 가파를 것임을 반영하고 있는 과정으로 생각하고 있습니다. 메모리 기업들이 여전히 성장성 대비 밸류가 매력적인 구간이라 생각하고 있고, HDD 기업들(STX, WDC)의 CY26 PER들이 25배임을 생각하면 메모리 기업들이 하이퍼스케일러들과 LTA, SCA를 진행함에 따라 다년간의 성장 가시성이 높아지며 밸류에이션 리레이팅의 여지가 많이 남아있다고 보고 있습니다. ​ (3) UBS가 브로드컴에 대해서 리포트를 쓰면서, CY27 TPU 출하량을 600만 개 → 700만 개로 다시 한 번 크게 상향했습니다. 미디어텍을 통한 구글 COT의 리스크가 남아있기는 하지만, 어쨌든 브로드컴이 받을 TPU 물량이 많다는 것이 핵심인데 이를 통해서 매출 추정치는 FY27 $195B / CY27 $212B가 될 것이라고 예상했습니다. AI 매출은 FY27 $145B 추정입니다. 이 값 자체는 Street high 정도까진 아닙니다. 최근 AI 반도체 공급망 체크에서 전해드렸던 JP모건의 CY27 TPU 출하량 전망치도 690만 개였습니다. 올해에는 엔비디아, TPU, Trainium 등 각종 칩들의 수요 전망치가 계속해서 상향되고 있습니다.

거의 매월 상향되는 것 같네요. ​ (4) 버티브가 맞춤형 구조물 제조 전문업체인 BMarko Structures LLC를 인수했습니다. AI 데이터센터를 구축하는 데 있어서 점점 더 모듈화된 데이터센터에 대한 수요가 높아지다보니 아예 인수해버린 것입니다. 버티브가 액체냉각 수요에 대응하기 위해 2023년 12월 4일 CoolTera를 인수했을 때에도 그랬지만, 원래 협력업체였던 BMarko를 인수한 것이기 때문에 BMarko의 구조물 제조 공장은 버티브 공장 인근에 있고, 엔지니어들도 이미 협력하고 있었던 것이라 매우 빠르게 전력화될 수 있습니다. 오라클-크루소의 1.2GW 규모 애빌린 프로젝트는 피크 시간대 기준으로 5,000명의 근로자를 필요로 했습니다. 건설, 전기, 배관 등 각종 고숙련 기술자들을 필요로 하는 일입니다. 올해 연간 15GW를 구축할 예정이므로 피크 시간대 기준 6.2만 명 이상을 필요로 한다는 것이고, CY27에는 연간 ~40GW를 구축할 것이므로 피크 시간대 기준 16.6만 명을, CY28에는 연간 ~100GW를 구축하니 41.6만 명의 기술자를 필요로 하게 된다는 의미입니다. 해결책은 처음부터 모듈화된 데이터센터를 현장에 설치하는 방법입니다. 전력, 냉각, 서버 블록을 미리 조립한 뒤에 MW급 단위로 출하하면 현장의 전기 기술자 및 배관공의 수를 획기적으로 줄일 수 있기 때문입니다. 버티브는 이러한 트렌드에서도 수혜를 볼 것으로 예상합니다. ​ (5) 이번 주 주간전략보고에는 아래와 같은 내용들을 담고 있습니다: 수요, 공급, 경쟁역량 관점에서 아직 중국 메모리를 우려하지 않는 이유 Agentic AI로 가면 메모리 중에서도 NAND가 더 중요해지는 이유 루멘텀의 현재 투자포인트와 성장 스토리 옵토일렉트로닉스를 둘러싼 두 개의 공매도 보고서 논지는 우려할 대상이 아닌 이유

거의 매월 상향되는 것 같네요. ​ (4) 버티브가 맞춤형 구조물 제조 전문업체인 BMarko Structures LLC를 인수했습니다. AI 데이터센터를 구축하는 데 있어서 점점 더 모듈화된 데이터센터에 대한 수요가 높아지다보니 아예 인수해버린 것입니다. 버티브가 액체냉각 수요에 대응하기 위해 2023년 12월 4일 CoolTera를 인수했을 때에도 그랬지만, 원래 협력업체였던 BMarko를 인수한 것이기 때문에 BMarko의 구조물 제조 공장은 버티브 공장 인근에 있고, 엔지니어들도 이미 협력하고 있었던 것이라 매우 빠르게 전력화될 수 있습니다. 오라클-크루소의 1.2GW 규모 애빌린 프로젝트는 피크 시간대 기준으로 5,000명의 근로자를 필요로 했습니다. 건설, 전기, 배관 등 각종 고숙련 기술자들을 필요로 하는 일입니다. 올해 연간 15GW를 구축할 예정이므로 피크 시간대 기준 6.2만 명 이상을 필요로 한다는 것이고, CY27에는 연간 ~40GW를 구축할 것이므로 피크 시간대 기준 16.6만 명을, CY28에는 연간 ~100GW를 구축하니 41.6만 명의 기술자를 필요로 하게 된다는 의미입니다. 해결책은 처음부터 모듈화된 데이터센터를 현장에 설치하는 방법입니다. 전력, 냉각, 서버 블록을 미리 조립한 뒤에 MW급 단위로 출하하면 현장의 전기 기술자 및 배관공의 수를 획기적으로 줄일 수 있기 때문입니다. 버티브는 이러한 트렌드에서도 수혜를 볼 것으로 예상합니다. ​ (5) 이번 주 주간전략보고에는 아래와 같은 내용들을 담고 있습니다: 수요, 공급, 경쟁역량 관점에서 아직 중국 메모리를 우려하지 않는 이유 Agentic AI로 가면 메모리 중에서도 NAND가 더 중요해지는 이유 루멘텀의 현재 투자포인트와 성장 스토리 옵토일렉트로닉스를 둘러싼 두 개의 공매도 보고서 논지는 우려할 대상이 아닌 이유

BTM 프로젝트가 늘어나는 데에는 ⓑ가 좀 더 핵심입니다. 하이퍼스케일러들 입장에서는 처음부터 하이브리드 프로젝트로 설정해두고 각 동별로 제때제때 온라인하기를 원하기 때문입니다. 광고/이커머스: ​ (1) 오늘은 소프트웨어 기업들도 올랐습니다. 업계에 별다른 뉴스가 있지는 않았고, Market breadth가 개선되면서 상승하자 상승한 것으로 추정합니다. 최근 AI와 소프트웨어 기업에 대한 생각은 4월 9일 일간보고에 남겨드린 바 있습니다. 의료기기/핀테크/코인: ​ (1) 오늘 트랜스메딕스의 2Q 비행 건수는 448건, 오늘의 일간 비행데이터는 +26건입니다. 2Q는 13일이 지났으며 일평균 비행속도는 34.5건 속도입니다. ​ (2) 오늘의 서클 USDC 유통량은 $79.67B, CCTP 전송량은 30일 기준 $11.6B입니다. USDC 유통량 자체는 32주간 횡보 중입니다. 횡보를 뚫는 기준은 MoM 기준 20% 이상의 성장세를 1주간 유지하는가입니다. 오늘 주간 기준 +2.82%, 월간 기준 +0.54% 수준입니다. ​ (3) 오늘 피겨 테크의 ⓐHELOC 발행량 방향을 알 수 있는 Provenance TVL 볼륨은 $1.613B입니다. 계단식으로 상승하곤 했기에 매일 살펴볼 지표는 아닙니다만 트래킹 차원입니다. ⓑFigure Markets가 잘 돌아가고 있는지를 파악할 수 있는 YLDS 유통량 $604M입니다. 마찬가지로 계단식으로 상승하곤 했기에 매일 살펴볼 지표는 아닙니다만 트래킹 차원입니다. 저희의 생각을 담아서 랩을 운용하고 있습니다 메리츠증권 : https://naver.me/xQiZ5UHt

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