블룸에너지 4Q25 실적발표 : '모든 고객이 SOFC를 찾고 있다', CAPEX에 숨은 힌트⚡️

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[게시일] 2026.02.06. 오후 7:35
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[제목] 블룸에너지 4Q25 실적발표 : '모든 고객이 SOFC를 찾고 있다', CAPEX에 숨은 힌트⚡️
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블룸에너지의 4Q25 실적을 요약하면 "모든 고객이 SOFC를 찾고 있다"입니다. 데이터센터 고객뿐만 아니라 기존의 C&I 고객들의 신규수주도 YoY 135% 늘었습니다.

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연간 신규 수주 규모는 CY24에 비해 CY25에 5배 더 늘었고, 수주잔고 증가 속도를 감안할 때 올해 기대해볼만한 요소들이 많습니다.

캐파는 밝히지 않았으되 CAPEX 규모가 힌트입니다.

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CY27 Rubin Ultra부터 시작될 800V DC + 흡수식 냉각기의 가치제안도 강화되는 중입니다. 냉각기도 전력망의 시대와 BTM의 시대는 달라질 수 있기 때문입니다. 생각해볼 것이 많습니다.

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*투자자문계약 권유문서 : https://naver.me/5ZST47Qf

목차

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블룸에너지 4Q25 실적발표 : 고객들은 이제 전력가격이 아니라 Time-to-Power를 찾고 있다

한 눈에 이해하기 : 블룸에너지의 사업 전반에 대한 이해

어닝콜 정리 : 이제 미국 수주잔고 중 80%가 전기료 낮은 주에서 나왔다

긍정적이었던 내용 : 탄탄한 Product Backlog $6B, CAPEX에 숨겨진 힌트

부정적이었던 내용 : 생산용량 가이던스를 따로 공개하지 않은 이유

투자의 생각 : 블룸에너지(BE)

고객의 전력에 대한 인식이 획기적으로 변화하면서 당사의 성장이 가속화되었습니다. 데이터센터와 전력 소비가 많은 공장에서는 '자체 전력 공급(BYOG)'이 핵심 트렌드가 되었습니다. 현장 전력 공급은 더 이상 최후의 수단이 아닌 필수적인 비즈니스 요소로 자리 잡았습니다. 이러한 변화로 인해 대규모 전력 사용자들은 블룸(Bloom)을 통해 필요한 전력을 공급받고 있습니다. 데이터센터 및 상업/산업(C&I) 고객들의 수요는 꾸준히 증가하고 있습니다. 2026년에는 성장하는 판매 기회를 활용하기 위해 영업팀에 대한 투자를 더욱 확대할 계획입니다.

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Our growth has been fueled by seismic changes in customer attitudes towards power. Bring your own power has become the mantra for data centers and power hungry factories. On-site power has moved from being a decision of last resort to a vital business necessity. This shift has led large power users to seek Bloom to fulfill their needs. Our demand from data center and commercial and industrial or C&I customers is secular and growing. In 2026, we will further invest in our commercial team to capitalize on growing sales opportunities.

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미국 내 수주 잔고의 지역별 분포는 주목할 만합니다. 2년 전만 해도 미국 수주 잔고의 80% 이상이 전통적으로 전력 비용이 높은 캘리포니아와 북동부 지역에 집중되어 있었습니다. 하지만 올해는 전력 비용이 낮은 다른 주에서 80% 이상의 수주 잔고가 발생하고 있습니다.

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The geographic mix of our U.S. backlog is noteworthy. Two years ago, over 80% of our U.S. backlog was composed of installations in California and the Northeast, traditionally the high cost of power states. But this year, over 80% of our backlog comes from other states with lower power costs.

2026-02-05, 블룸에너지 4Q25 실적발표 컨퍼런스 콜 中

블룸에너지 4Q25 실적발표

고객들은 이제 전력가격이 아니라 Time-to-Power를 찾고 있다

이번 분기 - CY4Q25

매출 : $777.7M vs 컨센 $640.1M (Beat) (YoY +35.9%)

EPS (Non-GAAP) : $0.45 vs 컨센 $0.30 (Beat)

GAAP GPM : 30.8% (2Q25 26.7% → 3Q25 29.2%) (Beat)

Total Current Backlog : $20B (CY24 $11.5B) (Beat)

Current Product Backlog : $6B (CY24 $2.5B) (Beat)

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연간 가이던스 - CY2026

매출 : $3.1B~$3.3B vs 컨센 $2.58B (Beat) (YoY +58%)

EPS (Non-GAAP) : $1.33~$1.48 vs 컨센 $1.12 (Beat)

GAAP GPM : 32%

한 눈에 이해하기

블룸에너지의 사업 전반에 대한 이해

블룸에너지는 어떤 기업인가

블룸에너지는 고정형 연료전지 발전분야의 압도적인 1위 기업입니다.

연료전지를 생각하시면 수소차에 쓰이던 Fuel Cell 스택이 가장 먼저 생각나실 것 같은데, 블룸에너지는 그것과 시장이 전혀 다릅니다. 블룸에너지의 연료전지는 고체산화물 연료전지(SOFC) 기술을 갖고 있고 이것으로 ⓐ전기 생산용 Bloom Energy Server와 ⓑ수소 생산용 Bloom Electrolyzer를 판매하고 있습니다.

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SOFC 고체산화물 연료전지 에 대한 이해

SOFC는 천연가스/바이오가스/수소를 연소과정 없이 전기로 변환하는 연료전지입니다. 간단히 보자면 '천연가스 파이프라인만 연결해준다면 어디서든 발전원으로 매우 빠르게 쓸 수 있다'는 의미입니다.

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발전용 연료전지 시장은 1세대 인산형 연료전지(PAFC) → 2세대 용융탄산염형 연료전지(MCFC) → 3세대 고체산화물 연료전지(SOFC) 흐름대로 진화해왔습니다. 발전효율도 PAFC 40% 초반, MFCF 40% 후반인데 SOFC는 60%입니다. SOFC의 스택 반응을 할 때 온도가 800℃에 달하는데 여기서 생산한 열을 내부 온도 유지에 활용함으로써 발전효율을 높이는 데 쓰기 때문에 그렇습니다.

전기 생산조건을 충족하기 위해 설비온도를 올리면 연료소비가 적고 효율이 높은 상태에서 전기를 생산할 수 있습니다.

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블룸에너지의 'Bloom Energy Server' 제품

블룸에너지의 발전용 연료전지 제품 구조는 이렇습니다.

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(1) 셀 : 천연가스, 바이오가스, 수소 등 연료가 양극을 통과하고 공기가 음극을 통과하면 산소 이온이 연료전지의 연료와 반응하며 전기를 생성합니다 → (2) 스택 : 여러 개의 SOFC 셀을 결합해서 연료전지 스택을 만듭니다. → (3) 모듈 : 여러 개의 스택을 독립적인 파워 모듈에 넣습니다. → (4) 서버 : 여러 모듈을 병렬로 연결하여 모듈식 에너지 서버 플랫폼을 구성합니다. → (5) 파워 블록 : 여러 에너지 서버 세트를 합쳐 에너지 팜을 구성합니다.

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시간이 갈수록 발전하고 있는 블룸에너지

블룸에너지 회장인 KR 스리다Sridhar는 꾸준한 기술개발과 원가절감에서 능력이 있는 리더입니다. 15년에 걸쳐서 세 가지 축을 발전시켜왔습니다.

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ⓐ첫 번째로는 SOFC 셀 자체의 발전효율을 높여왔습니다. SOFC의 초기 발전효율은 50%였으나, 계속되는 개발을 통해 지금은 SOFC 자체의 발전효율을 65%까지 끌어올렸습니다. 계속 기술개발을 통해 70%까지를 목표로 하고 있습니다. 그리고 2023년부터는 열병합발전(CHP)을 적용할 경우 열에서 나온 스팀으로 다시 한 번 발전해서 발전효율 90%를 달성할 수 있습니다.

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ⓑ두 번째로는 단위밀도당 전력을 높여왔습니다. 전력밀도에서는 블룸에너지 서버 1세대 제품(2008~2011)은 같은 공간에 발전용량 100kW였다면 → 2세대(2011~2013)는 200kW로 높아졌고 → 3세대(2013~2016)는 250kW → 4세대(2016~2020)는 500kW(250kW를 2개 쌓기 시작) → 5세대(2020~)에서부터는 750kW(325kW를 2개 쌓기 시작) → 6.5세대(현재)에서는 750kW에서 열병합발전과 부하추종 기능을 추가했습니다.

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ⓒ세 번째로는 매년 생산원가를 YoY 10~15%씩 절감해왔습니다.

그러면서 스택의 안정성도 높였습니다. 처음 설치한 연료전지들은 평균 운영기간이 3~4년이었는데 점점 길어지더니 이제 안정성이 매우 높아졌습니다. 타 연료전지에 비해 잔고장이 없고 설비가 단순해서 출력과 효율이 고르게 나오면서도 대량생산이 가능한 구조입니다. 그리고 2Q25까지 22,000대 이상의 에너지 서버를 배치했는데 연료전지 스택으로 보면 100만 개가 넘습니다. 이것에 대한 고유한 디지털 트윈을 모두 갖고 있기 때문에 현장에서 4조 5천억 개 이상의 데이터를 수집하여 다음 제품 R&D에 참고하고 있다는 점도 인상깊었습니다.

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매출과 이익률

블룸에너지 매출은 Product(4Q25: 매출비중 82%, YoY 35%), Installation(비중 9%, YoY 86%), Service(비중 8%, YoY 15%), Electricity(비중 1%, YoY -5%)로 구분됩니다.

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(1) Product는 제품 판매 당시 일회성으로 인식하는 것이고 (2) Installation는 블룸에너지에 설치를 맡긴 경우 설치 진행 시점에 일회성으로 인식하는 것이며 (3) Service는 설치한 제품들에 대해서 장기간에 걸쳐 유지보수 및 모니터링 서비스에서 발생하는 매출이고 (4) Electricity는 PPA(전력구매계약)를 통해 고객에게 5년간 9.9센트/kWh 가격으로 공급하는 계약에 따라 인식하는 매출입니다.

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CEO "서비스 사업부에 대해서 충분한 가치평가를 하고 있나요?"

이번 실적발표에서 KR 스리다르는 서비스 사업을 강조했습니다. 설치기반은 매년 빠르게 커질텐데 이 설치기반에서 나오는 유지보수 사업의 마진율이 빠르게 높아지면서 수년간 꾸준히 성장할 수 있기 때문입니다.

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블룸에너지는 고객이 SOFC를 구매하는 경우 10~20년치 유지보수 계약을 맺기에, SOFC 스택에 대한 노하우가 축적되면 교체 및 수리비용이 줄어 장기적으로 깔아둔 제품에서 발생하는 서비스 매출의 GPM이 올라갈 것으로 예상합니다. 최근 12개월을 보더라도 Service GPM은 우상향 중(4Q24 -1.7% → 1Q25 1.3% → 2Q25 9.3% → 3Q25 11.6% → 4Q25 16.9%)입니다.

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풍력 기업들처럼 될 가능성이 있습니다. Vestas, GE Vernova의 풍력 서비스 사업 수익성은 기업 전체의 현금흐름을 지탱하는 역할을 합니다. GPM은 대략 ~30%이며 OPM은 15~20%를 오가는 사업부들입니다.

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한 번 불꽃처럼 성장하고 산화하는 기업이 아니라 AI 시대에 새로운 발전믹스 중 하나로 자리잡을 가능성을 생각하면 CEO가 말한 "서비스 사업부에 대해서 충분한 가치평가를 하고 있나요?(are you placing enough enterprise value to this service business?)"가 이해가 됩니다.

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Bloom Energy Server의 경쟁역량을 살펴봅시다

전력 생산용 제품인 Bloom Energy Server를 발전원으로 쓸 때 얼마나 경쟁력이 있는지는 ⓐ가격경쟁력, ⓑ발전원 온라인까지 걸리는 시간, ⓒ발전원의 안정성으로 비교해서 알 수 있습니다.

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그중 ⓒ는 2Q24 기준 컨콜에서 연간 평균 가동률이 99.995%라고 밝혔으며, 24년에 출시한 Be Flex 기능을 통해서 부하추종(전력은 늘 수요-공급이 같아야 합니다)이 가능해졌기 때문에 BESS 같은 별도의 부하추종 버퍼가 필요없어졌습니다. 즉, 전력망에 연결되지 않은 상태에서 Bloom Energy Server만 설치하면 마치 전력망에 연결한 것 같은 수준의 주파수 및 전력 안정성 유지가 가능하다는 의미입니다.

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이제 경쟁력은 이미 가격이 아니라 Time-to-Power에서 나오기 시작

처음 블룸에너지를 소개드릴 때만 해도 보수적으로 가격 경쟁력 기준으로 비교를 많이 드렸는데, 이제 데이터센터 시장에서 SOFC가 생각보다 훨씬 더 빠르게 침투하면서 Time-to-Power가 훨씬 더 고객들에게 중요한 가치제안이 됐습니다.

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2년 전만 해도 미국 수주잔고의 80% 이상이 전통적으로 전력 비용이 높은 캘리포니아와 미국 북동부 지역(뉴욕 인근)에 집중되어 있었는데 → 2025년 말 수주잔고로 보니까 ​미국 평균에 비해 전력비용이 낮은 주에서 80% 이상의 수주가 잡혔습니다. 이러한 변화는 ​데이터센터 수요가 가파르게 증가함에 따라 ⓑ발전원 온라인까지 걸리는 시간 ⓒ발전원의 안정성이 더 중요해지고 있다는 의미입니다.

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그런데, 여기서 데이터센터 수요로 인해 전력비용이 YoY 5~10%씩 상승하기 시작한다면 ⓐ가격경쟁력이 생기는 주가 점점 더 늘어날 것도 고려해야 하는 만큼 다시 LCOE 단위 비교를 살펴봅시다.

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블룸에너지의 SOFC 가격경쟁력 - 이론

ⓐ에서는 LCOE(균등화 발전단가)를 중심으로, 이론적으로 SOFC가 PV+ESS(태양광+에너지저장장치), 복합가스터빈 등 다른 발전원들과 비교해 얼마나 경쟁력이 있는지를 살펴봅니다. 위 차트는 보조금이 없는 경우, 보조금을 적용한 경우, 그리고 간헐성 보조 비용을 포함한 경우의 발전단가를 모두 보여주는 Lazard의 자료입니다. 특히 태양광이나 풍력처럼 간헐적인 에너지원은 햇빛이 있거나 바람이 불 때만 발전이 가능하기 때문에, 이를 보완하기 위한 추가 비용이 필요합니다. 이러한 점이 발전원 간 LCOE 경쟁력 비교에서 중요한 요소로 작용합니다.

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종합해보면 전력가격이 꾸준히 상승해왔고, 블룸에너지가 15년간 발전효율과 생산원가를 낮춰온 덕에 '생각보다' 블룸에너지의 SOFC가 전력망 내에서도 일부 채택될 가능성이 있음을 보여주고 있습니다.

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여기서, 조금 더 현실적으로 넘어옵니다.

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CY2Q25까지만 하더라도 지금까지의 블룸에너지는 'C&I향 고객(Commercial & Industrial)들이 대부분의 수요를 담당하고 있다'고 말했습니다.

상업용은 병원, 마트, 풀필먼트센터 등의 시장을 말하고, 산업용은 공장 등을 말합니다. 이 시장에서의 경쟁력은 어떤지 확인해보면 이렇습니다.

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블룸에너지의 SOFC 가격경쟁력 - 실제: ⓐCommercial

블룸에너지는 시스템을 판매하고 있기도 하지만, 전력만 판매하고 있기도 합니다. 이 가격이 얼마인가가 기준입니다. 블룸에너지는 5년치 전력공급계약 기준 9.9센트/kWh에 공급하고 있습니다. 미국 전역의 평균 상업용 전력가격이 13.0센트/kWh임을 가정하면 Commercial 시장에서는 꽤나 매력적인 사용처가 많다는 의미입니다.

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블룸에너지의 SOFC 가격경쟁력 - 실제: ⓑIndustrial

반면 산업용으로 넘어오면 미국 평균 전력가격은 8.3센트/kWh로 현재 Bloom Energy Server가 제시할 수 있는 가격에 비해서 더 낮은 상황입니다. 가격경쟁력이 없는 주가 매우 많다는 의미입니다. 주 이름 옆에 '★'표시를 해둔 것은 AI 데이터센터 증설이 많이 나오고 있는 주들인데 보시면 블룸에너지가 제시할 수 있는 9.9센트/kWh보다 비용이 훨씬 더 낮은 커브입니다.

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*때문에 이미 많은 C&I 고객사 및 사용 사례를 확보하고 있습니다. 다만, 최근의 블룸에너지 투자포인트는 이것을 모두 기본으로 깐 상태에서 데이터센터향 고객들이 SOFC를 매우 공격적으로 채택하기 시작했다는 게 핵심입니다.

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미국의 재산업화로 인해 전기료들이 다 오른다면?

미국 전력망을 통해 공급받는 전력 비용 상승은 블룸에너지 입장에서는 기회입니다.

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미국의 재산업화(중국과 신흥국에 나갔던 제조업 밸류체인의 복귀)와 AI 데이터센터 증설로 인해서 미국 전력가격이 YoY 4~5%씩 오르고 있는 상황이고, 1H25에만 소매 전력가격이 YoY 10% 속도로 성장했다는 뉴스가 있을 만큼 미국 전역에서 전력망 내 가격이 꽤나 빠르게 높아지고 있습니다. '경제성'은 상대적인 것이므로 이렇게 된다면 매년 SOFC가 채택될 수 있는 시장규모는 커질 것으로 예상합니다.

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*블룸에너지는 미국에서 생산해서 공급하고 있기에 관세 영향은 없습니다.

*고객들은 블룸에너지의 제품을 구매할 때에도 투자세액공제를 받을 수 있습니다.

데이터센터를 더 빠르게 지을수록 더 많은 매출, 더 많은 이익

사상 처음으로 하이퍼스케일러 CAPEX만 $700B를 넘길 해가 될 것으로 예상합니다. 네오클라우드를 감안하면 $50B가 더해지고, 엔터프라이즈와 소버린AI 등등을 더하면 $750B~$800B를 예상합니다.

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전력망은 이미 상당히 포화됐다

텍사스 ERCOT에서만 매달 수십 GW급 규모의 데이터센터 전력 수요 요청이 쏟아지고 있는데, 지난 12개월 동안 승인된 수요 요청은 1,406MW입니다. 전력망이 이미 상당히 포화됐기 때문입니다. 대부분의 발전 유형에서 전력망 연계 요청(IR, Interconnection Request)부터 실제 상업운전(COD, Commercial Operation Date)까지 걸리는 기간이 평균 5년까지 늘어났습니다.

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전력망 업그레이드로 해결하기에는 송전망 구축 속도가 너무 늦다

미래의 미국 전기 수요를 충족하는 가장 저렴한 방법은 매년 최소 5,000마일의 대용량 송전선 건설이 필요하지만, 작년에는 888마일 밖에 건설되지 않았습니다. 이유는 다양합니다. 전력망이라는 게 주와 주를 오가고 개인과 연방 토지 사이사이를 지나면서 건설해야 하기 때문에 인허가, 토지수용, 고압전선이 지나가는 마을에 대한 보상절차, 환경성 평가 등등으로 몇 년에서 몇 십년씩 늦어집니다.

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종합해보면 전력망 업그레이드 수요강세 사이클이 생각보다 길 거라는 의미이기도 하지만, 반대로 보자면 전력기기 수요-공급 매칭을 통해서 → 전력망을 해결하고 → AI 데이터센터를 충족시키기에는 너무 늦습니다.

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전력망 연결 병목은 데이터센터로 처음 생긴 건 아니고 2020년 이후 미국의 재산업화가 전력망 병목의 시작이었는데, 병목이 더 가속화된 것입니다.

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전력 유틸리티 기업 AEP CEO가 2Q25에 말한 것을 정리해보면: 데이터센터용 전력을 받고 싶다면 5~7년을 기다려야 하는 상황이고, 가스터빈도 3~5년치 계약이 다 찬 상태입니다.

SMR이 본격 발전원에 기여하려면 6~8년은 더 기다려야 합니다. 그때까지 필요한 전력이 100GW가 넘는다는 게 문제입니다.

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당장 데이터센터 온라인에 필요한 전력을 공급할 방법은 리드타임에 따라서 이렇게 구분됩니다. (1) 1~2개월 기준 이동식 가스발전기, (2) 3~6개월 SOFC(부하추종 가능, 가동률 99.995%. CAPEX는 ⓐ와 동일하거나 ESS를 고려하면 더 저렴, ⓐ가 SOFC보다 15~20% 더 많은 연료 소비 가동률 낮고 대기오염 없으니 허가절차 쉬움), (3) 12~18개월 PV + ESS, (4) 36~48개월 대형 가스터빈 발전소(대기열이 계속 차있음. 미리 예약했던 것을 받는 구조), (5) 48~60개월 전력망 연결 대기, (6) 60개월 이상 원자력(대형은 6~7년, SMR은 NRC의 인허가 절차(RAI)에 따라 설계인증 → 건설기간 → 운영허가 → 상업운전)입니다.

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이건 그래도 전력망을 일부 포함한 발전원 리드타임이었다면, Time-to-Power의 가치가 높아지면서 아예 전력망을 벗어나서 지으려는 움직임이 많아졌습니다.

AI 기업들 입장에서는 GW당 연간 $10B~$12B의 매출을 올릴 수 있으니, 전체 데이터센터 비용 중 5%를 차지하는 전력 발전원을 약간 더 비싸게 사더라도 충분히 매력적인 옵션입니다.

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따라서 한 번 더 디테일하게 들어가서 최근 주목받는 현장발전원들만 보자면 이렇습니다.

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BTM에 쓸 수 있는 현장발전원

BTM 프로젝트에서 On-site generation을 할 수 있는 믹스는 크게 7가지로 구분됩니다. ⓐ항공기 제트 엔진을 발전용으로 바꾼 가스터빈(Aeroderivative GT), ⓑ산업용 가스터빈(Industrial GT), ⓒ소형 복합화력발전 가스터빈(Small CCGT), ⓓ고속/중속 가솔린/디젤엔진(High/Medium-Speed RICE), ⓔ블룸에너지의 연료전지(Fuel Cells), ⓕH급 대형복합화력발전(H-Class CCGT)입니다.

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현재 가장 많이 쓰이는 현장발전원은 ⓐ와 ⓑ입니다. ⓐ에서도 제트엔진을 만드는 기업들이 핵심입니다.

Tier 1에 GE 버노바, 미쓰비시 파워, 지멘스 에너지가 있고, Tier 2에는 캐터필러가 있습니다. 다만 이쪽의 ⓐⓑⓒⓓ 내연기관 엔진류들도 이제 리드타임이 12~24개월로 많이 차있습니다.

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이젠 '임시방편'이 아닌, BTM이 뉴노멀이 되면서 생기는 변화들

브릿지 파워로만 쓰면 ⓐⓑⓒⓓ 등이 CAPEX 비용이 적게 들다보니 유리하겠지만, 이번주 주간전략보고에서 전해드린 것처럼 10~15년 이상 영구적으로 BTM 발전을 통한 전력공급을 목표로 할 경우 CAPEX 비용은 높지만 OPEX는 낮은 ⓔSOFC와 ⓕH-Class CCGT가 선호받는 환경이 됩니다. 그리고 발전기 리드타임 외에 현장발전시설에 대한 대기오염 허가는 텍사스처럼 허가절차가 매우 빠른 주에서도 1년 이상 소요되곤 하기에 이부분은 차별적으로 ⓔSOFC에게 긍정적인 요인입니다.

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블룸에너지에 대해서는 "비교적 니치마켓 플레이어였던 SOFC가 이제는 점점 더 큰 시장 점유율을 차지하고 있다(is now taking an increasingly large share of the pie)"고 코멘트했습니다.

주문량이 급증하는 중입니다. Time-to-Power가 핵심으로 부각받는 시기에 블룸에너지의 포지션이 좋습니다.

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2026년 데이터센터 전력 리포트

블룸에너지가 2026 데이터센터 전력 리포트를 발간했습니다. 이해당사자인 블룸에너지가 직접 조사한 것이라 SOFC에 상대적으로 유리하게 쓰여있음은 감안하셔야겠지만, 변화를 본다는 점에서는 중요하고 살펴볼 만한 차트들이 몇 가지 있습니다.

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시간이 지나면서 데이터센터들의 클러스터 전력 규모들은 점점 더 커질 예정입니다.

데이터센터 디벨로퍼들이 100% 현장발전에 대해서 점점 더 긍정적으로 변하고 있습니다.

디벨로퍼들이 현장발전원으로 검토 중인 기술 중 SOFC가 가장 선호도가 높습니다. SOFC 47%, 왕복가스터빈 38%, 모바일 소형 가스터빈 33%순입니다.

차세대 800V DC 도입 시기 설문 결과, 2028년까지 60%로 꽤 가파른 침투를 보일 것이라 예상합니다.

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점점 더 데이터센터-SOFC 채택이 늘어나는 중

뉴스들도 비슷한 흐름입니다.

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3개월 내로 바로 온라인시킬 수 있고, 천연가스만 연결할 수 있다면 바로 전력발전이 가능하다보니 그린필드 AI 데이터센터에 On-site 발전원으로 Bloom Energy Server 수요가 높아지고 있습니다.

2024년 7월 16일 → 코어위브와 전략적 파트너십 발표 : 계약은 2024년 7월에 나왔지만 가동은 3Q25에 코어위브 데이터센터(Chirisa Technology Parks)에서 On-site 전력발전을 하는 데 처음으로 쓰일 예정입니다. 배치 규모가 정해지지는 않았는데 블룸에너지의 SOFC는 향후 병렬로 계속해서 확장 가능한 솔루션이므로 중요한 성과였습니다.

2024년 11월 14일 → AEP와 1GW 규모의 SOFC 공급 계약 체결 : 기존에 SOFC를 쓰고 있던 AEP가 주문을 크게 늘렸습니다. 우선 2024년 11월 당시 100MW를 초기주문했는데 점점 주문을 늘려 최대 1GW까지 주문할 수 있다는 계약입니다.

AEP 같은 전력 유틸리티 기업 입장에서도 AI 데이터센터 고객들의 전력 수요를 즉각 충족시켜줄 수 있는 솔루션이기 때문입니다.

2025년 2월 20일 → Equinix와 SOFC 공급 계약 연장 : 글로벌 콜로케이션 기업이므로 추론용 데이터센터가 늘어갈 때 수혜를 보는 기업군입니다. 이미 6개 주의 19개 Equinix IBX 데이터센터에 전력을 공급하고 있는 상태이고, 에퀴닉스도 '전력 수요가 크게 증가함에 따라, 향후 SOFC가 전력 공급에서 점점 더 중요한 역할을 할 것으로 기대한다'고 발표했습니다.

2025년 7월 24일 → 오라클의 AI 데이터센터에 90일 이내로 On-site 전력 발전을 위한 협력 : 하이퍼스케일러 중에 처음으로 직접 블룸에너지와 공식 계약을 발표한 기업이기에 유의미했습니다. AI 데이터센터를 가장 빠르게 많이 지으려는 기업이기에 중요합니다. 흥미로운 것은 90일 이내에 오라클 데이터센터에 바로 온라인시키겠다고 말한 점입니다.

블룸에너지가 강조하는 'Time-to-Power(매우 빠르게 발전원 온라인 가능)' 능력이 하이퍼스케일러들에게 먹히기 시작했다는 의미입니다.

2025년 7월 31일 → 2Q25 실적발표에서 캐파를 기존 1GW → 26년 말까지 2GW로 상향했습니다.

2025년 9월 30일 → 오픈AI의 스타게이트 와이오밍으로 추정되는 프로젝트에 900MW 규모의 블룸에너지 SOFC가 현장발전원으로 탑재될 예정입니다. 프로젝트 디테일은 와이오밍주에서 Crusoe, Tallgrass가 짓고 BFC Power가 에너지를 담당하는 1.8GW 데이터센터에 900MW가 블룸에너지 SOFC로 들어간다는 내용입니다. 26년 착공 예정이며 900MW면 단순 보조나 백업은 아니고 주 발전원 믹스 중 하나입니다. UBS 체크로는 향후 단일부지에서 10GW까지 확장할 가능성이 있는 프로젝트라고 확인됩니다.

2025년 10월 13일 → Brookfield Asset Managment에서 블룸에너지의 SOFC에 대해 $5B 딜을 발표했습니다.

GW단위로 바꾸면 1.5GW정도 규모입니다. 앞으로 브룩필드가 AI 데이터센터를 지을 때 SOFC를 주 발전원으로 택하겠다는 의미의 딜이었습니다. 브룩필드는 미국에서만 $550B, 글로벌 $1T의 대체자산 및 인프라를 운용 중인 기업이므로 업계 Tier 1 기업입니다. 그리고 지금까지 브룩필드가 AI에 $50B를 투자했는데 향후 3년 내 투자금을 3배 규모로 확대할 예정이므로 데이터센터 확장에 진심인 플레이어가 선호 발전원으로 SOFC를 택했다는 게 중요한 포인트입니다.

2025년 10월 28일 → 3Q25 실적발표에서 ⓐ앞으로 캐파를 '2GW 보다 높게(Beyond 2GW)' 확장할 계획이 있으며, ⓑ파이프라인이 계속해서 가속화되고 있다, ⓒ세 번째 하이퍼스케일러(간접공급)와의 계약이 진행 중이라고 언급했습니다.

2025년 12월 30일 → Quanta Computer가 SOFC $502M를 신규 주문했습니다. 캘리포니아 B16, B18, B19 3개 공장의 현장 발전원으로 블룸에너지 SOFC를 택한 것이며 이번이 세 번째 계약입니다.

2026년 1월 4일 → AEP가 스타게이트 와이오밍으로 추정되는 프로젝트에서 전력망 계통사업자로서 0.9GW를 인수할 것을 확정지었습니다. AEP와 2024년 11월 14일에 1GW 계약을 맺으면서 100MW를 우선 구매하고 향후 900MW는 옵션을 행사할 수도 있다고 열어뒀었는데, 이번에 2026년 1월 4일에 추가로 900MW에 대해서도 $2.65B 규모로 체결했고 이것을 이번에 공시한 것입니다. 계약 체결 내용에서 중요했던 부분들은 정리해보면, ⓐ900MW에 대해서 $2.65B이므로 $2,944/kW입니다. 대략 $3,000정도의 ASP였는데 조금 낮아진 셈입니다. 초대규모 클러스터에 대해서는 아주 약간의 할인을 해줬고 할인정도는 매우 양호한 수준입니다. ⓑ20년간 IG등급 제3자 고객에게 임대할 예정입니다. ⓒ와이오밍 샤이엔에 있는 캠퍼스이고 구매계약이 최종 충족되는 시점은 2Q26입니다.

2026년 1월 21일 → Hedgehog USA가 블룸에너지 SOFC를 주 발전원으로 택한 1.5GW 프로젝트를 진행 중임을 RBC Capital이 파악했습니다.

2026년 8월 착공 예정이고, 총 4,615개의 Bloom Energy Server를 택할 예정(4,615개 * 325kW = 1.5GW)입니다. Phase 1는 104MW 규모로 시작 → Phase 2는 300MW → Phase 3는 800MW 규모입니다. 순차적으로 늘릴 예정입니다.

2026년 1월 28일 → Yellowbox가 마찬가지로 블룸에너지 SOFC를 주 발전원으로 택해서, 텍사스 주 존슨 카운티에서 560MW 규모의 프로젝트를 추가로 수주했습니다. 1,725개의 Bloom Energy Server를 구매할 예정이며 112MW가 하나의 파워 블록으로 구성되고, 이 블록을 5개까지 구축하는 560MW 규모 프로젝트입니다.

어닝콜 정리

이제 미국 수주잔고 중 80%가 전기료 낮은 주에서 나왔다

블룸에너지 4Q25

주요 내용

매출 YoY 36%. 수주잔고: 제품 $6B.

서비스 $14B. 제품 수주잔고 100%가 서비스 채택. 하이퍼스케일러/네오클라우드 고객 6곳(1년 전 1곳). C&I 수주잔고 YoY 135%(산업 다양). 이제 미국 수주잔고 80%가 전력비용 낮은 곳에서 나오는 중. 고객의 수요에 병목이 되지 않게 매우 빠르게 생산용량 램프업 가능하다는 것을 약속. 전력망, 터빈 등은 모두 800V DC로 변환하려 변압기, 정류기 등 추가 설치 필요. 800V DC Native 제공 유일한 기업. 서비스사업 Non-GAAP GPM 20% 넘김. 시장이 우리 서비스 사업에 대해서 가치부여 안 하는 듯

현금보유액 $2.5B. 수주는 특정 고객 의존도 낮음. CAPEX는 $150~200M. 용량 그때그때 빠릿하게 늘려서 수요 충족 가능, 캐파 계획 묻지마시오. 지금까지 전력망으로 전력 조달해서 압축식 냉각기 → 앞으론 직접 발전하면 흡수식 냉각기. 전력 0~20% 줄일 수 있음.

고객 매우 큰 관심. 100~xGW급까지 대규모 프로젝트 진행 중.

C&I에서도 매년 매출의 3분의 2가 기존고객 재구매. 오라클 더 많은 잠재 프로젝트 추진 예정. AEP 딜은 제품 판매 딜이며 2Q26에 인수 해갈 예정. 오라클과의 파트너십은 계약체결 아직 안함​​. 검토 중. 곧 공개될 것. 부품원가 매년 두 자릿수 비용절감 가능. BTM 프로젝트가 표준이 되고 있으며 BE SOFC가 분명한 경쟁우위

긍정적이었던 내용

탄탄한 Product Backlog $6B, CAPEX에 숨겨진 힌트

2025년 12월 31일까지의 탄탄한 수주잔고 체크

블룸에너지는 연중에는 수주 상황에 대해서 소통하지 않고, 매년 4분기마다만 현 시점에서 수주가 얼마인지를 공개해왔습니다. 그렇게 밝힌 2025년 12월 31일 기준 수주잔고는 $20B입니다. 서비스 수주잔고 $14B는 블룸에너지 SOFC를 설치하고 난 고객이 10~15년 동안 사용하면서 유지보수를 받는 것을 인식한 것이므로, 여기서 살펴봐야 하는 것은 제품 수주잔고입니다.

CY24 $2.5B → CY25 $6.0B로 크게 늘었습니다.

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2025년 1월 1일을 $2.5B로 시작했는데, CY25 연중 제품 매출 $1.5B를 인식하고 나서도 수주잔고가 $6.0B로 끝났으니 2025년에 들어온 신규수주는 총 +$5.0B입니다. CY24 동안 대략 $1.1B정도의 주문을 받았음을 감안하면, 전년의 5배 규모가 신규주문으로 들어온 것입니다. 또한 영업활동이 진행 중인 파이프라인은 제외하고 실제 주문이 완료된 것만 따진 것이므로 블룸에너지가 보고 있는 규모는 더 클 것으로 추정할 수 있습니다.

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여기서 생각해볼 수 있는 것은 세 가지입니다.

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2026년 1~2월에 SOFC 설치 신청서가 잡힌 Hedgehog, Yellowbox 프로젝트(각각 Phase 1에서 설치할 분량을 합치면 $750~$1B정도 주문일 것으로 추정)는 포함하지 않았습니다. 계속 신규 딜이 추가되는 중입니다.

데이터센터 열풍의 초입이던 4Q24 컨콜에서부터 CEO가 "올해 수주를 받아 올해 인도하여 매출로 인식되는 물량이 대부분(a vast majority of last year's revenue came from booking, building, shipping and recognizing revenue in the same year.)"이라 말했음을 감안하면, 실제 매출은 가이던스 ~$3.3B를 넘는 $4B~$5B에 가까울 가능성이 높아보입니다.

Brookfield Infrastructure Partners는 4Q25 컨콜에서 '블룸에너지와 맺은 딜 중 SOFC 230MW 규모의 계약이 체결됐다'고 말했습니다. 전체 $5B 규모 딜(대략 1~1.5GW) 중에서도 일부만 빼다 쓴 것입니다. 캠퍼스 단위로 총 몇 동을 언제 온라인시킬지도 블룸에너지와 소통하면서 짓기 때문에, 블룸에너지는 이러한 고객사들의 전체 사이트별로 돌아가는 상황을 파악하면서 대략의 수요를 파악해놓고 있습니다.

이것은 수주잔고가 아니라 블룸에너지가 말하는 파이프라인에 속합니다.

CY25 신규수주 규모가 5배 늘었으므로 CY26 신규수주 규모가 2배 증가한다고 가정해보면, CY25 말 수주잔고 $6B + CY26 내 신규수주 $10B로 $16B가 됩니다. 여기서 얼마만큼 제품을 생산하여 매출로 인식할 것이냐의 문제입니다. 신규수주 성장속도를 생각하면 CY27 캐파 5GW 페이스를 향해 가고 있습니다. 증설에 대해서는 알아서 하겠지만 이정도면 신규수주 성장 속도는 좋습니다.

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CY26 CAPEX $150~$200M

올해 연간 CAPEX로 $150~200M을 말했습니다.

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이것을 보고 개인적으로는 '이제 실제로 3GW를 확정지었구나'라고 느꼈습니다. 생산용량을 묻는 질문에는 구체적으로 답을 피했지만 3GW까지 필요한 CAPEX 금액을 발표했기 때문입니다. 이것도 마찬가지로 4Q24의 컨콜에서 당시 CFO였던 댄 베렌바움이 말했던 것을 살펴봐야 합니다.

"저희는 말씀드렸듯이 1GW 규모의 생산 용량에 다가가는 중입니다. 또한 $150M으로 이 용량을 3배까지 증설할 수 있다는 점에 대해서도 말씀드린 바 있습니다. 분명히 말씀드리지만, 이러한 증설은 성장이 확실히 가시화될 때 신중하게 진행할 것입니다. 저희 운영팀은 이를 비교적 짧은 기간 내에 수행할 수 있는 역량을 갖추고 있습니다. 다시 말해, 실제 자본을 투입하기 전에 비즈니스 상황을 충분히 파악할 수 있다는 뜻입니다."

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We're being very tight around how we manage expenses. We are investing prudently in the right things for the business. And to echo KR's comments, as we've said before, we're quickly approaching about 1 gigawatt worth of manufacturing.

We've talked about being able to triple that capacity for roughly $150 million. So as KR said, we're able to grow our capacity in a very capital efficient manner. And to be clear, we will do that when we see the growth. We will do that prudently. Our operations team, is able to do that in a relatively short time frame. In other words, we would expect to have visibility to the business, before we need to commit the capital.

2025-02-27, 블룸에너지 4Q24 실적발표 컨퍼런스 콜 中 CFO 코멘트

현재 프리몬트 공장은 1GW로 운영되고 있고 5GW까지 확장할 수 있는 필드이기에, CAPEX $150M은 3GW까지 용량을 키우겠다는 의미로 추정할 수 있습니다.

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이익 레버리지 가속 구간

이익성장이 가시화되는 구간입니다. 이번 분기에 전환사채 관련 일회성 비용을 제외하고는 순이익률이 8.7%였는데 생각보다 이익률이 빠르게 올라오고 있어서 좋았습니다. 따라서 CY25A 매출 $2.0B → CY26E $4B → CY27E $9B로 가정할 때의 순이익률을 15% → 19%로 상향했습니다.

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BTM이 메인이 되면 판이 달라진다

이번 실적발표에서 80%의 수주가 전력비용이 싼 지역에서 나오기 시작했습니다. 이제는 데이터센터 BTM 프로젝트를 원하는 수요가 메인이 되고 있다는 의미입니다. 덕분에 하이퍼스케일러 + 네오클라우드 고객 6곳이 SOFC를 토대로 데이터센터 프로젝트를 진행 중입니다.

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유일한 800V DC Native 발전원

이번 분기에 UBS에서 냈던 리포트 중 유의미한 것이 있었습니다. 제목은 <800V DC 전력 아키텍처: 비즈니스 환경의 판도를 바꿀 혁신>입니다. 내용을 살펴보자면, 240V 전압을 5V DC로 변환하는 비용은 스마트폰 충전기처럼 $10~$20 수준으로 저렴할 수 있습니다. 하지만 전압을 먼저 높여야 하거나 매우 높은 전압을 다뤄야 하는 상황이라면, 이 비용은 기하급수적으로 상승합니다.

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1GW 규모의 데이터센터를 기준으로 볼 때, 기존 AC 전력 솔루션을 구매해 승압 및 DC 변환 과정을 거치는 대신 BE의 800V DC 전력 솔루션을 도입하면 변환 장비 비용에서만 평균 $0.7B~$1.0B를 절감할 수 있습니다. 기존의 데이터센터 전력 분배 방식은 여러 단계의 전압 변환을 거쳐야 하므로, 시스템 복잡성이 증가하고 에너지 효율이 떨어지는 고질적인 문제가 있었습니다.

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블룸에너지의 SOFC 연료전지는 차세대 800V DC AI 컴퓨터에 승압 혹은 별도 변환 없이 현장에서 직접 800V DC 전력을 공급하도록 설계되었습니다. 블룸에너지가 2000년대 처음 SOFC를 채택할 때부터 800V Native 구조로 설계했고 이 상태로 지난 15년간 생산해왔다는 게 핵심입니다. 언젠가 전기를 정말 많이 쓰게 되면 800V 시대가 열릴 것이므로 처음부터 800V DC 구조에 맞춰서 설계했던 것입니다.

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전력 수요가 계속해서 치솟고 있는 상황에서, UBS는 데이터센터 고객들이 800V DC 솔루션 채택을 결정할 때 BE가 가장 이상적인 해결책이 될 것이라 확신했습니다. 세 가지 이점을 생각할 수 있습니다.

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비용 절감 : 전력 장비 비용에서 $0.7~$1.0B를 절감할 수 있습니다.

리드타임 단축 : 필요한 전력기기가 줄어드니 1~4년 단위로 길어진 장비 조달시간을 필요로 하지 않습니다.

전력을 '버는' 효과 : 전력 손실 5~10%만큼을 직접 돈을 버는 컴퓨팅 클러스터에 더 할당할 수 있기 때문에 1GW당 더 많은 수익을 거둘 수 있게 됩니다.

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*실제 데이터센터를 지으면, 전력망에서부터 전력을 끌어와 컴퓨팅으로 쓰이기까지 대략 30%정도가 손실됩니다. 컴퓨팅이 원활하도록 지원하지만 토큰을 직접 생성하는 데 쓰이지 않으니 돈을 벌 수는 없는 전력입니다. 엔비디아는 Rubin에서부터 AI Factory 단위의 TCO 대비 퍼포먼스를 끌어올리는 게 중요하다고 판단하여, 전력과 냉각 분야에서도 많은 혁신들을 선보였습니다. 그중에 45℃의 액체냉각, 800V DC가 있습니다.

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이제는 BTM에 맞게 냉각도 바꿀 차례

그리고 전력망에서 전기를 조달하던 데이터센터 구조를 벗어나 Rubin Ultra의 800V DC 구조 + BTM 프로젝트가 메인이 되기 시작하면 냉각기의 구조도 바뀔 수 있습니다.

이 과정에서 블룸에너지 SOFC가 갖는 이점이 강화되는 방향입니다.

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기존에는 증기 압축식 냉각기를 썼습니다. 전력망을 통해서 전기를 공급받아서 했기 때문에 전기로 압축기를 돌려 냉매를 압축하고, 액체가 기체로 변하며 주변의 열을 뺏어가는 원리입니다.

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그런데 블룸에너지가 주장하는 새로운 방식의 냉각은 흡수식 냉각기입니다. 전기 대신 SOFC 800도 열을 그대로 사용하여 물을 증발시켜 열을 뺏고, 냉각시킬 수 있다는 것입니다. 이를 통해서 블룸에너지는 데이터센터 단위의 냉각기가 덜 필요해지기 때문에 데이터센터 전력 사용량을 최대 20%까지 줄일 수 있다고 봤습니다. 고객에게 시연 중인데 고객들이 매우 큰 관심을 갖고 있다고도 전했습니다.

부정적이었던 내용

생산용량 가이던스를 따로 공개하지 않은 이유

애널리스트, '우리 다 알고 왔어'

이번 분기는 글로벌 블룸에너지 공급망 내에서 협력업체들이, 블룸에너지가 향후 2030년까지 생산용량 10GW가 될 수 있다는 플랜에 대해서 말했던 분기입니다. 미국에서도 MTAR Technologies가 실적발표 컨퍼런스콜에서 말했던 것을 인용하여 Wells Fargo 애널리스트가 물었는데요. '공급망을 살펴보니 2030년 10GW 계획이 있던데 이것에 대해서 어떻게 생각하느냐'를 물었습니다.

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블룸에너지 CEO, '내가 알아서 할 게'

그러나 기본적으로 블룸에너지 CEO는 '가시거리 밖의 것은 가이던스로 제시하지 않는다'가 기본 스탠스라, 여기에 대해서는 답변하길 거부했습니다. AI CAPEX가 엄청나게 빠르게 증가하고 있는 시기에 지금 할 수 있는 건 6개월 단위의 단기적인 전망인데, 장기 전망은 큰 의미가 없음을 강조했습니다.

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그러면서 수요가 충분히 쌓였을 때에는 바로바로 증설이 가능하도록 공급망과 소통하여 준비해놨고, 고객들로 하여금 주문하고 인도일만 정하면 배송받는 데에 문제가 없도록 그때그때 램프업은 금방할수 있고 '알아서 할테니 묻지 말라'는 뉘앙스의 답변이었습니다. 어찌보면 선명함이 부족한 것으로 읽을 수도 있으나, 이전에 2GW 콜이 다소 놀라운 것이었을뿐 원래 꽤나 시장과는 보수적으로 소통했던 기업인지라 그런가보다 싶었습니다.

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투자의 생각 : 블룸에너지(BE)

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블룸에너지(BE), CY26 PER 72배 → CY27 20배 : 이번 실적발표 이후에도 Overweight를 유지합니다. 신규수주 성장 속도, CAPEX $150~200M에서 얻는 힌트, 하이퍼스케일러 + 네오클라우드 강세, C&I 고객들도 다들 주문을 늘리고 있는 점을 고려할 때 좋게 봅니다.

이번 실적발표에서 좋았던 점은 ⓐ연간 신규수주 $5B 속도 확인 ⓑCY26 캐파는 3GW까지 늘릴 것을 확인 ⓒ800V DC 시대의 발전원이자 냉각기 가치제안 추가입니다.

투자포인트의 가정은 이렇습니다: 마진율이 좋아서 오히려 판매량 추정치는 조금 더 하향하고도 이익률이 좋게 나왔습니다. (1) Product 매출 3Q25 TTM 0.5GW → CY26 1.2GW → CY27 2.7GW, (2) 전사 매출은 CY26 $4B → CY27 $9B로 이어지는데, (3) 프리몬트 1GW 캐파에서 0.5GW 가동 중이었으므로 비효율을 감안할 때 GPM이 30% 초반으로(Product GPM: 3Q25 35.0% → 4Q25 36.6%) 유지된다고 보고 NPM이 CY27 기준 19%까지 올라온다 가정할 경우 CY27 순이익은 $1.7B입니다.

(4) 이때 EPS CAGR 50% 이상일 거라고 보면 PEG 1.0 기준 목표 PER 50배이므로 CY27 $1.7B에 50배를 적용한 CY27 말 목표 시총은 $85B입니다. (5) 어느 수준의 시총까지는 PEG를 매기지 않고 PER을 기준으로 오를 룸이 많은 주식인 Phase 1 랠리가 있을 것이고 → 그러고나면은 PEG를 기준으로 '성장성 대비 밸류가 저렴하다'는 기준으로 오르는 Phase 2 랠리구간이 있을 거라고 봅니다. 여기서 Phase 1의 구간은 CY26 언젠가를 기준으로 Upside가 50% 미만으로 남는 구간이 될 거라고 보고 있고, Phase 2의 구간은 그 이후부터입니다. 위의 (1)~(5) 가정에 따르면 CY26 어딘가에 블룸에너지의 Upside가 50%로 남는 구간은 시총 $57B 부근입니다.