(24년 11월) 재무회계 기초, 2차 세미나

그런 측면에서 그러면은 이제 3대 재무제표 이제 재무 상태표와 그 이제 손익 손익 계산서 그리고 이제 보조 재무제표로 현금흐음표가 있 있죠. 아 그런데 그 이제 순서에 있어서도 재무 상태표를 먼저 파악을 하고 그다음에 손익 계산서를 보고 그다음에 그거의 보조적인 측면으로 현금 물음표를 이해를 해야 된다. 뭐 이런 내용들이 나오는데 어 이제 조금 더 엄밀하게 이제 내용을 연결 고리를 잡아 가지고 우리 생각을 해 보면 되면은 수익성에 대한 기준들 뭐 우리가 수익성이라고 한다면은 어떤게 있죠? 제가 예전에도 소개를 드렸지만 수익성이라고 한다면은 손익 계산서 측면에서의이 수익성은 이익률 구조가 있겠죠. 이익률 구조. 그런데 이제 또 다른 수익성으로는 어이 손익 계산서랑 BS 부분이 만나는 부분이 있죠. BS BS가 이제 밸런스 시이죠. 밸런스 시 재무 상태표 그러면 손익 계산서에 서의 이익가 어떤게 있죠? 뭐 매출 총익 그리고 영업 이익 그리고 순익 뭐 이런 것들이 있죠. 그리고 그러면 이제 재무 상태표에서는 뭐가 있죠? 자기 자본 그리고 총자산 뭐 이런 것들에 그냥 개념이 있겠죠. 그래서 여기 윗단 부분하고 아랫단 부분하고 만나 가지고 서로 간의 결합을 해 가지고 수식성 비율을 만들어 주는게 뭐죠? 뭐 예를 들어 ROA A라든지 그렇죠? 총자산 이익률 그리고 ROE라든지 자기자본 이익률 그렇죠. ROIC는 뭐죠? ROIC는 세우 영업 이익의 인베스트 캐피탈 그 투화자본을 이제 투화자본 영업용 투화자본이 얼마만큼의 어 수익을 창출을 하고 있는지를 구하는 거죠.

그러면 인베스트이 캐피탈 부분이 당연하지만 이제 재무 상태표에서 기인을 하게 되겠죠. 운전자본하고 유무형 자산 유형자산 무형 자산의 합을 이제 밑단으로 놓는 거예요. 그래서 직관적으로 이해를 하면 이렇게 말하면 아, 무형 자산도 헷갈리기 시작하는데 갑자기 또 어려운 얘기 손살 같이 나온다. 이렇게 생각할게 아니라 영업용 자산을 굴려 가지고 어 실질적으로 얼마만큼의 영업용 수익을 만들어 내는지 비업 그럼 모든 자산은 다 영업용 아닌가요? 비영업용 자산들도 존재를 하는 거죠. 그렇죠? 그래서 영업용 자산이 영업용 자산이이 얼마만큼의 수익성을 만들어 내는지에 대해서 다루는게 ROIC 개념이 또 있죠. 그래서이 재무 상태표하고 손익 계산하고 연결되는 부분에 대해서 이해를 좀 하고 그리고 현금 흐름표에 대해서도 우리가 다시 한번 리캡으로 개념을 좀 이해를 해 보면은 어 그러면 이제 좋을 거 같아요. 자, 그러면 그리고 우리가 또 다루면서 봐야 되는게 영업 이익률. 영업 이익률이 제 아까 제가 설명드렸던이 수익성 개념에서 이익률 부분이 있고 또 이익률이라고 한다면은 그냥 총이익률, 영업 이익률, 순 순 이익률 그러니까 매출 대비 단기 순위익이 순 이익률이죠. 그래서 순서를 1번 1번 타자 타석에 들어갔습니다 하면은 1번 타자가 누구예요? 가장 윗단에서 손익 계산소에서 1번 타자 매출 총익률 나오고 그다음에 2번 타자 등판했습니다 하면서 손익 계산소에서 아래로 내려가는 거예요. 영업 이익률이 나오고 3번 타자 나왔습니다 하면서 순 이익률이 이렇게 나오는 거죠.

자, 그런데 제가 몇 년 전만 하더라도 고민했던 것 중에 한 질문이 어 이제이 질문을 꽤 오랫동안 걸으면서 생각을 해 봤었어요. 그 그런 얘기 많이 들어봤을 거예요. 영업 이익률과 ROE가 높으면은 좋은 겹이다. 그렇죠? 고퀄리티 겹이다. 그래서 영업 이익률 30% ROE 30% 이런 식으로 뭐 30이 각각이 퍼센트 대에 들어가면 되게 좋은 기업이다. 20% 때만 들어가도 각각 너무 좋은 기업이다. 이런 얘기 들어봤을 텐데 그러면 이제 이런 생각도 해 볼 수가 있겠죠. 그럼 영업 이익률이 높은게 중요하냐? ROE가 더 높은 기업이 좋냐? 그래서 ROE는 더 높은데 어 영업 이익률은 낮은 기업이 있고 영업 이익률은 높은데 ROE가 낮은 기업도 있죠. 뭐 어떤게 더 좋은 기업이냐? 이거를 가지고 예전에 제 기억을 떠올려 보면은 뭐 거의 뭐 한시간 두시간 뭐 한 달 내내 이런 것들에 대한 고민을 하고 이랬던 거 같아요. 근데 그때 제가 이제 돌아와서 생각을 해 보면은 아 참 그게 잠시만요. 그렇죠. 이제 돌아와서 생각을 해 보면은 그랬던 고민들이 참 이제 불필요하고 어 조금 그 약간은 현명하지 못했다. 제가 그때 이런 거를 추당적으로 생각을 한참 하기보다는 제가 그때 저한테 필요했던 건 뭐였을까요? 여러분이라면 이거에 대한 첫 번째로는 질문에 대한 제가 금방 여쭤봤던 영업 이익률이 더 중요하나요? ROE가 더 중요하나요? 하면은 이거에 대한 답을 먼저 한번 포즈를 누르고 생각을 해 보시겠어요?

그리고 뭐 영업 이익률이 더 중요합니다. 아니면 ROE가 더 중요합니다. 이렇게 생각을 했다면은 그 이유에 대해 한번 생각을 해 보시고 아 그다음에 이제 제가 지금 와서 생각을 이제 제 지금 와서의 생각을 말씀을 드리면 이건 완전 케이스바이 케이스예요 여러분 영업 이익률이 높을수록 오히려 어 좋은 기업도 존재를 하지만 영업 이익률이 높음으로써 오히려 어 본질적인 경쟁력을 망가뜨려 가지고 산업의 경쟁에서 이탈시켜 버리는 사례도 존재를 하죠. 어 대표적으로 어떤 경우가 그랬을까요? 뭐 예를 들어 샘월튼의 그 월마트 뭐 뭐 그 끊임없는 도전인가요? 그죠? 두려움 없는 도전이라는 도서를 보면 여기서 이제 기업들이 그 당시에 세 월튼이 경쟁을 한참 할 때 아 최소 이익률 부분을 자신들의 경우에 뭐 6% 7% 이런 식으로 유통 기업들이 그 당시 어 세월튼의 월마트가 초창 기 때문에 그 높은 이익률을 유지를 하는 걸 본 다음에 자신이 억지로 막 낮췄죠. 그러다 보니까 분명히 영업 이익률이 더 높은 기업은 그 대형 유통사 그 당시에 과점을 그니까 해계모니를 잡고 있던 다른 기업들이었음에도 불구하고 오히려 영업 이익률 낮침으로써 회전율을 더 빨리 가져가고 그렇게함으로써 손님들이 더 몰리고 아 뭐 그런 식으로 해 가지고 유통 기업에서의 입지 자체를 엄청난 후발 주자했음에도 불구하고 얼마트가 바꾸게 되죠. 마찬가지로 어 그럼 이번의 사례에서선 영업 이익률이 낮을수록 뭐 좋냐 뭐 이것도 사실은 그렇게 보기 또 당연히 어렵겠죠.

왜냐면은 매출 규모가 늘어나다 보면은 이익률에서도 레버리지 효과가 나오게 될 거 아니에요. 그렇죠? 그래서 어떻게 보면 어떤 관점에서는 이익률이 그 기업의 급을 보여 주는게 분명히 맞겠지만 또 다른 관점에서 본다면은 한 번 더 장기적으로 생각하는이 매니지먼트를 두고 있는 그런 기업 같은 경우는 지금 당장의 이익률을 훼손 하더라도 이익률을 낮침으로써 성장성에 초점을 두고 어 이제 경영을 생각을 해 볼 수가 있겠죠. 뭐 저만 하더라도 예를 들어 제가 회계 강의를 판매를 할 때 어 한편에서는 뭐이 비용 구조를 뭐 예를 들어 100원 뭐 이런 식으로 한 다음에 내가 엄청나게 하여튼 유명해질 수 있는 모든 행동을 제가 다한다음에이 100원짜리 강좌를 모두한테 판매를 해야겠다 이렇게 생각을 해 볼 수도 있을 것이고 그게 아니라 훨씬 더 뭐 다른 방식으로도 접근을 해 볼 수가 있을 것이고 이제 관점이 다르겠죠. 그렇죠? 그래서 이런 것들은 유통 산업이든 뭐 산업에 대한 업에 대해서 기인하는 특징들도 분명 존재할 것이고 그게 아니라 기업별로 매니지먼트에 그 경영을 어떻게 이제 성장을 만들어 낼 것인가 바라보는 관점 따라서 또 완전 다르겠죠. 그러면 이제 ROE에 대해서 생각을 할 때는 어떨까요? ROE도 이거에 대한 이제 대치되는 사례들과 제가 질문을 좀 많이 드려 보려고 하는데 무엇보다 R가 높아야 그게 이제 결국에 주식이라는 건 애거리인 거고 그 그러다 보면은 ROE가 무조건 높아야 됩니다.

그게 뭘까? 대표적인 것들이 이런 기술 지학적 기업들은 R앤D죠. 제가 이걸 비중을 보니까 R&D가 어떻게 된 거예요? 두 배로 늘었죠. 7% 대에서 14%로. 그러면이 14%면 굉장히 높은 수준이에요, 여러분. 그 일반적으로 우량 기업이라고 하는 것들이 한 5% 정도 쓴다고 보시면 돼요. 어떤 기업이 우량 기업으로 우리가 알고 있는게 있을까요? 한번 볼까요? 아틀라스코 이런 기업이 아마 제가 생각을 할 때는 뭐 거의 이겨 없을 것 같아요. 누구든지이 분야를 아는 사람은 아트라스코가 글로벌 기준에서 보면 상당한 하이퀄리티 기업이라 라고 인식을 할 거예요.이 기업이 여기 표기가 안 되네요. 저 뭐라고 하죠? 아, 여기는 표현이 어떻게 돼 있는지 모르겠는데. 음. 얘네가 일반적으로 R&D에 투화하는 그 수준이 한 3% 정도 돼요. 매출에서 3, 4%. 그까 사실은 굉장히 어떻게 보면 낮은 수준이라고 볼 수가 있겠죠. 그렇죠? 그거를 고려를 한다면 얘네가 얼마만큼 지금 그 비용으로 태우고 있는지를 R&D에 쓰고 있는지를 우리가 쉽게 알 수 있고 이런 걸 고려를 하면은 이익률이 낮아지면은 급이 낮아진 거냐? 단순하게 이렇게 생각을 하기는 어렵다는 걸 우리가 알 수가 있어요. 왜냐면은 이런 것들은 사실은 기존에 7% 수준을 유지를 한다면은 손익 계산 영업 이익 같은 경우는 급등을 하게 되겠죠. 다시 그죠. 아, 그러다 보니까 그럴 때는 영업 이익률이 사실은 급감이 한게 아니라 뭐 최소한 평타나 이제 물론 R&D에 얼마 그 금액을 다시 이제 원복을 시켜 봐야 되겠지만은 그런 걸 우리가 추정을 해 볼 수가 있어요.

그래서 제가 이제 말씀드리고 싶었던 거는 아까 주제가 뭐였어요? 음. ROE가 좋냐? 영업이 좋냐? 이런 것들도 내가 스스로 간음을 해보면서 어떤 맥락에서 얘는 ROE가 여전히 낮은지 아 그리고 ROE가 낮은 거를 뭘로 만해를 하고 있는지 ROE가 왜 낮은지 이런 거를 그리고 ROE가 낮은게 지금 당장 문제가 되는지 이런 거를 고려를 해 볼 수 있어야겠죠. ROE가 낮은데 이게 문제가 되려면 어떤 경우에 문제가 될까요? ROE가 낮은게 당연하지만 ROE가 낮은게 문제가 진짜로 인식이 되려면 잉여금 흐름의 수준이 나빠야 돼요. 그렇게 될 경우에는 잉연 그리고 반대의 경우도 마찬가지죠. 배당금이 수익률이 좋아요. 그래서이 기업은 너무 좋다. 이렇게 말을 하려던 찰라에 이건 껍데기고 껍데기에 배당 수익률도 있는 거고 껍데기 R이도 있는 거예요. 근데 진짜 뭐예요? 진짜 잉여연금 수익률이에요. 잉여연금 흐름 성장 잉여 집안 우리 부모님이 진짜 돈을 잘 못 버는데 아니면 나도 돈을 잘 못 버는데 내가 이렇게 뭔가 뭐 보여 주려고 있어 보이려고 그래 가지고 내가 뭔가 뭐 잔치를 하거나 이렇게 한다고 해서 이게 엄청 대단한 건 아니잖아요. 그렇죠? 그러다 보니까이 배당 수익률이 중요한게 아니라 실질적으로 잉여금 흐름이 성장을 하고 있어야 어 주주 환원을 할 수 있는 배당이라든지 자사주 매입이라든지 이런 거에 대한 원 전이 진짜로 쌓이고 있다는 걸 우리가 알 수 있겠죠. 반대로 내가 밖에 나가 가지고 어 제가 예를 들어음 영국에 어디 뭐 달러샵 같은데 같은데 가가지고 만 원짜리 티셔츠를 엄부로 막 이런 것들 브랜드 사 가지고 제가 처음 들까지 전부 다 입었어요.

재무 건적선 측면에서 부채 비율이죠. 부채 비율. 그렇죠? 그 부채 비율은 우리가 알고 있는 부채 비율의 개념은 부채 비율 계산 이렇게 쳐보면 부채 총액을 자본 총액으로 나눈 것이다 해 가지고 어 재무 건전성 그래서 이런 것들이 재무 재표로 알아보는 안정성의 지표다 해 가지고이 부채 비율 계산의 중요성에서 부채 비율 계산으로 200% 이어가 나오면 양호하다 판단하지만 200%를 초과하면 해당 기업의 재무장성이 위험한 것으로 평가됩니다. 이런 것들이 이제 책을 통해서 굉장히 많이 나오고 그 위험 거의 뭐 정답처럼 이렇게 인식이 되잖아요. 정답처럼. 그렇죠. 근데 제가 실제로 오히려 이제 반대되는 해석들을 우리가 여러 가지 사례들을 많이 알고 있으면 좋을 것 같은데 어떤 경우가 있을까요? 여러분 제가 생각을 할 때는 저는 솔직히 말해서 부채 비율은 어이 왜곡을 시키는 너무나 많다고 생각을 해요. 어떤 경우에 외곡이 많이 발생할까요, 여러분? 부채 비율에서 어 실질적으로는이자 발생 부채만 다시 가려 가지고 우리가 재해석을 해 볼 필요가 있겠죠. 그렇죠? 그래서 실제로 이자가 발생을 하지 않는 그런 부채 뭐 예를 들어 이런 뭐 선수금 부채라든지 그렇죠. 그래서 질이 다른 부채 선수금이라고 해 가지고 선수금은 향후에 어 이게 사라지게 될 경우에는 매출로 기록이 되기 때문에 기업의 손익을 좋게 만들어 줍니다. 그러니까 뭐 이런 것뿐만 아니라 그 이자가 발생하지 않는 부채들에 대해서도이 부채 비율로 계산할 때는 총부채로 해 가지고 같이 기입이 되게 되죠.

그렇죠? 실질적으로 중요한 거는이자 발생 부채예요.이자 발생 부채. 그게 결국에 어 내가 돈이 이제 나가는 거잖아요. 그럼 이거를 계산을 하는게 뭐가 어떤 지표가 있느냐 본다면은 저는 그래서 자주 여러분들한테 언급했던 지표 중에 하나가 뭐죠?이자 보상 배율.이자 보상 배율도 어 저 같은 경우는음 이렇게 해요.이이 에비다 부분하고 그다음에이자 비용하고 이제 나누는데 어떻게 보면 면은 사실은 앱따가 현금 이익이라고 우리가 생각을 하면은 여기도이자 지급 부분으로 나눠야 되냐 이런 식으로 생각을 해 볼 수도 있겠지만이자 비용 대비 에비다랑 이렇게 계산을 해 보면은 실질적인 현금 흐름 대비해 가지고 어이 현금 우리가 창출되는 걸 통해 가지고 아이자 비용을 얼마만큼 커버할 수 있는지를 우리가 잘 볼 수 볼 수 있다고 생각을 합니다. 그렇죠? 그래서이자 비용하고이자 지급하고는 좀 다르죠.이자 비용은이 회계 기간 동안 발생을 하는 이제 비용인 거고이자 지급이 실질적으로 이번에 나가는 거죠. 그렇죠? 자, 그런데 또 한편으로 어, 부채 비율로 그 아까이자 발생 그럼 부채 비율을 해석을 할 때는이자 발생 부채 부분을 보면 되는 거겠네요. 이렇게 생각을 해 볼 수도 있지만 어, 어떤 기업은 그런 거랑 상관없이 자기 자본 자체가 엉망진창처럼 보이는 기업들도 존재를 하죠. 어떤 경우에가 그랬죠? 우리가 지금까지 봤던 것들 중에 이런 기업을 보면 ROE가 어떻게 떠요?

마이너스종 그렇죠? 오토존 이런 기업들 보면. 그리고 재문 상태표를 보면 액걸리가 어때요? 결손이 점점 점점 심해지고 있어요. 그렇죠?이 그러니까 이런게 제 자본 결손인 거예요. 결손. 소위 말해서 이런 기업은 뭐 어떻게 뭐 부채 비율 뭐 평가하기도 어렵죠. 사실은 자본이 없으니까. 그렇죠. 얘뿐만이 아니죠. 예를 들어 자주 소개드렸던 무디스라든지 지금은 무디스가 아마 어 액거리가 조금 있을 거예요. 근데이 기업 같은 경우도 결손 상태를 오었죠. 이런 기업들은 부채 비율 자체로도 평가가 안 되고 뭐이자 발생 부채만 따로 바르고 이런 의미가 자체가 없어져요. 왜냐면 자기 자본이 지금은 있지만이 당시만 하더라도 없잖아요. 그렇죠. 이런 기업들은 얘뿐만이 아니죠. 뭐 또 누가 있어요? 대표적으로 메틀로톨레도 이 기업도이 기업이 실험실에 들어가는 그 장비들의 한 50% 정도 그러니까 작은 장비들에서 50% 정도의 과점 점유율을가 이제 가지고 있는 기업이에요. 뭐 근데이 기업 같은 경우도 마찬가지로 자기 자본이 있다가 점점 점점점 어떻게 됐어요? 자기 자본이 점점 점점 감소를 하다가 인제는 자기 자본이 없어지게 됐죠. 그렇죠? 자. 그러면 이런 기업들은 이제 레이시오를 봤을 때 어떻게 떠요? 부채 비율을 보게 되면 우리가 알고 있는 상식에 의하면은 워닝 사인이 진작 나온 거예요. 특히 워닝 사인이 언제가 가파르게 됐냐? 이때부터 40% 때부터 100% 200% 300% 그럼 500% 그러니까 이때가 500% 되 심지어 부채 비율이 두 배가 증가해.

1번이 사실 우리가 알고 있는 건강한 재무상표를 보유해 하고 있어야 된다라는 거에서 조금 이제 상식이 깨지는 거죠. 이런 것들은 이제 어떻게 평가를 해야 된다고 했죠, 제가? 아, 이런 거는 그렇게 생각을 하시면 좋아요, 여러분. 어. 자, 이렇게 생각을 해 볼게요. 여러분, 수락산에 제가 지난주에 정상을 다녀왔어요. 수락산 정상. 제가 여기 이런 나와 있네요. 이런 주막같이 해 가지고 실제로 갔는데이 정상 부분에 근처에이 주막이 있더라고요. 주막에서 그래서 이제 뭐 같은 거 먹고 이랬는데 여기뿐만 아니라 가장 위정상에는 이런 테이블도 없고 바위에서 그 마늘종이랑 멸치랑 이런 것들 이제 주주시면서 이제 막걸리랑 이렇게 사고 이럴 수가 있어요. 자 그런데 어, 그 위치 같은 경우는 실질적으로 만약에 그 위치를 어, 이제 표현이 적절한지 모르겠지만 제가 어떤 기업을 살 때 자기 자본이 이제이 기업이 없어요. 자기 자본이 없고 음, 부채만 있 부채가 있으니까 이제 그 자산이 있겠죠. 그렇죠? 자기 자본 이미 방출했으니까. 자, 그런데이 기억 같은 경우는 어, PBR 관점에 에서는 엉엉 엉엉터리지만 그 기업을 그 위치를 소유함에 따라서 그 위치를 내가 점할 수만 있다면 예를 들어 명동에 엄청나게 장사가 잘되는 트래픽이 많은 곳이에요. 거기 점할 수만 있다면 앞으로 굉장히 높은 선명성으로 내가 이익을 계속 뽑아낼 수 있어요. 그럼 얘는 뭐가 되는 거죠?

그리고 해석도 불가능하게 되죠. 그래서 건강한 질문 상태를 보고 있어야 된다. 일반적으로 맞는 얘기다. 하지만은 어 이것도 그 기업의 그 그 기본적인 그 경쟁력 그리고 기본적인 사업을 버리고 있는 영역 예를 들어 아까 항공부품 같은 경우는 수백만 개의 항공부품에서 그 하나를 얘가 차지하고 있으면은과 역할을 하게 되죠. 그러다 보니까 이제 현금 흐름에 대한 어 그 당사가 바라보고 있는 그 안정성이 자신들은 높게 보고 그리고 시장에서도 그거를 충분히 납득 가능하다 보니까이자 보상 배율이 한 두 세 배인 경우에도 불구하고 퍼를 그렇게 높게 주는 건데 퍼가 한 36배니까 만약에 그게 아니라 제가 예를 들어 동네에서 무인샵을 하면서 소매품으로 뽑기도 하고 어 그다음에 초등학교 옆에서 순대도 같이 팔고 오뎅 오뎅도 팔고 이래요. 근데 제가 그렇게 하는데 이자부 상배율이 두 배예요. 그리고 1.5배를 왔다 갔다 해요. 그렇게 되면 당연하지만 아 굉장히 불안한 그 가치 평가를 받게 되겠죠. 그래서 당연하지만 이런 것들은 항상 케이스바이 케이스로 어 어떤 맥락에서의 의 기업들을 아까 무디스 같은 경우도 과이잖아요. 형태가 트랜스타임도 뭐였죠? 과이죠. 그러니까 아 이런 것들을 그 사업 영역을 같이 고려를 해 가지고 이걸 읽을 수 있어야 된다. 하지만 일반적인 기준에서 봤을 때는이 말이 다 맞다. 하지만 이거를 재해석할 수 있어야 된다.

그래서 제가 오늘 그 사례들을 조금 미국 기업하고의 차이를 통해 가지고 한번 보여 드리려고 이제 하거든요. 여기 보시면은. 그래서 두 번째 내용이에요. PBR 밸류에 낮아야 된다. 그래서 오히려 그 벤저민 그레이엄이라든지 워렌핏이라든지 이런 우리가 투자에 대한 대가들의 도서들을 미국 중심에서 이제 그면 영국 사람이었지만이 배워 왔지만은 어 실제로이 미국 기업들을 볼 때 오히려 훨씬 더 유연한 해. 석 방식으로 재물을 바라봐야 되는 거 같아요. 대표적으로. 그리고 또 도서도 한 건 제가 추천을 드리고 싶은데 제가 이미 여러 차례 추천을 드린 도서예요. 현금을 재발견이라는 도서인데 여기가 이제 윌리엄 솔다이크 님이 뭐 캐슬림 그레이엄이라든지 이런 분들의 자원 배분 방식에 대해서 설명을 해요. 근데 캐슬림 그레이엄이 워싱턴 퍼센트의 그 워싱턴 포스트를 운영했던 분의 남편이었죠. 그렇죠. 근데 이제 그 남편분이 떠나고 난 다음에 갑작스럽게 워싱턴 포스트에 사주가 돼 가지고 어떻게 경영을 하면 좋을까 이제 고민을 할 때이 평소에 신문사 버팔로라는이 버팔로 도시의 그 신문을 가지면서 이걸 가져가게 되는 순간 신문사를 가져가면 그 당시에는 미디어가 지금처럼 뭐 넷플릭스 있고 무슨 뭐 다른 뭐 유튜브 광고 있고 이랬던 시대가 아니기 때문에 신문사를 인수를 하게 되면은 법피식 책에서 그런 얘기를 해요. 인터뷰 이걸로 버팔로 신문 인사한 다음에 막 소송전 엄청 길게 했었는데 그때 이제 나왔던 증언 중에 하나가 버핏시 친구한테 어 다리가 하나밖에 없는 곳에 그 내가 이제 통행료를 받는거나 마찬가지다.

PER을 더 중점적으로 봐야 되나요? 우리가 고민할 수가 있잖아요. 이럴 때는 더 이상 고민하지 말고 뭘 봐야 된다. 항상 PBR이 20배가 넘는다는 건 여러분 그러니까 아까 제가이자 보상 배율도 다섯 배를 기준으로 해 가지고 그 윗단 아랫단 이렇게 내려보면 어느 정도 감이 나오는 거예요. 마찬가지로 케팩스의 투하 수준도 우리가 옛날에 지난해에 3월 정도의 월렌핏의 며느리 전 며느리였던 분이 썼던 책 있잖아요. 거기서 순익 대비 캠팩스 비중이 뭐 150% 이하면은 뭐 아주 우량하고 뭐 이런 식의 내용이 나왔던 걸 기억할 거예요. 항상 어느 정도의 네임지를 내가 가지고 있으면은 좋을 것 같아요. 페이 레이시오도 30% 이하면은 일반적으로 낮게 하는 거고 30% 이상이면은 그냥저냥 그래도 어느 정도 하는 거고 어 30에서 50%면은 배당인 거고 50% 이상이면은 그때부터 극단적 수준이라고 보시면 돼요. 일반적으로. 그래서 이런 레인지를 우리가 가지고 있으면 좋은데 얘가 PBR이 24배다. 열배가 넘는 거는 이제 저는 항상 10열배를 기준으로 하는데 왜 10열 배로 삽냐? 많은 빅테크 기업들 물론 어떤 사람들은 테크 기업을 PBR로 아까 제가 설명드렸듯이 소프트웨어 기업은 PBR로 볼 필요 없다. 이렇게 말을 하기도 하지만은 전이 밸류에이션에 각자 자신의 정 그 무적정 정답은 없다고 생각을 제제 기존에는 PBR도 저는 같이 해 가지고 보는데 대신에 어떤 거를 주의를 해야 될까요?

자, 배분적인 측면. 그럼 저음 배분적인 측면에서 보려면 여기 읽어 본 다음에 PER 관점에서는 이런 식으로 나오니까 자원 배분 측면에서 보면 이제 뭘 봐야 되죠? 그다음 순서로 제가 아까 소개드렸던 것처럼 장기적으로 북을 어떻게 처리를 하고 있는지를 이제 보시면 되겠죠. 북이 어떻게 계상되고 있는지 노보는 마찬가지로 열배가 좀 못 올랐죠. 지금 보시면은 한 일 한 여섯 배 정도 올랐으려나요? 그렇죠? 그 정도가 올랐던 거 같고 릴리는 어떻죠? 릴리는 보면은 마찬가지로 두 배 이상이 늘지가 않았죠. 이렇게 되면은 이런 기업들은 애초에 보면 이런 막 움푹한 형태들이 있잖아요. 이때부터 이때까지 어 13년부터 19년도까지 북이 계속 감소를 하고 그 13년부터 19년까지 적자가 계속 났는가 해서 보면은 어때요? 적자가 이때 한 번밖에 없죠. 뭐 원래라면은 이익이 계상이 되니까 이익이 자본에 계상이 되 니까 북은 어떻게 돼야 되죠? 늘어야 되죠. 하지만 그렇게 안 되고 있죠. 그러니까 이거는 얘네 그 자본 활용 측면이 다른 거예요. 유럽 기업하고. 그렇죠. 이런 기업을 놓고 보면서 단순하게 PBR로 계산을 한 다음에 PBR이 싼게 더 안전마진의 가치 투자다. 이렇게 생각을 하는 거는 어 사실은 말이 맞지가 않죠. 여러분 자원 배분의 형태가 다른 거기 때문에 이해되시죠?

그렇게 되다 보면 이제 아까 뭐 PBR이 뭐 1천배 가까이 막 나오는 아까 메트로톨레돈라든지 이런 기업들은 2010년대 초반부터 어 모든 그 상승에 대해서 하나도 이해를 할 수가 없고 재무제표 체계하고 너무나 이론이 달 현실이 다르게 되는 그런 격이 되는 거예요. 그렇죠. 그래서 그 유럽 기업하고 미국 기업하고 자원 배분 형태가 이렇게 다른 경우가 동일 사업 내에서 굉장히 많이 발생을 합니다. 그래서 그거를 항상 이해를 하고 이럴 때는 그러면이 이렇게 복잡하게 들어갈 때 뭘 봐야 된다? PBR은 이런 땐 보면 못 보면 안 돼요. PBR PBR로는 해석이 안 돼요, 여러분. 초과 배당이 나오거나 이렇게 될 경우에는 그럼 그러면 얘는 왜 아까 여섯 배밖에 못 올랐으니까 상대적으로 참 형편이 좋아 보이지만 형편 없는 것 같네요. 이렇게 말을 해 볼 수도 있겠죠. 하지만은 또 뭐예요? 이 배당 성향을 보면은 배당 성향이 사실은 꽤 높죠. 그러니까이 배당으로 끝나는게 아니라 실질적으로이 배당이 63%를 했다는 거는 그 이익에 대해서 이제 배당을 이만큼 한 거지만 더 본질적인 주주 환원은 이걸로 끝일까요, 여러분? 제가 다른 사례를 한번 보여 드릴게요. 음. 유주 환원에 본질에서 바라볼 때는 항상이 자사주 매입을 같이 해 가지고 보셔야 돼요. 자사주 매입을 같이 그렇죠?

자사주 매입이 규모가 다시 이렇게 늘어나는 거. 그래서 실제로 제가 최근에 인상 있게 좀 재미있게 읽었던게 KB 금융 지주에 IR을 봤는데 여기서 어떻게 표현을 해요? 총주주 환원율. 그럼 총주 환원율은 뭐예요? 아까 제가 노버 볼 때 페이만 보는게 아니라 같이 봐야 된다고 말씀을 드렸죠. 그래서 얘네가 뭐라고 하냐?이 배당 총액하고 플러스 자사주 매입 소각을 같이 놓고 있죠. 이제 그래서 이거를 합치니까 기존 20% 대의 환원율이 몇 % 뛰어요? 거의 40% 가까이 뛰는 거죠. 그래서 마찬가지로 그런 관점에서 항상 기업들의 자원 배분을 해석할 때는 같이 합쳐 가지고 보시는게 되게 중요해요. 근데 그걸 합쳐 가지고 얘 지표들이 뿌려 주지는 않죠. 그러니까 내가 간음을 해 보는 거예요. 어떻게 간음을 해 볼 수 있을까요? 순익하고 같이이 캐시플로우에 순익이 나오니까 같이 이렇게 뿌려 보는 거죠. 어느 정도 수준으로 얘가 하고 있는지. 그럼 여기서 보면은 아 8만 정도 볼 때 한 3만 정도를 자사주 매입을 사용을 하고 그다음에 페이웃을 몇 %를 하는구나 이렇게 생각을 해 볼 수가 있겠죠. 여기서 8만에서 페이웃 해 주고 그다음에 별도로 3만 정도는 어 자사조 매입을 하고 있다. 이렇게 생각을 해 볼 수가 있는 거겠죠. 그래서 지금 산업을 제가 제약도 받고 반도체도 받고 또 어떤 형태가 있죠?

우리가 지난번에 그리고 앞으로도 다뤄돌려고 하는 것 중에 대체 투자 산업이 있죠. 대체 투자에서도 동일한 형태가 똑같이 나와요. 얘도 보면 PBR 관점에서는 아까 똑같은 출발이죠. 15배. 그 얘는 몇이에요? 20배. 그러면은 블랙스톤이 더 비싼 겹이다 이렇게 생각을 물론 해 볼 수도 훨씬 더 큰 겹이죠. 어 생각을 해 볼 수도 있지만 또 동시에 두 번째로 순서로 이제 봐야 되는 건 제가 북이라고 했잖아요. 북 북을 어떻게 활용하고 있냐 보면은 얘네는 어 북이 오히려 2007년도 대비해 가지고 어 거의 절반 수준으로 감소를 했죠. 그렇죠. 그런데이 파트너스 같은 경우는 보면 거의 6 정도가 93이 됐으니까 이것도 10열배가 넘게 상승을 한 걸 알 수 있어요. 그래서 얘도 다시 한번 얜 유럽, 얜 또 미국이에요. 그래서 계속해서 거의 같은 형태의 패턴이 유럽 기업하고 그 미국 기업하고 계속 달라지는 거를 알 수가 있어요. 그렇죠? 그래서 이런 것들을 항상 생각을 할 때는 PBR이 낮으면은 더 좋은 거다. 이렇게 보기 시작을 하면은 자원 배부 에 따른 그니까 주주 환원율에 따른 그 외국 구조를 하나도 이해를 못 하고 전부 다 그냥 절대 수치 기준으로만 생각을 하게 돼요. 그래서 제일 쉬운 말이 차라리 아예 모르면 상관이 없는데 가장 이제 어설프게 그 글쎄 표현이 좀 적절한지 모르겠는데 어 가장 그냥 단순하고 와닿는 것처럼 PBR이 낮니까이 기업이 되게 뭐 인상적으로 막 훌륭하다 그런 식으로 생각을 하면은 제가 예전에도 설명을 드렸지만 이마트의 북이 20만에서 40만으로 증가를 했어요.

여러분 일반적으로 생각을 할 때 어 불확실성이 높은 자산을 가리켜서 뭐라고 하냐? 어 약속의 기간이 긴 것들이 불확실성이 높겠죠. 그렇죠? 약속 기간이 길고 당장 수익이 확정되지 않은 것들. 그런게 뭐가 있죠? 어 자산이긴 자산인데 그래서 수익을 인식하고 있긴 한데 확정되지 않았어요. 그런게 이제 대표적으로 보험 상품들이 그런 형태일 거예요. 아마 왜 그러냐? 아, 내가 약속을 판매를 하긴 했는데 실제로 그 만기가 되기 전까지는 수익에 대한 완전한 확신을 갖기가 어렵죠. 그러다 보니까이 보험 사업이 끼고 있는 경우에는 그리고 보험사들의 경우에는 뭐 어떤 기업 있을까요? 프루덴셜이 유명한가요? PBR이 전 세계 1등 기업에도 불구하고 한 1.4 정도가 되죠. 그렇죠? 그러니까이 기본적으로이 보험업의 경우에는 공정 가치에서 크게 뛰어넘는 1등 기업이라 하더라도 이걸 잘 못 받는 경우가 많이 있어요. 그래서 실제로 그 뭐 KKR이 글로벌 애틀란틱이라는 보험사를 인수한 것처럼 얘네들의 AUM이 증가되는 속도를 보게 되면 거의 19% 정도 될 거예요. 그렇죠? 거의 20% 가까이 엄청나게 증가를 했는데 이때가 뭐예요? 보험사 인수. 보험사를 인수를 하게 되기 때문에 보험사의 경우에는음 P 주가가 정말 많이 올라가지고 PBR이 여섯 배까지 올라갔네요.

원래 얘가 일반적으로 거래되던 멀티플이 아 두 배 세 배 정도였어요. 두 배 세 배. 그렇죠. 이런 것들에 대해서 이제 평가를 할 때 최근에는 이제 시장의 트렌드가 상당 부분이 이제 그냥 규모 경쟁으로 가자. 이런 식으로 많이 마음을 먹으면서 꽤 많이 바뀌긴 했는데 어 이렇게 보험사를 이제 끼고 있는 경우에는 쇼도 그렇지만은 어 일반적으로 꽤 많이 할인이 들어가요. 왜 그러냐?이 부이 부으로 이제 상등하게 되어 있는 이제 반대쪽 부분이 자산 부분인데 그쪽은 보험의 자산이기 때문에 이쪽에 대해서 앞으로 어 수익에 대해서 선명성이나 이런 것들이 상대적으로 뭐 식료품 기업이나 이런 것들 대비해 가지고 약하다 이렇게 이제 시장에서 많이 보는 거죠. PBR을 볼 때는 그래서 지금 이제 결론적으로 생각을 해 보면은 PBR을 볼 때 그럼 어떻게 해야 되냐? 아, 단순하게 낮으니까 뭐 좋은 것이고 높으니까 나쁜 것이고 이렇게 볼게 아니라 주주 환원 당시 그리고이 가지고 있는 자산의 퀄리티 가지고 있는 자산이 현금성 자산의 비중이 높냐 똑같은 자산이라 하더라도 예를 들어 같은 경우는 어때요? 여기 보시면 그 제 상태표를 이렇게 s셋을 켜 보고 얘 그러면 보시면은 이게 이만큼이 뭐예요? 다 커셋이에요. 커런 유동 자산.

그러니까 실질적으로는 현금성 자산 비중이 굉장히 높은 거죠. 여기 보시면 토탈 캐신 그죠? 이런 경우에는 자산의 경우에뿐만 아니라 얘네 같은 경우는 부회 자산이 더 있겠죠. 브랜드 가치라는 이런 경우에는 어 똑같은 PBR이라 하더라도 어 사실은 자산의 퀄리티에서선 평가를 이제 되게 높게 받을 수밖에 없는 그 맥락 맥락 같은 것들이 이제 조금은 존재를 한다는 거죠. 이해되시죠? 왜 얘는 똑같은 수익에 예를 들어 똑같은 마직률을 가지고 있는데 어떤 경우에는 왜 더 높은 멀티플을 가지고 있냐? 왜 그러냐면은 자산에서의 퀄리티가 얼마만큼의 앞으로 빠그러지지 않을 자산인가에 대한 예를 들어 자산 전체를 뭐 예를 들어 무형 자산으로 가지고 있어요. 내가 아니면 영업권으로 가지고 있어요. 이런 기업들은 불안한 마음이 존재를 하겠죠. 왜냐면 언제 얘가 나중에 그 영업권으로 내가 인식을 했던 것들이 망가질지 모른다. 그렇게 될 경우에는 뭐예요? 영업권 손상차손이 나오게 되면서 손실이 발생을 하게 되면 전부 다 북에서 까이게 되겠죠. 그렇게 되면은 PBR에서 할인이 PBR이 순식간에 이제 비율이 외곡이 되기 시작하는 거예요. 그래서 항상 이런 것들을 볼 때는 지표를 볼 때는 어 PBR이 높으니까 좋 뭐 높으니까 나쁘다뭐 이런 관점보다는 그 산업 내에서 그 기업이 가지고 있는 자산 구성 그리고 산업내 입지 그리고 사업 모델의 방식 그리고 인티이티브 서지크 같은 경우는 아까 아 우리가 제가 말씀을 못 드렸던게 가장 핵심적인 거는 사실은 그 R&D 비용뿐만 아니라 그 걔네들 같은 경우는 그 서비스 비중의 판매 비중이 매출 내에서 높아지는 수준이 굉장히 빨라졌었죠.

그러니까 실질적으로는 현금성 자산 비중이 굉장히 높은 거죠. 여기 보시면 토탈 캐신 그죠? 이런 경우에는 자산의 경우에뿐만 아니라 얘네 같은 경우는 부회 자산이 더 있겠죠. 브랜드 가치라는 이런 경우에는 어 똑같은 PBR이라 하더라도 어 사실은 자산의 퀄리티에서선 평가를 이제 되게 높게 받을 수밖에 없는 그 맥락 맥락 같은 것들이 이제 조금은 존재를 한다는 거죠. 이해되시죠? 왜 얘는 똑같은 수익에 예를 들어 똑같은 마직률을 가지고 있는데 어떤 경우에는 왜 더 높은 멀티플을 가지고 있냐? 왜 그러냐면은 자산에서의 퀄리티가 얼마만큼의 앞으로 빠그러지지 않을 자산인가에 대한 예를 들어 자산 전체를 뭐 예를 들어 무형 자산으로 가지고 있어요. 내가 아니면 영업권으로 가지고 있어요. 이런 기업들은 불안한 마음이 존재를 하겠죠. 왜냐면 언제 얘가 나중에 그 영업권으로 내가 인식을 했던 것들이 망가질지 모른다. 그렇게 될 경우에는 뭐예요? 영업권 손상차손이 나오게 되면서 손실이 발생을 하게 되면 전부 다 북에서 까이게 되겠죠. 그렇게 되면은 PBR에서 할인이 PBR이 순식간에 이제 비율이 외곡이 되기 시작하는 거예요. 그래서 항상 이런 것들을 볼 때는 지표를 볼 때는 어 PBR이 높으니까 좋 뭐 높으니까 나쁘다뭐 이런 관점보다는 그 산업 내에서 그 기업이 가지고 있는 자산 구성 그리고 산업내 입지 그리고 사업 모델의 방식 그리고 인티이티브 서지크 같은 경우는 아까 아 우리가 제가 말씀을 못 드렸던게 가장 핵심적인 거는 사실은 그 R&D 비용뿐만 아니라 그 걔네들 같은 경우는 그 서비스 비중의 판매 비중이 매출 내에서 높아지는 수준이 굉장히 빨라졌었죠.

지난 10년간. 그래서 그런 것들은 회계 지표만으로는 나오진 않아요. 하지만은 1번은 그래서 제가 항상 강조하는게 회계로 빠르게 스킵을 우리가 한 30분 정도 5분에서 30분 정도를 스킵을 돌릴 수가 있고 그다음에이 회계에서 단순하게 비율 중심으로 숫자 중심으로만 해석을 하고 띡 맞치려고 하는 누구나 본능이 있지만 그때부터 이제 다시 뭐 어떤 시작이다? 그 사업 의 특징을 특징에 맞는 회계 지표를 우리가 이해를 해야 되는 거겠죠. 그렇죠? 그래서 오늘은 그 재무 건전상 부분과 PBR 부분에 대한 내용하고 자세 신뢰도안에 대한 내용까지 우리가 조금 다뤘고 다음 시간에는 조금 더 빠르게 내용들을 다뤄서 한번 이거를 가볍게 터치를 하고 우리가 보려고 했던 그 회계 장표들 쪽으로 넘어가도록 하겠습니다. 그 오늘 내용이 우리가 사실은 많이 그동안 다뤘던 내용들을 어 다시 제가 한번 리리 리터치를 한 거여 가지고 이해가 잘되는 분도 있을 것 같고 오히려 또 어떤 분 같은 경우는 이해가 어려운 분도 있을 것 같아요. 그런 분들께서는 처음부터의 강연을 한번 물론 이것들을 전부 다 본다는게 쉽지 않죠.

그렇죠? 저도 제가 어떤 시간에 어떤 내용을 했는지 일일이 찾기는 이제 굉장히 어렵지만은 어 그렇게도 보면 좋을 것 같아요.이 차량 같은 데서 그냥 켜 놓고 제가 이야기하는 거 어어 어떤 미세한 수치가 여기 60 여기 숫자 60 찾았죠. 뭐 제가 이런 식으로 하는게 아니기 때문에 저 같은 경우는 그렇게 시간 활용을 해요. 그 뭐 차량 통행 같은거나 이런 거 할 때 컨콜들을 항상 듣고 다니거든요. 제 경우에는 컨퍼런스 콜. 그러면은 컨콜을 기업들을들을 때 이번 분기 지난 분기 지난지 분기 이런 식으로 그리고 또 컨퍼런스 콜 행사 같은 거 있으면은 인베스트데이 행사 같은 거 있으면은 그런 것들에 나왔던 콘콜드를 듣다 보면은 이제 사업 보고서만으로는 알 수 없던 내용 을 꽤 많이 알게 되게 되죠. 그렇게 이제 여러분들도 틀어 놓고 보시는 것도 되게 좋은 방식인 거 같습니다. 다음 시간에 그러면 조금 더 재미있게 해보도록 할게요. 감사합니다.