2025.11.24 · 네이버 프리미엄 콘텐츠 · 올바른 미국주식 by SAPIENS

주간전략보고 : 투자의 생각 (11월 24일~11월 28일)

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2025.11.24

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핵심 구조

AI 투자 수요와 실행 조건이 기업별 판단을 가른다

미국 성장률 전망, AI 인프라 수요, 중국 데이터센터의 변화와 주요 기업의 제품·계약·규제 이슈를 함께 다룬다. 수요가 강하다는 공통 배경 속에서도 발사 일정, 상용화, 전력과 컴퓨팅 제약이 기업별로 다른 조건을 만든다.

미국 성장률 가속화의 근거와 계층별 온도차

아폴로 글로벌은 무역전쟁 불확실성 완화, 약달러, OBBBA의 가속상각 효과를 들어 2026년 미국 GDP 성장률 가속화를 전망한다. 다만 고소득층과 저소득층의 체감 경기가 갈리는 K자형 구조는 금리인하와 AI·재산업화 투자라는 별도 동인을 함께 보게 한다.

실적의 업사이클과 다운사이클은 성장률·마진을 함께 본다

매출성장률과 영업이익률이 함께 높아지는 업사이클은 실적 증가와 리레이팅이 겹칠 수 있는 구간으로, 반대의 다운사이클은 실적 감소와 디레이팅 위험을 함께 보는 분류다. 이번 주에는 샤오펑·엔비디아·인튜이트를 업사이클, 핀둬둬·파월인더스트리를 다운사이클로 분류했다.

로켓랩과 유니티는 실행과 생태계 확장이 핵심

로켓랩은 뉴트론 첫 시험발사가 2026년 1분기로 밀렸지만, 일렉트론 계약과 위성사업의 제작 진입을 함께 제시한다. 유니티는 에픽게임즈와의 제휴로 결제와 퍼블리싱 범위를 넓히고, 엔진 안정성·광고 데이터의 개선을 결합하려 한다.

중국 AI는 수요 증가와 데이터센터 수주가 맞물린다

바이두의 AI 변화는 사용자 지표의 뚜렷한 성장으로 아직 이어지지 않았지만, GDS는 신규 계약에서 AI 수요 비중이 높아졌다고 설명한다. 데이터센터 개발·운영 뒤 리츠 매각과 재투자로 이어지는 구조가 부채 과다 사용 없이 성장을 이어갈 계획으로 제시된다.

엔비디아 우려는 수요·회계·고객 집중을 구분해 읽는다

GPU 감가상각, AI CapEx와 회사채, 고객 집중·재고·매출채권은 우려의 근거로 제기되지만, 자료는 AI Labs와 제품 기업의 ARR 증가 및 장기 계약을 수요의 근거로 함께 든다. 공급망 금융과 고객 집중 지표는 위험 자체보다 매출 성장을 준비하는 과정인지 구분해야 한다는 문제의식이다.

모델 경쟁은 성능뿐 아니라 컴퓨팅·제품 통합으로 이어진다

Gemini 3.0은 TPU 기반의 훈련·추론과 성능·가격 변화를, OpenAI는 코딩 도구 강화와 다음 GPU 세대 기반 학습을 각각 제시한다. 컴퓨팅 부족, 환각률과 일관성, 기존 제품 통합의 시점은 성능 발표와 별도로 남는 조건이다.

전력과 세제 변화는 AI 투자 기반에도 연결된다

메타는 장기 전력구매계약을 바탕으로 전력을 우선 배정받고 잉여 전력을 거래하는 방식을 설명한다. 테슬라는 세액공제 종료 뒤 판매 감소와 한국 FSD Supervised 출시가 같은 자료 안에서 함께 제시돼, 수요와 제품 확장을 분리해 읽게 한다.

발생·예정 사건과 출처별 관점

이슈 분석

이 자료가 이슈의 어떤 사실을 다루고, 작성자가 무슨 결론을 어떤 근거로 내렸는지 원문에 붙여 읽습니다.

발생 가능발표·발생 전발생월 26-1

26-1 로켓랩 뉴트론 첫 시험발사 일정 변경

작성자의 핵심 판단

작성자는 첫 비행의 궤도 진입 성공률을 높여 남은 발사 기회를 상업 비행으로 연결하려는 일정 조정으로 본다.

근거 보기 1

원문 구간 1
현재 전용 발사대인 LC-3는 완공되었으며, 핵심인 아르키메데스 엔진과 기체 구조물에 대한 자격 검증이 진행 중입니다. 피터 벡 CEO는 검증되지 않은 로켓을 무리하게 발사대로 옮기기보다 완성도를 높이는 데 주력하겠다고 밝혔습니다. 이는 1Q26에 예정된 첫 비행부터 궤도 진입을 성공시키겠다는 전략입니다. 단순 시험 발사에 그치지 않고 첫 시도부터 성공률을 높여, 2026년 연간 발사 슬롯(총 3회)을 최대한 효율적으로 활용하겠다는 계획입니다. 1Q26 1차 발사가 성공할 경우, 남은 2회는 즉시 상업 비행(매출 발생)으로 이어질 수 있습니다. 만약 1차 시도에서 실패하더라도, 연내에 2번의 추가 발사 기회가 남아있어 만회할 수는 있습니다. 두 번째, 소형 발사체 일렉트론은 수요 매우 높음 : 현재 역대 최대 규모의 신규 계약이 유입되어 총 49건의 발사 계약이 체결된 상태입니다. 올해는 최소 18회 발사가 예상되며, 내년에는 이보다 더 확대될 전망입니다. 연간 최대 52기의 로켓 생산이 가능하고 부품 중 자체 생산비중이 90%이기 때문에 발사량 증가가 성장의 병목 요인이 되지는 않을 것입니다. 일렉트론은 소형 발사체 시장에서 독보적인 지위를 확보하고 있습니다. 지난 2분기 자료에서 언급한 바와 같이, 스페이스X의 Falcon 9을 이용할 경우 페이로드를 모두 채우지 못하는 기업은 라이드쉐어 프로그램을 위해 18~24개월 이상 대기해야 하며, 요건을 충족하더라도 1년 이상 기다려야 하기 때문입니다.

이 자료에서 다룬 사실

로켓랩은 뉴트론 첫 시험발사 시점을 2025년 말에서 2026년 1분기로 연기했으며, LC-3는 완공됐고 엔진·기체 구조물 자격 검증을 진행 중이라고 밝혔다.

근거 보기 1

원문 구간 1
현재 전용 발사대인 LC-3는 완공되었으며, 핵심인 아르키메데스 엔진과 기체 구조물에 대한 자격 검증이 진행 중입니다. 피터 벡 CEO는 검증되지 않은 로켓을 무리하게 발사대로 옮기기보다 완성도를 높이는 데 주력하겠다고 밝혔습니다. 이는 1Q26에 예정된 첫 비행부터 궤도 진입을 성공시키겠다는 전략입니다. 단순 시험 발사에 그치지 않고 첫 시도부터 성공률을 높여, 2026년 연간 발사 슬롯(총 3회)을 최대한 효율적으로 활용하겠다는 계획입니다. 1Q26 1차 발사가 성공할 경우, 남은 2회는 즉시 상업 비행(매출 발생)으로 이어질 수 있습니다. 만약 1차 시도에서 실패하더라도, 연내에 2번의 추가 발사 기회가 남아있어 만회할 수는 있습니다. 두 번째, 소형 발사체 일렉트론은 수요 매우 높음 : 현재 역대 최대 규모의 신규 계약이 유입되어 총 49건의 발사 계약이 체결된 상태입니다. 올해는 최소 18회 발사가 예상되며, 내년에는 이보다 더 확대될 전망입니다. 연간 최대 52기의 로켓 생산이 가능하고 부품 중 자체 생산비중이 90%이기 때문에 발사량 증가가 성장의 병목 요인이 되지는 않을 것입니다. 일렉트론은 소형 발사체 시장에서 독보적인 지위를 확보하고 있습니다. 지난 2분기 자료에서 언급한 바와 같이, 스페이스X의 Falcon 9을 이용할 경우 페이로드를 모두 채우지 못하는 기업은 라이드쉐어 프로그램을 위해 18~24개월 이상 대기해야 하며, 요건을 충족하더라도 1년 이상 기다려야 하기 때문입니다.

그렇게 판단한 이유

검증되지 않은 로켓을 발사대로 옮기기보다 완성도를 높이고, 1차 성공 뒤 2026년 남은 두 슬롯을 매출 발생 비행으로 전환할 계획을 근거로 들었다.

근거 보기 1

원문 구간 1
현재 전용 발사대인 LC-3는 완공되었으며, 핵심인 아르키메데스 엔진과 기체 구조물에 대한 자격 검증이 진행 중입니다. 피터 벡 CEO는 검증되지 않은 로켓을 무리하게 발사대로 옮기기보다 완성도를 높이는 데 주력하겠다고 밝혔습니다. 이는 1Q26에 예정된 첫 비행부터 궤도 진입을 성공시키겠다는 전략입니다. 단순 시험 발사에 그치지 않고 첫 시도부터 성공률을 높여, 2026년 연간 발사 슬롯(총 3회)을 최대한 효율적으로 활용하겠다는 계획입니다. 1Q26 1차 발사가 성공할 경우, 남은 2회는 즉시 상업 비행(매출 발생)으로 이어질 수 있습니다. 만약 1차 시도에서 실패하더라도, 연내에 2번의 추가 발사 기회가 남아있어 만회할 수는 있습니다. 두 번째, 소형 발사체 일렉트론은 수요 매우 높음 : 현재 역대 최대 규모의 신규 계약이 유입되어 총 49건의 발사 계약이 체결된 상태입니다. 올해는 최소 18회 발사가 예상되며, 내년에는 이보다 더 확대될 전망입니다. 연간 최대 52기의 로켓 생산이 가능하고 부품 중 자체 생산비중이 90%이기 때문에 발사량 증가가 성장의 병목 요인이 되지는 않을 것입니다. 일렉트론은 소형 발사체 시장에서 독보적인 지위를 확보하고 있습니다. 지난 2분기 자료에서 언급한 바와 같이, 스페이스X의 Falcon 9을 이용할 경우 페이로드를 모두 채우지 못하는 기업은 라이드쉐어 프로그램을 위해 18~24개월 이상 대기해야 하며, 요건을 충족하더라도 1년 이상 기다려야 하기 때문입니다.

발생발표·발생 후발생월 25-11

25-11 유니티와 에픽게임즈 파트너십

작성자의 핵심 판단

작성자는 결제 솔루션의 제공 범위와 유니티 개발자의 수익화 공간이 함께 넓어지는 제휴로 평가한다.

근거 보기 1

원문 구간 1
기존엔 애플과 구글의 앱스토어를 통해서만 결제가 나왔겠지만, 이제 유니티의 Direct Payments가 꽤나 경쟁력이 생기고 있습니다. 이번 파트너십으로 모바일 게임 산업의 85%(Unity 70%, Epic 15%)에다 DIrect Payments 솔루션을 제공할 수 있게 된 것입니다. ⓑ 포트나이트에 유니티 엔진으로 만든 게임을 퍼블리싱 할 수 있게 됐습니다 : 유니티로 만든 게임을 에픽의 포트나이트 UGC 서비스인 Fortnite Creative Mode에 인앱 게임을 퍼블리싱할 수 있게 됐습니다. 에픽게임즈는 포트나이트를 살리기 위해서 유니티 엔진에게 문을 열은 것입니다. 로블록스가 UGC로 성공하고 나서 비슷한 연령대에게 서비스하는 포트나이트가 약세였어서 꽤나 크게 포문을 열은 셈입니다. 유니티 입장에서는 유니티 엔진 개발자들이 수익화시킬 공간이 늘어나는 효과이므로 좋습니다. 두 번째, 기술적 쇄신과 비게임 산업으로의 침투 : Unity는 엔진의 안정성을 획기적으로 높이기 위해, 단순한 실험실 테스트를 넘어 실제 게임 제작 과정에 직접 참여하는 ‘현장 밀착형 검증’ 시스템을 도입했습니다. 이는 플랫폼 개발자가 고객사의 ML 워크로드를 처음부터 끝까지 함께 가속화하며 최적화하는 엔비디아의 고객 지원 모델과 유사한 접근 방식입니다. Unity 역시 기능을 배포하기 전, KONAMI와 같은 주요 파트너사와 협력하여 게임의 기획 단계부터 출시까지 전 과정을 함께하며 엔진을 검증했습니다.

이 자료에서 다룬 사실

유니티와 에픽게임즈는 2026년부터 언리얼 엔진에 Unity IAP를 탑재하고, 유니티 엔진 게임을 Fortnite Creative Mode에 퍼블리싱할 수 있게 하는 제휴를 발표했다.

근거 보기 2

원문 구간 1
원래는 Create → Grow였는데, 개발자들의 니즈를 이해한 뒤 개발 과정에서의 오류들을 크게 줄이겠다는 면에서 Develop과 Deploy를 분리했습니다. 주요 포인트를 정리해보면: 첫 번째, 경쟁사인 에픽게임즈(Epic Games)와의 충격적인 제휴 : 에픽게임즈 CEO가 유니티 개발자 커뮤니티 컨퍼런스에 등장했습니다. 적과의 동침을 넘어서서 오픈 생태계로 나아가겠다는 포부를 밝히기 위함이었습니다. 에픽게임즈는 게임 업계의 양대산맥 엔진은 언리얼 엔진 개발사이면서 포트나이트(Fortnite) 제작사입니다 크게 두 가지 면에서 파트너십을 맺었습니다. ⓐⓑ 두 가지 모두 2026년부터 적용될 예정입니다. ⓐ 언리얼엔진에도 Unity IAP이 탑재됩니다 : 언리얼 엔진 개발자도 유니티의 인앱 결제(IAP) SDK를 사용할 수 있게 됩니다. 이는 유니티의 핀테크/결제 솔루션 시장이 경쟁사 영역까지 확장됨을 의미합니다. 유니티 입장에서는 Unity IAP이 더 잘 팔리게 되는 효과이므로 좋습니다. 몇 개월 안됐는데 새로운 사업이 생겨났고 높은 니즈를 바탕으로 빠르게 확장되고 있습니다. 모건스탠리는 "Unity IAP이 전체 앱스토어 결제 건 중 10%만 침투할 수 있어도 CY27 EBITDA가 20% 상승할 수 있다.(연간 ex-china 글로벌 게임 결제규모 $110B * 결제 프로세싱 수수료 4% * 그중 유니티가 33% 가져간다고 가정)"고 전망했습니다.
원문 구간 2
기존엔 애플과 구글의 앱스토어를 통해서만 결제가 나왔겠지만, 이제 유니티의 Direct Payments가 꽤나 경쟁력이 생기고 있습니다. 이번 파트너십으로 모바일 게임 산업의 85%(Unity 70%, Epic 15%)에다 DIrect Payments 솔루션을 제공할 수 있게 된 것입니다. ⓑ 포트나이트에 유니티 엔진으로 만든 게임을 퍼블리싱 할 수 있게 됐습니다 : 유니티로 만든 게임을 에픽의 포트나이트 UGC 서비스인 Fortnite Creative Mode에 인앱 게임을 퍼블리싱할 수 있게 됐습니다. 에픽게임즈는 포트나이트를 살리기 위해서 유니티 엔진에게 문을 열은 것입니다. 로블록스가 UGC로 성공하고 나서 비슷한 연령대에게 서비스하는 포트나이트가 약세였어서 꽤나 크게 포문을 열은 셈입니다. 유니티 입장에서는 유니티 엔진 개발자들이 수익화시킬 공간이 늘어나는 효과이므로 좋습니다. 두 번째, 기술적 쇄신과 비게임 산업으로의 침투 : Unity는 엔진의 안정성을 획기적으로 높이기 위해, 단순한 실험실 테스트를 넘어 실제 게임 제작 과정에 직접 참여하는 ‘현장 밀착형 검증’ 시스템을 도입했습니다. 이는 플랫폼 개발자가 고객사의 ML 워크로드를 처음부터 끝까지 함께 가속화하며 최적화하는 엔비디아의 고객 지원 모델과 유사한 접근 방식입니다. Unity 역시 기능을 배포하기 전, KONAMI와 같은 주요 파트너사와 협력하여 게임의 기획 단계부터 출시까지 전 과정을 함께하며 엔진을 검증했습니다.

그렇게 판단한 이유

Unity IAP이 경쟁사 엔진 개발자에게도 제공되고 모바일 게임 산업의 85%에 Direct Payments를 제공할 수 있다는 설명과, 포트나이트 UGC에 유니티 게임을 넣을 수 있다는 점을 연결했다.

근거 보기 1

원문 구간 1
기존엔 애플과 구글의 앱스토어를 통해서만 결제가 나왔겠지만, 이제 유니티의 Direct Payments가 꽤나 경쟁력이 생기고 있습니다. 이번 파트너십으로 모바일 게임 산업의 85%(Unity 70%, Epic 15%)에다 DIrect Payments 솔루션을 제공할 수 있게 된 것입니다. ⓑ 포트나이트에 유니티 엔진으로 만든 게임을 퍼블리싱 할 수 있게 됐습니다 : 유니티로 만든 게임을 에픽의 포트나이트 UGC 서비스인 Fortnite Creative Mode에 인앱 게임을 퍼블리싱할 수 있게 됐습니다. 에픽게임즈는 포트나이트를 살리기 위해서 유니티 엔진에게 문을 열은 것입니다. 로블록스가 UGC로 성공하고 나서 비슷한 연령대에게 서비스하는 포트나이트가 약세였어서 꽤나 크게 포문을 열은 셈입니다. 유니티 입장에서는 유니티 엔진 개발자들이 수익화시킬 공간이 늘어나는 효과이므로 좋습니다. 두 번째, 기술적 쇄신과 비게임 산업으로의 침투 : Unity는 엔진의 안정성을 획기적으로 높이기 위해, 단순한 실험실 테스트를 넘어 실제 게임 제작 과정에 직접 참여하는 ‘현장 밀착형 검증’ 시스템을 도입했습니다. 이는 플랫폼 개발자가 고객사의 ML 워크로드를 처음부터 끝까지 함께 가속화하며 최적화하는 엔비디아의 고객 지원 모델과 유사한 접근 방식입니다. Unity 역시 기능을 배포하기 전, KONAMI와 같은 주요 파트너사와 협력하여 게임의 기획 단계부터 출시까지 전 과정을 함께하며 엔진을 검증했습니다.

발생발표·발생 후발생월 25-11

25-11 구글 Gemini 3.0 Pro 출시

작성자의 핵심 판단

작성자는 구글이 가격을 높일 만큼 성능 자신감을 보이며, TPU와 제품 기반을 가진 구글이 AI Labs 경쟁의 후반전에서 유리할 수 있다고 평가한다.

근거 보기 1

원문 구간 1
요즘은 반대로 오픈AI가 GPT-5, GPT-5.1을 통해서 수요를 탄탄히 끌어올리는 것을 목표로 매력적인 모델들을 출시하는 중입니다. 단기적으로는 워낙 빠르게 판이 바뀌고 있다보니 Tier 1 연구소들은 OpenAI, Google, Anthropic 세 기업으로 확실히 굳혀진 모습이다정도만 기억하셔도 좋습니다. 구글의 TPU가 내부 사용 시에는 가장 우수하기에, AI Labs들 중 후반전으로 갈수록 유리하다고 보고 있습니다. 구글 딥마인드, 데미스 허사비스가 말하는 Gemini 3.0 구글 딥마인드 CEO인 데미스 허사비스(Demis Hassabis) 및 제미나이 팀 VP 조쉬 우드워드(Josh Woodward)가 11월 19일 Hard Fork 팟캐스트에서 제미나이 3.0의 능력에 대해서 설명했습니다. Gemini 2.5 Pro보다 모든 면에서 우수하다. 다만, 제미나이 3.0은 즉시 모든 사용자에게 배포되진 않을 것(컴퓨팅 부족)이며 제미나이 앱 유료 사용자 및 구글 검색엔진 옆의 AI Mode 탭에서 사용할 수 있을 것(검색을 살리고 싶은 상황)이다. 개발자들에게도 제공될 예정이지만 아직 수십억 명이 사용하는 Google Docs, Gmail 등 기존 메인 제품에 통합하는 시점은 추정할 수 없다.

이 자료에서 다룬 사실

구글은 Gemini 2.5 Pro Experimental 출시 8개월 뒤 Gemini 3.0 Pro를 출시했으며, 이번 모델도 TPU로 훈련·추론했다고 적었다.

근거 보기 2

원문 구간 1
Quick Take : 구글 반독점법 소송 판결, '계급장 떼고 붙어라' (바로가기) 구글 2Q25 실적발표 : 더욱 가속을 말하다, '2026년까지 AI 수요는 채워지지 않을 것' (바로가기) *지능은 GPT-5.1 High 대비 약간 높은 수준이고, 가격은 Claude와 비슷한 정도입니다. LLM 지표들: 훨씬 좋아진 Gemini 3.0 구글이 25년 3월 25일, Gemini 2.5 Pro Experimental를 출시한 이후 8개월 만에 새로운 모델인 Gemini 3.0 Pro를 출시했습니다. Gemini 2.0 때부터 내려오는 흐름으로 이번에도 100% TPU를 활용하여 훈련 및 추론했습니다. 지표들은 전체적으로 우수합니다. 제미나이 연구진은 사전훈련에서도 도약이 있었고 사후훈련에서도 도약이 있었다고 말했습니다. '사후훈련'은 추론하면서 강화학습을 통해 합성 데이터를 생성하여 모델을 계속해서 훈련하는 것을 말합니다. 흥미로운 건 이제 구글이 제미나이 3.0부터는 토큰 가격을 높였다는 점입니다. 제미나이 2.5는 가성비였다면 이제는 가격을 Claude Sonnet과 비슷하고 GPT보다 더 비싸게 잡았습니다. 자신감을 보여주는 가격이고, 실제로 그럴만한 성능이라 좋습니다.
원문 구간 2
요즘은 반대로 오픈AI가 GPT-5, GPT-5.1을 통해서 수요를 탄탄히 끌어올리는 것을 목표로 매력적인 모델들을 출시하는 중입니다. 단기적으로는 워낙 빠르게 판이 바뀌고 있다보니 Tier 1 연구소들은 OpenAI, Google, Anthropic 세 기업으로 확실히 굳혀진 모습이다정도만 기억하셔도 좋습니다. 구글의 TPU가 내부 사용 시에는 가장 우수하기에, AI Labs들 중 후반전으로 갈수록 유리하다고 보고 있습니다. 구글 딥마인드, 데미스 허사비스가 말하는 Gemini 3.0 구글 딥마인드 CEO인 데미스 허사비스(Demis Hassabis) 및 제미나이 팀 VP 조쉬 우드워드(Josh Woodward)가 11월 19일 Hard Fork 팟캐스트에서 제미나이 3.0의 능력에 대해서 설명했습니다. Gemini 2.5 Pro보다 모든 면에서 우수하다. 다만, 제미나이 3.0은 즉시 모든 사용자에게 배포되진 않을 것(컴퓨팅 부족)이며 제미나이 앱 유료 사용자 및 구글 검색엔진 옆의 AI Mode 탭에서 사용할 수 있을 것(검색을 살리고 싶은 상황)이다. 개발자들에게도 제공될 예정이지만 아직 수십억 명이 사용하는 Google Docs, Gmail 등 기존 메인 제품에 통합하는 시점은 추정할 수 없다.

그렇게 판단한 이유

사전훈련·사후훈련의 개선, Claude Sonnet과 비슷하고 GPT보다 높은 가격, OpenAI·Google·Anthropic의 경쟁 구도, 내부 TPU 활용을 근거로 들었다.

근거 보기 2

원문 구간 1
요즘은 반대로 오픈AI가 GPT-5, GPT-5.1을 통해서 수요를 탄탄히 끌어올리는 것을 목표로 매력적인 모델들을 출시하는 중입니다. 단기적으로는 워낙 빠르게 판이 바뀌고 있다보니 Tier 1 연구소들은 OpenAI, Google, Anthropic 세 기업으로 확실히 굳혀진 모습이다정도만 기억하셔도 좋습니다. 구글의 TPU가 내부 사용 시에는 가장 우수하기에, AI Labs들 중 후반전으로 갈수록 유리하다고 보고 있습니다. 구글 딥마인드, 데미스 허사비스가 말하는 Gemini 3.0 구글 딥마인드 CEO인 데미스 허사비스(Demis Hassabis) 및 제미나이 팀 VP 조쉬 우드워드(Josh Woodward)가 11월 19일 Hard Fork 팟캐스트에서 제미나이 3.0의 능력에 대해서 설명했습니다. Gemini 2.5 Pro보다 모든 면에서 우수하다. 다만, 제미나이 3.0은 즉시 모든 사용자에게 배포되진 않을 것(컴퓨팅 부족)이며 제미나이 앱 유료 사용자 및 구글 검색엔진 옆의 AI Mode 탭에서 사용할 수 있을 것(검색을 살리고 싶은 상황)이다. 개발자들에게도 제공될 예정이지만 아직 수십억 명이 사용하는 Google Docs, Gmail 등 기존 메인 제품에 통합하는 시점은 추정할 수 없다.
원문 구간 2
제미나이는 Reasoning에서 특히 탁월하며, 여러 단계를 동시에 생각할 수 있다. 코딩 성능을 높이기 위해서 많은 투자를 했으며, 새로운 제품을 통해 선보일 예정이다. 제미나이 3.0에서 보인 성능 개선 정도는 기존에 가졌던 생각(AGI 달성까지 5~10년 걸릴 것)을 바꿀 것은 아니고 정확히 예상했던 궤도에 있다. 제미나이 개발이 굉장히 빨랐으며 이러한 추세를 계속 유지할 거라 예상한다. AGI가 요구하는 일관성(아웃풋의 일관성, 환각률 없는 정도)을 확보하기 위해 아직 몇 가지 중대한 돌파구가 더 필요한데 추론, 메모리, 그리고 Genie 같은 각종 프로젝트에서 작업 중인 월드모델 아이디어가 발전돼야 한다. 구글은 연구분야에서는 항상 선구자였으며, 이제 하위 제품에 이를 반영하는 데 박차를 가하고 있다. 구글 딥마인드가 엔진룸 역할을 하며, Gemini, NotebookLM 그리고 기존 모든 구글 제품들(Maps, YouTube, Android, Search)을 강화하고 있다. 구글은 모델의 성능뿐만 아니라 효율성과 distillation 기술 등을 통해서 계속해서 비용 효율을 높이는 데 집중하고 있다. 파레토 프론티어는 구글이 이미 수십억 명의 사용자에게 서비스를 제공해야 하는 입장이기에 중요하다.

발생발표·발생 후발생일 미확인

테슬라 FSD Supervised 한국 출시

작성자의 핵심 판단

작성자는 영상 기준으로 반자율 수준이 높은 단계에 왔다고 평가한다.

근거 보기 1

원문 구간 1
(바로가기) 테슬라 2Q25 실적발표 : 트럼프 OBBBA의 네 가지 역풍, 머스크의 고민 (바로가기) Tax Credit $7.5K 종료 이후 MoM-49%, YoY -30% 신규 전기차 세액공제가 만료되고 나서 첫 월간 판매 데이터가 나왔습니다. 내용을 보면 MoM -48.9%, YoY -30.3%로 좋지 않습니다. 미국에서 테슬라가 전체 시장에 비해서 경쟁력 있는 제품임을 감안하더라도 꽤나 월간 판매량이 줄어들었을 것으로 추정할 수 있는 내용입니다. 한국, 7번째 FSD 출시 국가 2025년 초 호주와 뉴질랜드에 FSD가 출시된 이후, 한국에도 테슬라 FSD Supervised가 7번째로 상륙했습니다. 미국, 푸에르토리코, 캐나다, 중국, 멕시코, 호주, 뉴질랜드에 이어 7번째 국가입니다. 일요일부터 FSD가 업데이트되기 시작했으며, 영상들을 보니 확실히 이제는 거의 반자율로서는 최고의 레벨에 와있습니다. 영상으로 보시면 좋으실 것 같습니다.

이 자료에서 다룬 사실

테슬라 FSD Supervised는 2025년 초 호주·뉴질랜드 출시 뒤 한국에 일곱 번째 국가로 출시됐고, 일요일부터 업데이트가 시작됐다고 적었다.

근거 보기 1

원문 구간 1
(바로가기) 테슬라 2Q25 실적발표 : 트럼프 OBBBA의 네 가지 역풍, 머스크의 고민 (바로가기) Tax Credit $7.5K 종료 이후 MoM-49%, YoY -30% 신규 전기차 세액공제가 만료되고 나서 첫 월간 판매 데이터가 나왔습니다. 내용을 보면 MoM -48.9%, YoY -30.3%로 좋지 않습니다. 미국에서 테슬라가 전체 시장에 비해서 경쟁력 있는 제품임을 감안하더라도 꽤나 월간 판매량이 줄어들었을 것으로 추정할 수 있는 내용입니다. 한국, 7번째 FSD 출시 국가 2025년 초 호주와 뉴질랜드에 FSD가 출시된 이후, 한국에도 테슬라 FSD Supervised가 7번째로 상륙했습니다. 미국, 푸에르토리코, 캐나다, 중국, 멕시코, 호주, 뉴질랜드에 이어 7번째 국가입니다. 일요일부터 FSD가 업데이트되기 시작했으며, 영상들을 보니 확실히 이제는 거의 반자율로서는 최고의 레벨에 와있습니다. 영상으로 보시면 좋으실 것 같습니다.

사실·구조, 해석·전망, 시점 관찰, 판단 방법

지식·관점

사건 밖에서도 다시 참고하거나 다른 자료와 비교할 가치가 있는 내용을 대상과 반복 가능한 논점으로 묶습니다.

해석·전망미국 경제 성장률주 대상 · 거시·정책 · 미국 경제기준 2025.11

아폴로 글로벌은 2026년 성장률 가속화를 왜 전망하는가

이 자료가 더한 내용

무역전쟁 불확실성 감소, 약달러, OBBBA 가속상각을 근거로 CBO가 2026년 GDP 성장률이 약 1%p 높아질 것으로 예상한다는 관점을 소개한다.

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원문 구간 1
차트 #1 → 아폴로 글로벌은 CY26에 미국의 GDP 성장률이 가속화될 거라고 보는 세 가지 이유를 제시했습니다. 우선 차트부터 보시면: 미국(파란색 선)과 유로존(청록색 선)의 2025년 GDP 성장률 컨센서스가 어떻게 바뀌는지를 보여주는 차트입니다. 2025년 3~5월쯤 무역전쟁으로 인해서 미국의 2025년 GDP 성장률 컨센서스가 크게 낮아졌으나 여름과 가을에 걸쳐서 여러 국가와 무역 협정이 체결되자 성장률 전망치는 다시 회복 되고 있습니다. 세 가지 이유는 ⓐ무역전쟁 불확실성 감소 ⓑ약달러 효과 ⓒOBBBA 효과를 통해 미국의회예산국(CBO)는 CY26 GDP 성장률이 1%p 가까이 높아질 거라고 예상했습니다. OBBBA의 주요 내용은 가속상각(Accelerated Depreciation)입니다. 기업들이 CAPEX를 할 때 감가상각을 한 번에 인식해주면서 세금 혜택을 앞당겨 받아 법인세를 적게 내다보니 실질적으로 기업들의 투자를 강력하게 유도하는 정책입니다. *메타가 3Q25에서 빅테크 중 처음으로 데이터센터에 대한 감가상각에 OBBBA를 적용하여 분기 $1B 정도 법인세 감면을 받기 시작했습니다. 원래는 매년 조금씩 감가상각을 해야 했던 것을 전체 감가상각을 한 번에 당겨쓸 수 있는 조항을 이용한 것입니다. 덕분에 1년으로 보자면 $4~5B 가량의 현금흐름을 더 얻게 됐습니다.
원문 구간 2
왼쪽 차트 #2 → 아폴로 글로벌은 금융여건으로 평가하기에도 향후 몇 분기 동안 경기가 더 가속될 것이라고 봤습니다. ⓐ불확실성 해소: '해방의 날' 이후 8개월이 경과하며 시장의 불확실성이 크게 완화되었습니다. 여기에 약달러 기조와 OBBBA 효과가 더해지며 경기 반등을 지지하고 있습니다. ⓑ우호적인 정책 환경: 재정 및 통화 정책이 여전히 완화적(Easy)인 기조를 유지하고 있어 경제 성장에 유리한 환경입니다. ⓒ투자 및 대출의 선순환: 기업들의 투자가 지속되는 가운데, 완화적인 금융 여건이 대출을 더욱 가속화하여 실질적인 경제 성장을 견인할 것으로 예상했습니다. 오른쪽 차트 #3 → 미국 경제는 소비 계층에 따라 양극화되는 K자형 경제를 보이고 있습니다. 고소득자의 상황은 점점 더 좋아지고 있고, 저소득층은 상대적으로 그렇지 못한 상황입니다. 이런 맥락에서 아폴로는 주식 시장 내에서 임의소비재가 필수소비재를 아웃퍼폼하는 이유라고 봤습니다. 생필품보다는 사치품이나 여가 관련 주식들이 아웃퍼폼하는 상태라는 점입니다. 반대로 보면 경제활동인구 대다수는 좋지 않는 내용이므로 금리인하를 생각하게 될 이유이기도 합니다. 저소득층의 경제활동과 관련된 Old Economy와 AI 및 미국의 재산업화와 관련된 New Economy의 결어긋남이 AI 사이클을 연장시킬 요소라고 보고 있습니다.

판단 방법기업 실적 사이클주 대상 · 투자판단·운용 · 기업 실적 분석기준 2025.11

업사이클과 다운사이클을 어떤 지표로 구분하는가

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매출성장률의 방향과 영업이익률 변화를 함께 보며, 두 지표가 함께 개선되는 구간과 함께 악화되는 구간의 리레이팅·디레이팅 가능성을 구분한다.

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원문 구간 1
*다운사이클이란? : 매출성장률이 성장(+)에서 역성장(-)으로 전환되거나, 역성장(-) 상태를 유지하거나, 고성장(++)에서 약한성장(+)으로 낮아지는 기업일 경우를 선별하기 위해 참고합니다. 업황이 다운사이클에 들어가면 매출성장률도 낮아지고 영업이익률도 동시에 감소하는 경우가 많기 때문에 실적 감소폭도 크지만 디레이팅도 같이 생기므로 가장 기피하는 구간입니다. *'클릭 후 더블클릭'하시면 크게 보실 수 있습니다. 3Q25 10주차 실적발표 업사이클 ↗ : 이번주 실적발표 기업 중 업사이클은 샤오펑XPEV, 엔비디아NVDA, 인튜이트INTU가 있습니다. 다운사이클 ↘ : 다운사이클인 기업은 핀둬둬PDD, 파월인더스트리POWL가 있습니다. 무중력 ↔ : 딱히 표시를 안한 기업군은 순풍/역풍이 뚜렷하지는 않다고 보는 기업군들입니다. 매크로 순풍이나 역풍에 움직이지 않을 때에는 대부분 무중력인 기업군이 많은 것이 정상입니다. 투자의 생각 RKLB, U, ALAB, CRCL, HOOD, AMD, BE, SE 상대적인 매력도 평가 주가와 기업의 펀더멘탈을 고려해서 세 가지 기준으로 평가하고 있습니다. Overweight = 비중확대 Neutral = 중립 Underweight = 비중축소 올바른 미국주식 by SAPIENS Overweight *순서는 비중, 강도와 무관합니다*

시점 관찰중국 데이터센터주 대상 · 산업·업종 · 중국 데이터센터 산업기준 2025.11

중국 AI 수요는 데이터센터 신규 계약에 어떻게 나타나는가

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GDS는 2025년 데이터센터 신규 계약에서 AI 수요 비중이 높아졌다고 설명하고, 개발·운영 뒤 리츠 매각과 재투자로 현금을 순환시키는 계획을 제시한다.

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원문 구간 1
컨콜에서 주요 내용만 정리해봅니다. 첫 번째, "중국 데이터센터 시장의 변곡점이 왔다" : 중국 내 AI 수요가 크게 증가하는 중입니다. GDS가 받은 수주 중 2025년 데이터센터 신규 계약에서는 65%가 AI 관련 계약입니다. 그럼에도 불구하고 CEO는 중국의 AI 수요가 아직 초기 단계라고 말했습니다. 새로운 AI 군비 경쟁이 올랐으며(underscoring the intensity of the new AI arms race) 중국 테크 기업들이 AI 인프라에 전례 없는 투자를 단행하면서 중요한 전환점을 도달했다는 평가입니다. 장기 AI 성장에 대해서는 흔들리지 않는 확신(We have unwavering confidence in the AI demand)을 갖고 있다고 말했습니다. 이미 Tier 1 시장에 900MW 가까이 Powered Shell을 보유하고 있는데 이것으로 충분하지 않기에 추가로 고객 수요를 맞추려 토지와 전력을 공격적으로 확보 중입니다. 두 번째, C-REITs IPO 완료 : 데이터센터는 막대한 CAPEX가 드니, GDS는 이를 위해 중국 최초로 데이터센터 리츠(C-REITs) IPO를 완료했습니다. 가능한 낮은 비용으로 데이터센터 장기자산에 투자하려는 자본을 조달하려는 계획입니다.
원문 구간 2
GDS가 데이터센터를 개발 및 운영하고 → 수익률을 안정화시킨 후 리츠에 매각하며 → 회수한 현금으로 재투자하는 순환 구조입니다. 과도한 부채를 끌어다 쓰지 않고도 성장을 지속할 수 있는 계획을 갖췄습니다. 중국의 금리가 낮기 때문에 실질 이자율은 3.3%로 매우 낮습니다. 세 번째, 이제 건설 능력이 아닌 '금융 능력'이 중요하다 : 데이터센터 운영사의 핵심 경쟁 역량이 단순한 시공 능력에서 금융 능력으로 이동하고 있습니다. 과거에는 '누가 더 빨리 짓는가'가 중요했지만, 1GW급 이상의 초대형 캠퍼스를 요구하는 고객들에게는 막대한 자금을 조달하여 프로젝트를 끝까지 완수할 수 있는 재무적 체력을 증명하는 것이 무엇보다 중요해졌기 때문입니다. Magnificent 7 엔비디아를 둘러싼 우려들, 구글의 Gemini 3.0, 한국 FSD Supervised 상륙 *왼쪽 테이블 : 2025년 11월 24일자로 EPS 추정치를 변경했습니다. *오른쪽 차트 : Mag 7 기업들의 CY25, CY26 순이익 차트입니다. 엔비디아, 25년 PER 38배 / Overweight 엔비디아 펀더멘탈 체크 : 3Q25 10-Q 분석, 매출채권 +89% & 재고 +158% 급증의 이유 (바로가기) 엔비디아 3Q25 실적발표 : 2026년 말까지 "SOLU OUT", 젠슨황 $500B 매출 확신의 이유 (바로가기)

판단 방법AI 인프라 투자주 대상 · 투자판단·운용 · AI 인프라 투자기준 2025.11

AI CapEx 우려는 수요·감가상각·고객 집중과 어떻게 함께 읽어야 하는가

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GPU의 초기 가치 하락, 회사채 발행, 고객·재고·매출채권 집중을 수요 증가와 AI Labs·AI 제품 기업 ARR 증가, 장기 계약의 맥락에서 분리해 점검해야 한다는 관점을 제시한다.

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원문 구간 1
물론 GPU는 출시 첫해에 가치가 20~30%가량 하락합니다. 이는 하이퍼스케일러와 AI Labs들이 초기 12~18개월 동안은 차세대 모델의 사전훈련에 최신 GPU를 집중적으로 할당하기 때문입니다. 하지만 사전 학습이 완료되고 사후훈련 및 추론 단계로 넘어가면 상황은 달라집니다. 대략 2년차부터는 해당 GPU가 상대적으로 사양 민감도가 낮은 워크로드로 계속해서 재배치(Cascading)되어 지속적으로 활용되기 때문에, 6년이라는 기간 동안 경제적 가치는 충분히 유지되는 구조입니다. 우려 #2 - AI CAPEX 회사채 발행에 대한 우려 딥시크 때도 비슷했지만 이미 시장에 있었던 것들에 대해, '다수의 참여자가 몰랐다가 새롭게 알게 되는 상황'에서 '새로운 게 등장했다'고 인식하는 경우들이 종종 생기곤 합니다. *구글은 24년의 Gemini 2.0부터 TPU로 100% 훈련 및 추론을 해왔습니다* 최근 몇 개월간 역학이 바뀐 것은 크지 않고, 기존 트렌드가 가속화되면서 더 먼 미래를 반영하게 바뀌고 있습니다. 그러나 투자심리는 꽤나 위축되어 있습니다. 이를 잘 보여주는 것이 왼쪽 아래 BofA 펀드매니저 서베이 차트입니다. 2005년 8월 이후 처음으로 많은 수의 투자자가 "기업이 과잉 투자를 하고 있다(too much capex)"고 응답했습니다.
원문 구간 2
하지만 실제로는 AI Labs(OpenAI, Anthropic, Google)와 AI Product를 만드는 기업들(Cursor, Harvey 등)의 ARR이 가파르게 증가하는 속도에 맞춰서 CAPEX가 집행 및 계획되고 있다는 걸 감안하면 크게 우려할 지점은 아니라 생각합니다. 빅테크의 회사채 발행과 관련한 우려도 비슷합니다. 오른쪽 위의 차트는 투자등급 회사채 발행량을 보여주는 추이입니다. 이렇게 보면 평년 $40B → 올해 $120B로 매우 커보입니다. 그러다보니 투자자들은 단기에 회사채 발행량이 크다는 우려를 하기 시작했었고, 생각은 4~5년 뒤까지 연결되면서 <엔비디아 3Q25 Preview> 자료의 'AI 업계의 화두 #2 - AI CAPEX $5T 조달 불확실성'에서 투자등급 회사채에서 $1.5T 조달이 어떻게 가능한가 → $5T 조달은 불가능하구나로 이어졌습니다. 그런데 시점을 조금 다르게 보자면 블룸버그 보도로 보면 올해 미국의 투자등급 회사채 발행량은 $1.499T입니다. 그리고 글로벌 채권 발행 규모는 $6T입니다. 그렇다면 아까 $40B → $120B는 뭔가 싶으실 수 있는데, 아래 중간 차트를 자세히 보시면 <UG IG supply from AI big tech firms>라고 된 것을 보실 수 있습니다.
원문 구간 3
'빅테크들의 회사채 발행량'입니다. 그동안 자사주 매입까지 할 정도로 돈이 남았었고 굳이 회사채를 찍어내면서까지 투자할 이유가 없었기에 회사채를 찍지 않았었는데 새롭게 찍어내기 시작하면서 영향을 주고 있을 뿐, 최근에 찍은 규모를 가지고 문제가 될 규모는 아니라는 생각입니다. 오히려 최근에는 선진국 정부들도 재정이 그리 좋진 않아서, 그런 것과 비교해보자면 여전히 하이퍼스케일러들의 신용등급은 매우 우량합니다. MSFT, GOOGL, AMZN 같은 경우는 꽤 많은 부분이 이미 기업들로부터 컴퓨팅 장기 계약주문을 받고 나서 Long-lived asset에 대해서 회사채를 발행하여 자금조달 하는 것이니 어색할 건 없어보입니다. 우려 #3 - 매출채권과 재고 급증에 대한 우려 실적발표 이후에는 다시금 새로운 우려가 생겼었습니다. 투자자들의 우려는 '매출채권과 재고가 늘어난 걸 보니 안 팔리는 거 같은데 수요를 억지로 만들어내는 게 아니냐'는 내용이었습니다. 이에 대해서는 <엔비디아 펀더멘탈 체크 : 3Q25 10-Q 분석, 매출채권 +89%, 재고 +158% 급증의 이유>에서 그렇지 않으며 GB200·300 NVL72 램프업 과정에서 생기는 자연스러운 숫자들임을 전해드렸습니다.
원문 구간 4
(1) 3Q25 컨콜 중 엔비디아의 공급망 금융 파트너 언급 (2) 상위 4개 고객 매출 61% 집중 (3) 재고 YoY 158% 증가 (4) 매출채권 상위 4개 고객 65% 집중 & 매출채권 YoY 89% (5) 대만 매출 YoY 167%, QoQ 61% 증가 본격적인 추론의 시대를 맞아 TCO 대비 퍼포먼스가 가장 높은 Blackwell/Rubin 플랫폼의 공급망이 거대하게 돌아가기 시작했다는 증거입니다. 엔비디아는 향후 5분기 동안 소화해야 할 $400B+ 규모의 수주잔고를 갖고 있습니다. 특히 하이퍼스케일러와 AI Labs가 가장 선호하는 NVL72 랙 시스템을 적시에 공급하기 위해 자원을 쏟아붓는 과정에서 재고와 매출채권이 늘어나는 것은 자연스러운 현상이라 해석합니다. 따라서 리스크를 보여주는 지표들이 아니라 엔비디아의 매출성장을 위한 준비 과정에서 드러난 지표들이라고 보고 있습니다. 엔비디아~마이크로소프트~앤트로픽 투자 발표 앤트로픽-마이크로소프트-엔비디아의 전략적 파트너십이 발표됐습니다. 이전까지 오픈AI가 수많은 LOI를 맺었다면, 최근 들어서는 구글 TPU 100만 개 예약 등 앤트로픽이 새로운 파트너십을 발표하는 중입니다. 구조는 이렇습니다.
원문 구간 5
(1) 앤트로픽이 MSFT Azure의 엔비디아 GPU 컴퓨팅 용량 $30B를 계약했습니다. (2) 엔비디아는 앤트로픽에 $10B 지분투자를 하고, (3) 마이크로소프트도 앤트로픽에 $5B 지분투자를 했습니다. (4) 엔비디아와 앤트로픽도 ML/System Co-deisgn 협력 예정입니다. 앤트로픽 입장에서는 Trainium과 TPU를 벗어나서, 오픈AI가 그랬듯 '이제는 내 규모가 커졌으니 직접 계약하겠다' 느낌으로 엔비디아와 직접적인 구매관계를 맺는 과정입니다. 오픈소스와도 'ML/System Co-design' 이전 9월 초 주간전략보고에서 엔비디아 CUDA 팀이 계속해서 소프트웨어 차원에서 해자를 강화하고 있다는 내용을 전해드린 바 있습니다. CUDA 위에서 CUTLASS CuTe Python DLS를 사용해 알고리즘 혁신을 이룬 것이므로 AMD ROCm HIP이나 다른 ASIC에서 포팅하기 어려워진다는 내용이었습니다. 엔비디아의 더 깊은 곳까지 파고들어 TCO 대비 퍼포먼스를 끌어올렸으니 이를 그대로 복제하기가 어려워진다는 의미입니다. 이번주에는 Pytorch에서 직접 엔비디아의 전용 언어인 CuTeDSL을 직접 지원하게 됐다는 소식이 나왔습니다. 원래는 Pytorch에서 코드를 짜서 실행할 때는 Triton이라는 오픈소스 도구를 거쳐서 실행했는데, 이제는 바로 연결하게 됨으로써 기존 방식에 비해서 2배 더 빠른 구조가 만들어졌습니다.

사실·구조엔비디아 AI 플랫폼주 대상 · 기업·종목 · 엔비디아기준 2025.11

ML/System Co-design은 엔비디아의 경쟁 구조를 어떻게 바꾸는가

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PyTorch의 CuTeDSL 직접 지원과 하드웨어 전용 최적화를 통해 HW·SW·네트워킹을 함께 다루는 환경이 ASIC과 AMD의 추격을 어렵게 할 수 있다는 해석을 제시한다.

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원문 구간 1
이전까지는 오픈소스 스택에서 성능향상이 나왔다면 이제는 엔비디아가 적극적으로 자체 폐쇄소스 기술들을 공개함으로써 엔비디아 HW에서만 굴러가는 최적화가 가능하도록 ML/System Co-design을 지원하고, 그 결과 ASIC, AMD 등이 엔비디아의 성능을 따라잡는 것을 원천적으로 더욱 어렵게 만드는 과정입니다. 엔비디아의 최신 칩 성능을 다 뽑아내려면 '엔비디아의 소프트웨어 환경'에서 더 많은 코드를 써야 하는 조건으로 변하는 중입니다. 여기에서도 구글은 자체 Pallas를 통해 그나마 따라오고 있으나, AMD는 약간 뒤처지는 중(그렇다고 CY26 목표 점유율이 줄어들진 않을 거라 생각)이고, 다른 ASIC 프로젝트들이 얼마나 따라올 수 있을지는 모르겠습니다. 엔비디아는 이런 자잘자잘한 혁신들을 통해서 HW/SW/네트워킹의 세 가지 해자를 강화하며 앞서가는 중입니다. 단순한 훈련 및 추론의 시대를 넘어서, 훈련은 훈련대로, 추론은 추론대로 점점 더 X Factor의 난이도가 올라오기 시작하니 HW/SW/네트워킹을 모두 다룰 수 있는 NVDA & GOOGL의 강점이 살아나는 중입니다. JPMorgan, 최근 AI 공급망 체크 결과 11월 21일, 150개 기업이 참여한 JP모건의 AI 공급망 체크 결과를 요약해보면 이렇습니다:

사실·구조아마존 AWS주 대상 · 기업·종목 · 아마존기준 2025.11

AWS 성장 전망은 전사 성장과 어떻게 구분해 읽어야 하는가

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AWS RPO의 매출 인식 기간은 마이크로소프트·구글보다 길고, AWS 추정치 개선이 있어도 이커머스 등 전사 사업구조 때문에 전사 매출성장률 영향은 제한적일 수 있다고 설명한다.

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원문 구간 1
아마존, 25년 PER 32배 / Neutral 아마존 2Q25 실적발표 : 물류혁신의 3단계 진입, AWS의 현 상태 체크 (바로가기) 모건스탠리, 'AWS도 CY26 매출 YoY 25%대 가능할 듯' 모건스탠리는 지난 구글 3Q25 실적 발표 직후 CY26 GCP 매출성장률을 YoY 50%로 전망한 데 이어, AWS의 CY26 매출성장률 또한 YoY 25% 이상을 기록할 수 있다고 분석했습니다. 이는 시장 컨센서스인 20%를 상회하는 수치로, 아직 실적 서프라이즈의 여력이 남아있음을 시사합니다. *BIG 3 CSP간 RPO가 매출로 인식되는 기간이 좀 다르다는 게 흥미로운 포인트입니다. AWS는 지난 3년간 AWS RPO(잔여 이행 의무)의 25%를 12개월 내, 50%를 24개월 내에 인식해 왔습니다. 이는 12개월 내에 각각 40%, 55%를 인식하는 마이크로소프트나 구글에 비해 호흡이 긴 편이며, 나머지 매출은 온디맨드 수요를 통해 충당하는 구조를 보이고 있습니다. 전사 성장에는 아쉬운 상태 아마존은 타 빅테크 대비 실물 경제(Old Economy)에 대한 의존도가 높고, 마이크로소프트나 구글에 비해서 클라우드가 전사의 성장률에 기여하는 정도가 낮습니다.
원문 구간 2
이커머스나 다른 사업부가 워낙 이익률이 낮다보니 전사에서 차지하는 이익비중은 높지만 AWS 하나만으로 전사를 끌어올릴 수 있지는 않다는 의미입니다. 때문에 AWS 추정치가 좋아지더라도 전사 매출성장률에 미치는 영향은 '타이틀에 비해 다소 제한적'입니다. 반면, 최근 구글을 OW로 좋게 보고 있는 이유는 검색엔진이 AI를 통해 성장하기 시작했다는 것 때문이었습니다. 이렇게 되면 AI가 본업 가치를 올려주는 지점에 와있으므로 좋게 볼 여지가 강화되기 때문입니다. *물론 반대로, 미국의 경기 자체가 좋아질 것 같다면 아마존의 실적 추정치는 크게 상향될 수 있습니다. 메타, 25년 PER 21배 / Neutral 골드만삭스 테크 컨퍼런스 : "전례 없는 수요를 보고 있습니다" (바로가기) 메타 2Q25 실적발표 : SUPER BEAT, AI와 GPU를 EPS로 바꾸다 (바로가기) 메타, 저커버그는 왜 지금 '세계 최고의 AI 용병단'을 꾸렸나 (바로가기) 메타의 야망, AI 시대의 '눈 👀'을 차지하라 (스마트 글래스) (바로가기)

사실·구조메타 전력 조달주 대상 · 기업·종목 · 메타기준 2025.11

메타는 데이터센터 전력 확보를 어떻게 시도하는가

이 자료가 더한 내용

발전소 건설 초기부터 장기 전력구매계약을 맺어 전력을 선점하고, 잉여 전력은 도매시장에 팔 수 있는 구조로 데이터센터 전력 확보를 설명한다.

근거 보기 1

원문 구간 1
메타, AI 전력 확보 위해 전력거래 시장 직접 진출 메타가 AI 데이터센터 운영에 필요한 막대한 전력을 안정적으로 확보하기 위해 전력 거래 시장에 직접 뛰어들 계획입니다. 이는 발전소 건설 초기 단계부터 장기 구매 계약(PPA)을 체결하여 전력 공급을 선점하기 위함입니다. 메타의 글로벌 에너지 총괄인 파레크는 "수요 측에서 적극적으로 목소리를 내지 않으면, 신규 발전소 건설 속도가 필요한 수준을 따라오지 못할 것이라 판단했다"며 시장 진출 배경을 밝혔습니다. 이번 전략은 메타와 전력회사 모두에게 이익이 되는 구조입니다. 전력회사는 메타와의 장기 계약을 담보로 신규 발전소 착공 비용을 조달하기가 쉬워지고, 메타는 이를 조건으로 전력을 우선 할당받게 됩니다. 또한, 메타는 예상보다 전력을 적게 사용할 경우 남은 잉여 전력을 도매시장에 되팔 수 있는 권한도 갖게 됩니다. 테슬라, 25년 PER 237배 / Underweight 테슬라 3Q25 실적발표 : 머스크의 새로운 24개월 로드맵, 합리적인 기대는 어디일까?

시간흐름대로 모든 내용을 살려 정리

원문 흐름 1

[원문 유형] 네이버 프리미엄 콘텐츠
[채널] 올바른 미국주식 by SAPIENS
[게시일] 2025.11.24. 오후 7:00
[원문 URL] https://contents.premium.naver.com/sapiens/sapiensasset/contents/251124190003503eu
[제목] 주간전략보고 : 투자의 생각 (11월 24일~11월 28일)
[수집 기준] 승인된 구독 열람권으로 실제 본문을 보존했다. 이미지·첨부는 별도 미디어 원장에 보관하며 시각적 의미 검토 여부를 구분한다.

[구독 원문 본문]

안녕하세요 사피엔스입니다.

엔비디아를 둘러싼 우려들이 매주 3~4개씩 생기는 중입니다. 어떤 우려들이 있으며 각 이슈에 대해서 어떻게 생각하는지를 짚어봅니다. 중국 H800, H20, H200의 차이들을 정리했습니다.

주요 컨퍼런스 콜들이 많았습니다. 로켓랩 3Q 실적발표 내용을 정리해보고, 유니티에게 큰 도움이 될 것으로 예상하는 에픽게임즈와의 파트너십, 스테이블코인에 대해 살펴봤습니다.

중국 빅테크와 데이터센터는 이제 중국 AI 시장의 변곡점이 왔음을 말하고 있습니다. 구글 Gemini 3.0 출시에 대한 정보, 그리고 오픈AI에 대한 생각, 한국 FSD Supervised 출시가 있었습니다.

주간전략보고

2025-11-17

원문 흐름 2

주간전략보고 : 투자의 생각 (11월 17일~11월 21일) (바로가기)

2025-11-10

주간전략보고 : 투자의 생각 (11월 10일~11월 14일) (바로가기)

2025-11-03

주간전략보고 : 투자의 생각 (11월 3일~11월 7일) (바로가기)

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주간전략보고 투자의 생각 : CY26 GDP 성장률 가속화를 전망하는 Apollo Global

3Q25 10주차 실적발표 훑어보기 : 10주차 18개 기업 - 업사이클 & 다운사이클 비교

투자의 생각 : RKLB, U, ALAB, CRCL, HOOD, AMD, BE, SE

중국 빅테크 및 데이터센터 : "중국 데이터센터 시장의 변곡점이 왔다"

Magnificent 7 : 엔비디아를 둘러싼 우려들, 구글의 Gemini 3.0, 한국 FSD Supervised 상륙

📆 주간 캘린더 (11월 24일~11월 28일)

원문 흐름 3

👨‍💻 → 3Q25 실발: FLNC, DELL / 추수감사절 휴장-반장 (목~금)

> 휴장 : 추수감사절 (목) 조기종료/추수감사절 (금)

> 경기/물가 : 공장수주 (화) 원유재고, 기존주택판매 (목) 미시간대 소비지수 (금)

> 고용/실업 : ADP 비농업고용 (화) 신규실업수당청구건수 (목)

> 실적발표 : Fluence Energy, Zoom, Symbotic (월) Dell, NIO, Zscaler, HPQ, Workday, Netapp (화) John Deere, Li Auto (수)

> 이벤트 : MSCI 인덱스 편입: CoreWeave, Nebius (월) 마이클버리: AI에 대한 경고 (화) 어도비, 연휴 매출 공개 (수)

주간전략보고 : 투자의 생각

CY26 GDP 성장률 가속화를 전망하는 Apollo Global

🧭 S&P500 EPS 추정치 변화 (~11/21)

25년 EPS : $270.61 ▲ (10/24 $268.18 ← 9/19 $268.83 ← 8/29 $268.48)

26년 EPS : $308.48 ▲ (10/24 $304.92 ← 9/19 $304.59 ← 8/29 $303.88)

아폴로 글로벌 : 매크로 데이터 체크

이코노미스트 토르스텐 슬뢰크Torsten Sløk가 정리한 차트들 중 살펴볼만 했던 차트들입니다.

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차트 #1 → 아폴로 글로벌은 CY26에 미국의 GDP 성장률이 가속화될 거라고 보는 세 가지 이유를 제시했습니다. 우선 차트부터 보시면: 미국(파란색 선)과 유로존(청록색 선)의 2025년 GDP 성장률 컨센서스가 어떻게 바뀌는지를 보여주는 차트입니다. 2025년 3~5월쯤 무역전쟁으로 인해서 미국의 2025년 GDP 성장률 컨센서스가 크게 낮아졌으나 여름과 가을에 걸쳐서 여러 국가와 무역 협정이 체결되자 성장률 전망치는 다시 회복 되고 있습니다. 세 가지 이유는 ⓐ무역전쟁 불확실성 감소 ⓑ약달러 효과 ⓒOBBBA 효과를 통해 미국의회예산국(CBO)는 CY26 GDP 성장률이 1%p 가까이 높아질 거라고 예상했습니다. OBBBA의 주요 내용은 가속상각(Accelerated Depreciation)입니다. 기업들이 CAPEX를 할 때 감가상각을 한 번에 인식해주면서 세금 혜택을 앞당겨 받아 법인세를 적게 내다보니 실질적으로 기업들의 투자를 강력하게 유도하는 정책입니다.

*메타가 3Q25에서 빅테크 중 처음으로 데이터센터에 대한 감가상각에 OBBBA를 적용하여 분기 $1B 정도 법인세 감면을 받기 시작했습니다. 원래는 매년 조금씩 감가상각을 해야 했던 것을 전체 감가상각을 한 번에 당겨쓸 수 있는 조항을 이용한 것입니다. 덕분에 1년으로 보자면 $4~5B 가량의 현금흐름을 더 얻게 됐습니다.

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왼쪽 차트 #2 → 아폴로 글로벌은 금융여건으로 평가하기에도 향후 몇 분기 동안 경기가 더 가속될 것이라고 봤습니다. ⓐ불확실성 해소: '해방의 날' 이후 8개월이 경과하며 시장의 불확실성이 크게 완화되었습니다. 여기에 약달러 기조와 OBBBA 효과가 더해지며 경기 반등을 지지하고 있습니다. ⓑ우호적인 정책 환경: 재정 및 통화 정책이 여전히 완화적(Easy)인 기조를 유지하고 있어 경제 성장에 유리한 환경입니다. ⓒ투자 및 대출의 선순환: 기업들의 투자가 지속되는 가운데, 완화적인 금융 여건이 대출을 더욱 가속화하여 실질적인 경제 성장을 견인할 것으로 예상했습니다.

오른쪽 차트 #3 → 미국 경제는 소비 계층에 따라 양극화되는 K자형 경제를 보이고 있습니다. 고소득자의 상황은 점점 더 좋아지고 있고, 저소득층은 상대적으로 그렇지 못한 상황입니다. 이런 맥락에서 아폴로는 주식 시장 내에서 임의소비재가 필수소비재를 아웃퍼폼하는 이유라고 봤습니다. 생필품보다는 사치품이나 여가 관련 주식들이 아웃퍼폼하는 상태라는 점입니다. 반대로 보면 경제활동인구 대다수는 좋지 않는 내용이므로 금리인하를 생각하게 될 이유이기도 합니다. 저소득층의 경제활동과 관련된 Old Economy와 AI 및 미국의 재산업화와 관련된 New Economy의 결어긋남이 AI 사이클을 연장시킬 요소라고 보고 있습니다.

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금리인하가 나오면 결과적으로 AI 사이클에 연료를 채우는 길이기 때문입니다.

*위 자료는 YTD를 기준으로 한 숫자이며, 아래 '주간 퍼포먼스 체크'는 이번 주만을 따졌을 때입니다.

주간 퍼포먼스 체크

지수(4) : Russell2000(-0.5%), Dow30(-1.8%), S&P500(-1.7%), Nasdaq100(-2.6%)

빅테크(7) : 구글(+4.9%), 애플(+0.9%), 테슬라(-2.1%), 메타(-2.5%), 엔비디아(-3.9%), 아마존(-5.3%), 마이크로소프트(-7.1%)

섹터(11) : 헬스케어(+2.2%), 필수소비재(+0.8%), 커뮤니케이션(-0.1%), 원자재(-0.3%), 리츠(-0.3%), 유틸리티(-1.1%), 금융(-1.5%), 산업재(-1.6%), 경기민감재(-1.8%), 에너지(-2.7%), 테크(-4.3%)

3Q25 10주차 실적발표 훑어보기

10주차 18개 기업 - 업사이클 & 다운사이클 비교

*업사이클이란? : 매출성장률이 역성장(-)에서 성장(+)으로 전환한 기업이거나, '성장률'자체가 약한성장(+)에서 고성장(++)으로 증가하는 기업을 선별하기 위해 많이 참고하고 있습니다. 매출성장률과 영업이익률이 동시에 증가하는 기업일 때는 실적 증가폭도 크지만 리레이팅도 같이 붙기 때문에 가장 좋아하는 구간입니다.

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*다운사이클이란? : 매출성장률이 성장(+)에서 역성장(-)으로 전환되거나, 역성장(-) 상태를 유지하거나, 고성장(++)에서 약한성장(+)으로 낮아지는 기업일 경우를 선별하기 위해 참고합니다. 업황이 다운사이클에 들어가면 매출성장률도 낮아지고 영업이익률도 동시에 감소하는 경우가 많기 때문에 실적 감소폭도 크지만 디레이팅도 같이 생기므로 가장 기피하는 구간입니다.

*'클릭 후 더블클릭'하시면 크게 보실 수 있습니다.

3Q25 10주차 실적발표

업사이클 ↗ : 이번주 실적발표 기업 중 업사이클은 샤오펑XPEV, 엔비디아NVDA, 인튜이트INTU가 있습니다.

다운사이클 ↘ : 다운사이클인 기업은 핀둬둬PDD, 파월인더스트리POWL가 있습니다.

무중력 ↔ : 딱히 표시를 안한 기업군은 순풍/역풍이 뚜렷하지는 않다고 보는 기업군들입니다. 매크로 순풍이나 역풍에 움직이지 않을 때에는 대부분 무중력인 기업군이 많은 것이 정상입니다.

투자의 생각

RKLB, U, ALAB, CRCL, HOOD, AMD, BE, SE

상대적인 매력도 평가

주가와 기업의 펀더멘탈을 고려해서 세 가지 기준으로 평가하고 있습니다.

Overweight = 비중확대

Neutral = 중립

Underweight = 비중축소

올바른 미국주식 by SAPIENS

Overweight *순서는 비중, 강도와 무관합니다*

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Nvidia

Google

Vertiv

Bloom Energy

Sea Limited

DoorDash

First Solar

Robinhood

TransMedics

Credo Tech

dLocal

AMD

MercadoLibre

Unity Software

로켓랩(RKLB)

로켓랩RKLB은 Neutral을 유지합니다. 로켓랩은 기본적으로 2Q25 실적발표와 이전에 전해드린 것과 같이 스페이스X의 Falcon 9보다 비슷한(디테일하게는 약간 작은) 중형급 재사용 가능 로켓인 뉴트론(Neutron)의 시험발사가 성공하는 시점에 그 시점의 성장성 대비 밸류를 기준으로 의견을 다시 결정할 예정입니다. 뉴트론 첫 시험발사 성공 이후부터는 상업발사를 통해서 매출성장이 가팔라지고 CY27 기점으로 흑전 및 영이 레버리지를 기대할 수 있는 구간일 거라 생각합니다. 뉴트론 1차 시험발사가 미뤄지더라도 CY26 내에는 나올 거라 보고, 스페이스X 외에 이정도 End-to-End 스택을 갖춘 기업이 없어서 장기적(2년+)으로는 여전히 좋은 기업이라고 생각합니다.

로켓랩 3Q25 실적발표 컨콜에서 말한 것 중 핵심을 요약하면:

첫 번째, 중형 발사체 뉴트론 시험발사 시점 25년 말 → 26년 초로 연기 : 로켓랩의 '뉴트론' 발사 시점이 당초 2025년 말에서 → 1Q26로 연기되었습니다.

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현재 전용 발사대인 LC-3는 완공되었으며, 핵심인 아르키메데스 엔진과 기체 구조물에 대한 자격 검증이 진행 중입니다. 피터 벡 CEO는 검증되지 않은 로켓을 무리하게 발사대로 옮기기보다 완성도를 높이는 데 주력하겠다고 밝혔습니다. 이는 1Q26에 예정된 첫 비행부터 궤도 진입을 성공시키겠다는 전략입니다. 단순 시험 발사에 그치지 않고 첫 시도부터 성공률을 높여, 2026년 연간 발사 슬롯(총 3회)을 최대한 효율적으로 활용하겠다는 계획입니다. 1Q26 1차 발사가 성공할 경우, 남은 2회는 즉시 상업 비행(매출 발생)으로 이어질 수 있습니다. 만약 1차 시도에서 실패하더라도, 연내에 2번의 추가 발사 기회가 남아있어 만회할 수는 있습니다.

두 번째, 소형 발사체 일렉트론은 수요 매우 높음 : 현재 역대 최대 규모의 신규 계약이 유입되어 총 49건의 발사 계약이 체결된 상태입니다. 올해는 최소 18회 발사가 예상되며, 내년에는 이보다 더 확대될 전망입니다. 연간 최대 52기의 로켓 생산이 가능하고 부품 중 자체 생산비중이 90%이기 때문에 발사량 증가가 성장의 병목 요인이 되지는 않을 것입니다. 일렉트론은 소형 발사체 시장에서 독보적인 지위를 확보하고 있습니다. 지난 2분기 자료에서 언급한 바와 같이, 스페이스X의 Falcon 9을 이용할 경우 페이로드를 모두 채우지 못하는 기업은 라이드쉐어 프로그램을 위해 18~24개월 이상 대기해야 하며, 요건을 충족하더라도 1년 이상 기다려야 하기 때문입니다.

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세 번째, 위성사업(Space Systems) 순항 중 : 미 국방부 산하 우주개발청(SDA)의 위성 네트워크 구축 사업(Tranche 2 등)은 최근 '상세 설계 검토(CDR)'를 통과하며 본격적인 제작 단계에 진입, 순항하고 있습니다. 정부 셧다운 우려로 차기 프로젝트(Tranche 3) 수주 시점이 다소 지연될 수는 있으나, 경영진은 기존 계약의 자금 집행에는 문제가 없으며 장기 수요는 오히려 확대되고 있다며 자신감을 표했습니다. 센서 기업 'Geost'와 위성끼리의 광통신 기술을 가진 'Mynaric' 인수도 위성 제조의 수직계열화를 추구하기 위한 길입니다.

유니티(U)

유니티U는 Overweight를 유지합니다. 유니티의 투자포인트에 대해서는 <주간전략보고 : 투자의 생각 (11월 10일~11월 14일)>에 정리해드린 바 있습니다. Unity Vector가 앱러빈보다 훨씬 양질의 데이터를 얻을 수 있음을 고려할 때, 앱러빈 사례처럼 될 수 있느냐 아니냐가 중요한 기업입니다. 이번 분기에는 ⓐVector에 더 많은 데이터를 넣을 경우 더 좋아진다는 걸 확인했고, ⓑCY26 runtime data를 추가로 넣을 경우 지금보다 광고 효율이 더 좋아질 거라는 메인 투자포인트를 확인한 구간입니다.

11월 19일 바르셀로나에서 열린 Unite 행사에서 유니티 경영진은 개발(Develop) → 배포(Deploy) → 성장(Grow)라는 3단계 전략을 발표했습니다.

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원래는 Create → Grow였는데, 개발자들의 니즈를 이해한 뒤 개발 과정에서의 오류들을 크게 줄이겠다는 면에서 Develop과 Deploy를 분리했습니다.

주요 포인트를 정리해보면:

첫 번째, 경쟁사인 에픽게임즈(Epic Games)와의 충격적인 제휴 : 에픽게임즈 CEO가 유니티 개발자 커뮤니티 컨퍼런스에 등장했습니다. 적과의 동침을 넘어서서 오픈 생태계로 나아가겠다는 포부를 밝히기 위함이었습니다. 에픽게임즈는 게임 업계의 양대산맥 엔진은 언리얼 엔진 개발사이면서 포트나이트(Fortnite) 제작사입니다 크게 두 가지 면에서 파트너십을 맺었습니다. ⓐⓑ 두 가지 모두 2026년부터 적용될 예정입니다.

ⓐ 언리얼엔진에도 Unity IAP이 탑재됩니다 : 언리얼 엔진 개발자도 유니티의 인앱 결제(IAP) SDK를 사용할 수 있게 됩니다. 이는 유니티의 핀테크/결제 솔루션 시장이 경쟁사 영역까지 확장됨을 의미합니다. 유니티 입장에서는 Unity IAP이 더 잘 팔리게 되는 효과이므로 좋습니다. 몇 개월 안됐는데 새로운 사업이 생겨났고 높은 니즈를 바탕으로 빠르게 확장되고 있습니다. 모건스탠리는 "Unity IAP이 전체 앱스토어 결제 건 중 10%만 침투할 수 있어도 CY27 EBITDA가 20% 상승할 수 있다.(연간 ex-china 글로벌 게임 결제규모 $110B * 결제 프로세싱 수수료 4% * 그중 유니티가 33% 가져간다고 가정)"고 전망했습니다.

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기존엔 애플과 구글의 앱스토어를 통해서만 결제가 나왔겠지만, 이제 유니티의 Direct Payments가 꽤나 경쟁력이 생기고 있습니다. 이번 파트너십으로 모바일 게임 산업의 85%(Unity 70%, Epic 15%)에다 DIrect Payments 솔루션을 제공할 수 있게 된 것입니다.

ⓑ 포트나이트에 유니티 엔진으로 만든 게임을 퍼블리싱 할 수 있게 됐습니다 : 유니티로 만든 게임을 에픽의 포트나이트 UGC 서비스인 Fortnite Creative Mode에 인앱 게임을 퍼블리싱할 수 있게 됐습니다. 에픽게임즈는 포트나이트를 살리기 위해서 유니티 엔진에게 문을 열은 것입니다. 로블록스가 UGC로 성공하고 나서 비슷한 연령대에게 서비스하는 포트나이트가 약세였어서 꽤나 크게 포문을 열은 셈입니다. 유니티 입장에서는 유니티 엔진 개발자들이 수익화시킬 공간이 늘어나는 효과이므로 좋습니다.

두 번째, 기술적 쇄신과 비게임 산업으로의 침투 : Unity는 엔진의 안정성을 획기적으로 높이기 위해, 단순한 실험실 테스트를 넘어 실제 게임 제작 과정에 직접 참여하는 ‘현장 밀착형 검증’ 시스템을 도입했습니다. 이는 플랫폼 개발자가 고객사의 ML 워크로드를 처음부터 끝까지 함께 가속화하며 최적화하는 엔비디아의 고객 지원 모델과 유사한 접근 방식입니다. Unity 역시 기능을 배포하기 전, KONAMI와 같은 주요 파트너사와 협력하여 게임의 기획 단계부터 출시까지 전 과정을 함께하며 엔진을 검증했습니다.

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이러한 실전 검증의 결과는 매우 고무적입니다. 개발 기간 중 버그 발생률은 30% 감소했으며, 출시 후 사용자 리포트 역시 22% 감소하는 성과를 거두었습니다. 결과적으로 Unity는 이를 통해 최근 3년 내 가장 낮은 버그 발생률을 달성하며 엔진의 신뢰도를 입증했습니다. 그리고 Unity Studio를 출시하여 비게임 산업 침투를 앞당기는 중입니다. 코딩 없이 브라우저에서 3D 데이터를 다룰 수 있는 툴입니다. 자동차나 제조 등 비게임 산업 고객을 위해 진입장벽을 크게 낮췄습니다.

세 번째, Unity Vector & Native Commerce으로 광고 및 결제 플랫폼화 가속 : Unity Vector AI는 이미 게임사 및 개발자들의 광고 엔진으로서 빠르게 시장에서 침투하고 있고, 타겟팅 성능도 점점 더 좋아지는 중입니다. 게임 설치 수는 15~20% 좋아졌고, 인앱 결제규모는 ~20%까지 좋아졌습니다. 퍼포먼스는 계속해서 좋아지고 있습니다. ⓐUnity 엔진에서 개발자들이 다양한 데이터를 얻고 ⓑUnity Direct Payments를 통해서 유니티나 개발자들이 '어떤 제품이 얼마나 팔렸는지', '어떤 화면을 보여줄 때 더 많이 판매되는지', '어떤 시점에 더 잘 팔리는지' 등 각종 1P 소비 데이터까지 얻게 되므로 ⓒ향후 이것에 대한 모든 데이터를 넣으면 Unity Vector와 Unity Ad Exchange의 광고 타겟팅 효율은 내년으로 갈수록 더 높아질 거라 생각합니다.

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아스테라랩스(ALAB)

아스테라랩스ALAB는 Neutral을 유지합니다. CY25 PER 80배, EPS CAGR 3Y 60%, PEG는 1.33배입니다. 3Q 실적발표 내용은 <주간전략보고 : 투자의 생각 (11월 10일~11월 14일)>에 있습니다. 3Q, 4Q 가이던스 모두 좋았습니다. PCle 리타이머는 Aries, 이더넷 AEC는 Taurus, Scale-out 스위치로 Scorpio P를, Scale-up 스위치로는 Scorpio X를 판매 중이며 최근 엔비디아 3Q25 실적발표 중 CPX & Enfabrica에서 전해드린 것처럼 CXL처럼 메모리 풀을 사용하려는 수요가 높아지고 있으므로 Leo도 생각보다 CY27쯤부터 잘 팔릴 것으로 예상합니다.

이번 RBC Global TMT 컨콜에서 말한 것 중 핵심을 요약하면:

첫 번째, 여전히 성장 중인 PCle 리타이머 'Aries' : 시장에서는 엔비디아 Blackwell부터는 엔비디아향 판매량에서 LAB의 리타이머 탑재량이 줄어드는 것을 우려했으나, 실제로는 하이퍼스케일러들의 ASIC에서 리타이머 수요가 크게 증가하고 있기에 전사 성장은 가파른 상태입니다. 데이터 이동속도가 점점 더 빨라지면서 신호 무결성을 유지하기 어려워진 만큼 리타이머 수요가 늘어나는 것입니다. 현재 유일하게 PCle Gen 6 리타이머를 판매하고 있는 기업이기도 하고, 세대가 거듭할 때마다 ASP가 20% 상승하고 있기에 리타이머도 매년 성장은 꽤나 가파를 것으로 예상합니다.

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1~1.5년 전까지만 해도 ALAB 매출에서 리타이머의 비중이 90% 이상이었으나, 현재는 Aries가 YoY 70% 성장하고 있음에도 불구하고 다른 제품들이 워낙 빠르게 성장하며 리타이머의 매출비중이 3분의 2까지 줄어들었습니다.

두 번째, 고성장을 이어갈 제품군 Taurus, Scorpio P/X, Leo : 가속기(GPU, XPU)당 얼마의 달러 콘텐츠를 가지는가로 보자면 Aries 리타이머만 팔 때는 가속기당 $50~100이고 → Taurus는 가속기당 ~$50정도이며 → Scorpio P는 수백 달러 → Scopio X는 가속기당 $1,000정도를 확보할 수 있는 제품입니다. 지금의 매출성장보다도 3~5년간 얼마나 성장할지를 예상하는 데에는 Scorpio P/X Switch가 꽤나 중요하다는 의미입니다. CY26 말~27년 초쯤에는 Scorpio 스위치가 매출비중에서 최대 규모가 될 것임을 예고했습니다. AWS의 Trainium 3 All-to-All 랙 출하가 본격화되는 시점이기 때문에 그렇습니다. 장기적으로는 AWS, AMD향 매출만으로도 충분한 구조적 성장이 가능할 것으로 판단하나, 단기적으로는 신규 하이퍼스케일러 고객 확보 여부를 확인하거나, 기간 조정을 거치는 구간으로 보고 있습니다. CXL을 지원하는 Leo도 시장기회는 크고 마이크로소프트가 채택하기 시작하며 기대를 더했습니다.

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CXL을 지원하는 CPU로만 Fleet이 100% 채워지는 시점은 CY28쯤일 것으로 예상했습니다.

서클(CRCL)

서클CRCL는 Neutral을 유지합니다. 지난 <서클 2Q25 실적발표 : GENIUS Act, 차근히 2026년을 준비하는 구간>에서 전해드린 것처럼 지금은 서클과 스테이블코인이 장기적으로 꽤나 매력적인 기업이 될 거란 생각에는 변함이 없으나, 지금은 전략적으로 IPO 이후 락업을 받아내면서 on-ramp/off-ramp 파트너십 및 CPN에 대한 투자는 크게 키우기를 택한 구간이라고 보고 있습니다. 그런 점에서 스테이블코인이 본격 사용되기 시작할 CY26~CY27을 기다리는 구간이라고 보고 있습니다. ⓐ2027년 1월 18일(시간 정해짐)부터 스테이블코인의 법적 효력이 생기거나 혹은 ⓑ2026년 11월 15일쯤 이내(각 규제기관이 규정 공포 이후 120일간의 카운트 후 발효)를 기다리는 중입니다.

이번 Citi 제14회 연례 핀테크 컨콜에서 말한 것 중 핵심을 요약하면:

첫 번째, 합법적인 M1 디지털 화페로서의 지위 : 규제 불확실성이 해소되면서 GENIUS Act가 발효될 경우 서클은 합법적인 M1 디지털 화폐 발행사로서의 지위를 굳히게 될 예정입니다. 최근 CFTC 의장 발언에 따르면, GENIUS Act를 준수한 스테이블코인은 향후 파생상품 거래소나 청산소에서 담보(Collateral)로 사용될 수 있는 길이 열릴 예정입니다.

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각종 담보로 잡을 수 있게 될 경우에는 기존 금융권 자금이 서클 생태계로 대거 유입될 수 있는 기폭제일 것입니다.

두 번째, IPO를 한 이유 '풀스택 스테이블코인 플랫폼이 되기 위한 길' : 서클은 이미 단순한 스테이블코인 발행사를 넘어서 플랫폼으로 진화하는 중입니다. ⓐLayer 1 블록체인인 'Arc'를 출시하고 계속해서 업그레이드 중입니다. 이는 규제 준수 금융 기관이 안심하고 사용할 수 있는 전용 블록체인입니다. 블랙록이나 주요 은행들이 참여하여 베타 테스트 진행 중입니다. ⓑ직접 구축 중인 결제망인 'CPN(Circle Payments Network)'도 중요합니다. 전 세계 은행 및 결제처리 기업들과 USDC를 통해 직접 환전 수수료와 송금 시간을 획기적으로 줄일 수 있는 자금이동의 고속도로 같은 개념입니다.

세 번째, 정부도, 서클도, 모두가 예상하는 길 'AI Agent의 화폐' : 스테이블코인은 AI 에이전트들의 화폐가 될 것으로 예상합니다. <서클 2Q25 실적발표 : GENIUS Act, 차근히 2026년을 준비하는 구간> 자료 중, '프로그래밍 가능한 돈'으로의 진화가 향후 AI 에이전트의 시대와 맞물려 핵심이 될 것임을 전해드렸던 바 있습니다. 서클 CEO도 같은 뷰입니다. 향후 3~5년 내 서클의 가장 큰 기회로 AI Economy를 짚었습니다.

원문 흐름 18

수억 개의 AI 에이전트가 서로 거래하고 업무를 수행할 때 신뢰할 수 있고 즉시 결제 가능하며 누구나 검증 가능한 결제 수단은 유일하게 블록체인 기반인 스테이블코인 뿐이라는 점입니다. AI 에이전트에 채택된다면 TPV는 기하급수적으로 S-Curve를 그릴 것으로 예상하며, MCP를 만든 AI Lab인 앤트로픽과 협력을 강화하고 있습니다.

로빈후드(HOOD)

로빈후드HOOD는 Overweight를 유지합니다. EPS는 CY25 $2.05 → CY26 $3.32이며 CY25 PER 52배 → CY26 PER 32배입니다. EPS CAGR 2Y 60% 구간이므로 PEG는 0.87배입니다. 로빈후드의 최근 실적은 <로빈후드 3Q25 실적발표 : 폴리마켓을 넘어서는 Robinhood Prediction>에서 정리하시면 좋습니다.

위 세 가지 차트에서 확인되듯, 최근 로빈후드의 Prediction Markets 부문은 주간 단위로도 가파른 성장세를 보이고 있습니다. 계약 건수는 3분기 23억 건을 기록한 데 이어, 4분기 진입 후 10월에만 25억 건, 11월 중순까지 약 13억 건을 달성하며 폭발적으로 증가했습니다. 현재 고성장에 따른 고밸류를 적용받고 있으나, ①수탁자산(Total Platform Asset)의 빠르고 견조한 증가 추세가 유지되고 있고, ②Prediction Markets 및 Bitstamp 등 새로운 성장 엔진이 반기 내 빠르게 가세하고 있다는 점을 고려할 때 여전히 긍정적인 관점을 유지합니다.

원문 흐름 19

AMD(AMD)

AMDAMD는 Overweight를 유지합니다. AMD 3Q25 자료에 올려드린 것처럼 2H26의 MI450 Helios 랙 출하시점부터가 점유율 확대의 기점이라고 봐서, Forward 12M(CY3Q26~2Q27)를 기점으로 PER 21.9배로 보고 있습니다. 이번 fPEG 0.44배입니다.

오늘 대만경제일보에서 'GPU 공급망 소식통에 따르면, AMD가 VRAM 메모리 조달비용이 크게 높아짐에 따라 GPU + VRAM 키트 가격을 10% 인상할 것이라는 루머'가 전해졌습니다. 새로운 가격표는 이르면 2025년 12월 발표 예정이며 인상된 가격으로 거래되는 시점은 2026년 초 CES 이후부터 반영될 것으로 예상했습니다. 부품조달비용 상승에 따라 가격을 올리는 쪽으로 이어진다면 AMD에게 기본적으로 좋지는 않은 내용입니다. 다만 영향을 받는다면 밸류체인 내 가속기들이 다같이 영향을 받을 이슈로 보고 있습니다. AMD는 아직 공식적으로 가격인상을 한 바는 없고 루머입니다.

블룸에너지(BE)

블룸에너지BE는 Overweight를 유지합니다. 블룸에너지에 대한 투자포인트는 <블룸에너지 3Q25 실적발표 : Beyond 2GW⚡️ 선언, 세 번째 하이퍼스케일러의 힌트>에서 보실 수 있습니다.

브룩필드(Brookfield)가 엔비디아 및 쿠웨이트 투자청과 함께 총 $100B 규모의 Brookfield AI Infrastructure Fund("BAIIF") 출범을 알렸습니다.

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우선 $10B의 자본으로 시작하며 향후 부채조달 등을 포함해 총 $100B 자산을 운용하겠다는 목표입니다. BAIIF는 AI 인프라와 관련하여 에너지, 토지, 데이터센터, 컴퓨팅 등 가치사슬의 모든 단계에 투자하는 펀드가 될 것입니다.

BAIIF 차원에서 우선적으로 투자한 기업들로 블룸에너지(Bloom Energy)와 래디언트(Radiant)가 언급됐습니다. 브룩필드는 블룸에너지와 최대 1GW 규모의 BTM 전력 발전원을 제공받기로 약속했다는 내용입니다. 그리고 이게 좀 놀라운 것이었는데, 브룩필드 자체가 이 Radiant를 통해서 엔비디아의 CSP가 되기로 결정했다는 점입니다. 엔비디아의 DSX Vera Rubin-ready 레퍼런스를 기반으로 전용된 주요 AI Factory, 전용 BTM 솔루션을 갖춰서 투자하겠다는 것이므로 브룩필드-블룸에너지 파트너십이 단순히 REITs 같은 의미의 파트너가 아니고 네오클라우드 후발주자로서 블룸에너지의 SOFC를 기반으로 전용 BTM 인프라를 구축하는 클라우드가 됨을 의미합니다.

씨리미티드(SE)

씨리미티드SE는 Overweight를 유지합니다. CY25 PER 38배, EPS CAGR 3Y 40%, PEG는 0.95배입니다. 최근 실적발표 이후의 생각은 <씨리미티드 3Q25 실적발표 : 해자의 깊이를 더하는 시간, 더 멀리 가기 위해 성장의 지속성을 택한 이유>에서 보실 수 있습니다.

원문 흐름 21

위 차트는 동남아시아(SEA, Southeast Asia)가 타 대륙에 비해서 인터넷 보급률이 아직 낮고, 1인당 소비력도 낮은 단계에서 점점 올라가는 중이므로 SE가 장기적으로 순풍을 볼 수 있을 거라 해석할 수 있는 차트입니다.

씨리미티드 경영진이 최근 2025 Asia Pacific Summit에서 말한 것을 정리하면:

첫 번째, 이커머스는 꾸준히 성장 중 : 장기적으로 이커머스 사업의 GMV 대비 마진율은 높아질 것이며, 이익률이 높아지면서 현금흐름이 더 생긴 것 중 일부를 재투자하는 중입니다. 재투자의 주요 영역은 ⓐ물류, ⓑShopee VIP 프로그램, ⓒ셀러들을 지원하는 프로그램입니다. 마진 개선이 더 이상 없느냐는 우려에 대해서는 내년에도 연간 기준 마진율은 올해보다 좋아질 것을 예고했고, 여전히 라이브 콘텐츠가 GMV에서 차지하는 비중은 20~30%로 매우 좋은 상태임을 말했습니다. 지역별로 보자면 브라질에서는 MELI가 무료 배송을 했지만 여전히 분기별로도 시장점유율을 계속해서 늘리고 있고, 대만에서는 시장을 선도하며, 동남아에서는 경쟁 상황은 안정적이며 TikTok Shops가 최근 수수료를 인상했음에도 여전히 적자성장 중임을 강조했습니다.

두 번째, Shopee VIP 프로그램 점점 더 확장 중 : 실적발표에서 VIP 프로그램이 꽤나 긍정적이었는데, 계속해서 초기 기대치보다 추세가 좋습니다.

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현재 인도네시아의 GMV 중 10%가 VIP에게서 나오고 있고, VIP 회원들은 프로그램 가입 후 40% 더 많은 금액을 지출하며 비구독자들보다 5배 더 많은 금액을 지출하고 있습니다. VIP 프로그램을 더 많은 시장(3Q25까지는 인도네시아, 태국, 베트남)으로 확장하고 있다고 말했습니다.

중국 빅테크 및 데이터센터

"중국 데이터센터 시장의 변곡점이 왔다"

바이두 Baidu : 클라우드, 검색, 로보택시 체크

11월 18일, 바이두가 3Q25 실적발표를 마쳤습니다.

컨콜에서 주요 내용만 정리해봅니다.

첫 번째, '우리를 AI Native 기업으로 봐달라' : 바이두는 자사의 정체성을 '검색광고 기업'에서 'AI 네이티브 기업'으로 봐달라는 입장입니다. ⓐAI 클라우드 인프라 ⓑAI 애플리케이션 ⓒAI 네이티브 마케팅 서비스입니다. 그러나 AI 비중이 높진 않습니다. 전사적으로는 역성장 중입니다. 전사 매출 312억 위안($4.39B)이고 YoY -7%입니다. AI나 클라우드 사업들이 성장을 하고는 있지만 검색엔진 광고 매출이 153억 위안($2.15B)인데 YoY -18%라 역풍을 이기지 못하고 있어서 그렇습니다.

두 번째, 검색광고 매출 YoY -18% : 현재 바이두는 모바일 검색 결과의 70%를 AI 생성 콘텐츠로 대체하며 생성형AI 검색 비중을 대폭 확대했습니다.

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그러나 이러한 변화가 사용자 지표의 유의미한 성장으로 이어지지는 못하고 있습니다. 트래픽을 보시면, 바이두 앱 MAU는 7억 800만 명으로 YoY 1% 증가, 사용자당 일평균 사용 시간은 YoY 2.3% 증가에 그쳤습니다. 그런데 수익화는 더딥니다. 구글의 경우 생성형 AI 검색의 광고 단가가 기존 방식과 비슷하다고 밝힌 바 있으나, 바이두는 상황이 다릅니다. 바이두는 AI 검색 결과에 대한 광고 수익화가 이제 막 시작된 단계이기에 단기적인 매출 감소와 마진 압박이 심화되고 있습니다.

세 번째, 로보택시 'Apollo Go' 수익화 시작 : 2026년에는 로보택시 Fleet을 이전보다 훨씬 더 키우고, 더 많은 도시로 확장할 예정임을 밝혔습니다. 3Q25 완전 무인 운행 건수가 300만 건을 넘겼는데 YoY 212%로, 2Q25 YoY 148%에서 크게 증가했습니다. 특히 이미 몇몇 도시에서는 로보택시 사업부에서 수익성이 나기 시작했는데 사업권이나 사업국가를 크게 늘리면서 자율주행 기술을 강화할 경우 더 많은 도시에서 흑자 전환이 예상될 것이라 전망했습니다.

GDS 홀딩스 GDS Holdings : 중국 하이퍼스케일러 데이터센터 운영사 #1

11월 19일, GDS 홀딩스가 3Q25 실적발표를 마쳤습니다.

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컨콜에서 주요 내용만 정리해봅니다.

첫 번째, "중국 데이터센터 시장의 변곡점이 왔다" : 중국 내 AI 수요가 크게 증가하는 중입니다. GDS가 받은 수주 중 2025년 데이터센터 신규 계약에서는 65%가 AI 관련 계약입니다. 그럼에도 불구하고 CEO는 중국의 AI 수요가 아직 초기 단계라고 말했습니다. 새로운 AI 군비 경쟁이 올랐으며(underscoring the intensity of the new AI arms race) 중국 테크 기업들이 AI 인프라에 전례 없는 투자를 단행하면서 중요한 전환점을 도달했다는 평가입니다. 장기 AI 성장에 대해서는 흔들리지 않는 확신(We have unwavering confidence in the AI demand)을 갖고 있다고 말했습니다. 이미 Tier 1 시장에 900MW 가까이 Powered Shell을 보유하고 있는데 이것으로 충분하지 않기에 추가로 고객 수요를 맞추려 토지와 전력을 공격적으로 확보 중입니다.

두 번째, C-REITs IPO 완료 : 데이터센터는 막대한 CAPEX가 드니, GDS는 이를 위해 중국 최초로 데이터센터 리츠(C-REITs) IPO를 완료했습니다. 가능한 낮은 비용으로 데이터센터 장기자산에 투자하려는 자본을 조달하려는 계획입니다.

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GDS가 데이터센터를 개발 및 운영하고 → 수익률을 안정화시킨 후 리츠에 매각하며 → 회수한 현금으로 재투자하는 순환 구조입니다. 과도한 부채를 끌어다 쓰지 않고도 성장을 지속할 수 있는 계획을 갖췄습니다. 중국의 금리가 낮기 때문에 실질 이자율은 3.3%로 매우 낮습니다.

세 번째, 이제 건설 능력이 아닌 '금융 능력'이 중요하다 : 데이터센터 운영사의 핵심 경쟁 역량이 단순한 시공 능력에서 금융 능력으로 이동하고 있습니다. 과거에는 '누가 더 빨리 짓는가'가 중요했지만, 1GW급 이상의 초대형 캠퍼스를 요구하는 고객들에게는 막대한 자금을 조달하여 프로젝트를 끝까지 완수할 수 있는 재무적 체력을 증명하는 것이 무엇보다 중요해졌기 때문입니다.

Magnificent 7

엔비디아를 둘러싼 우려들, 구글의 Gemini 3.0, 한국 FSD Supervised 상륙

*왼쪽 테이블 : 2025년 11월 24일자로 EPS 추정치를 변경했습니다.

*오른쪽 차트 : Mag 7 기업들의 CY25, CY26 순이익 차트입니다.

엔비디아, 25년 PER 38배 / Overweight

엔비디아 펀더멘탈 체크 : 3Q25 10-Q 분석, 매출채권 +89% & 재고 +158% 급증의 이유 (바로가기)

엔비디아 3Q25 실적발표 : 2026년 말까지 "SOLU OUT", 젠슨황 $500B 매출 확신의 이유 (바로가기)

원문 흐름 26

엔비디아 3Q25 Preview : 모두가 느끼는 '수요 쓰나미' AI CAPEX (바로가기)

엔비디아 펀더멘탈 체크 : Rubin 양산 지연 가능성, 대만 공급망 체크 (바로가기)

엔비디아 CEO 젠슨황 인터뷰 : 오픈AI 10GW 동맹 x 극한의 풀스택 공동 설계 (바로가기)

AI 사이클 한 눈에 보기, SemiAnalysis 인터뷰 : 승부사 엔비디아 젠슨황 그리고 화웨이의 역습 (바로가기)

우려 #1 - Bernstein, "GPU는 충분히 6년 이상 쓸 수 있다"

지난 <엔비디아 3Q25 Preview : AI CAPEX $5T를 향한 의문에 답하다>에서 AI 사이클에서 생긴 우려들을 정리했었는데, 이번주에도 계속해서 매주 2~3개씩 새로운 우려가 생기고 있습니다. 최근 투자자들 사이에서는 빅테크 기업들이 수조 원을 들여 확보한 GPU가 과연 그에 상응하는 ROI을 창출하고 있는지에 대한 우려가 퍼졌었습니다.

이에 대해 번스타인(Bernstein)은 '출시 6년 차인 A100 모델조차 여전히 충분한 수익성을 증명하고 있다'는 분석을 내놓았습니다. GPU의 내용 연수를 6년으로 설정하는 감가상각 회계 처리가 타당하다고 보았습니다. GPU 운영 비용이 클라우드 렌탈 시세 대비 현저히 낮기 때문에, 구형 모델인 A100을 가동하더라도 여전히 높은 마진을 남길 수 있다는 것입니다.

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물론 GPU는 출시 첫해에 가치가 20~30%가량 하락합니다. 이는 하이퍼스케일러와 AI Labs들이 초기 12~18개월 동안은 차세대 모델의 사전훈련에 최신 GPU를 집중적으로 할당하기 때문입니다. 하지만 사전 학습이 완료되고 사후훈련 및 추론 단계로 넘어가면 상황은 달라집니다. 대략 2년차부터는 해당 GPU가 상대적으로 사양 민감도가 낮은 워크로드로 계속해서 재배치(Cascading)되어 지속적으로 활용되기 때문에, 6년이라는 기간 동안 경제적 가치는 충분히 유지되는 구조입니다.

우려 #2 - AI CAPEX 회사채 발행에 대한 우려

딥시크 때도 비슷했지만 이미 시장에 있었던 것들에 대해, '다수의 참여자가 몰랐다가 새롭게 알게 되는 상황'에서 '새로운 게 등장했다'고 인식하는 경우들이 종종 생기곤 합니다. *구글은 24년의 Gemini 2.0부터 TPU로 100% 훈련 및 추론을 해왔습니다* 최근 몇 개월간 역학이 바뀐 것은 크지 않고, 기존 트렌드가 가속화되면서 더 먼 미래를 반영하게 바뀌고 있습니다.

그러나 투자심리는 꽤나 위축되어 있습니다. 이를 잘 보여주는 것이 왼쪽 아래 BofA 펀드매니저 서베이 차트입니다. 2005년 8월 이후 처음으로 많은 수의 투자자가 "기업이 과잉 투자를 하고 있다(too much capex)"고 응답했습니다.

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하지만 실제로는 AI Labs(OpenAI, Anthropic, Google)와 AI Product를 만드는 기업들(Cursor, Harvey 등)의 ARR이 가파르게 증가하는 속도에 맞춰서 CAPEX가 집행 및 계획되고 있다는 걸 감안하면 크게 우려할 지점은 아니라 생각합니다.

빅테크의 회사채 발행과 관련한 우려도 비슷합니다. 오른쪽 위의 차트는 투자등급 회사채 발행량을 보여주는 추이입니다. 이렇게 보면 평년 $40B → 올해 $120B로 매우 커보입니다. 그러다보니 투자자들은 단기에 회사채 발행량이 크다는 우려를 하기 시작했었고, 생각은 4~5년 뒤까지 연결되면서 <엔비디아 3Q25 Preview> 자료의 'AI 업계의 화두 #2 - AI CAPEX $5T 조달 불확실성'에서 투자등급 회사채에서 $1.5T 조달이 어떻게 가능한가 → $5T 조달은 불가능하구나로 이어졌습니다.

그런데 시점을 조금 다르게 보자면 블룸버그 보도로 보면 올해 미국의 투자등급 회사채 발행량은 $1.499T입니다. 그리고 글로벌 채권 발행 규모는 $6T입니다. 그렇다면 아까 $40B → $120B는 뭔가 싶으실 수 있는데, 아래 중간 차트를 자세히 보시면 <UG IG supply from AI big tech firms>라고 된 것을 보실 수 있습니다.

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'빅테크들의 회사채 발행량'입니다. 그동안 자사주 매입까지 할 정도로 돈이 남았었고 굳이 회사채를 찍어내면서까지 투자할 이유가 없었기에 회사채를 찍지 않았었는데 새롭게 찍어내기 시작하면서 영향을 주고 있을 뿐, 최근에 찍은 규모를 가지고 문제가 될 규모는 아니라는 생각입니다. 오히려 최근에는 선진국 정부들도 재정이 그리 좋진 않아서, 그런 것과 비교해보자면 여전히 하이퍼스케일러들의 신용등급은 매우 우량합니다. MSFT, GOOGL, AMZN 같은 경우는 꽤 많은 부분이 이미 기업들로부터 컴퓨팅 장기 계약주문을 받고 나서 Long-lived asset에 대해서 회사채를 발행하여 자금조달 하는 것이니 어색할 건 없어보입니다.

우려 #3 - 매출채권과 재고 급증에 대한 우려

실적발표 이후에는 다시금 새로운 우려가 생겼었습니다. 투자자들의 우려는 '매출채권과 재고가 늘어난 걸 보니 안 팔리는 거 같은데 수요를 억지로 만들어내는 게 아니냐'는 내용이었습니다. 이에 대해서는 <엔비디아 펀더멘탈 체크 : 3Q25 10-Q 분석, 매출채권 +89%, 재고 +158% 급증의 이유>에서 그렇지 않으며 GB200·300 NVL72 램프업 과정에서 생기는 자연스러운 숫자들임을 전해드렸습니다.

원문 흐름 30

(1) 3Q25 컨콜 중 엔비디아의 공급망 금융 파트너 언급

(2) 상위 4개 고객 매출 61% 집중

(3) 재고 YoY 158% 증가

(4) 매출채권 상위 4개 고객 65% 집중 & 매출채권 YoY 89%

(5) 대만 매출 YoY 167%, QoQ 61% 증가

본격적인 추론의 시대를 맞아 TCO 대비 퍼포먼스가 가장 높은 Blackwell/Rubin 플랫폼의 공급망이 거대하게 돌아가기 시작했다는 증거입니다. 엔비디아는 향후 5분기 동안 소화해야 할 $400B+ 규모의 수주잔고를 갖고 있습니다. 특히 하이퍼스케일러와 AI Labs가 가장 선호하는 NVL72 랙 시스템을 적시에 공급하기 위해 자원을 쏟아붓는 과정에서 재고와 매출채권이 늘어나는 것은 자연스러운 현상이라 해석합니다. 따라서 리스크를 보여주는 지표들이 아니라 엔비디아의 매출성장을 위한 준비 과정에서 드러난 지표들이라고 보고 있습니다.

엔비디아~마이크로소프트~앤트로픽 투자 발표

앤트로픽-마이크로소프트-엔비디아의 전략적 파트너십이 발표됐습니다. 이전까지 오픈AI가 수많은 LOI를 맺었다면, 최근 들어서는 구글 TPU 100만 개 예약 등 앤트로픽이 새로운 파트너십을 발표하는 중입니다.

구조는 이렇습니다.

원문 흐름 31

(1) 앤트로픽이 MSFT Azure의 엔비디아 GPU 컴퓨팅 용량 $30B를 계약했습니다. (2) 엔비디아는 앤트로픽에 $10B 지분투자를 하고, (3) 마이크로소프트도 앤트로픽에 $5B 지분투자를 했습니다. (4) 엔비디아와 앤트로픽도 ML/System Co-deisgn 협력 예정입니다. 앤트로픽 입장에서는 Trainium과 TPU를 벗어나서, 오픈AI가 그랬듯 '이제는 내 규모가 커졌으니 직접 계약하겠다' 느낌으로 엔비디아와 직접적인 구매관계를 맺는 과정입니다.

오픈소스와도 'ML/System Co-design'

이전 9월 초 주간전략보고에서 엔비디아 CUDA 팀이 계속해서 소프트웨어 차원에서 해자를 강화하고 있다는 내용을 전해드린 바 있습니다. CUDA 위에서 CUTLASS CuTe Python DLS를 사용해 알고리즘 혁신을 이룬 것이므로 AMD ROCm HIP이나 다른 ASIC에서 포팅하기 어려워진다는 내용이었습니다. 엔비디아의 더 깊은 곳까지 파고들어 TCO 대비 퍼포먼스를 끌어올렸으니 이를 그대로 복제하기가 어려워진다는 의미입니다.

이번주에는 Pytorch에서 직접 엔비디아의 전용 언어인 CuTeDSL을 직접 지원하게 됐다는 소식이 나왔습니다. 원래는 Pytorch에서 코드를 짜서 실행할 때는 Triton이라는 오픈소스 도구를 거쳐서 실행했는데, 이제는 바로 연결하게 됨으로써 기존 방식에 비해서 2배 더 빠른 구조가 만들어졌습니다.

원문 흐름 32

이전까지는 오픈소스 스택에서 성능향상이 나왔다면 이제는 엔비디아가 적극적으로 자체 폐쇄소스 기술들을 공개함으로써 엔비디아 HW에서만 굴러가는 최적화가 가능하도록 ML/System Co-design을 지원하고, 그 결과 ASIC, AMD 등이 엔비디아의 성능을 따라잡는 것을 원천적으로 더욱 어렵게 만드는 과정입니다.

엔비디아의 최신 칩 성능을 다 뽑아내려면 '엔비디아의 소프트웨어 환경'에서 더 많은 코드를 써야 하는 조건으로 변하는 중입니다. 여기에서도 구글은 자체 Pallas를 통해 그나마 따라오고 있으나, AMD는 약간 뒤처지는 중(그렇다고 CY26 목표 점유율이 줄어들진 않을 거라 생각)이고, 다른 ASIC 프로젝트들이 얼마나 따라올 수 있을지는 모르겠습니다. 엔비디아는 이런 자잘자잘한 혁신들을 통해서 HW/SW/네트워킹의 세 가지 해자를 강화하며 앞서가는 중입니다. 단순한 훈련 및 추론의 시대를 넘어서, 훈련은 훈련대로, 추론은 추론대로 점점 더 X Factor의 난이도가 올라오기 시작하니 HW/SW/네트워킹을 모두 다룰 수 있는 NVDA & GOOGL의 강점이 살아나는 중입니다.

JPMorgan, 최근 AI 공급망 체크 결과

11월 21일, 150개 기업이 참여한 JP모건의 AI 공급망 체크 결과를 요약해보면 이렇습니다:

원문 흐름 33

AI HW 전반의 수요가 매우 높기 때문에 CY26 내내 전력 및 칩 제약이 계속될 것으로 예상한다.

컨퍼런스 내 대부분의 AI 관련 기업이 CY26 및 CY27까지의 수요 전망에 대해 매우 긍정적이었다.

실제로 2~3개월간 빅테크들이 생산 용량 확장하고, 공급을 더 빨리 해달라는 상당한 압력을 넣고 있다.

공급업체들은 Nvidia Rubin 및 Google TPU에 가장 많은 관심을 보이고 있다. AMD MI450은 참여기업이 많지 않고 2H26에 램프업이 나오다보니 지금 시점에서 관심이 낮은 것으로 생각한다. AWS의 Trainium 3는 Trainium 2에 비해서 다른 ASIC 대비 YoY 성장률이 높지 않고, Meta 및 OpenAI ASIC 프로그램들은 가시성이 아직 많이 낮고 R&D 및 생산용량들이 이미 NVDA 및 TPU, Trainium에 집중되어 있기에 관심이 크지 않은 상태라서 그런 듯 보인다.

폭스콘은 CY26 기준 엔비디아의 NVL72 랙 출하량이 YoY 100%인 50~60K일 것으로 예상했다.

트럼프, "엔비디아 H200 중국 수출 허용할 수도"

원문 흐름 34

좋은 소식입니다. 물론 실제로 발표돼야 좋은 소식이겠지만, 트럼프 행정부에서 H200 수출을 허가해줄 수 있다는 내용이 로이터 보도로 흘러나왔습니다. AI HW는 세 가지 요소가 중요합니다. ⓐ 첫 번째는 부동소수점 연산Floating Point Operations Per Second "FLOPS"이고, ⓑ 두 번째는 메모리 대역폭과 메모리 용량이며, ⓒ 세 번째는 칩간 상호연결 대역폭입니다.

바이든 정부 시절 첫 번째 수출규제 이후 나왔던 H800은 ⓐFLOPS는 높고 ⓒ칩간 상호연결 대역폭을 반으로 낮췄던 칩이었습니다. FLOPS는 H100과 동일한 수준이니 딥시크는 H800을 H100처럼 활용하기 위해서 소프트웨어적으로 워크로드를 분산했습니다. 그래서 칩간 상호연결을 줄이더라도 H800의 높은 FLOPS를 활용할 수 있는 모든 작업을 수행했습니다.

그리고 두 번째 수출규제가 나온 뒤의 H20은 ⓐFLOPS는 크게 줄였지만 ⓑ메모리 대역폭이나 메모리 용량은 H100보다 좀 더 좋았고 ⓒ칩간 상호연결 대역폭은 H100과 같은 수준이었습니다. 그래서 Reasoning 작업에서는 H100/200보다 좀 더 나았던 제품이기도 했습니다. 계속해서 Non-China에서 얻을 수 있는 칩에 비해서 1세대정도 성능 격차를 두려는 계획입니다.

원문 흐름 35

이번에는 트럼프 정부 하에서는 엔비디아의 정식 제품이던 H200을 허용해주려 하고 있습니다. H100 → H200 → B200/GB300을 거쳐서 → 현재 GB300 NVL72를 출하하는 중이므로 H200에 대한 칩을 중국에 허용하더라도 충분한 양의 ⓐFLOPS ⓑ메모리 대역폭이나 메모리 용량 ⓒ칩간 상호연결 대역폭을 얻을 수 없을 것이라고 보고, ⓓ특히 NVLink를 통한 Scale-up이 나오지 않았기에 1세대 격차를 유지하는 선에서 제품 출하를 허용하려는 것으로 이해하고 있습니다.

애플, 25년 PER 37배 / Underweight

애플, WWDC26에서 새로운 기능보다는 품질 개선할 것

블룸버그 마크 거먼에 따르면, 애플은 최근 몇 년간 내놓은 기술에 대한 사용자 만족도가 떨어지고 있음을 이해하고 WWDC26에서는 화려한 신기능을 선보이기보다 기존 소프트웨어 품질을 개선하는 작업에 집중할 계획입니다. ⓐ애플의 새로운 AI 건강 에이전트, ⓑAI 웹 검색도구 등 새로운 AI 기능들을 선보이기는 하겠지만 품질 우선으로 돌아갈 시간이라는 분위기였습니다.

구글, 25년 PER 27배 / Overweight

구글 3Q25 실적발표 : AI ARR $13B 돌파, 검색엔진이 다시 성장 엔진이 됐다 (바로가기)

원문 흐름 36

Quick Take : 구글 반독점법 소송 판결, '계급장 떼고 붙어라' (바로가기)

구글 2Q25 실적발표 : 더욱 가속을 말하다, '2026년까지 AI 수요는 채워지지 않을 것' (바로가기)

*지능은 GPT-5.1 High 대비 약간 높은 수준이고, 가격은 Claude와 비슷한 정도입니다.

LLM 지표들: 훨씬 좋아진 Gemini 3.0

구글이 25년 3월 25일, Gemini 2.5 Pro Experimental를 출시한 이후 8개월 만에 새로운 모델인 Gemini 3.0 Pro를 출시했습니다. Gemini 2.0 때부터 내려오는 흐름으로 이번에도 100% TPU를 활용하여 훈련 및 추론했습니다. 지표들은 전체적으로 우수합니다. 제미나이 연구진은 사전훈련에서도 도약이 있었고 사후훈련에서도 도약이 있었다고 말했습니다. '사후훈련'은 추론하면서 강화학습을 통해 합성 데이터를 생성하여 모델을 계속해서 훈련하는 것을 말합니다.

흥미로운 건 이제 구글이 제미나이 3.0부터는 토큰 가격을 높였다는 점입니다. 제미나이 2.5는 가성비였다면 이제는 가격을 Claude Sonnet과 비슷하고 GPT보다 더 비싸게 잡았습니다. 자신감을 보여주는 가격이고, 실제로 그럴만한 성능이라 좋습니다.

원문 흐름 37

요즘은 반대로 오픈AI가 GPT-5, GPT-5.1을 통해서 수요를 탄탄히 끌어올리는 것을 목표로 매력적인 모델들을 출시하는 중입니다. 단기적으로는 워낙 빠르게 판이 바뀌고 있다보니 Tier 1 연구소들은 OpenAI, Google, Anthropic 세 기업으로 확실히 굳혀진 모습이다정도만 기억하셔도 좋습니다. 구글의 TPU가 내부 사용 시에는 가장 우수하기에, AI Labs들 중 후반전으로 갈수록 유리하다고 보고 있습니다.

구글 딥마인드, 데미스 허사비스가 말하는 Gemini 3.0

구글 딥마인드 CEO인 데미스 허사비스(Demis Hassabis) 및 제미나이 팀 VP 조쉬 우드워드(Josh Woodward)가 11월 19일 Hard Fork 팟캐스트에서 제미나이 3.0의 능력에 대해서 설명했습니다.

Gemini 2.5 Pro보다 모든 면에서 우수하다. 다만, 제미나이 3.0은 즉시 모든 사용자에게 배포되진 않을 것(컴퓨팅 부족)이며 제미나이 앱 유료 사용자 및 구글 검색엔진 옆의 AI Mode 탭에서 사용할 수 있을 것(검색을 살리고 싶은 상황)이다. 개발자들에게도 제공될 예정이지만 아직 수십억 명이 사용하는 Google Docs, Gmail 등 기존 메인 제품에 통합하는 시점은 추정할 수 없다.

원문 흐름 38

제미나이는 Reasoning에서 특히 탁월하며, 여러 단계를 동시에 생각할 수 있다. 코딩 성능을 높이기 위해서 많은 투자를 했으며, 새로운 제품을 통해 선보일 예정이다.

제미나이 3.0에서 보인 성능 개선 정도는 기존에 가졌던 생각(AGI 달성까지 5~10년 걸릴 것)을 바꿀 것은 아니고 정확히 예상했던 궤도에 있다. 제미나이 개발이 굉장히 빨랐으며 이러한 추세를 계속 유지할 거라 예상한다. AGI가 요구하는 일관성(아웃풋의 일관성, 환각률 없는 정도)을 확보하기 위해 아직 몇 가지 중대한 돌파구가 더 필요한데 추론, 메모리, 그리고 Genie 같은 각종 프로젝트에서 작업 중인 월드모델 아이디어가 발전돼야 한다.

구글은 연구분야에서는 항상 선구자였으며, 이제 하위 제품에 이를 반영하는 데 박차를 가하고 있다. 구글 딥마인드가 엔진룸 역할을 하며, Gemini, NotebookLM 그리고 기존 모든 구글 제품들(Maps, YouTube, Android, Search)을 강화하고 있다.

구글은 모델의 성능뿐만 아니라 효율성과 distillation 기술 등을 통해서 계속해서 비용 효율을 높이는 데 집중하고 있다. 파레토 프론티어는 구글이 이미 수십억 명의 사용자에게 서비스를 제공해야 하는 입장이기에 중요하다.

원문 흐름 39

AI 업계에서 LLM을 개발할수록 CAPEX에 비해 새롭게 생기는 부가가치가 적어지는 현상(diminishing returns)을 우려하지만, AI 업계의 ROI는 매우 좋은 시대에 있다.

제미나이 3.0은 프론티어 모델이자 새로운 기능이 있기에 개발에 가장 오랜 시간이 소요됐고, 내부 안전 연구소 및 외부 테스터와 협력하여 모든 차원에서 안전성 테스트를 수행했으며, 지금까지 가장 철저하게 테스트된 모델이다.

마이크로소프트, FY2026 PER 30배 / Neutral

마이크로소프트 3Q25 실적발표 : 오픈AI가 주도하는 스타게이트에 업혀가는 마이크로소프트 (바로가기)

마이크로소프트 2Q25 실적발표 : 클라우드가 이끄는 성장, Agentic AI 도입 가속화 (바로가기)

오픈AI 기업분석 : 빅테크를 위협하는 새로운 플랫폼으로서 ChatGPT의 가치를 생각해보다 (바로가기)

ChatGPT DAU는 꾸준히 성장 중

오픈AI ChatGPT의 일일 활성 사용자 수, 주간 활성 사용자 수, 유료 구독자 수 추이(왼쪽 차트)가 꾸준히 좋습니다. ChatGPT가 하나의 플랫폼이라는 내용은 <오픈AI 기업분석 : 빅테크를 위협하는 새로운 플랫폼으로서 ChatGPT의 가치를 생각해보다>에서 전해드린 적 있습니다.

원문 흐름 40

아직 오픈AI의 GPT-5 및 GPT-5.1이 H100/H200 GPU 기반이었음을 생각해보면, GB200 NVL72 기반으로 사전훈련할 거라 예상되는 GPT-6를 기다리는 구간입니다. 오픈AI는 그동안 Codex를 강화하며 ARR을 끌어올리는 중(오른쪽 차트)입니다. 워낙 1개월만에도 새로운 모델이 나오고 새로운 제품이 나오면서 성장하는 AI Speed의 세상이므로, 1년에 순서는 한 두 번씩 바뀔 수 있지만 기본적으로 Tier 1 AI Labs는 OpenAI, Google DeepMind, Anthropic 세 곳으로 유지되고 있다고 보고 있습니다.

GPT-5.1 Codex Max 공개

오픈AI의 GPT-5.1-Codex-Max입니다. 새로운 SOTA SWE 모델의 등장입니다. 소프트웨어 엔지니어링 분야에서 50% 확률로 작업을 성공할 수 있는 시간, 80% 확률로 성공할 수 있는 확률을 가지고 각 모델별로 얼마나 발전해왔는가를 차트에 표시(오른쪽 차트)하는데 GPT-5에 비해서도 한 번 더 도약했습니다. SWE 벤치마크들에서 평균 Gemini 3.0 Pro보다 뛰어났습니다.

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결국은 AI Labs ARR에서 가장 중요한 워크로드가 코딩임을 앤트로픽이 보여주고 있는데 이 분야에서 오픈AI가 Codex를 통해서 점유율을 빠르게 얻고 있습니다.

Agentic AI 및 코딩에 집중하고 있는 오픈AI

Agentic AI 워크로드 흐름에 맞춰 새로운 시장에서 점유율을 높이려면 ⓐBase 모델의 기본 추론가격을 크게 줄여야 하고 ⓑ한 번 추론 시의 할루시네이션율을 크게 낮추는 게 선행되어야 합니다. test-time compute의 시대에 얼마나 길게 chain-of-thought을 확장하더라도 일관된 아웃풋 퀄리티를 내느냐가 중요하기 때문입니다. 결과적으로 돌아보면 오픈AI GPT-5에서 혁신을 보였던 셈입니다.

GPT-5 베이스를 기반으로 GB200 NVL72 클러스터를 굴려 강화학습으로 검증 가능한 도메인에 한정해 합성 데이터를 만든 뒤, 이를 다시 GPT-5에 덧입혀가며 성능을 끌어올린 게 GPT-5.1입니다. 그래서 GPT-5.1에 왔더라도 파라미터나 pre-training FLOPS 자체는 그대로입니다. GB200 NVL72를 기반으로 GPT-6이 준비될 예정인데 여기서 얼마의 성능 향상이 있을 것인가가 다음으로 중요한 일정이라 보고 있습니다.

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아마존, 25년 PER 32배 / Neutral

아마존 2Q25 실적발표 : 물류혁신의 3단계 진입, AWS의 현 상태 체크 (바로가기)

모건스탠리, 'AWS도 CY26 매출 YoY 25%대 가능할 듯'

모건스탠리는 지난 구글 3Q25 실적 발표 직후 CY26 GCP 매출성장률을 YoY 50%로 전망한 데 이어, AWS의 CY26 매출성장률 또한 YoY 25% 이상을 기록할 수 있다고 분석했습니다. 이는 시장 컨센서스인 20%를 상회하는 수치로, 아직 실적 서프라이즈의 여력이 남아있음을 시사합니다.

*BIG 3 CSP간 RPO가 매출로 인식되는 기간이 좀 다르다는 게 흥미로운 포인트입니다. AWS는 지난 3년간 AWS RPO(잔여 이행 의무)의 25%를 12개월 내, 50%를 24개월 내에 인식해 왔습니다. 이는 12개월 내에 각각 40%, 55%를 인식하는 마이크로소프트나 구글에 비해 호흡이 긴 편이며, 나머지 매출은 온디맨드 수요를 통해 충당하는 구조를 보이고 있습니다.

전사 성장에는 아쉬운 상태

아마존은 타 빅테크 대비 실물 경제(Old Economy)에 대한 의존도가 높고, 마이크로소프트나 구글에 비해서 클라우드가 전사의 성장률에 기여하는 정도가 낮습니다.

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이커머스나 다른 사업부가 워낙 이익률이 낮다보니 전사에서 차지하는 이익비중은 높지만 AWS 하나만으로 전사를 끌어올릴 수 있지는 않다는 의미입니다. 때문에 AWS 추정치가 좋아지더라도 전사 매출성장률에 미치는 영향은 '타이틀에 비해 다소 제한적'입니다. 반면, 최근 구글을 OW로 좋게 보고 있는 이유는 검색엔진이 AI를 통해 성장하기 시작했다는 것 때문이었습니다. 이렇게 되면 AI가 본업 가치를 올려주는 지점에 와있으므로 좋게 볼 여지가 강화되기 때문입니다.

*물론 반대로, 미국의 경기 자체가 좋아질 것 같다면 아마존의 실적 추정치는 크게 상향될 수 있습니다.

메타, 25년 PER 21배 / Neutral

골드만삭스 테크 컨퍼런스 : "전례 없는 수요를 보고 있습니다" (바로가기)

메타 2Q25 실적발표 : SUPER BEAT, AI와 GPU를 EPS로 바꾸다 (바로가기)

메타, 저커버그는 왜 지금 '세계 최고의 AI 용병단'을 꾸렸나 (바로가기)

메타의 야망, AI 시대의 '눈 👀'을 차지하라 (스마트 글래스) (바로가기)

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메타, AI 전력 확보 위해 전력거래 시장 직접 진출

메타가 AI 데이터센터 운영에 필요한 막대한 전력을 안정적으로 확보하기 위해 전력 거래 시장에 직접 뛰어들 계획입니다. 이는 발전소 건설 초기 단계부터 장기 구매 계약(PPA)을 체결하여 전력 공급을 선점하기 위함입니다.

메타의 글로벌 에너지 총괄인 파레크는 "수요 측에서 적극적으로 목소리를 내지 않으면, 신규 발전소 건설 속도가 필요한 수준을 따라오지 못할 것이라 판단했다"며 시장 진출 배경을 밝혔습니다.

이번 전략은 메타와 전력회사 모두에게 이익이 되는 구조입니다. 전력회사는 메타와의 장기 계약을 담보로 신규 발전소 착공 비용을 조달하기가 쉬워지고, 메타는 이를 조건으로 전력을 우선 할당받게 됩니다. 또한, 메타는 예상보다 전력을 적게 사용할 경우 남은 잉여 전력을 도매시장에 되팔 수 있는 권한도 갖게 됩니다.

테슬라, 25년 PER 237배 / Underweight

테슬라 3Q25 실적발표 : 머스크의 새로운 24개월 로드맵, 합리적인 기대는 어디일까?

원문 흐름 45

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테슬라 2Q25 실적발표 : 트럼프 OBBBA의 네 가지 역풍, 머스크의 고민 (바로가기)

Tax Credit $7.5K 종료 이후 MoM-49%, YoY -30%

신규 전기차 세액공제가 만료되고 나서 첫 월간 판매 데이터가 나왔습니다. 내용을 보면 MoM -48.9%, YoY -30.3%로 좋지 않습니다. 미국에서 테슬라가 전체 시장에 비해서 경쟁력 있는 제품임을 감안하더라도 꽤나 월간 판매량이 줄어들었을 것으로 추정할 수 있는 내용입니다.

한국, 7번째 FSD 출시 국가

2025년 초 호주와 뉴질랜드에 FSD가 출시된 이후, 한국에도 테슬라 FSD Supervised가 7번째로 상륙했습니다. 미국, 푸에르토리코, 캐나다, 중국, 멕시코, 호주, 뉴질랜드에 이어 7번째 국가입니다. 일요일부터 FSD가 업데이트되기 시작했으며, 영상들을 보니 확실히 이제는 거의 반자율로서는 최고의 레벨에 와있습니다.

영상으로 보시면 좋으실 것 같습니다.

그럼에도 빠진내용 정리

잡담·곁다리 내용

잡담, 화면 설명, 불확실한 표현을 무작정 버리지 않는다.

생략 기록

별도 생략 기록이 없습니다.

그럼에도 빠진내용 정리

원문 회수	45개 sourceCoverage 구간을 flow에 원문 순서대로 모두 보존했다.
이미지·첨부	보존 원문은 이미지·첨부를 별도 미디어 원장에 보관한다고 밝히지만, 이 초안에서는 텍스트 본문만 다룬다.
불확실성	차트 수치와 외부 보도·기관 전망은 원문이 제시한 범위로 보존했으며, 별도 검증이나 확장 해석은 더하지 않았다.

원문 확인

document_work_runner prepare가 입력 원문을 수정 없이 보존했다.

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