2026.09.03 · 네이버 프리미엄 콘텐츠 · 탐방왕

[모닝리포트] 2026년 9월 3일: 알테오젠, 두산퓨얼셀, 아모레퍼시픽, 코스맥스, 한국콜마, 한솔케미칼, ISC, 현대건설, 두산에너빌리티, 케이뱅크, 카카오페이

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2026.09.03

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탐방왕

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핵심 구조

해외 리포트가 짚은 성장의 확인 조건

금융·방산·반도체·화장품·보험을 아우른 이 자료는 성장 기대를 유지하면서도 대형 계약과 전략 발표만으로는 충분하지 않다고 본다. 각 리포트의 근거와 조건을 따라가면 실제 수요·수익성·수주가 확인돼야 재평가가 이어진다는 공통된 판단이 드러난다.

계약 이후의 검증

알테오젠과 두산퓨얼셀은 대형 계약을 확보했지만, 계약의 적용 자산·수익성·반복 발주라는 근거가 확인돼야 한다. 따라서 계약은 출발점이고 이후의 임상 진전과 고객 확대가 재평가의 기준이 된다.

공급망의 실적 전환

반도체 장비 수주잔고 확대는 장비 반입으로 이어지고 소재 수요는 웨이퍼 투입 뒤 후행하는 구조다. 원전도 정책 기대보다 미국 장납기 기자재의 실제 발주가 실적 전환의 기준으로 제시된다.

K뷰티와 보험의 기준

화장품은 수출과 ODM 주문 회복이 가동률·제품 믹스를 통해 성장과 마진을 함께 뒷받침한다. 반면 보험은 2027년 규제를 앞두고 기본자본비율과 배당가능이익이 환원 여력을 가르는 판단 기준으로 부상한다.

발생·예정 사건과 출처별 관점

이슈 분석

이 자료가 이슈의 어떤 사실을 다루고, 작성자가 무슨 결론을 어떤 근거로 내렸는지 원문에 붙여 읽습니다.

발생발표·발생 후발생일 26-9-2

26-9 알테오젠·노바티스 ALT-B4 기술이전 계약

작성자의 핵심 판단

계약 규모는 크지만 적용 자산과 개발 계획이 공개되지 않아 계약만으로 강한 재평가를 기대하기는 어렵다는 평가다.

근거 보기 2

원문 구간 1
올해 들어 네 번째 BD 계약이며 상장 이후로는 총 43억달러 규모였던 머크 계약에 이어 두 번째로 큰 계약임. 특히 이번 계약 규모가 32억달러에 달한다는 점을 긍정적으로 평가함. 최근 알테오젠의 계약 대부분이 10억달러 미만이었던 것과 비교하면 상당히 큰 규모임. 현재 노바티스의 상업화 제품 포트폴리오만 놓고 보면 ALT-B4를 활용한 수명주기 관리 대상이 제한적이어서 이번 대규모 멀티에셋 계약의 배경이 무엇인지가 중요함. UBS는 노바티스가 최근 RNA 바이오텍 아비디티 바이오사이언스를 120억달러에 인수하는 등 AOC 파이프라인 강화에 집중하고 있다는 점에 주목함. 만약 이번 계약이 노바티스의 AOC 파이프라인과 연관돼 있다면 알테오젠 입장에서는 중요한 플랫폼 확장이 될 수 있음. 기존 ALT-B4 적용 영역이 단일클론항체, 이중항체, ADC 중심이었다면 AOC라는 새로운 모달리티로 적용 범위가 확대되는 것이기 때문임. 다만 구체적인 적용 자산과 노바티스의 연구개발 계획이 공개되지 않아 현재 단계에서 확정하기는 어려움. 어떤 자산이 적용되더라도 신규 피하주사 제품의 임상시험에는 상당한 시간이 필요하기 때문에 향후 수년간 알테오젠 실적의 중심은 여전히 머크의 키트루다 관련 마일스톤이 될 것으로 전망함.
원문 구간 2
대형 계약 발표에도 당일 알테오젠 주가는 1% 하락했지만 코스닥이 2% 하락했다는 점을 감안하면 상대적으로는 시장을 상회했음. 다만 절대 주가가 하락한 것은 신규 BD에 대한 높은 기대가 이미 상당 부분 주가에 반영돼 있었음을 의미한다고 판단함. UBS의 목표주가 310,000원 가운데 15%가 이미 확정된 파이프라인 이외의 미래 BD 가능성을 반영하고 있음. 최근 계약들처럼 상업화까지 시간이 많이 남은 신규 자산 추가만으로는 주가의 강한 재평가를 이끌기 어려워졌다고 평가함. 향후 해당 자산들의 임상이 진전되면서 성공확률 할인율이 낮아지고 각 자산의 피크 매출에 대한 시장 컨센서스가 형성될 때 실질적인 가치가 주가에 반영될 가능성이 높다고 판단함. 두산퓨얼셀 UBS 두산퓨얼셀은 9월 2일 미국 데이터센터 프로젝트에 인산형 연료전지 PAFC 시스템을 공급하는 5,010억원 규모 계약을 수주함. 첫 제품 공급은 2027년 1분기에 시작되고 최종 물량은 2028년 1분기까지 공급될 예정임. 기존에 설계된 미국 사업구조에 따라 HyAxiom이 데이터센터 운영사를 상대로 판매와 보증을 담당하는 주계약자 역할을 하고 두산퓨얼셀은 PAFC 발전시스템을 실제 생산해 공급하는 구조임.

이 자료에서 다룬 사실

알테오젠은 9월 2일 노바티스와 ALT-B4 플랫폼에 대한 최대 32억달러 기술이전 계약을 체결했다.

근거 보기 1

원문 구간 1
과산화수소 사용량은 처리되는 웨이퍼 물량과 함께 증가하는 구조이며 1c nm DRAM과 300단 이상 NAND로 공정이 고도화될수록 세정 횟수와 소재 순도 요구 수준이 높아져 웨이퍼당 소재 사용량까지 증가할 가능성이 있음. 후공정에서는 ISC를 선호하며 AI 반도체에 대한 직접적인 노출과 테스트 물량에 연동되는 반복적인 소모품 수요, 제품 믹스 및 가격 개선이 투자 포인트임. HSBC는 핵심 수혜주 6개에 대한 Buy 의견을 유지하고 있으며 전공정 장비에서는 이오테크닉스, 후공정 소재에서는 ISC, 전공정 소재에서는 한솔케미칼을 특히 선호하고 있음. 알테오젠 UBS 알테오젠은 9월 2일 노바티스와 ALT-B4 피하주사 제형 전환 플랫폼에 대한 총 32억달러, 약 4.4조원 규모의 신규 기술이전 계약을 체결함. 노바티스는 ALT-B4를 활용해 복수 의약품을 피하주사 제형으로 개발할 수 있으며 알테오젠은 계약금과 마일스톤으로 최대 32억달러를 받고 상업화 이후에는 별도의 로열티도 수취하게 됨. 구체적인 적용 의약품은 공개되지 않았지만 최근 자산당 계약 규모가 약 3억달러에서 4억달러 수준이라는 점을 감안하면 UBS는 약 10개 자산이 포함된 멀티에셋 계약일 가능성이 높다고 추정함.

이 자료에서 다룬 실제 시장 반응

발표 당일 주가는 1% 하락했지만 코스닥은 2% 하락했다.

근거 보기 1

원문 구간 1
대형 계약 발표에도 당일 알테오젠 주가는 1% 하락했지만 코스닥이 2% 하락했다는 점을 감안하면 상대적으로는 시장을 상회했음. 다만 절대 주가가 하락한 것은 신규 BD에 대한 높은 기대가 이미 상당 부분 주가에 반영돼 있었음을 의미한다고 판단함. UBS의 목표주가 310,000원 가운데 15%가 이미 확정된 파이프라인 이외의 미래 BD 가능성을 반영하고 있음. 최근 계약들처럼 상업화까지 시간이 많이 남은 신규 자산 추가만으로는 주가의 강한 재평가를 이끌기 어려워졌다고 평가함. 향후 해당 자산들의 임상이 진전되면서 성공확률 할인율이 낮아지고 각 자산의 피크 매출에 대한 시장 컨센서스가 형성될 때 실질적인 가치가 주가에 반영될 가능성이 높다고 판단함. 두산퓨얼셀 UBS 두산퓨얼셀은 9월 2일 미국 데이터센터 프로젝트에 인산형 연료전지 PAFC 시스템을 공급하는 5,010억원 규모 계약을 수주함. 첫 제품 공급은 2027년 1분기에 시작되고 최종 물량은 2028년 1분기까지 공급될 예정임. 기존에 설계된 미국 사업구조에 따라 HyAxiom이 데이터센터 운영사를 상대로 판매와 보증을 담당하는 주계약자 역할을 하고 두산퓨얼셀은 PAFC 발전시스템을 실제 생산해 공급하는 구조임.

그렇게 판단한 이유

임상과 상업화에는 시간이 걸리고 자산별 임상 진전과 가치 산정이 필요하다고 봤다.

근거 보기 2

원문 구간 1
올해 들어 네 번째 BD 계약이며 상장 이후로는 총 43억달러 규모였던 머크 계약에 이어 두 번째로 큰 계약임. 특히 이번 계약 규모가 32억달러에 달한다는 점을 긍정적으로 평가함. 최근 알테오젠의 계약 대부분이 10억달러 미만이었던 것과 비교하면 상당히 큰 규모임. 현재 노바티스의 상업화 제품 포트폴리오만 놓고 보면 ALT-B4를 활용한 수명주기 관리 대상이 제한적이어서 이번 대규모 멀티에셋 계약의 배경이 무엇인지가 중요함. UBS는 노바티스가 최근 RNA 바이오텍 아비디티 바이오사이언스를 120억달러에 인수하는 등 AOC 파이프라인 강화에 집중하고 있다는 점에 주목함. 만약 이번 계약이 노바티스의 AOC 파이프라인과 연관돼 있다면 알테오젠 입장에서는 중요한 플랫폼 확장이 될 수 있음. 기존 ALT-B4 적용 영역이 단일클론항체, 이중항체, ADC 중심이었다면 AOC라는 새로운 모달리티로 적용 범위가 확대되는 것이기 때문임. 다만 구체적인 적용 자산과 노바티스의 연구개발 계획이 공개되지 않아 현재 단계에서 확정하기는 어려움. 어떤 자산이 적용되더라도 신규 피하주사 제품의 임상시험에는 상당한 시간이 필요하기 때문에 향후 수년간 알테오젠 실적의 중심은 여전히 머크의 키트루다 관련 마일스톤이 될 것으로 전망함.
원문 구간 2
대형 계약 발표에도 당일 알테오젠 주가는 1% 하락했지만 코스닥이 2% 하락했다는 점을 감안하면 상대적으로는 시장을 상회했음. 다만 절대 주가가 하락한 것은 신규 BD에 대한 높은 기대가 이미 상당 부분 주가에 반영돼 있었음을 의미한다고 판단함. UBS의 목표주가 310,000원 가운데 15%가 이미 확정된 파이프라인 이외의 미래 BD 가능성을 반영하고 있음. 최근 계약들처럼 상업화까지 시간이 많이 남은 신규 자산 추가만으로는 주가의 강한 재평가를 이끌기 어려워졌다고 평가함. 향후 해당 자산들의 임상이 진전되면서 성공확률 할인율이 낮아지고 각 자산의 피크 매출에 대한 시장 컨센서스가 형성될 때 실질적인 가치가 주가에 반영될 가능성이 높다고 판단함. 두산퓨얼셀 UBS 두산퓨얼셀은 9월 2일 미국 데이터센터 프로젝트에 인산형 연료전지 PAFC 시스템을 공급하는 5,010억원 규모 계약을 수주함. 첫 제품 공급은 2027년 1분기에 시작되고 최종 물량은 2028년 1분기까지 공급될 예정임. 기존에 설계된 미국 사업구조에 따라 HyAxiom이 데이터센터 운영사를 상대로 판매와 보증을 담당하는 주계약자 역할을 하고 두산퓨얼셀은 PAFC 발전시스템을 실제 생산해 공급하는 구조임.

발생발표·발생 후발생일 26-9-2

26-9 두산퓨얼셀 미국 데이터센터 PAFC 공급계약

작성자의 핵심 판단

2027년까지 가동률 가시성은 좋아졌지만, 추가 재평가에는 수주 반복성과 증설 자금조달 확인이 필요하다는 판단이다.

근거 보기 2

원문 구간 1
고객사와 데이터센터 위치 등 세부 사항은 공개되지 않았으나 회사 IR에 따르면 미국 내 다른 데이터센터 프로젝트와도 다양한 논의가 진행되고 있음. 계약 단가는 공개되지 않았지만 국내 연료전지 계약가격 상단인 MW당 35억원을 적용하면 UBS는 이번 수주가 약 145MW 규모의 발전용량에 해당할 것으로 추정함. 이번 수주 대응을 위해 두산퓨얼셀은 가동을 중단했던 PAFC 생산라인 하나를 재가동해 현재 연간 275MW인 생산능력을 2026년 말 350MW까지 확대할 예정임. 이번 미국 수출 수주와 국내 연료전지 입찰 물량을 합산하면 2027년 말까지 생산설비를 사실상 완전가동할 수 있을 것으로 전망됨. 추가적인 생산능력 증설은 아직 검토되거나 확정되지 않았으며 향후 미국을 포함한 데이터센터용 연료전지 수요가 얼마나 지속되는지를 확인한 이후 결정할 계획임. UBS는 PAFC가 데이터센터 전력 공급에서 빠른 전력 확보가 가능하다는 장점뿐 아니라 경제성 측면에서도 경쟁력 있는 솔루션이 될 가능성이 있다고 기존 보고서에서 분석한 바 있음. 다만 2026년 UBS Korea Summit에서 만난 대부분의 투자자들이 두산퓨얼셀의 첫 데이터센터 수주가 임박했다고 이미 예상하고 있었고 실제 수주 발표 당일 주가가 13% 하락했다는 점에서 이번 계약 자체는 상당 부분 선반영됐다고 판단함.
원문 구간 2
HyAxiom향 공급의 정확한 수익성은 아직 불확실하지만 UBS는 미국 수출 프로젝트의 영업이익률을 한 자릿수 후반 수준으로 추정함. 국내 프로젝트보다는 높은 수익성이 예상되지만 HyAxiom을 거치는 이중 공급구조 때문에 수익성 상단에는 제약이 있을 것으로 봄. 향후 주가의 추가 상승을 위해서는 단일 대형 수주보다 해외 데이터센터 수주가 장기간 반복될 수 있다는 증거가 필요하다고 판단함. 신규 고객사 확보나 장기 공급계약 체결 등을 통해 미국 데이터센터용 PAFC 수요의 지속성이 확인돼야 장기 실적 성장에 대한 시장 신뢰가 높아질 수 있음. 최근 투자자들은 가스엔진과 연료전지 등 데이터센터 대체 전력원 업체들이 동시에 공격적으로 생산능력을 확대하고 있다는 점에 우려를 나타내고 있음. 두산퓨얼셀 역시 추가 증설이 필요해질 경우 높은 부채비율과 운전자본 부담을 감안하면 투자자금 조달 방식이 중요한 이슈로 부상할 수 있음. 결국 이번 수주로 2027년까지의 가동률 가시성은 크게 개선됐지만 이후 주가 재평가를 위해서는 추가 해외 데이터센터 고객 확보와 장기계약, 증설에 필요한 자금조달 방식까지 확인돼야 한다는 판단임. 원전 맥쿼리

이 자료에서 다룬 사실

두산퓨얼셀은 9월 2일 미국 데이터센터에 PAFC 시스템을 공급하는 5,010억원 계약을 수주했다.

근거 보기 1

원문 구간 1
대형 계약 발표에도 당일 알테오젠 주가는 1% 하락했지만 코스닥이 2% 하락했다는 점을 감안하면 상대적으로는 시장을 상회했음. 다만 절대 주가가 하락한 것은 신규 BD에 대한 높은 기대가 이미 상당 부분 주가에 반영돼 있었음을 의미한다고 판단함. UBS의 목표주가 310,000원 가운데 15%가 이미 확정된 파이프라인 이외의 미래 BD 가능성을 반영하고 있음. 최근 계약들처럼 상업화까지 시간이 많이 남은 신규 자산 추가만으로는 주가의 강한 재평가를 이끌기 어려워졌다고 평가함. 향후 해당 자산들의 임상이 진전되면서 성공확률 할인율이 낮아지고 각 자산의 피크 매출에 대한 시장 컨센서스가 형성될 때 실질적인 가치가 주가에 반영될 가능성이 높다고 판단함. 두산퓨얼셀 UBS 두산퓨얼셀은 9월 2일 미국 데이터센터 프로젝트에 인산형 연료전지 PAFC 시스템을 공급하는 5,010억원 규모 계약을 수주함. 첫 제품 공급은 2027년 1분기에 시작되고 최종 물량은 2028년 1분기까지 공급될 예정임. 기존에 설계된 미국 사업구조에 따라 HyAxiom이 데이터센터 운영사를 상대로 판매와 보증을 담당하는 주계약자 역할을 하고 두산퓨얼셀은 PAFC 발전시스템을 실제 생산해 공급하는 구조임.

이 자료에서 다룬 실제 시장 반응

수주 발표 당일 주가는 13% 하락했다.

근거 보기 1

원문 구간 1
고객사와 데이터센터 위치 등 세부 사항은 공개되지 않았으나 회사 IR에 따르면 미국 내 다른 데이터센터 프로젝트와도 다양한 논의가 진행되고 있음. 계약 단가는 공개되지 않았지만 국내 연료전지 계약가격 상단인 MW당 35억원을 적용하면 UBS는 이번 수주가 약 145MW 규모의 발전용량에 해당할 것으로 추정함. 이번 수주 대응을 위해 두산퓨얼셀은 가동을 중단했던 PAFC 생산라인 하나를 재가동해 현재 연간 275MW인 생산능력을 2026년 말 350MW까지 확대할 예정임. 이번 미국 수출 수주와 국내 연료전지 입찰 물량을 합산하면 2027년 말까지 생산설비를 사실상 완전가동할 수 있을 것으로 전망됨. 추가적인 생산능력 증설은 아직 검토되거나 확정되지 않았으며 향후 미국을 포함한 데이터센터용 연료전지 수요가 얼마나 지속되는지를 확인한 이후 결정할 계획임. UBS는 PAFC가 데이터센터 전력 공급에서 빠른 전력 확보가 가능하다는 장점뿐 아니라 경제성 측면에서도 경쟁력 있는 솔루션이 될 가능성이 있다고 기존 보고서에서 분석한 바 있음. 다만 2026년 UBS Korea Summit에서 만난 대부분의 투자자들이 두산퓨얼셀의 첫 데이터센터 수주가 임박했다고 이미 예상하고 있었고 실제 수주 발표 당일 주가가 13% 하락했다는 점에서 이번 계약 자체는 상당 부분 선반영됐다고 판단함.

그렇게 판단한 이유

HyAxiom을 거치는 공급구조의 수익성과 업계 동시 증설, 부채·운전자본 부담이 변수로 제시됐다.

근거 보기 1

원문 구간 1
HyAxiom향 공급의 정확한 수익성은 아직 불확실하지만 UBS는 미국 수출 프로젝트의 영업이익률을 한 자릿수 후반 수준으로 추정함. 국내 프로젝트보다는 높은 수익성이 예상되지만 HyAxiom을 거치는 이중 공급구조 때문에 수익성 상단에는 제약이 있을 것으로 봄. 향후 주가의 추가 상승을 위해서는 단일 대형 수주보다 해외 데이터센터 수주가 장기간 반복될 수 있다는 증거가 필요하다고 판단함. 신규 고객사 확보나 장기 공급계약 체결 등을 통해 미국 데이터센터용 PAFC 수요의 지속성이 확인돼야 장기 실적 성장에 대한 시장 신뢰가 높아질 수 있음. 최근 투자자들은 가스엔진과 연료전지 등 데이터센터 대체 전력원 업체들이 동시에 공격적으로 생산능력을 확대하고 있다는 점에 우려를 나타내고 있음. 두산퓨얼셀 역시 추가 증설이 필요해질 경우 높은 부채비율과 운전자본 부담을 감안하면 투자자금 조달 방식이 중요한 이슈로 부상할 수 있음. 결국 이번 수주로 2027년까지의 가동률 가시성은 크게 개선됐지만 이후 주가 재평가를 위해서는 추가 해외 데이터센터 고객 확보와 장기계약, 증설에 필요한 자금조달 방식까지 확인돼야 한다는 판단임. 원전 맥쿼리

발생 예정발표·발생 후발생일 26-8-21

26-8 카카오 AI·X 인적분할 계획

작성자의 핵심 판단

분할 자체는 즉각적 가치 상승 요인이 아니며 AI 수익화와 NAV의 주주가치 전환이 핵심이라는 평가다.

근거 보기 1

원문 구간 1
향후 주가 재평가를 위해서는 카카오톡 이용자들이 에이전틱 AI를 실제로 사용하는지, 반복 사용률이 높아지는지, AI를 통한 거래가 실제 완료되는지, 파트너들이 충분한 투자수익률을 확보하는지, 카카오가 사용자와 파트너에게 부담을 주지 않으면서 적절한 수익화율을 달성할 수 있는지가 확인돼야 함. 골드만삭스는 카카오톡의 이용자 기반과 아이덴티티, 소셜 그래프, 거래 맥락을 감안하면 국내에서 에이전틱 AI를 실험하고 상용화하기에 유리한 위치에 있다고 평가하지만 실제 사용 및 거래 데이터 확인이 핵심이라고 판단함. 기업분할 측면에서는 카카오AI가 플랫폼과 AI에 집중하고 카카오X가 포트폴리오 관리와 자회사 성장, NAV 확대 및 주주환원을 담당하는 구조를 계획하고 있음. 이를 통해 각 회사의 의사결정을 전문화하고 경영 복잡성을 낮출 수 있다는 설명임. 다만 분할 자체가 즉각적인 기업가치 상승 요인은 아니라고 평가함. 카카오X가 자산 매각 및 현금화, 자회사 배당, 자사주 매입 및 소각, 효율적인 재투자를 통해 NAV를 실제 주주가치로 전환하지 못한다면 기존 지주회사 할인율이 그대로 적용될 가능성이 있음. 결국 카카오AI에서는 실제 AI 사용량과 거래 및 수익화 지표, 카카오X에서는 NAV의 주주환원 전환 여부가 재평가의 핵심임.

이 자료에서 다룬 사실

카카오페이는 2027년 1월 1일 카카오X에 편입될 예정이고 카카오X 변경상장과 카카오AI 상장은 1월 27일 예정이다.

근거 보기 1

원문 구간 1
은행과 이커머스, O2O 플랫폼 등이 참여하는 개방형 표준 컨소시엄 모델을 추진하고 있으며 관련 법제화에 앞서 신규 사업 기회를 준비 중임. 가장 중요한 경제적 효과는 스테이블코인 기반 정산을 통한 백엔드 정산 비용과 결제 처리 수수료 절감이며, 생태계 기여도에 따라 준비자산에서 발생하는 수익을 공유할 가능성도 존재함. 카카오의 카카오X와 카카오AI 인적분할 이후에도 카카오페이 핵심 사업에 미치는 영향은 제한적일 것으로 판단하고 있음. 카카오페이는 미래가치 투자 부문을 담당하는 카카오X에 포함될 예정이며 분할 예정일은 2027년 1월 1일, 카카오X 변경상장과 카카오AI 상장은 2027년 1월 27일 예정임. 그룹 지배구조 변화에도 기존 관계와 사업 운영 방식에 큰 변화는 없을 것으로 보고 있으며 계열사 간 시너지를 지속적으로 모색할 계획임. 골드만삭스의 12개월 목표주가는 58,000원임. 에이피알 골드만삭스 에이피알의 투자 포인트는 해외 매출 기반 확대와 오프라인 유통망 확장, 매출 성장에도 효율성을 유지하는 마케팅 구조에 집중돼 있음. 경영진은 미국의 온라인 및 매스·드럭스토어 채널 침투 확대, 유럽 유통구조의 직영화, 뷰티 디바이스 및 인젝터블 신사업 확대를 핵심 전략으로 제시함.

그렇게 판단한 이유

자산 매각·배당·자사주 매입과 소각이 없으면 지주회사 할인율이 남을 수 있다고 봤다.

근거 보기 1

원문 구간 1
향후 주가 재평가를 위해서는 카카오톡 이용자들이 에이전틱 AI를 실제로 사용하는지, 반복 사용률이 높아지는지, AI를 통한 거래가 실제 완료되는지, 파트너들이 충분한 투자수익률을 확보하는지, 카카오가 사용자와 파트너에게 부담을 주지 않으면서 적절한 수익화율을 달성할 수 있는지가 확인돼야 함. 골드만삭스는 카카오톡의 이용자 기반과 아이덴티티, 소셜 그래프, 거래 맥락을 감안하면 국내에서 에이전틱 AI를 실험하고 상용화하기에 유리한 위치에 있다고 평가하지만 실제 사용 및 거래 데이터 확인이 핵심이라고 판단함. 기업분할 측면에서는 카카오AI가 플랫폼과 AI에 집중하고 카카오X가 포트폴리오 관리와 자회사 성장, NAV 확대 및 주주환원을 담당하는 구조를 계획하고 있음. 이를 통해 각 회사의 의사결정을 전문화하고 경영 복잡성을 낮출 수 있다는 설명임. 다만 분할 자체가 즉각적인 기업가치 상승 요인은 아니라고 평가함. 카카오X가 자산 매각 및 현금화, 자회사 배당, 자사주 매입 및 소각, 효율적인 재투자를 통해 NAV를 실제 주주가치로 전환하지 못한다면 기존 지주회사 할인율이 그대로 적용될 가능성이 있음. 결국 카카오AI에서는 실제 AI 사용량과 거래 및 수익화 지표, 카카오X에서는 NAV의 주주환원 전환 여부가 재평가의 핵심임.

발생발표·발생 후발생일 26-9-1

26-9 코스맥스차이나 지분 재매입

작성자의 핵심 판단

IPO 오버행 우려가 해소되고 금융비용도 낮아질 수 있다는 평가다.

근거 보기 1

원문 구간 1
그동안 주가의 주요 오버행이었던 코스맥스차이나 지분 문제도 해소됨. 재무적 투자자가 보유하고 있던 코스맥스차이나 지분 10% 때문에 향후 IPO 과정에서 발생할 수 있는 오버행에 대한 투자자 우려가 지속돼 왔음. 코스맥스는 9월 1일 1,000억원 규모 차입을 통해 해당 지분을 직접 재매입하면서 이러한 리스크를 제거함. 단순히 IPO 관련 불확실성을 없앤 것뿐 아니라 기존보다 유리한 자금조달 구조를 활용함에 따라 향후 금융비용도 낮아질 것으로 예상함. CLSA는 국내 ODM 성장률 재가속과 스킨케어 중심의 믹스 개선에 따른 수익성 회복, 코스맥스차이나 관련 오버행 제거를 동시에 반영해 실적과 밸류에이션 모두 추가 상승 여력이 있다고 판단함. 현재 2027년 예상 PER은 13.9배에 불과하며 향후 실적이 시장 컨센서스를 상회할 가능성도 있다고 평가함. 밸류에이션 기준연도를 2026년에서 2027년으로 변경하면서 목표주가를 기존 320,000원에서 400,000원으로 상향하고 Outperform 의견을 유지함. 한국콜마 CLSA 한국콜마의 국내 ODM 사업은 K인디 브랜드의 강한 수요와 글로벌 대형 화장품 업체의 주문 증가를 기반으로 성장률이 빠르게 재가속되고 있음.

이 자료에서 다룬 사실

코스맥스는 9월 1일 1,000억원 차입으로 코스맥스차이나 지분 10%를 재매입했다.

근거 보기 1

원문 구간 1
그동안 주가의 주요 오버행이었던 코스맥스차이나 지분 문제도 해소됨. 재무적 투자자가 보유하고 있던 코스맥스차이나 지분 10% 때문에 향후 IPO 과정에서 발생할 수 있는 오버행에 대한 투자자 우려가 지속돼 왔음. 코스맥스는 9월 1일 1,000억원 규모 차입을 통해 해당 지분을 직접 재매입하면서 이러한 리스크를 제거함. 단순히 IPO 관련 불확실성을 없앤 것뿐 아니라 기존보다 유리한 자금조달 구조를 활용함에 따라 향후 금융비용도 낮아질 것으로 예상함. CLSA는 국내 ODM 성장률 재가속과 스킨케어 중심의 믹스 개선에 따른 수익성 회복, 코스맥스차이나 관련 오버행 제거를 동시에 반영해 실적과 밸류에이션 모두 추가 상승 여력이 있다고 판단함. 현재 2027년 예상 PER은 13.9배에 불과하며 향후 실적이 시장 컨센서스를 상회할 가능성도 있다고 평가함. 밸류에이션 기준연도를 2026년에서 2027년으로 변경하면서 목표주가를 기존 320,000원에서 400,000원으로 상향하고 Outperform 의견을 유지함. 한국콜마 CLSA 한국콜마의 국내 ODM 사업은 K인디 브랜드의 강한 수요와 글로벌 대형 화장품 업체의 주문 증가를 기반으로 성장률이 빠르게 재가속되고 있음.

그렇게 판단한 이유

재무적 투자자 지분이 IPO 과정의 오버행 우려를 만들던 요인이었다.

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그동안 주가의 주요 오버행이었던 코스맥스차이나 지분 문제도 해소됨. 재무적 투자자가 보유하고 있던 코스맥스차이나 지분 10% 때문에 향후 IPO 과정에서 발생할 수 있는 오버행에 대한 투자자 우려가 지속돼 왔음. 코스맥스는 9월 1일 1,000억원 규모 차입을 통해 해당 지분을 직접 재매입하면서 이러한 리스크를 제거함. 단순히 IPO 관련 불확실성을 없앤 것뿐 아니라 기존보다 유리한 자금조달 구조를 활용함에 따라 향후 금융비용도 낮아질 것으로 예상함. CLSA는 국내 ODM 성장률 재가속과 스킨케어 중심의 믹스 개선에 따른 수익성 회복, 코스맥스차이나 관련 오버행 제거를 동시에 반영해 실적과 밸류에이션 모두 추가 상승 여력이 있다고 판단함. 현재 2027년 예상 PER은 13.9배에 불과하며 향후 실적이 시장 컨센서스를 상회할 가능성도 있다고 평가함. 밸류에이션 기준연도를 2026년에서 2027년으로 변경하면서 목표주가를 기존 320,000원에서 400,000원으로 상향하고 Outperform 의견을 유지함. 한국콜마 CLSA 한국콜마의 국내 ODM 사업은 K인디 브랜드의 강한 수요와 글로벌 대형 화장품 업체의 주문 증가를 기반으로 성장률이 빠르게 재가속되고 있음.

사실·구조, 해석·전망, 시점 관찰, 판단 방법

지식·관점

사건 밖에서도 다시 참고하거나 다른 자료와 비교할 가치가 있는 내용을 대상과 반복 가능한 논점으로 묶습니다.

사실·구조케이뱅크 성장 전략주 대상 · 기업·종목 · 케이뱅크

SOHO·SME 대출과 오픈 생태계는 자산 성장을 어떻게 뒷받침하는가?

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SOHO 대출 확대, SME 대출 출시, BaaS 제휴를 통해 기업금융과 고객 접점을 성장 축으로 삼는 구조를 제시했다.

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- 298500 14 알테오젠 신한투자증권 유지 = 매수 상향 ▲540000 298500 15 알테오젠 대신증권 유지 = Buy 상향 ▲450000 298500 16 SK케미칼 LS증권 - - - - 52200 17 두산퓨얼셀 DS투자증권 유지 = BUY 유지 = 47000 38700 18 씨앤씨인터내셔널 IBK투자증권 - - - - 21450 19 리센스메디컬 다올투자증권 - - - - #N/A 케이뱅크 골드만삭스 케이뱅크의 성장 전략은 SOHO 중심의 대출 성장과 2027년 SME 시장 진입, 오픈 생태계 파트너십을 통한 고객 기반 확대에 초점 맞춰져 있음. 2026년 2분기 기준 약 30조원인 자산 규모를 50조원까지 확대한다는 계획임. 가계대출 규제가 지속되는 상황에서 SOHO 대출 커버리지를 넓히고 2027년 신규 SME 대출을 출시해 자산 성장을 이어갈 방침임.
원문 구간 2
디지털 은행 특유의 낮은 비용 구조가 핵심 경쟁력으로 작용하고 있음. 전통 은행 대비 낮은 비용 기반을 활용해 가격 경쟁력을 유지하고 있으며, SOHO부터 SME까지 디지털 운영 역량을 적극 활용해 성장 기회를 확보할 계획임. 향후 자산 성장의 중심축이 기존 가계대출보다 SOHO와 SME 기업금융 쪽으로 이동하는 구조임. 경쟁 인터넷은행들이 모회사 플랫폼의 폐쇄형 생태계를 기반으로 자연스러운 고객 유입 효과를 누리는 것과 달리, 케이뱅크는 다양한 외부 사업자와 연결되는 오픈 생태계 전략으로 차별화하고 있음. 고객 접점을 최대한 확대하는 것이 목표이며 2026년 하반기에도 신규 파트너십을 추진할 예정임. 동시에 BaaS 플랫폼을 통해 제휴사에 은행 서비스를 제공하면서 고객 확보 채널을 넓힐 계획임. 스테이블코인은 국내 결제시장보다는 해외 송금과 해외 결제 영역에 초점을 맞추고 있음. 국내는 금융 서비스 침투율이 이미 높고 결제시장 경쟁도 치열해 스테이블코인이 기존 결제를 대체할 여지가 제한적이라고 판단함. 반면 해외 송금과 결제에서는 고객이 체감할 수 있는 효익이 더 크다고 보고 있으며, BC카드 및 해외 디지털자산 전문업체와 금융기관 등과의 협업 가능성을 검토 중임.

해석·전망에이피알 해외 성장의 질주 대상 · 기업·종목 · 에이피알

해외 유통 확장 속에서도 마케팅 효율성과 물류비를 어떻게 관리하는가?

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미국 채널 확대와 유럽 직영 전환, 내부화한 콘텐츠 운영의 효율 유지와 물류비 정상화를 핵심 조건으로 제시했다.

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해외 매출이 이미 그룹 매출의 대부분을 차지하는 가운데 미국이 성장을 주도하고 있으며 유럽은 가장 빠르게 성장하는 지역으로 부상하고 있음. 특정 국가에 대한 성장 의존도가 낮아지고 있다는 점이 긍정적이며, 기존 히어로 제품을 넘어 인접 카테고리로 제품군을 확장하고 있어 서구 시장에서도 브랜드 파워가 다른 제품군으로 전이될 가능성이 확인되고 있음. 미국에서는 매스, 전문 뷰티, 드럭스토어 등 여러 형태의 오프라인 채널을 동시에 확대하고 있음. 단기적으로는 기존 입점 리테일러 내 SKU 확대가 핵심 성장 동력이며 향후 추가 유통채널 진입도 예상하고 있음. 향후 실적에서 중요한 확인 지표는 미국 주요 리테일러에서 SKU당 생산성과 매대 배치 수준이 될 전망임. 유럽에서는 제3자 유통업체 중심 구조에서 주요 리테일러와 직접 거래하는 방식으로 전환하고 있으며, 이는 브랜드 통제력과 장기적인 단위당 수익성을 개선할 수 있는 구조적 변화로 평가됨. 다만 유럽 매출 성장 속도를 물류 인프라 확충이 따라가지 못하면서 현재 물류비 부담이 높아진 상태이며, 경영진은 물류 캐파 확대 이후 비용 구조가 정상화될 것으로 보고 있음. 골드만삭스는 이를 구조적인 수익성 악화보다는 빠른 외형 성장 과정에서 발생하는 단기 비용으로 판단함.
원문 구간 2
마케팅비 절대 규모는 매출 성장과 함께 증가하고 있지만 효율성은 여전히 에이피알의 핵심 경쟁우위로 평가됨. 인플루언서 및 콘텐츠 운영을 내부화해 외주 중심 경쟁사보다 빠르게 콘텐츠를 테스트하고 수정할 수 있으며 높은 투자수익률을 유지할 수 있다는 설명임. 경영진도 마케팅 집행 규모 자체보다 목표 수익률을 기준으로 비용을 통제하고 있어 외형 확대 과정에서도 효율성이 유지되고 있다는 입장임. 골드만삭스는 이러한 내부 마케팅 역량과 정교한 성과 측정 시스템이 에이피알의 성장 전략을 단순히 모방하려는 경쟁사들과 차별화시키는 핵심 요소라고 평가함. 뷰티 디바이스와 인젝터블 및 스킨부스터 사업은 아직 단기 실적 추정치의 핵심 요소라기보다 추가적인 성장 옵션으로 평가하고 있음. 향후 수개 분기 및 수년에 걸쳐 규제 승인과 상업화 관련 마일스톤이 예정돼 있음. 골드만삭스는 이제 투자자들의 핵심 논점이 해외에서 성장할 수 있는지 여부가 아니라 현재의 마케팅 효율성을 유지할 수 있는지, 유럽 물류비를 정상화할 수 있는지, 미국을 중심으로 오프라인 유통망을 얼마나 빠르게 확대할 수 있는지로 이동했다고 판단함. 현재 밸류에이션에는 확대되는 해외 매출 기반과 장기간 지속될 오프라인 유통 확장 여력, 디바이스 및 인젝터블 신사업의 잠재가치가 충분히 반영되지 않았다고 평가하며 Buy 의견과 12개월 목표주가 520,000원을 유지함.
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다만 이러한 성장 요인들이 2026년 말이면 상당 부분 가시화되고 기존 성장 스토리로 자리 잡을 가능성이 높아 투자자들의 관심은 점차 2027년 이후 무엇이 추가 성장을 이끌 것인지로 이동하고 있음. CLSA는 현재 성장 궤적에는 긍정적이지만 향후 추가적인 밸류에이션 리레이팅을 결정할 핵심 변수는 2027년 이후에도 높은 성장률을 지속할 수 있는 신규 성장동력의 등장이라고 판단함. 미국에서는 성장의 중심이 온라인 성공에서 대규모 오프라인 확장으로 이동하고 있음. 2025년 하반기 Ulta에 처음 입점한 이후 2026년 2분기 Target과 Walmart로 판매망을 확대했으며 주요 유통채널에서 베스트셀러 뷰티 제품 상위 10위권에 진입하면서 강한 판매 소진율을 보여주고 있음. 2026년 하반기에는 Costco와 CVS Health에도 추가 입점할 예정이어서 미국 오프라인 시장 침투 속도가 더욱 빨라질 전망임. 단순히 매장 수가 늘어나는 것이 아니라 주요 대형 유통업체에서 실제 판매 성과가 확인되고 있다는 점이 중요함. 유럽에서는 미국에서 검증된 온라인 성장 공식을 재현하는 단계에 진입하고 있음. 올해 초부터 유럽 온라인 채널 확대에 집중해왔으며 초기 성과도 긍정적임.
원문 구간 4
영국에서는 이미 메디큐브 제품 3개가 아마존 뷰티 카테고리 베스트셀러에 진입했는데 이는 과거 미국 시장 침투 초기와 유사한 흐름임. 향후 프랑스, 독일, 스페인, 이탈리아 등 주요 유럽 국가로 침투율을 높이면서 성장세가 확산될 것으로 전망함. 결국 미국은 온라인에서 오프라인으로 확장하는 단계에 들어갔고 유럽은 미국에서 성공했던 온라인 성장 모델을 초기부터 재현하는 구도임. 다만 2026년 하반기에도 강한 매출 성장이 이어지는 것과 달리 단기적인 마진 개선 폭은 제한될 가능성이 있음. 강한 수요에 대응하고 충분한 재고를 확보하기 위해 항공운송을 계속 활용할 것으로 예상되며 높은 글로벌 운임 역시 수익성에 부담으로 작용하고 있음. 이에 따라 향후 투자자들의 관심은 매출 성장 자체에서 물류 정상화에 따른 마진 반등 시점과 2027년 이후 새로운 성장동력으로 이동할 가능성이 높음. CLSA는 2027년 예상 PER 26배가 현재 성장성을 고려하면 합리적인 수준이라고 판단하며 Outperform 의견과 목표주가 480,000원을 유지함. 향후 추가 리레이팅을 위해서는 미국 오프라인과 유럽 온라인 이후를 이어갈 신규 성장축과 의미 있는 마진 회복이 확인돼야 한다는 판단임.

사실·구조반도체 장비·소재 사이클주 대상 · 산업·업종 · 국내 반도체 장비·소재 산업

장비 반입 증가가 소재 수요로 이어지는 시간차는 무엇인가?

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장비는 팹 반입부터 매출이 인식되고 소재는 웨이퍼 투입 뒤 약 4~6개월 후행하는 구조를 설명했다.

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골드만삭스는 플랫폼 이익 개선과 톡비즈 광고 성장, 구조조정 효과, 장기 AI 성장 옵션을 근거로 Buy 의견을 유지하며 12개월 목표주가는 51,000원임. 반도체 소부장 HSBC 국내 전공정 반도체 장비업체들의 수주잔고가 사상 최고 수준으로 확대되면서 2026년 하반기부터 실적 변곡점이 나타날 것으로 전망됨. 주요 전공정 장비업체 4곳의 수주잔고는 2026년 2분기 1.2조원으로 전년동기 대비 181% 증가해 2017년 이후 최고치를 기록했으며 과거 반도체 사이클의 고점도 넘어섰음. 글로벌 메모리 업체들의 CAPEX 계획이 구체화되면서 국산 장비 수요가 지속되는 동시에 공정 복잡도 상승 과정에서 국내 업체들의 글로벌 경쟁력이 개선돼 점유율과 장비 침투율이 함께 높아지고 있음. HSBC는 이러한 수주잔고가 실제 장비 반입과 매출 인식으로 연결되면서 2026년 하반기부터 매출 성장과 영업 레버리지가 본격화될 것으로 전망함. 특히 글로벌 상위 3개 메모리 업체의 장비 반입 일정이 빨라지고 있음. DRAM 장비 반입 기준 신규 캐파는 2026년 하반기 분기당 약 5.5만에서 6.5만 wpm 수준으로 확대되고 2027년에는 분기당 약 6.5만에서 10만 wpm까지 추가 상승할 것으로 예상함.
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단순한 단기 장비 발주 증가가 아니라 메모리 업체들의 지속적인 캐파 증설과 미세공정 전환이 동시에 진행되고 있어 국내 장비업체들의 실적 가시성이 2027년과 2028년까지 이어질 가능성이 높다고 판단함. 전공정 장비 가운데서는 이오테크닉스를 선호하며 마킹, 어닐링, 커팅 등 여러 성장 동력을 동시에 보유하고 있고 미세공정 전환과 HBM 관련 신규 공정 추가에 따른 수혜가 가능하다고 평가함. 장비업체에 이어 소재업체로 실적 모멘텀이 확산될 것으로 전망함. 장비는 팹에 반입되는 시점부터 매출이 인식되는 반면 소재 수요는 실제 웨이퍼 투입이 시작된 이후 증가하기 때문에 통상 장비 반입보다 약 4개월에서 6개월 후행하는 구조임. 현재 장비 반입 일정이 가속화되고 있다는 점을 감안하면 2026년 말부터 2027년 초에는 웨이퍼 투입량 증가와 함께 반도체 소재 및 소모품 수요가 본격적으로 증가할 가능성이 높음. 과거에도 국내 주요 반도체 화학소재 업체들의 매출은 국내 메모리 웨이퍼 투입량과 높은 연동성을 보였으며, 이번 사이클에서는 단순 국산화 효과보다 웨이퍼 처리량 증가와 미세공정 전환이 더 중요한 성장 동력이 될 것으로 예상함. 소재에서는 한솔케미칼을 최선호주로 제시함.
원문 구간 3
과산화수소 사용량은 처리되는 웨이퍼 물량과 함께 증가하는 구조이며 1c nm DRAM과 300단 이상 NAND로 공정이 고도화될수록 세정 횟수와 소재 순도 요구 수준이 높아져 웨이퍼당 소재 사용량까지 증가할 가능성이 있음. 후공정에서는 ISC를 선호하며 AI 반도체에 대한 직접적인 노출과 테스트 물량에 연동되는 반복적인 소모품 수요, 제품 믹스 및 가격 개선이 투자 포인트임. HSBC는 핵심 수혜주 6개에 대한 Buy 의견을 유지하고 있으며 전공정 장비에서는 이오테크닉스, 후공정 소재에서는 ISC, 전공정 소재에서는 한솔케미칼을 특히 선호하고 있음. 알테오젠 UBS 알테오젠은 9월 2일 노바티스와 ALT-B4 피하주사 제형 전환 플랫폼에 대한 총 32억달러, 약 4.4조원 규모의 신규 기술이전 계약을 체결함. 노바티스는 ALT-B4를 활용해 복수 의약품을 피하주사 제형으로 개발할 수 있으며 알테오젠은 계약금과 마일스톤으로 최대 32억달러를 받고 상업화 이후에는 별도의 로열티도 수취하게 됨. 구체적인 적용 의약품은 공개되지 않았지만 최근 자산당 계약 규모가 약 3억달러에서 4억달러 수준이라는 점을 감안하면 UBS는 약 10개 자산이 포함된 멀티에셋 계약일 가능성이 높다고 추정함.

사실·구조CPO와 AI 메모리 아키텍처주 대상 · 기술·제품 · CPO관련 대상 · 기업·종목 · SK하이닉스

CPO가 AI 시스템의 데이터 이동 병목을 어떻게 다루는가?

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CPO로 XPU와 대규모 메모리 풀을 연결해 여러 가속기가 메모리를 공유하는 아키텍처를 제시했다.

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밸류에이션 역시 기존 18배에서 2023년부터 2025년까지 메디톡스의 12개월 선행 EV/EBITDA 평균인 14배로 낮춰 적용함. 향후 실적 가시성이 예상보다 빠르게 회복되거나 톡신 수출이 예상치를 상회하고 신규 파이프라인의 수익화가 빨라질 경우 상승 요인이 될 수 있음. 반대로 실적 변동성이 장기화되거나 톡신 수출이 기대를 하회하고 신규 파이프라인의 수익화가 지연될 경우 추가적인 밸류에이션 하락 요인이 될 수 있으며, 현시점에서는 정상화된 분기 영업이익 약 100억원이 연속적으로 확인되는지가 가장 중요한 판단 기준임. SK하이닉스 Citi SK하이닉스는 2026년 8월 Nature Electronics에 소개된 논문을 통해 차세대 AI 시스템을 위한 CPO 기술 로드맵을 제시함. 지금까지 AI 시스템의 핵심 병목은 연산칩 내부의 메모리 대역폭이었고 이를 해결하기 위해 GPU와 함께 HBM 탑재량이 빠르게 증가해왔음. 그러나 GPU와 HBM 규모가 계속 커지면서 병목이 개별 칩에서 랙과 팟 단위 시스템 전체의 데이터 이동으로 확장되고 있음.
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연산 처리량은 2년마다 약 3배 증가한 반면 인터커넥트 대역폭은 같은 기간 약 1.4배 증가하는 데 그쳐 대규모 AI 시스템에서 인터커넥트의 대역폭 한계가 새로운 핵심 제약으로 부상하고 있음. 기존 구리 기반 인터커넥트는 짧은 거리에서는 비용 효율적이지만 전송속도가 높아지고 랙과 팟 단위로 통신거리가 길어질수록 전력소모와 신호손실이 크게 증가하는 문제가 있음. CPO는 광학 엔진을 연산칩에 가깝게 통합해 이러한 문제를 해결하는 기술로 더 높은 대역폭 밀도와 에너지 효율, 신호 무결성을 제공하며 전자기 간섭에도 상대적으로 강함. 결국 AI 시스템의 스케일업과 스케일아웃 과정에서 데이터 이동에 필요한 전력과 대역폭 문제가 커질수록 구리 인터커넥트를 광통신으로 전환해야 할 필요성이 높아지는 구조임. SK하이닉스가 제시한 장기 로드맵에서 특히 중요한 부분은 CPO를 단순한 GPU 간 고속통신 기술이 아니라 XPU와 대규모 메모리 풀을 연결하는 기술로 보고 있다는 점임. 포토닉 인터포저를 통해 프로세서와 메모리를 고대역폭 광통신으로 연결하면 여러 AI 가속기가 하나의 대규모 메모리 풀에 접근할 수 있게 됨.
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이를 통해 시스템 전체에서 필요한 메모리를 보다 유연하게 할당할 수 있고 AI 모델 크기와 메모리 요구량 증가에 따른 데이터 이동 병목도 완화할 수 있음. 즉 개별 GPU마다 메모리를 고정적으로 배치하는 구조에서 여러 연산장치가 대규모 메모리 자원을 공유하는 아키텍처로 발전할 가능성을 제시한 것임. Citi는 칩 간 CPO의 경제성이 충분히 확보될 경우 특히 AI 추론 시장에 상당한 영향을 줄 수 있다고 판단함. 에이전틱 AI 확산으로 추론 과정에서 요구되는 메모리 용량이 지속적으로 증가하면 단순히 GPU당 HBM 탑재량을 늘리는 것만으로 대응하기보다 여러 가속기가 대규모 메모리 풀을 공유하는 구조의 필요성이 커질 수 있음. CPO가 이러한 메모리 풀링을 경제적으로 구현할 수 있게 되면 AI 컴퓨팅 아키텍처가 더욱 메모리 중심으로 변화할 가능성이 있으며, 이는 장기적으로 메모리의 시스템 내 중요성을 더욱 높이는 방향임. 보험 JP모건 국내 보험사들의 2026년 2분기 K-ICS 비율은 DB손해보험을 제외하면 평균적으로 전분기 대비 3%p 상승했으며 자본의 질을 보여주는 기본자본비율은 평균 8%p 상승함.

해석·전망K뷰티와 ODM 업황주 대상 · 산업·업종 · 한국 화장품 ODM 산업

수출 가속과 주문 회복이 ODM 수익성에 어떻게 연결되는가?

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수출 가속, 주문 회복, 생산능력 타이트닝이 가동률과 제품 믹스를 통해 성장과 마진을 함께 높일 수 있다는 관점을 담았다.

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두산에너빌리티는 밸류체인에서 가장 먼저 매출화가 가능한 위치에 있으며 경영진은 2026년 말까지 DOE 금융지원을 받는 SPV가 최대 2개 출범할 것으로 예상하고 있음. 웨스팅하우스도 기존 AP1000 공급 범위를 넘어 추가 2개에서 3개 기자재에 대해 두산에너빌리티에 견적을 요청한 상태임. 동시에 가스터빈 사업도 두 번째 성장축으로 작용하고 있으며 2026년 상반기에만 12건의 수주를 확보했고 현재 2030년과 2031년 납기 물량까지 협의가 진행되고 있음. 현대건설 역시 AP1000 후방 건설시장과 차별화된 Holtec 노출도를 감안해 긍정적으로 평가하지만 실제 건설 수주는 기자재보다 늦게 발생하고 프로젝트 수행 리스크도 더 높다고 판단함. 맥쿼리의 원전 밸류체인 선호도는 두산에너빌리티, 현대건설, BHI, 한국전력 순임. 화장품 CLSA 한국 화장품 산업은 수출 성장 재가속과 ODM 업황 회복이 동시에 나타나면서 실적 성장 속도가 다시 빨라지고 있음. 최근 화장품주 상승 역시 이러한 펀더멘털 개선에 대한 시장의 재평가로 판단함. ODM, 유통 플랫폼, 브랜드 업체 전반으로 성장이 확산되고 있으며 매출 증가에 따른 영업 레버리지까지 발생하면서 산업 전반의 마진이 개선되고 있음.
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특히 경영진 가이던스를 종합하면 2026년 3분기 성장률이 다시 높아질 가능성이 있어 높은 기저에도 글로벌 K뷰티 상승 사이클이 지속되고 있다는 판단임. 가장 강한 근거는 수출 데이터임. 한국 화장품 수출 증가율은 2025년 전년동기 대비 20% 초반에서 2026년 2분기 32%로 높아졌고 2026년 7월에서 8월에는 전년동기 대비 52%까지 가속됨. 이미 지난해 높은 성장률을 기록한 기저 위에서 추가적인 가속이 나타나고 있다는 점이 중요함. CLSA가 자체적으로 추적하는 선행지표 역시 강한 흐름을 유지하고 있어 현재 K뷰티의 글로벌 확산이 지속될 가능성을 뒷받침함. 스킨케어 관련 일부 검색지표가 다소 둔화됐지만 이를 전체 수요 약화로 보지는 않으며 소비자 검색이 일반적인 스킨케어 키워드에서 특정 브랜드와 특정 성분 중심으로 세분화되고 있기 때문이라고 판단함. ODM 업황도 2025년 조정 국면을 지나 다시 상승 사이클에 진입하고 있음. 지난해에는 브랜드 업체들이 생산업체를 다변화하는 과정에서 주요 ODM 업체들의 성장세가 일시적으로 둔화됐지만 공급업체 다변화 작업이 마무리되고 글로벌 뷰티 브랜드들의 주문이 증가하면서 성장률이 다시 높아지고 있음.
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여기에 업계 생산능력까지 타이트해지고 있어 선두 ODM 업체들은 물량 증가뿐 아니라 가동률 상승과 제품 믹스 개선을 통한 수익성 확대까지 기대할 수 있는 구간임. 이에 따라 이번 K뷰티 사이클에서 ODM 업체들이 다시 핵심 수혜주로 부상할 것으로 전망함. CLSA는 한국 화장품 산업의 상승 사이클이 앞으로도 수년간 이어질 여력이 있다고 판단하며 업종 Overweight 의견을 유지함. 최근 화장품주 조정 역시 펀더멘털 훼손보다는 투자자 포지셔닝에 따른 주가 조정 성격이 강하다고 보고 있어 오히려 매수 기회가 개선됐다고 평가함. 업종 내에서는 ODM을 가장 선호하지만 개별 종목의 주가 상승여력 측면에서는 아모레퍼시픽이 가장 크다고 판단함. 결국 현재 화장품 업종의 핵심은 높은 기저에도 수출 증가율이 다시 가속되고 있다는 점과 2025년 공급처 다변화로 주춤했던 ODM 주문 사이클이 재개되고 있다는 점이며, 여기에 생산능력 타이트닝과 마진 개선까지 결합되면서 실적 상승 사이클의 지속성이 강화되고 있음. 아모레퍼시픽 CLSA 아모레퍼시픽은 기존 오프라인 중심의 해외 확장 전략에서 온라인 채널을 보다 공격적으로 확대하는 방향으로 전략을 전환하면서 새로운 성장 국면에 진입할 가능성이 있음.

사실·구조국내 보험사 자본과 주주환원주 대상 · 산업·업종 · 국내 보험 산업

기본자본비율과 배당가능이익은 환원 여력을 어떻게 가르는가?

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기본자본비율과 듀레이션 갭·해약환급금준비금 변화가 주주환원 여력 판단의 핵심이라고 설명했다.

근거 보기 4

원문 구간 1
이를 통해 시스템 전체에서 필요한 메모리를 보다 유연하게 할당할 수 있고 AI 모델 크기와 메모리 요구량 증가에 따른 데이터 이동 병목도 완화할 수 있음. 즉 개별 GPU마다 메모리를 고정적으로 배치하는 구조에서 여러 연산장치가 대규모 메모리 자원을 공유하는 아키텍처로 발전할 가능성을 제시한 것임. Citi는 칩 간 CPO의 경제성이 충분히 확보될 경우 특히 AI 추론 시장에 상당한 영향을 줄 수 있다고 판단함. 에이전틱 AI 확산으로 추론 과정에서 요구되는 메모리 용량이 지속적으로 증가하면 단순히 GPU당 HBM 탑재량을 늘리는 것만으로 대응하기보다 여러 가속기가 대규모 메모리 풀을 공유하는 구조의 필요성이 커질 수 있음. CPO가 이러한 메모리 풀링을 경제적으로 구현할 수 있게 되면 AI 컴퓨팅 아키텍처가 더욱 메모리 중심으로 변화할 가능성이 있으며, 이는 장기적으로 메모리의 시스템 내 중요성을 더욱 높이는 방향임. 보험 JP모건 국내 보험사들의 2026년 2분기 K-ICS 비율은 DB손해보험을 제외하면 평균적으로 전분기 대비 3%p 상승했으며 자본의 질을 보여주는 기본자본비율은 평균 8%p 상승함.
원문 구간 2
2026년 6월 말 국고채 10년물 금리가 전분기 대비 21bp 상승한 4.1%를 기록한 가운데 국내 주식시장 강세까지 더해지면서 장부가치와 가용자본이 개선됐음. DB손해보험은 인수 영향으로 K-ICS 비율이 전분기 대비 28%p 하락해 예외적인 흐름을 보였음. 손해보험사들은 부담계약 관련 비용 환입에 따른 순이익 증가도 가용자본 확대에 기여했으며 현대해상과 DB손해보험의 가용자본은 각각 전분기 대비 6%, 3% 증가함. 두 회사의 순이익이 각각 76%, 165% 증가한 영향임. 삼성전자 주가가 분기 중 89% 상승하면서 삼성생명과 삼성화재도 보유지분 평가이익에 따른 자본 증가 효과를 받았음. 반면 요구자본은 국내 증시 상승과 보험사 운용자산 내 주식 비중 확대에 따른 시장위험 증가로 평균 16% 증가함. 특히 삼성전자 단일 종목에 대한 노출도가 높은 삼성생명과 삼성화재의 시장위험은 각각 전분기 대비 73%, 45% 증가함. 다만 2026년 6월 말 기준 삼성전자 주가가 10,000원 상승할 경우 K-ICS 비율에 미치는 민감도는 삼성생명 0.1%p 미만, 삼성화재 0.2%p 미만으로 제한적임.
원문 구간 3
주식시장 상승이 가용자본을 늘리는 동시에 요구자본도 증가시키지만 현재로서는 삼성전자 주가 변동에 따른 지급여력비율 영향 자체는 크지 않은 것으로 평가함. 2027년 1월 기본자본 규제 도입을 앞두고 기본자본비율이 보험사의 실질적인 주주환원 여력을 판단하는 가장 중요한 지표로 부상하고 있음. JP모건 추정 기준 2026년 6월 말 금융당국이 권고하는 기본자본비율 80%를 밑도는 보험사는 57%인 한화생명뿐임. DB손해보험도 최근 지급여력자본을 기준으로 주주환원 범위를 설정하는 새로운 밸류업 정책을 발표했으며 다른 보험사들도 유사한 방식으로 주주환원 정책을 강화할 가능성이 있다고 판단함. 따라서 한화생명을 제외한 보험사들은 초과자본을 기반으로 배당과 자사주 등 주주환원 확대에 보다 적극적으로 나설 수 있는 상황임. 반대로 자본력이 상대적으로 약한 보험사는 기본자본 규제 도입을 앞두고 배당 재개 시점에 대한 가시성이 여전히 낮음. 자산부채관리와 배당가능이익 환경도 개선되고 있음.
원문 구간 4
보험사들이 자산과 부채의 듀레이션 갭을 지속적으로 축소하는 가운데 금리 상승이 이를 추가로 지원하고 있으며 현대해상의 듀레이션 갭은 2025년 말 마이너스 0.7에서 2026년 6월 플러스 0.7로 개선됐고 DB손해보험도 0.8 수준으로 자산 듀레이션이 부채보다 긴 상태임. 금리 상승과 신계약 CSM 성장 둔화는 해약환급금준비금 부담을 완화해 배당가능이익에도 긍정적임. 현대해상의 배당가능이익 관련 잔액은 2026년 1분기 마이너스 1.4조원에서 2분기 마이너스 6,600억원으로 적자폭이 크게 축소됐고 DB손해보험은 1.8조원에서 2.5조원으로 증가함. 7월 1일부터 1,200% 수수료 규제가 GA 채널까지 확대되면서 해약환급금준비금 증가 속도도 추가 둔화될 것으로 전망함. JP모건은 자본력이 우수하면서 6% 이상의 주주환원 수익률을 제공하는 코리안리와 SGI를 선호하고 밸류업에 따른 추가 상승 가능성이 있는 삼성생명과 삼성화재도 선호주로 제시함.

시간흐름대로 모든 내용을 살려 정리

자료 성격과 면책

[원문 유형] 네이버 프리미엄 콘텐츠
[채널] 탐방왕
[게시일] 2026.09.03
[원문 URL] https://contents.premium.naver.com/rvs/tbw/contents/260903075941588ll
[제목] [모닝리포트] 2026년 9월 3일: 알테오젠, 두산퓨얼셀, 아모레퍼시픽, 코스맥스, 한국콜마, 한솔케미칼, ISC, 현대건설, 두산에너빌리티, 케이뱅크, 카카오페이
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1. 핵심 시황 (전일 미국증시 요약, 특징주 등)
2. 해외 증권사 신규 리포트 정리
3. 국내 증권사 신규 리포트 정리
4. 코멘트: 해외IB 리포트 내용 및 당일 롱숏 매매 아이디어

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외국계 증권사 신규 리포트 정리
종목명
증권사
투자의견변경
투자의견
목표주가변경
목표주가
이전
목표주가
1
케이뱅크
골드만삭스
Not Covered

해외 리포트: 금융·플랫폼·뷰티

47,000

2
카카오페이
골드만삭스

58,000원

3
에이피알
골드만삭스
Buy

520,000원

4
한화에어로스페이스
골드만삭스

5
카카오
골드만삭스
Buy

51,000원

6
이오테크닉스
HSBC

Buy

7
ISC
HSBC

Buy

8
한솔케미칼
HSBC

Buy

9
알테오젠
UBS

310,000원

10
두산퓨얼셀
UBS

11
두산에너빌리티
맥쿼리

12
현대건설
맥쿼리

해외 리포트: 방산·원전·화장품

13
BHI
맥쿼리

14
한국전력
맥쿼리

15
아모레퍼시픽
CLSA

Outperform

16
에이피알
CLSA

Outperform
유지
480,000원
480,000원
17
코스맥스
CLSA

Outperform
상향
400,000원
320,000원
18
한국콜마
CLSA

Outperform
상향
180,000원
160,000원
19
메디톡스
CGSI

Reduce
하향
60,000원

20
SK하이닉스
Citi

21
코리안리
JP모건

22
SGI
JP모건

해외·국내 리포트 표의 연결

23
삼성생명
JP모건

24
삼성화재
JP모건

25
현대해상
JP모건

26
DB손해보험
JP모건

27
한화생명
JP모건

국내 증권사 신규 리포트 정리
종목명
증권사
투자의견변경
투자의견
목표주가변경
목표주가
현재주가
1
와이즈플래닛컴퍼니
키움증권
-
-
-
-
#N/A
2
롯데지주
SK증권
유지
= 매수
유지
= 33000
23950
3
DB손해보험
대신증권
유지
= Buy
상향
▲250000
190900
4
코리아써키트
메리츠증권

국내 리포트: 장비·전기·소재

유지
= Buy
하향
▼90000
57300
5
삼성전기
대신증권
유지
= Buy
유지
= 2800000
1400000
6
유니드
IBK투자증권
-
-
-
-
63500
7
네오사피엔스
NH투자증권
-
-
-
-
#N/A
8
산일전기
LS증권
유지
= Buy
상향
▲290000
183800
9
티씨케이
IBK투자증권
신규
N 매수
신규
N 285000
247000
10
로체시스템즈
키움증권
-
-
-
-
6620
11
한세실업
DB증권
유지
= Buy
유지
= 12000
9200
12
인터로조
다올투자증권
-
-
-
-
13780
13
알테오젠
다올투자증권
-
-
-

국내 리포트: 알테오젠·두산퓨얼셀

-
298500
14
알테오젠
신한투자증권
유지
= 매수
상향
▲540000
298500
15
알테오젠
대신증권
유지
= Buy
상향
▲450000
298500
16
SK케미칼
LS증권
-
-
-
-
52200
17
두산퓨얼셀
DS투자증권
유지
= BUY
유지
= 47000
38700
18
씨앤씨인터내셔널
IBK투자증권
-
-
-
-
21450
19
리센스메디컬
다올투자증권
-
-
-
-
#N/A

케이뱅크
골드만삭스

케이뱅크의 성장 전략은 SOHO 중심의 대출 성장과 2027년 SME 시장 진입, 오픈 생태계 파트너십을 통한 고객 기반 확대에 초점 맞춰져 있음. 2026년 2분기 기준 약 30조원인 자산 규모를 50조원까지 확대한다는 계획임. 가계대출 규제가 지속되는 상황에서 SOHO 대출 커버리지를 넓히고 2027년 신규 SME 대출을 출시해 자산 성장을 이어갈 방침임.

케이뱅크의 성장 전략

디지털 은행 특유의 낮은 비용 구조가 핵심 경쟁력으로 작용하고 있음. 전통 은행 대비 낮은 비용 기반을 활용해 가격 경쟁력을 유지하고 있으며, SOHO부터 SME까지 디지털 운영 역량을 적극 활용해 성장 기회를 확보할 계획임. 향후 자산 성장의 중심축이 기존 가계대출보다 SOHO와 SME 기업금융 쪽으로 이동하는 구조임.

경쟁 인터넷은행들이 모회사 플랫폼의 폐쇄형 생태계를 기반으로 자연스러운 고객 유입 효과를 누리는 것과 달리, 케이뱅크는 다양한 외부 사업자와 연결되는 오픈 생태계 전략으로 차별화하고 있음. 고객 접점을 최대한 확대하는 것이 목표이며 2026년 하반기에도 신규 파트너십을 추진할 예정임. 동시에 BaaS 플랫폼을 통해 제휴사에 은행 서비스를 제공하면서 고객 확보 채널을 넓힐 계획임.

스테이블코인은 국내 결제시장보다는 해외 송금과 해외 결제 영역에 초점을 맞추고 있음. 국내는 금융 서비스 침투율이 이미 높고 결제시장 경쟁도 치열해 스테이블코인이 기존 결제를 대체할 여지가 제한적이라고 판단함. 반면 해외 송금과 결제에서는 고객이 체감할 수 있는 효익이 더 크다고 보고 있으며, BC카드 및 해외 디지털자산 전문업체와 금융기관 등과의 협업 가능성을 검토 중임.

케이뱅크의 비용·생태계

아직 초기 단계의 인접 사업이지만 향후 해외 금융 서비스 확장을 위한 전략적 옵션으로 접근하고 있음.

카카오페이
골드만삭스

2026년 상반기 매출은 전년동기 대비 40% 성장했으며 일부 자본시장 호조 효과가 반영됐지만, 경영진은 중기적으로도 디지털 금융을 중심으로 성장 모멘텀이 지속될 것으로 전망함. 마이데이터 동의 고객 2,300만명과 결제 및 거래 데이터, 자체 신용평가 데이터를 확보하고 있으며 이를 활용한 수익화 수준은 경쟁사 대비 아직 낮다고 판단하고 있음. 특히 보험과 대출 상품을 중심으로 광고 및 상품 중개 수익의 추가 성장 여력이 상당하다고 보고 있음.

수익성도 빠르게 개선되고 있음. 영업이익률은 6개 분기 연속 상승해 2026년 2분기 17.5%까지 높아졌으며, 올해 상반기 영업이익 910억원으로 이미 2025년 연간 영업이익 500억원을 넘어섰음. 향후 고마진 디지털 금융 사업의 매출 비중 확대가 지속되는 가운데 마케팅비와 인건비를 통제하면서 추가적인 영업이익률 상승이 가능하다는 입장임. 마이데이터 관련 수수료 인하와 AI를 활용한 생산성 향상도 비용 효율화에 기여할 것으로 예상함.

스테이블코인은 당장의 핵심 실적 동력이라기보다 중장기적인 비용 절감 및 신규 수익원 옵션으로 접근하고 있음.

케이뱅크·카카오페이의 스테이블코인

은행과 이커머스, O2O 플랫폼 등이 참여하는 개방형 표준 컨소시엄 모델을 추진하고 있으며 관련 법제화에 앞서 신규 사업 기회를 준비 중임. 가장 중요한 경제적 효과는 스테이블코인 기반 정산을 통한 백엔드 정산 비용과 결제 처리 수수료 절감이며, 생태계 기여도에 따라 준비자산에서 발생하는 수익을 공유할 가능성도 존재함.

카카오의 카카오X와 카카오AI 인적분할 이후에도 카카오페이 핵심 사업에 미치는 영향은 제한적일 것으로 판단하고 있음. 카카오페이는 미래가치 투자 부문을 담당하는 카카오X에 포함될 예정이며 분할 예정일은 2027년 1월 1일, 카카오X 변경상장과 카카오AI 상장은 2027년 1월 27일 예정임. 그룹 지배구조 변화에도 기존 관계와 사업 운영 방식에 큰 변화는 없을 것으로 보고 있으며 계열사 간 시너지를 지속적으로 모색할 계획임. 골드만삭스의 12개월 목표주가는 58,000원임.

에이피알
골드만삭스

에이피알의 투자 포인트는 해외 매출 기반 확대와 오프라인 유통망 확장, 매출 성장에도 효율성을 유지하는 마케팅 구조에 집중돼 있음. 경영진은 미국의 온라인 및 매스·드럭스토어 채널 침투 확대, 유럽 유통구조의 직영화, 뷰티 디바이스 및 인젝터블 신사업 확대를 핵심 전략으로 제시함.

카카오페이의 수익성과 분할

해외 매출이 이미 그룹 매출의 대부분을 차지하는 가운데 미국이 성장을 주도하고 있으며 유럽은 가장 빠르게 성장하는 지역으로 부상하고 있음. 특정 국가에 대한 성장 의존도가 낮아지고 있다는 점이 긍정적이며, 기존 히어로 제품을 넘어 인접 카테고리로 제품군을 확장하고 있어 서구 시장에서도 브랜드 파워가 다른 제품군으로 전이될 가능성이 확인되고 있음.

미국에서는 매스, 전문 뷰티, 드럭스토어 등 여러 형태의 오프라인 채널을 동시에 확대하고 있음. 단기적으로는 기존 입점 리테일러 내 SKU 확대가 핵심 성장 동력이며 향후 추가 유통채널 진입도 예상하고 있음. 향후 실적에서 중요한 확인 지표는 미국 주요 리테일러에서 SKU당 생산성과 매대 배치 수준이 될 전망임. 유럽에서는 제3자 유통업체 중심 구조에서 주요 리테일러와 직접 거래하는 방식으로 전환하고 있으며, 이는 브랜드 통제력과 장기적인 단위당 수익성을 개선할 수 있는 구조적 변화로 평가됨. 다만 유럽 매출 성장 속도를 물류 인프라 확충이 따라가지 못하면서 현재 물류비 부담이 높아진 상태이며, 경영진은 물류 캐파 확대 이후 비용 구조가 정상화될 것으로 보고 있음. 골드만삭스는 이를 구조적인 수익성 악화보다는 빠른 외형 성장 과정에서 발생하는 단기 비용으로 판단함.

에이피알의 해외 확장

마케팅비 절대 규모는 매출 성장과 함께 증가하고 있지만 효율성은 여전히 에이피알의 핵심 경쟁우위로 평가됨. 인플루언서 및 콘텐츠 운영을 내부화해 외주 중심 경쟁사보다 빠르게 콘텐츠를 테스트하고 수정할 수 있으며 높은 투자수익률을 유지할 수 있다는 설명임. 경영진도 마케팅 집행 규모 자체보다 목표 수익률을 기준으로 비용을 통제하고 있어 외형 확대 과정에서도 효율성이 유지되고 있다는 입장임. 골드만삭스는 이러한 내부 마케팅 역량과 정교한 성과 측정 시스템이 에이피알의 성장 전략을 단순히 모방하려는 경쟁사들과 차별화시키는 핵심 요소라고 평가함.

뷰티 디바이스와 인젝터블 및 스킨부스터 사업은 아직 단기 실적 추정치의 핵심 요소라기보다 추가적인 성장 옵션으로 평가하고 있음. 향후 수개 분기 및 수년에 걸쳐 규제 승인과 상업화 관련 마일스톤이 예정돼 있음. 골드만삭스는 이제 투자자들의 핵심 논점이 해외에서 성장할 수 있는지 여부가 아니라 현재의 마케팅 효율성을 유지할 수 있는지, 유럽 물류비를 정상화할 수 있는지, 미국을 중심으로 오프라인 유통망을 얼마나 빠르게 확대할 수 있는지로 이동했다고 판단함. 현재 밸류에이션에는 확대되는 해외 매출 기반과 장기간 지속될 오프라인 유통 확장 여력, 디바이스 및 인젝터블 신사업의 잠재가치가 충분히 반영되지 않았다고 평가하며 Buy 의견과 12개월 목표주가 520,000원을 유지함.

에이피알의 유통·물류

한화에어로스페이스
골드만삭스

한화에어로스페이스 경영진은 글로벌 경쟁사 대비 빠른 납기, 가격 경쟁력, 수직계열화된 생산체계를 핵심 경쟁우위로 제시함. 유럽 경쟁사들은 5년에서 6년을 초과하는 수주잔고와 높은 현지 생산비, 분절된 공급망으로 납기가 길어진 반면 한화에어로스페이스는 40년 이상 축적한 국내 제조 역량을 기반으로 약 4년에서 5년치 매출에 해당하는 수주잔고를 상대적으로 빠르게 소화할 수 있음. 서방 및 이스라엘 경쟁사보다 낮은 비용과 짧은 납기를 제공하면서 NATO 상호운용성도 충족하고 있다는 설명임. 실제 미 육군 시험사업 경쟁에서는 라인메탈, BAE시스템즈, 제너럴다이내믹스 등을 포함한 글로벌 5개 프라임 업체를 제치고 단독 우선협상 대상자로 선정됐으며, 평가항목 절반 이상에서 경쟁사 대비 큰 격차로 최고점을 기록했다고 밝힘.

미국에서는 체코 타트라 차체에 탑재되는 차륜형 자주포 6대에서 18대 규모의 시험 계약을 수주했으며, 이는 한화에어로스페이스가 글로벌 자주포 시장의 약 3분의 1을 차지하는 차륜형 자주포 시장에 본격 진입하는 첫 대형 사업임. 초기 시험은 1년에서 3년간 진행될 전망이며 이후 2년에서 3년 내 미 육군의 견인형 M777을 대체하는 대규모 양산 사업으로 전환될 가능성이 있음.

에이피알의 마케팅 효율

경영진은 해당 사업의 잠재 수주 규모를 60억달러에서 80억달러로 예상함. 더 중요한 부분은 미국 현지 생산체계와 납품 레퍼런스를 확보할 경우 향후 M777 대체시장보다 약 1.5배 큰 것으로 추정되는 궤도형 M109 교체사업에 주력 K9 플랫폼으로 진입할 수 있다는 점임. 가동률이 낮은 기존 미국 군수시설을 개보수하고 한국에서 고부가 핵심 부품을 공급하는 방식으로 현지화해 미국 사업에서도 양호한 영업이익률을 확보한다는 전략임.

북미와 유럽, 중동 현지생산 확대가 수익성을 희석시킬 수 있다는 우려에 대해서는 오히려 물량과 마진을 동시에 확대하는 전략이라고 설명함. 해외 현지공장의 운영비가 국내보다 높은 것은 사실이지만 계약 가격 자체를 훨씬 높은 글로벌 경쟁업체 가격을 기준으로 책정할 수 있기 때문임. 중동의 특정 국가를 대상으로 진행 중인 사업에서는 기존 대비 12%에서 15% 높은 가격을 목표로 하고 있음. 동시에 수익성이 높은 핵심 부품의 50% 이상을 한국에서 계속 수출하는 구조를 유지할 계획임. 이에 따라 현지생산은 기존 고마진 직접수출을 대체하는 것이 아니라 현지 기존 방산업체가 점유하던 시장을 추가로 확보하면서 연결 기준 매출과 이익을 확대하는 수단이라는 입장임.

한화에어로스페이스의 납기 경쟁력

중동에서는 사우디아라비아, 카타르, 쿠웨이트를 중심으로 천궁II와 차세대 L-SAM 등 지대공 미사일 관련 문의가 이어지고 있으며 한화에어로스페이스는 해당 프로젝트 매출의 80% 이상을 확보할 수 있는 구조라고 설명함. 다만 최근 중동 지역 분쟁으로 각국 국방부가 장기 대형 무기체계 계약보다 당장 소진된 탄약 재고 보충을 우선하면서 계약 체결 속도에는 단기적인 마찰이 발생하고 있음. 반대로 분쟁이 장기화될수록 방공망 확충의 구조적 필요성과 현지생산 요구가 더욱 강해지기 때문에 장기적으로는 대형 방공체계 및 현지생산 계약을 더 이상 미루기 어려운 변곡점에 접근할 것으로 판단함. 골드만삭스는 빠른 납기 경쟁력과 수익성을 방어할 수 있는 현지화 전략, 미국과 중동의 신규 사업 확대가 한화에어로스페이스의 장기 성장과 이익 확대를 지속적으로 뒷받침할 것으로 평가함.

카카오
골드만삭스

카카오의 AI 전략은 단기적인 사용자 확대나 프로모션보다 제품 완성도와 일상적인 반복 사용에 초점을 맞추고 있음. 초기 시장 기대보다 AI 서비스 확장 속도가 느렸던 것도 일회성 호기심에 따른 사용보다 실제 반복 사용이 가능한 수준의 사용자 경험을 확보한 이후 서비스를 출시하려는 전략 때문임.

한화에어로스페이스의 미국 현지화

카카오의 핵심 경쟁력은 카카오톡 내부의 고빈도 대화에서 이용자의 의도를 파악한 뒤 서비스, 결제, 커머스, 광고로 연결할 수 있는 연결 계층에 있음. 기존 검색이나 독립형 챗봇 형태가 아니라 카카오톡 대화 속에서 실제 행동과 거래로 이어지는 AI를 구축하는 것이 장기적인 차별화 포인트임.

AI 아키텍처도 구체화되고 있음. 대화 맥락은 온디바이스 모델이 기기 내부에서 처리하고 상업적 의도가 확인되면 서버 기반 에이전틱 AI가 작동하는 구조를 계획하고 있음. 이를 통해 카카오톡의 대화 맥락을 활용하면서 개인정보 보호 문제를 동시에 관리할 수 있다는 설명임. 다만 온디바이스 모델은 아직 개발 단계이며 향후 장기 기억과 사용자 프로파일링 기능의 고도화가 중요함. 파트너 전략도 특정 업체 하나에 의존하기보다 각 버티컬별로 복수 사업자를 연결하는 방향임. 서비스 선택 범위를 확대하고 보다 중립적인 추천을 제공하면서 향후 거래 수수료, 스폰서 노출, AI 기반 광고 등으로 수익모델을 확장할 수 있는 구조를 구축하려는 것임.

다만 현재 AI 수익화는 사실상 초기 단계이며 사업성이 검증됐다고 보기는 어려움. 의미 있는 AI 매출을 만들기 위해서는 2027년 이후 사용량이 본격적으로 확대돼야 함.

한화에어로스페이스의 중동 수요

향후 주가 재평가를 위해서는 카카오톡 이용자들이 에이전틱 AI를 실제로 사용하는지, 반복 사용률이 높아지는지, AI를 통한 거래가 실제 완료되는지, 파트너들이 충분한 투자수익률을 확보하는지, 카카오가 사용자와 파트너에게 부담을 주지 않으면서 적절한 수익화율을 달성할 수 있는지가 확인돼야 함. 골드만삭스는 카카오톡의 이용자 기반과 아이덴티티, 소셜 그래프, 거래 맥락을 감안하면 국내에서 에이전틱 AI를 실험하고 상용화하기에 유리한 위치에 있다고 평가하지만 실제 사용 및 거래 데이터 확인이 핵심이라고 판단함.

기업분할 측면에서는 카카오AI가 플랫폼과 AI에 집중하고 카카오X가 포트폴리오 관리와 자회사 성장, NAV 확대 및 주주환원을 담당하는 구조를 계획하고 있음. 이를 통해 각 회사의 의사결정을 전문화하고 경영 복잡성을 낮출 수 있다는 설명임. 다만 분할 자체가 즉각적인 기업가치 상승 요인은 아니라고 평가함. 카카오X가 자산 매각 및 현금화, 자회사 배당, 자사주 매입 및 소각, 효율적인 재투자를 통해 NAV를 실제 주주가치로 전환하지 못한다면 기존 지주회사 할인율이 그대로 적용될 가능성이 있음. 결국 카카오AI에서는 실제 AI 사용량과 거래 및 수익화 지표, 카카오X에서는 NAV의 주주환원 전환 여부가 재평가의 핵심임.

카카오 AI의 연결 전략

골드만삭스는 플랫폼 이익 개선과 톡비즈 광고 성장, 구조조정 효과, 장기 AI 성장 옵션을 근거로 Buy 의견을 유지하며 12개월 목표주가는 51,000원임.

반도체 소부장
HSBC

국내 전공정 반도체 장비업체들의 수주잔고가 사상 최고 수준으로 확대되면서 2026년 하반기부터 실적 변곡점이 나타날 것으로 전망됨. 주요 전공정 장비업체 4곳의 수주잔고는 2026년 2분기 1.2조원으로 전년동기 대비 181% 증가해 2017년 이후 최고치를 기록했으며 과거 반도체 사이클의 고점도 넘어섰음. 글로벌 메모리 업체들의 CAPEX 계획이 구체화되면서 국산 장비 수요가 지속되는 동시에 공정 복잡도 상승 과정에서 국내 업체들의 글로벌 경쟁력이 개선돼 점유율과 장비 침투율이 함께 높아지고 있음. HSBC는 이러한 수주잔고가 실제 장비 반입과 매출 인식으로 연결되면서 2026년 하반기부터 매출 성장과 영업 레버리지가 본격화될 것으로 전망함.

특히 글로벌 상위 3개 메모리 업체의 장비 반입 일정이 빨라지고 있음. DRAM 장비 반입 기준 신규 캐파는 2026년 하반기 분기당 약 5.5만에서 6.5만 wpm 수준으로 확대되고 2027년에는 분기당 약 6.5만에서 10만 wpm까지 추가 상승할 것으로 예상함.

카카오 AI 수익화 조건

단순한 단기 장비 발주 증가가 아니라 메모리 업체들의 지속적인 캐파 증설과 미세공정 전환이 동시에 진행되고 있어 국내 장비업체들의 실적 가시성이 2027년과 2028년까지 이어질 가능성이 높다고 판단함. 전공정 장비 가운데서는 이오테크닉스를 선호하며 마킹, 어닐링, 커팅 등 여러 성장 동력을 동시에 보유하고 있고 미세공정 전환과 HBM 관련 신규 공정 추가에 따른 수혜가 가능하다고 평가함.

장비업체에 이어 소재업체로 실적 모멘텀이 확산될 것으로 전망함. 장비는 팹에 반입되는 시점부터 매출이 인식되는 반면 소재 수요는 실제 웨이퍼 투입이 시작된 이후 증가하기 때문에 통상 장비 반입보다 약 4개월에서 6개월 후행하는 구조임. 현재 장비 반입 일정이 가속화되고 있다는 점을 감안하면 2026년 말부터 2027년 초에는 웨이퍼 투입량 증가와 함께 반도체 소재 및 소모품 수요가 본격적으로 증가할 가능성이 높음. 과거에도 국내 주요 반도체 화학소재 업체들의 매출은 국내 메모리 웨이퍼 투입량과 높은 연동성을 보였으며, 이번 사이클에서는 단순 국산화 효과보다 웨이퍼 처리량 증가와 미세공정 전환이 더 중요한 성장 동력이 될 것으로 예상함.

소재에서는 한솔케미칼을 최선호주로 제시함.

카카오 AI·X 인적분할

과산화수소 사용량은 처리되는 웨이퍼 물량과 함께 증가하는 구조이며 1c nm DRAM과 300단 이상 NAND로 공정이 고도화될수록 세정 횟수와 소재 순도 요구 수준이 높아져 웨이퍼당 소재 사용량까지 증가할 가능성이 있음. 후공정에서는 ISC를 선호하며 AI 반도체에 대한 직접적인 노출과 테스트 물량에 연동되는 반복적인 소모품 수요, 제품 믹스 및 가격 개선이 투자 포인트임. HSBC는 핵심 수혜주 6개에 대한 Buy 의견을 유지하고 있으며 전공정 장비에서는 이오테크닉스, 후공정 소재에서는 ISC, 전공정 소재에서는 한솔케미칼을 특히 선호하고 있음.

알테오젠
UBS

알테오젠은 9월 2일 노바티스와 ALT-B4 피하주사 제형 전환 플랫폼에 대한 총 32억달러, 약 4.4조원 규모의 신규 기술이전 계약을 체결함. 노바티스는 ALT-B4를 활용해 복수 의약품을 피하주사 제형으로 개발할 수 있으며 알테오젠은 계약금과 마일스톤으로 최대 32억달러를 받고 상업화 이후에는 별도의 로열티도 수취하게 됨. 구체적인 적용 의약품은 공개되지 않았지만 최근 자산당 계약 규모가 약 3억달러에서 4억달러 수준이라는 점을 감안하면 UBS는 약 10개 자산이 포함된 멀티에셋 계약일 가능성이 높다고 추정함.

반도체 장비 수주잔고

올해 들어 네 번째 BD 계약이며 상장 이후로는 총 43억달러 규모였던 머크 계약에 이어 두 번째로 큰 계약임.

특히 이번 계약 규모가 32억달러에 달한다는 점을 긍정적으로 평가함. 최근 알테오젠의 계약 대부분이 10억달러 미만이었던 것과 비교하면 상당히 큰 규모임. 현재 노바티스의 상업화 제품 포트폴리오만 놓고 보면 ALT-B4를 활용한 수명주기 관리 대상이 제한적이어서 이번 대규모 멀티에셋 계약의 배경이 무엇인지가 중요함. UBS는 노바티스가 최근 RNA 바이오텍 아비디티 바이오사이언스를 120억달러에 인수하는 등 AOC 파이프라인 강화에 집중하고 있다는 점에 주목함.

만약 이번 계약이 노바티스의 AOC 파이프라인과 연관돼 있다면 알테오젠 입장에서는 중요한 플랫폼 확장이 될 수 있음. 기존 ALT-B4 적용 영역이 단일클론항체, 이중항체, ADC 중심이었다면 AOC라는 새로운 모달리티로 적용 범위가 확대되는 것이기 때문임. 다만 구체적인 적용 자산과 노바티스의 연구개발 계획이 공개되지 않아 현재 단계에서 확정하기는 어려움. 어떤 자산이 적용되더라도 신규 피하주사 제품의 임상시험에는 상당한 시간이 필요하기 때문에 향후 수년간 알테오젠 실적의 중심은 여전히 머크의 키트루다 관련 마일스톤이 될 것으로 전망함.

반도체 소재 수요의 후행

대형 계약 발표에도 당일 알테오젠 주가는 1% 하락했지만 코스닥이 2% 하락했다는 점을 감안하면 상대적으로는 시장을 상회했음. 다만 절대 주가가 하락한 것은 신규 BD에 대한 높은 기대가 이미 상당 부분 주가에 반영돼 있었음을 의미한다고 판단함. UBS의 목표주가 310,000원 가운데 15%가 이미 확정된 파이프라인 이외의 미래 BD 가능성을 반영하고 있음. 최근 계약들처럼 상업화까지 시간이 많이 남은 신규 자산 추가만으로는 주가의 강한 재평가를 이끌기 어려워졌다고 평가함. 향후 해당 자산들의 임상이 진전되면서 성공확률 할인율이 낮아지고 각 자산의 피크 매출에 대한 시장 컨센서스가 형성될 때 실질적인 가치가 주가에 반영될 가능성이 높다고 판단함.

두산퓨얼셀
UBS

두산퓨얼셀은 9월 2일 미국 데이터센터 프로젝트에 인산형 연료전지 PAFC 시스템을 공급하는 5,010억원 규모 계약을 수주함. 첫 제품 공급은 2027년 1분기에 시작되고 최종 물량은 2028년 1분기까지 공급될 예정임. 기존에 설계된 미국 사업구조에 따라 HyAxiom이 데이터센터 운영사를 상대로 판매와 보증을 담당하는 주계약자 역할을 하고 두산퓨얼셀은 PAFC 발전시스템을 실제 생산해 공급하는 구조임.

알테오젠 노바티스 계약

고객사와 데이터센터 위치 등 세부 사항은 공개되지 않았으나 회사 IR에 따르면 미국 내 다른 데이터센터 프로젝트와도 다양한 논의가 진행되고 있음. 계약 단가는 공개되지 않았지만 국내 연료전지 계약가격 상단인 MW당 35억원을 적용하면 UBS는 이번 수주가 약 145MW 규모의 발전용량에 해당할 것으로 추정함.

이번 수주 대응을 위해 두산퓨얼셀은 가동을 중단했던 PAFC 생산라인 하나를 재가동해 현재 연간 275MW인 생산능력을 2026년 말 350MW까지 확대할 예정임. 이번 미국 수출 수주와 국내 연료전지 입찰 물량을 합산하면 2027년 말까지 생산설비를 사실상 완전가동할 수 있을 것으로 전망됨. 추가적인 생산능력 증설은 아직 검토되거나 확정되지 않았으며 향후 미국을 포함한 데이터센터용 연료전지 수요가 얼마나 지속되는지를 확인한 이후 결정할 계획임.

UBS는 PAFC가 데이터센터 전력 공급에서 빠른 전력 확보가 가능하다는 장점뿐 아니라 경제성 측면에서도 경쟁력 있는 솔루션이 될 가능성이 있다고 기존 보고서에서 분석한 바 있음. 다만 2026년 UBS Korea Summit에서 만난 대부분의 투자자들이 두산퓨얼셀의 첫 데이터센터 수주가 임박했다고 이미 예상하고 있었고 실제 수주 발표 당일 주가가 13% 하락했다는 점에서 이번 계약 자체는 상당 부분 선반영됐다고 판단함.

알테오젠 계약의 의미와 시장 반응

HyAxiom향 공급의 정확한 수익성은 아직 불확실하지만 UBS는 미국 수출 프로젝트의 영업이익률을 한 자릿수 후반 수준으로 추정함. 국내 프로젝트보다는 높은 수익성이 예상되지만 HyAxiom을 거치는 이중 공급구조 때문에 수익성 상단에는 제약이 있을 것으로 봄.

향후 주가의 추가 상승을 위해서는 단일 대형 수주보다 해외 데이터센터 수주가 장기간 반복될 수 있다는 증거가 필요하다고 판단함. 신규 고객사 확보나 장기 공급계약 체결 등을 통해 미국 데이터센터용 PAFC 수요의 지속성이 확인돼야 장기 실적 성장에 대한 시장 신뢰가 높아질 수 있음. 최근 투자자들은 가스엔진과 연료전지 등 데이터센터 대체 전력원 업체들이 동시에 공격적으로 생산능력을 확대하고 있다는 점에 우려를 나타내고 있음. 두산퓨얼셀 역시 추가 증설이 필요해질 경우 높은 부채비율과 운전자본 부담을 감안하면 투자자금 조달 방식이 중요한 이슈로 부상할 수 있음. 결국 이번 수주로 2027년까지의 가동률 가시성은 크게 개선됐지만 이후 주가 재평가를 위해서는 추가 해외 데이터센터 고객 확보와 장기계약, 증설에 필요한 자금조달 방식까지 확인돼야 한다는 판단임.

원전
맥쿼리

두산퓨얼셀 미국 데이터센터 계약

2026년 초 강한 상승세를 보였던 국내 원전주는 정책적 기대가 실제 프로젝트와 기자재 발주로 전환되는 속도가 예상보다 느리면서 큰 폭의 조정을 받았음. 최근 한국 기업들의 웨스팅하우스 지분 인수 참여 가능성이 다시 원전 섹터에 대한 관심을 높이고 있지만 맥쿼리는 진짜 핵심 촉매는 미국 원전 프로젝트의 발주 전환이라고 판단함. 미국 원전시장의 문제는 수요 부족이 아니라 보글 원전에서 경험한 비용 초과, 전력회사들의 리스크 회피, 약화된 공급망 등으로 인해 금융조달이 가능하면서 반복적으로 적용할 수 있는 건설 모델이 없었다는 점이었음. 최근 이러한 구조가 변화하기 시작하면서 2026년 하반기부터 2027년 상반기가 정책 기대 중심의 원전 투자가 실제 수주 중심으로 전환되는 중요한 구간이 될 것으로 전망함.

핵심 변화는 미국 에너지부의 175억달러 규모 Nuclear Supply Chain Loans 프로그램임. 해당 프로그램을 활용하면 최대 5개의 2기 원자로 프로젝트에 대해 최종투자결정 이전에도 장납기 기자재에 대한 금융지원이 가능해져 기자재 발주 시점을 최대 3년가량 앞당길 수 있음. 여기에 미국 상무부의 추가 최대 10기 AP1000 건설 프레임워크, AP1000 설계 표준화, 과거 NRC 인허가 작업을 진행했던 부지들이 결합되고 있음.

두산퓨얼셀의 생산능력

맥쿼리는 이를 통해 미국 원전산업이 개별 프로젝트를 하나씩 추진하는 방식에서 동일한 설계를 반복적으로 건설하는 플릿 모델로 이동하고 있다고 판단함. 결국 최종투자결정과 착공을 기다리지 않고 장납기 기자재부터 선발주할 수 있다는 점이 국내 원전 기자재 업체의 실적 인식 시점을 앞당기는 핵심 변화임.

한국에서는 두산에너빌리티와 현대건설이 AP1000 확대의 직접적인 수혜주로 평가됨. 두산에너빌리티는 이미 AP1000 핵심 기자재를 공급한 레퍼런스를 확보하고 있으며 현대건설은 2022년부터 웨스팅하우스와 협력 관계를 구축하고 있어 웨스팅하우스 주도의 미국 원전 확대에 직접 노출돼 있음. 맥쿼리는 AP1000 원자로 1기당 두산에너빌리티가 확보할 수 있는 잠재 공급금액을 약 5,000억원, 현대건설은 최대 25억달러에서 30억달러로 추정함. 웨스팅하우스가 보유한 전체 파이프라인이 최대 91기, 105GW에 달한다는 점을 감안하면 장기 잠재시장은 상당히 큼. 한국의 3,500억달러 규모 대미 투자 약속 역시 향후 미국 원전 프로젝트의 금융조달 과정에서 추가적인 옵션으로 활용될 가능성이 있음.

맥쿼리의 최선호주는 두산에너빌리티이며 향후 주가 재평가를 만드는 것은 원전 관련 뉴스가 아니라 실제 수주라고 판단함.

두산퓨얼셀의 다음 확인 조건

두산에너빌리티는 밸류체인에서 가장 먼저 매출화가 가능한 위치에 있으며 경영진은 2026년 말까지 DOE 금융지원을 받는 SPV가 최대 2개 출범할 것으로 예상하고 있음. 웨스팅하우스도 기존 AP1000 공급 범위를 넘어 추가 2개에서 3개 기자재에 대해 두산에너빌리티에 견적을 요청한 상태임. 동시에 가스터빈 사업도 두 번째 성장축으로 작용하고 있으며 2026년 상반기에만 12건의 수주를 확보했고 현재 2030년과 2031년 납기 물량까지 협의가 진행되고 있음. 현대건설 역시 AP1000 후방 건설시장과 차별화된 Holtec 노출도를 감안해 긍정적으로 평가하지만 실제 건설 수주는 기자재보다 늦게 발생하고 프로젝트 수행 리스크도 더 높다고 판단함. 맥쿼리의 원전 밸류체인 선호도는 두산에너빌리티, 현대건설, BHI, 한국전력 순임.

화장품
CLSA

한국 화장품 산업은 수출 성장 재가속과 ODM 업황 회복이 동시에 나타나면서 실적 성장 속도가 다시 빨라지고 있음. 최근 화장품주 상승 역시 이러한 펀더멘털 개선에 대한 시장의 재평가로 판단함. ODM, 유통 플랫폼, 브랜드 업체 전반으로 성장이 확산되고 있으며 매출 증가에 따른 영업 레버리지까지 발생하면서 산업 전반의 마진이 개선되고 있음.

미국 원전 발주 전환

특히 경영진 가이던스를 종합하면 2026년 3분기 성장률이 다시 높아질 가능성이 있어 높은 기저에도 글로벌 K뷰티 상승 사이클이 지속되고 있다는 판단임.

가장 강한 근거는 수출 데이터임. 한국 화장품 수출 증가율은 2025년 전년동기 대비 20% 초반에서 2026년 2분기 32%로 높아졌고 2026년 7월에서 8월에는 전년동기 대비 52%까지 가속됨. 이미 지난해 높은 성장률을 기록한 기저 위에서 추가적인 가속이 나타나고 있다는 점이 중요함. CLSA가 자체적으로 추적하는 선행지표 역시 강한 흐름을 유지하고 있어 현재 K뷰티의 글로벌 확산이 지속될 가능성을 뒷받침함. 스킨케어 관련 일부 검색지표가 다소 둔화됐지만 이를 전체 수요 약화로 보지는 않으며 소비자 검색이 일반적인 스킨케어 키워드에서 특정 브랜드와 특정 성분 중심으로 세분화되고 있기 때문이라고 판단함.

ODM 업황도 2025년 조정 국면을 지나 다시 상승 사이클에 진입하고 있음. 지난해에는 브랜드 업체들이 생산업체를 다변화하는 과정에서 주요 ODM 업체들의 성장세가 일시적으로 둔화됐지만 공급업체 다변화 작업이 마무리되고 글로벌 뷰티 브랜드들의 주문이 증가하면서 성장률이 다시 높아지고 있음.

원전 플릿 모델과 수혜주

여기에 업계 생산능력까지 타이트해지고 있어 선두 ODM 업체들은 물량 증가뿐 아니라 가동률 상승과 제품 믹스 개선을 통한 수익성 확대까지 기대할 수 있는 구간임. 이에 따라 이번 K뷰티 사이클에서 ODM 업체들이 다시 핵심 수혜주로 부상할 것으로 전망함.

CLSA는 한국 화장품 산업의 상승 사이클이 앞으로도 수년간 이어질 여력이 있다고 판단하며 업종 Overweight 의견을 유지함. 최근 화장품주 조정 역시 펀더멘털 훼손보다는 투자자 포지셔닝에 따른 주가 조정 성격이 강하다고 보고 있어 오히려 매수 기회가 개선됐다고 평가함. 업종 내에서는 ODM을 가장 선호하지만 개별 종목의 주가 상승여력 측면에서는 아모레퍼시픽이 가장 크다고 판단함. 결국 현재 화장품 업종의 핵심은 높은 기저에도 수출 증가율이 다시 가속되고 있다는 점과 2025년 공급처 다변화로 주춤했던 ODM 주문 사이클이 재개되고 있다는 점이며, 여기에 생산능력 타이트닝과 마진 개선까지 결합되면서 실적 상승 사이클의 지속성이 강화되고 있음.

아모레퍼시픽
CLSA

아모레퍼시픽은 기존 오프라인 중심의 해외 확장 전략에서 온라인 채널을 보다 공격적으로 확대하는 방향으로 전략을 전환하면서 새로운 성장 국면에 진입할 가능성이 있음.

원전 밸류체인의 매출화

그동안 다수의 K뷰티 브랜드들이 온라인을 우선적으로 공략했던 것과 달리 아모레퍼시픽은 오랜 해외 사업 경험과 프리미엄 브랜드 포트폴리오를 바탕으로 세포라를 비롯한 오프라인 유통망 확대에 상대적으로 집중해왔음. 이 때문에 온라인 중심 경쟁사 대비 성장 속도가 느리다는 점이 투자자들의 주요 아쉬움이었지만 2026년 2분기 실적발표에서 경영진은 앞으로 온라인 확대를 훨씬 중요한 전략적 우선순위로 두겠다는 방향을 명확하게 제시함.

온라인 성장의 핵심 브랜드는 라네즈, 이니스프리, 에스트라가 될 것으로 전망함. 특히 지난 2년 동안 COSRX와 미국 사업 확장을 통해 온라인 시장에 대한 데이터와 운영 경험을 충분히 축적했다는 점이 중요함. 이를 기반으로 단순히 온라인 판매채널을 추가하는 수준이 아니라 브랜드별 시장조사와 마케팅, 유통 운영 노하우를 기존 핵심 브랜드에 적용할 수 있는 단계에 진입했다고 판단함. CLSA는 이미 검증된 COSRX의 경험을 활용할 수 있어 온라인 전략 실행 초기부터 의미 있는 성과가 나타날 가능성이 있다고 평가함.

9월 11일 예정된 Investor Day가 중요한 주가 촉매가 될 것으로 예상함. 경영진이 브랜드별 및 채널별 온라인 확대 전략과 보다 구체적인 실행 로드맵을 제시할 가능성이 높음.

K뷰티 수출과 ODM 회복

온라인 유통은 오프라인 대비 유통 효율성이 높고 바이럴 마케팅을 활용한 고객 확보가 가능하기 때문에 전략이 성공할 경우 매출 성장률을 높이는 것뿐 아니라 수익성 개선에도 긍정적인 영향을 줄 수 있음. 결국 이번 전략 변화는 단순한 채널 믹스 조정이 아니라 해외 매출 성장률과 영업이익률을 동시에 끌어올릴 수 있는 변화라는 판단임.

현재 시장은 이러한 온라인 중심 전략 전환이 가져올 잠재적인 실적 상승 여력을 충분히 반영하지 않고 있다고 판단함. 향후 Investor Day에서 구체적인 전략이 공개되고 실제 온라인 판매 증가가 데이터로 확인되기 시작하면 아모레퍼시픽에 대한 성장률 기대치가 높아질 가능성이 있음. 현재 밸류에이션이 역사적 저점 부근에 머물러 있다는 점까지 감안하면 온라인 전략의 성공 여부에 따라 상당한 리레이팅 여력이 존재한다고 평가함. CLSA는 한국 화장품 업종에서 ODM 업체들을 선호하면서도 개별 종목 가운데 가장 큰 주가 상승여력을 아모레퍼시픽에서 보고 있으며 Outperform 의견을 유지함.

에이피알
CLSA

에이피알의 단기 성장 전망은 여전히 강하며 미국 오프라인 유통망 확대와 유럽 온라인 시장의 빠른 침투가 핵심 동력임.

K뷰티의 마진과 업종 판단

다만 이러한 성장 요인들이 2026년 말이면 상당 부분 가시화되고 기존 성장 스토리로 자리 잡을 가능성이 높아 투자자들의 관심은 점차 2027년 이후 무엇이 추가 성장을 이끌 것인지로 이동하고 있음. CLSA는 현재 성장 궤적에는 긍정적이지만 향후 추가적인 밸류에이션 리레이팅을 결정할 핵심 변수는 2027년 이후에도 높은 성장률을 지속할 수 있는 신규 성장동력의 등장이라고 판단함.

미국에서는 성장의 중심이 온라인 성공에서 대규모 오프라인 확장으로 이동하고 있음. 2025년 하반기 Ulta에 처음 입점한 이후 2026년 2분기 Target과 Walmart로 판매망을 확대했으며 주요 유통채널에서 베스트셀러 뷰티 제품 상위 10위권에 진입하면서 강한 판매 소진율을 보여주고 있음. 2026년 하반기에는 Costco와 CVS Health에도 추가 입점할 예정이어서 미국 오프라인 시장 침투 속도가 더욱 빨라질 전망임. 단순히 매장 수가 늘어나는 것이 아니라 주요 대형 유통업체에서 실제 판매 성과가 확인되고 있다는 점이 중요함.

유럽에서는 미국에서 검증된 온라인 성장 공식을 재현하는 단계에 진입하고 있음. 올해 초부터 유럽 온라인 채널 확대에 집중해왔으며 초기 성과도 긍정적임.

아모레퍼시픽 온라인 전환

영국에서는 이미 메디큐브 제품 3개가 아마존 뷰티 카테고리 베스트셀러에 진입했는데 이는 과거 미국 시장 침투 초기와 유사한 흐름임. 향후 프랑스, 독일, 스페인, 이탈리아 등 주요 유럽 국가로 침투율을 높이면서 성장세가 확산될 것으로 전망함. 결국 미국은 온라인에서 오프라인으로 확장하는 단계에 들어갔고 유럽은 미국에서 성공했던 온라인 성장 모델을 초기부터 재현하는 구도임.

다만 2026년 하반기에도 강한 매출 성장이 이어지는 것과 달리 단기적인 마진 개선 폭은 제한될 가능성이 있음. 강한 수요에 대응하고 충분한 재고를 확보하기 위해 항공운송을 계속 활용할 것으로 예상되며 높은 글로벌 운임 역시 수익성에 부담으로 작용하고 있음. 이에 따라 향후 투자자들의 관심은 매출 성장 자체에서 물류 정상화에 따른 마진 반등 시점과 2027년 이후 새로운 성장동력으로 이동할 가능성이 높음. CLSA는 2027년 예상 PER 26배가 현재 성장성을 고려하면 합리적인 수준이라고 판단하며 Outperform 의견과 목표주가 480,000원을 유지함. 향후 추가 리레이팅을 위해서는 미국 오프라인과 유럽 온라인 이후를 이어갈 신규 성장축과 의미 있는 마진 회복이 확인돼야 한다는 판단임.

아모레퍼시픽 Investor Day

코스맥스
CLSA

코스맥스는 국내 ODM 사업의 성장률이 빠르게 재가속되면서 실적 가시성이 크게 높아지고 있음. 국내 ODM 매출 성장률은 2025년 전년동기 대비 12%, 특히 2025년 하반기에는 7%까지 둔화됐지만 2026년 1분기 17%, 2분기 23%로 회복됐으며 경영진은 3분기에는 35%에서 40% 성장까지 가속될 것으로 전망하고 있음. 서구 시장에서 높은 성장세를 보이는 주요 K뷰티 브랜드들의 주문이 증가하는 동시에 해외 브랜드와 글로벌 대형 화장품 업체의 발주까지 확대되고 있어 이러한 성장 모멘텀이 2027년에도 이어질 가능성이 높다고 판단함.

수익성 역시 매출 성장과 함께 회복 국면에 진입하고 있음. 2025년 하반기 마진 악화는 상대적으로 수익성이 낮은 마스크팩 비중이 상승한 가운데 주요 색조 화장품 고객사의 주문 감소로 공장 가동률까지 낮아졌던 것이 주요 원인이었음. 그러나 2026년 2분기부터 전반적인 주문 물량이 회복되면서 마진도 다시 개선되기 시작함. 앞으로는 상대적으로 수익성이 높은 스킨케어 제품이 성장의 더 큰 비중을 차지할 것으로 예상돼 매출 증가에 따른 영업 레버리지 효과가 정상화되면서 외형 성장과 마진 개선이 동시에 나타날 것으로 전망함.

에이피알의 미국·유럽 확장

그동안 주가의 주요 오버행이었던 코스맥스차이나 지분 문제도 해소됨. 재무적 투자자가 보유하고 있던 코스맥스차이나 지분 10% 때문에 향후 IPO 과정에서 발생할 수 있는 오버행에 대한 투자자 우려가 지속돼 왔음. 코스맥스는 9월 1일 1,000억원 규모 차입을 통해 해당 지분을 직접 재매입하면서 이러한 리스크를 제거함. 단순히 IPO 관련 불확실성을 없앤 것뿐 아니라 기존보다 유리한 자금조달 구조를 활용함에 따라 향후 금융비용도 낮아질 것으로 예상함.

CLSA는 국내 ODM 성장률 재가속과 스킨케어 중심의 믹스 개선에 따른 수익성 회복, 코스맥스차이나 관련 오버행 제거를 동시에 반영해 실적과 밸류에이션 모두 추가 상승 여력이 있다고 판단함. 현재 2027년 예상 PER은 13.9배에 불과하며 향후 실적이 시장 컨센서스를 상회할 가능성도 있다고 평가함. 밸류에이션 기준연도를 2026년에서 2027년으로 변경하면서 목표주가를 기존 320,000원에서 400,000원으로 상향하고 Outperform 의견을 유지함.

한국콜마
CLSA

한국콜마의 국내 ODM 사업은 K인디 브랜드의 강한 수요와 글로벌 대형 화장품 업체의 주문 증가를 기반으로 성장률이 빠르게 재가속되고 있음.

에이피알의 물류와 2027년 변수

2023년 K뷰티 상승 사이클이 시작된 이후 2025년까지 한국 화장품 수출 증가율과 주요 경쟁사 대비 성장률이 지속적으로 낮았지만 이는 ODM 경쟁력 약화 때문이라기보다 기존 전통 브랜드에 대한 매출 노출도가 감소했던 영향이 컸음. 최근 K인디 브랜드의 주문이 빠르게 증가하고 글로벌 대형 고객사 물량까지 확대되면서 국내 ODM 매출 성장률은 2026년 1분기 전년동기 대비 25%, 2분기 31%까지 상승했으며 경영진은 3분기 35%를 초과하는 성장을 전망하고 있음.

매출 성장률 상승은 추가적인 영업 레버리지로 연결되고 있음. 국내 ODM 매출의 80% 이상이 상대적으로 수익성이 높은 스킨케어와 선케어 제품에서 발생하는 구조이기 때문에 외형 성장에 따른 이익 증가 효과가 큰 사업구조임. 그동안 투자자들은 이미 높아진 마진 수준에서 추가적인 수익성 개선이 가능한지에 의문을 제기해왔지만 최근 매출 성장률이 재가속되면서 15%를 초과하는 마진도 달성 가능하다는 점이 확인되고 있음. CLSA는 강한 매출 성장이 지속될 경우 기존에 시장이 인식했던 마진 고점을 넘어 추가적인 수익성 상승이 가능하다고 판단함.

코스맥스 ODM 재가속

그동안 우려 요인이었던 미국 ODM 사업과 패키징 자회사 연우에서도 개선 조짐이 나타나고 있음. 미국 사업은 아직 손익분기점에 도달하지 못해 수익성 측면에서 부담이 지속되고 있지만 최근 흐름을 보면 업황 및 실적 하락세가 안정화되는 단계에 진입한 것으로 판단함. 동시에 연우는 화장품 고객사들의 프리미엄 패키징 업그레이드 수요가 증가하면서 매출이 의미 있게 회복되고 있음. 따라서 국내 ODM이 강한 실적 성장을 주도하는 가운데 기존 실적 부담 요인이었던 미국 사업의 추가 악화가 제한되고 연우까지 회복하면서 연결 실적에 대한 부담이 점차 완화되는 구조임.

CLSA는 국내 ODM 성장률 재가속과 이에 따른 추가적인 마진 상승 가능성을 반영해 한국콜마의 실적 가시성과 밸류에이션 재평가 가능성이 모두 높아졌다고 판단함. 2단계 PER 밸류에이션에서 영구성장률 가정을 기존 3.0%에서 경쟁사와 동일한 3.5%로 상향하면서 목표주가를 기존 160,000원에서 180,000원으로 올리고 Outperform 의견을 유지함. 현재 2027년 예상 PER을 기준으로도 15%를 초과하는 리레이팅 여력이 존재한다고 평가하며 향후 핵심은 국내 ODM의 30% 이상 성장 지속 여부와 이를 통한 15% 이상의 마진 안착 여부가 될 것으로 판단함.

코스맥스차이나 지분 재매입

메디톡스
CGSI

메디톡스는 2024년 3분기부터 2025년 4분기까지 지속적으로 CGSI의 실적 예상치를 하회했으며 반복적인 어닝 미스가 실적 신뢰도를 낮추고 있음. 예상보다 높은 법률비용, 장기간의 정기 공장 유지보수, 노후 생산시설에 따른 GMP 문제, 재고관리 부진에 따른 원가율 상승 등 사전에 예상하기 어려웠던 요인들이 반복적으로 발생했음. CGSI는 이러한 문제들을 경영진이 해결해야 할 필요가 있으며 현재는 이익 가시성이 낮아 주가의 위험 대비 기대수익이 매력적이지 않다고 판단함. 글로벌 보툴리눔 톡신 시장의 높은 수요와 일회성 비용을 제외한 원가구조를 감안하면 메디톡스가 정상적으로 창출할 수 있는 분기 영업이익은 약 100억원 수준으로 보고 있으며, 약 100억원의 영업이익을 2개에서 3개 분기 연속 달성하는 것을 확인한 이후 접근할 것을 권고함.

다만 신규 성장동력인 지방감소 주사제 NUVIJU는 긍정적으로 평가함. NUVIJU는 3월 말 출시됐으며 회사는 2026년 2분기 실적발표에서 기존 V-OLET과 Bellacolin이 주도하던 시장에서 빠르게 점유율을 확보하고 있다고 설명함.

한국콜마의 ODM 성장

기존 지방분해 주사제가 주로 DCA 기반인 것과 달리 NUVIJU는 CA를 기반으로 하고 있으며 회사는 기존 제품 대비 통증과 부종, 시술 후 회복기간을 줄일 수 있다는 점을 차별화 요소로 제시하고 있음. 출시 이후 약 2개월 만에 국내 약 300개 클리닉으로 도입처가 확대될 정도로 초기 침투 속도도 빠른 상황임.

NUVIJU와 국내 톡신 성장을 견인하고 있는 코어톡스를 결합한 시술 프로모션도 진행하면서 메디톡스의 미용의료 포트폴리오 내 교차판매 기회가 발생할 가능성이 있음. 특히 GLP-1 비만치료제 사용 확대도 중장기적으로 지방감소 시술 시장에 긍정적일 수 있다고 판단함. 체중 감량 이후 체형 교정에 대한 수요가 증가하면서 관련 시술 시장 자체가 구조적으로 성장할 가능성이 있기 때문임. CGSI는 NUVIJU가 향후 메디톡스의 새로운 성장동력으로 자리 잡을 가능성은 인정하고 있지만 현재 매출 및 이익 기여도는 아직 유의미하지 않은 수준이라고 평가함.

CGSI는 반복적인 실적 하회를 반영해 2026년과 2027년 예상 EPS를 4.3%에서 25.1% 하향하고 목표주가도 60,000원으로 낮추며 Reduce 의견을 유지함.

한국콜마의 부담 완화

밸류에이션 역시 기존 18배에서 2023년부터 2025년까지 메디톡스의 12개월 선행 EV/EBITDA 평균인 14배로 낮춰 적용함. 향후 실적 가시성이 예상보다 빠르게 회복되거나 톡신 수출이 예상치를 상회하고 신규 파이프라인의 수익화가 빨라질 경우 상승 요인이 될 수 있음. 반대로 실적 변동성이 장기화되거나 톡신 수출이 기대를 하회하고 신규 파이프라인의 수익화가 지연될 경우 추가적인 밸류에이션 하락 요인이 될 수 있으며, 현시점에서는 정상화된 분기 영업이익 약 100억원이 연속적으로 확인되는지가 가장 중요한 판단 기준임.

SK하이닉스
Citi

SK하이닉스는 2026년 8월 Nature Electronics에 소개된 논문을 통해 차세대 AI 시스템을 위한 CPO 기술 로드맵을 제시함. 지금까지 AI 시스템의 핵심 병목은 연산칩 내부의 메모리 대역폭이었고 이를 해결하기 위해 GPU와 함께 HBM 탑재량이 빠르게 증가해왔음. 그러나 GPU와 HBM 규모가 계속 커지면서 병목이 개별 칩에서 랙과 팟 단위 시스템 전체의 데이터 이동으로 확장되고 있음.

메디톡스 실적과 NUVIJU

연산 처리량은 2년마다 약 3배 증가한 반면 인터커넥트 대역폭은 같은 기간 약 1.4배 증가하는 데 그쳐 대규모 AI 시스템에서 인터커넥트의 대역폭 한계가 새로운 핵심 제약으로 부상하고 있음.

기존 구리 기반 인터커넥트는 짧은 거리에서는 비용 효율적이지만 전송속도가 높아지고 랙과 팟 단위로 통신거리가 길어질수록 전력소모와 신호손실이 크게 증가하는 문제가 있음. CPO는 광학 엔진을 연산칩에 가깝게 통합해 이러한 문제를 해결하는 기술로 더 높은 대역폭 밀도와 에너지 효율, 신호 무결성을 제공하며 전자기 간섭에도 상대적으로 강함. 결국 AI 시스템의 스케일업과 스케일아웃 과정에서 데이터 이동에 필요한 전력과 대역폭 문제가 커질수록 구리 인터커넥트를 광통신으로 전환해야 할 필요성이 높아지는 구조임.

SK하이닉스가 제시한 장기 로드맵에서 특히 중요한 부분은 CPO를 단순한 GPU 간 고속통신 기술이 아니라 XPU와 대규모 메모리 풀을 연결하는 기술로 보고 있다는 점임. 포토닉 인터포저를 통해 프로세서와 메모리를 고대역폭 광통신으로 연결하면 여러 AI 가속기가 하나의 대규모 메모리 풀에 접근할 수 있게 됨.

SK하이닉스 CPO 로드맵

이를 통해 시스템 전체에서 필요한 메모리를 보다 유연하게 할당할 수 있고 AI 모델 크기와 메모리 요구량 증가에 따른 데이터 이동 병목도 완화할 수 있음. 즉 개별 GPU마다 메모리를 고정적으로 배치하는 구조에서 여러 연산장치가 대규모 메모리 자원을 공유하는 아키텍처로 발전할 가능성을 제시한 것임.

Citi는 칩 간 CPO의 경제성이 충분히 확보될 경우 특히 AI 추론 시장에 상당한 영향을 줄 수 있다고 판단함. 에이전틱 AI 확산으로 추론 과정에서 요구되는 메모리 용량이 지속적으로 증가하면 단순히 GPU당 HBM 탑재량을 늘리는 것만으로 대응하기보다 여러 가속기가 대규모 메모리 풀을 공유하는 구조의 필요성이 커질 수 있음. CPO가 이러한 메모리 풀링을 경제적으로 구현할 수 있게 되면 AI 컴퓨팅 아키텍처가 더욱 메모리 중심으로 변화할 가능성이 있으며, 이는 장기적으로 메모리의 시스템 내 중요성을 더욱 높이는 방향임.

보험
JP모건

국내 보험사들의 2026년 2분기 K-ICS 비율은 DB손해보험을 제외하면 평균적으로 전분기 대비 3%p 상승했으며 자본의 질을 보여주는 기본자본비율은 평균 8%p 상승함.

CPO와 메모리 풀링

2026년 6월 말 국고채 10년물 금리가 전분기 대비 21bp 상승한 4.1%를 기록한 가운데 국내 주식시장 강세까지 더해지면서 장부가치와 가용자본이 개선됐음. DB손해보험은 인수 영향으로 K-ICS 비율이 전분기 대비 28%p 하락해 예외적인 흐름을 보였음. 손해보험사들은 부담계약 관련 비용 환입에 따른 순이익 증가도 가용자본 확대에 기여했으며 현대해상과 DB손해보험의 가용자본은 각각 전분기 대비 6%, 3% 증가함. 두 회사의 순이익이 각각 76%, 165% 증가한 영향임. 삼성전자 주가가 분기 중 89% 상승하면서 삼성생명과 삼성화재도 보유지분 평가이익에 따른 자본 증가 효과를 받았음.

반면 요구자본은 국내 증시 상승과 보험사 운용자산 내 주식 비중 확대에 따른 시장위험 증가로 평균 16% 증가함. 특히 삼성전자 단일 종목에 대한 노출도가 높은 삼성생명과 삼성화재의 시장위험은 각각 전분기 대비 73%, 45% 증가함. 다만 2026년 6월 말 기준 삼성전자 주가가 10,000원 상승할 경우 K-ICS 비율에 미치는 민감도는 삼성생명 0.1%p 미만, 삼성화재 0.2%p 미만으로 제한적임.

보험 자본의 변화

주식시장 상승이 가용자본을 늘리는 동시에 요구자본도 증가시키지만 현재로서는 삼성전자 주가 변동에 따른 지급여력비율 영향 자체는 크지 않은 것으로 평가함.

2027년 1월 기본자본 규제 도입을 앞두고 기본자본비율이 보험사의 실질적인 주주환원 여력을 판단하는 가장 중요한 지표로 부상하고 있음. JP모건 추정 기준 2026년 6월 말 금융당국이 권고하는 기본자본비율 80%를 밑도는 보험사는 57%인 한화생명뿐임. DB손해보험도 최근 지급여력자본을 기준으로 주주환원 범위를 설정하는 새로운 밸류업 정책을 발표했으며 다른 보험사들도 유사한 방식으로 주주환원 정책을 강화할 가능성이 있다고 판단함. 따라서 한화생명을 제외한 보험사들은 초과자본을 기반으로 배당과 자사주 등 주주환원 확대에 보다 적극적으로 나설 수 있는 상황임. 반대로 자본력이 상대적으로 약한 보험사는 기본자본 규제 도입을 앞두고 배당 재개 시점에 대한 가시성이 여전히 낮음.

자산부채관리와 배당가능이익 환경도 개선되고 있음.

보험의 기본자본과 배당가능이익

보험사들이 자산과 부채의 듀레이션 갭을 지속적으로 축소하는 가운데 금리 상승이 이를 추가로 지원하고 있으며 현대해상의 듀레이션 갭은 2025년 말 마이너스 0.7에서 2026년 6월 플러스 0.7로 개선됐고 DB손해보험도 0.8 수준으로 자산 듀레이션이 부채보다 긴 상태임. 금리 상승과 신계약 CSM 성장 둔화는 해약환급금준비금 부담을 완화해 배당가능이익에도 긍정적임. 현대해상의 배당가능이익 관련 잔액은 2026년 1분기 마이너스 1.4조원에서 2분기 마이너스 6,600억원으로 적자폭이 크게 축소됐고 DB손해보험은 1.8조원에서 2.5조원으로 증가함. 7월 1일부터 1,200% 수수료 규제가 GA 채널까지 확대되면서 해약환급금준비금 증가 속도도 추가 둔화될 것으로 전망함. JP모건은 자본력이 우수하면서 6% 이상의 주주환원 수익률을 제공하는 코리안리와 SGI를 선호하고 밸류업에 따른 추가 상승 가능성이 있는 삼성생명과 삼성화재도 선호주로 제시함.

그럼에도 빠진내용 정리

잡담·곁다리 내용

목표주가와 투자의견은 원문에 실린 증권사 의견이며, 계약·실적의 미확정 사항은 원문의 유보를 유지했다.

생략 기록

수집 기준에서 제외된 전일 미국 증시 요약 외의 본문 구간은 flow와 분석 근거로 회수했다.

그럼에도 빠진내용 정리

보존 범위	수집 기준에서 제외된 전일 미국 증시 요약 외의 본문 구간은 45개 흐름 단계에 원문 순서대로 보존했다.
원문 한계	계약의 적용 자산·고객사·수익성과 각 회사의 이후 실적은 원문에서도 확정되지 않은 전망·추정으로 남아 있다.
표기 원칙	목표주가와 투자의견은 각 증권사 의견이며, 본문은 그들이 제시한 근거와 조건을 분리해 보존했다.

원문 확인

document_work_runner prepare가 입력 원문을 수정 없이 보존했다.

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