[모닝리포트] 2026년 9월 7일: 삼성전자, JB금융지주, 에이피알, LG전자, 한화오션, HD현대중공업, 한화에어로스페이스, 에스원

미래 수요에 대비해 팹 건물과 클린룸을 선제적으로 확보하되 실제 생산장비 투입은 수요를 앞서가지 않고 확인된 고객 수요를 기반으로 집행하겠다는 전략임. 업황에 대해서는 조심스럽게 낙관하고 있으며, 이러한 방식이 고객 수요에 대응할 수 있는 유연성을 높이는 동시에 과잉투자 가능성을 낮춰줄 것으로 보고 있음. 장기계약도 빠르게 확대되고 있는데, 2분기 실적발표에서 공개했던 글로벌 상위 5개 데이터센터 고객과의 LTA 체결에 이어 AI 수요와 관련된 추가 대형 고객 5곳과의 협상도 순조롭게 진행 중임. 일부 고객은 통상적인 5년 LTA보다 계약기간을 추가로 연장하기를 원하는 상황이며, 삼성전자는 궁극적으로 계획 생산능력의 60에서 70%를 LTA로 확보하는 것을 목표로 하고 있음.

이를 통해 장기 매출과 이익 가시성이 높아지고 투자 의사결정의 효율성도 개선돼 과거 메모리 산업에서 반복됐던 큰 폭의 사이클 변동성을 줄일 수 있을 것으로 기대함. ​ 기술 리더십을 최우선 과제로 강조했음. R&D 비용은 2026년 1분기와 2분기에 각각 전년동기 대비 26%, 78% 증가했으며, 최근 3년 동안 매출액 대비 R&D 비용 비중이 10%를 넘어섰음. 2024년 말에는 R&D 전용 팹도 완공했음. 삼성전자는 기술 리더십이 고객을 확보하는 핵심 요인이라고 판단하고 있으며 HBM4가 대표적인 사례라고 설명함. 코어 다이에 업계 선도 수준의 D1c 공정을 적용하고 베이스 다이에 4나노 공정을 적용하면서 HBM 사업의 의미 있는 성장을 기대하고 있음.

골드만삭스의 한국 주식시장 리스크 바로미터인 GSSRKERB 지수는 마이너스 0.4로 리스크 중립 영역에 머물고 있음. 원화는 이번 주 달러 대비 1.7% 강세를 보였고 유로 대비로도 1.4% 강세였으나 엔화 대비로는 0.6% 약세를 기록했음. ​ 수급 측면에서는 외국인의 코스피 매도가 지속됐으며 특히 코스피 기술주에서의 자금 유출이 외국인 매도의 핵심 배경이었음. 최근 4주간 한국 주식시장으로 유입된 자금은 다른 투자주체의 자금 유출에도 불구하고 자사주 매입이 사실상 주도했음. 특히 국내 양대 반도체 기업인 삼성전자와 SK하이닉스가 최근 4주간 자사주 매입의 대부분을 차지했음. 개인투자자 보유 비중은 최근 약한 수급 영향으로 역사적 평균을 소폭 하회하고 있으며, 연초 이후 국내 주식형 펀드로 강한 자금 유입이 있었음에도 국내 기관투자자의 주식 보유 비중 역시 여전히 낮은 수준임.

​ 외국인의 경우 반도체를 중심으로 상당한 자금 유출이 발생하면서 코스피 반도체 업종에 대한 외국인 보유 비중이 역사적 평균보다 2표준편차 이상 낮아졌음. 다만 삼성전자와 SK하이닉스를 제외할 경우 코스피에 대한 외국인 보유 비중은 역사적 평균과 크게 다르지 않은 수준임. 결국 최근 외국인 수급 약화가 한국 주식시장 전반에서 광범위하게 발생했다기보다 양대 반도체주에 상당 부분 집중됐다는 의미임. 반대로 자사주 매입 역시 양대 반도체주에 집중돼 있어 최근 코스피 수급은 삼성전자와 SK하이닉스의 외국인 매도와 자사주 매입이 동시에 크게 작용하고 있는 구조임. ​ 기업이익 측면에서는 코스피 12개월 선행 EPS가 이번 주 3.2% 상향됐음. 업종 가운데 조선의 이익 추정치 상향이 가장 강했고 증권은 가장 큰 폭으로 하향됐음.

다만 골드만삭스의 이익수정 선행지표 ERLI는 매크로 활동이 둔화되면서 향후 이익 추정치 상향 속도가 이전보다 느려질 가능성을 시사하고 있음. 한국 기업들의 이익 추정치 상향 방향 자체는 이어질 것으로 예상하지만 제조업 PMI 확장 속도가 둔화되고 있고 DRAM 가격 상승률과 수출 증가율 역시 감속하고 있어 향후 상향 강도는 완만해질 것으로 전망함. ​ ​ ​ ​ JB금융지주 HSBC ​ 한국은행의 금리 인상 사이클이 대출금리에 반영되는 가운데 JB금융지주는 과거 금리 상승기에도 국내 은행 중 가장 빠른 NIM 상승을 보여왔음. NIM의 금리 민감도는 단순히 변동금리 대출 비중만으로 판단하기 어렵고 변동금리와 고정금리 익스포저, 대출 전략, 대출과 예금의 리프라이싱 주기, 3개월·6개월·1년 기준금리 및 자산과 예금 구성 등을 함께 고려해야 함.

일부 경쟁 은행이 JB금융지주보다 변동금리 비중이 높고 리프라이싱 주기도 빠르지만 실제 과거 금리 상승 사이클에서는 JB금융지주의 NIM 상승 속도가 가장 빨랐음. ​ 핵심 배경은 JB금융지주가 국내의 포화된 대출시장에서 틈새 고객을 대상으로 고마진·중위험 전략을 지속해왔기 때문임. 대표적으로 외국인 근로자 대출을 적극적으로 취급하고 있으며 해당 대출의 평균 NIM은 10%에 근접하거나 이를 상회하는 수준임. 이러한 전략을 통해 위험가중자산 대비 수익률인 RoRWA를 높은 수준으로 유지하고 있으며, 국내 인터넷은행까지 포함해도 가장 높은 수준의 NIM을 지속해왔음. 외국인 근로자 대출 잔액이 계속 증가하고 있어 향후에도 경쟁사 대비 높은 NIM 방어력이 유지될 것으로 전망함.

최근에는 은행 자회사를 통해 NIM이 약 4에서 5% 수준인 자동차 대출도 확대하고 있음. ​ JB우리캐피탈 역시 금리 상승기에 상대적으로 견조한 NIM을 유지할 것으로 전망함. 일반적으로 캐피탈사는 시장성 채권을 통한 자금조달 의존도가 높기 때문에 금리가 상승하면 조달비용 증가에 따른 마진 압박을 받게 됨. 그러나 JB우리캐피탈은 과거 한국은행의 금리 인상 사이클에서도 전략적이고 적극적인 자산운용을 통해 NIM을 안정적으로 방어한 경험이 있음. HSBC는 이러한 과거 경험을 감안할 때 이번 금리 상승 사이클에서도 JB우리캐피탈의 조달비용 상승 부담이 적절하게 통제되면서 NIM이 상대적으로 견조하게 유지될 것으로 예상함. ​

HSBC는 JB금융지주에 대한 Buy 의견과 목표주가 36,700원을 그대로 유지하며 커버하는 국내 지방은행 가운데 최선호주로 제시함. 현재의 고마진·중위험 대출 전략이 앞으로도 NIM 개선을 뒷받침할 것으로 판단하며, 중장기적으로 JB금융지주의 NIM 증가 속도가 경쟁 은행을 상회할 것으로 전망함. 이는 과거 금리 상승 사이클에서 나타났던 흐름과도 대체로 일치함. 높은 NIM과 견조한 이익 전망이 향후 주주환원 확대를 뒷받침할 것으로 예상하고 있어 금리 상승 환경에서 JB금융지주의 상대적인 이익 모멘텀과 주주환원 여력이 동시에 부각될 것으로 판단함. ​ ​ ​ ​ 에이피알 JP모건 ​ 에이피알 주가는 최근 이틀간 코스피가 보합권에 머문 것과 달리 6% 하락했음.

스페인의 K9 자주포 계약도 11월 28일까지 최종 확정될 것으로 예상되며 두 유럽 계약을 합치면 한화에어로스페이스 수주잔고에 약 4조에서 5조원이 추가될 수 있음. 미국에서도 한화에어로스페이스가 차륜형 자주포 시제품 사업을 수주한 데 이어 궤도형 자주포 사업 기회가 부각되고 있음. 현대로템은 페루 K2 전차 협상이 진전되고 있으며 모로코도 K2 전차 400대 구매를 검토하는 것으로 알려짐. 캐나다 잠수함 사업에서 독일에 패배한 이후 NATO 국가들이 납기보다 동맹 및 현지 산업 생태계를 우선할 수 있다는 우려가 커졌지만, JP모건은 이러한 위험이 무기체계별로 다르다고 판단함. 한국이 빠른 납기와 운용 실적을 이미 입증했고 대체 가능한 경쟁 제품이 많지 않은 자주포·다연장로켓·방공체계에서는 상대적으로 위험이 낮다는 판단임.

크로아티아의 천무 선택이 이를 뒷받침하며 크로아티아가 천궁 II에도 관심을 보이고 있어 성사될 경우 천궁 II의 첫 유럽 수출 사례가 될 수 있음. ​ 조선에서는 미 해군의 해외 조선소 활용 가능성이 정책 논의에서 실제 발주 검토 단계로 이동하고 있음. 2027 회계연도 미 해군 예산안은 함정 인도 속도를 핵심 우선순위로 높이고 동맹국 및 해외 조선소 건조를 통한 납기 단축을 명시적으로 장려했음. 이후 7월 미 해군이 한국 조선소를 대상으로 군수지원함과 수상전투함 건조 관련 정보요청서를 발행했고, 8월에는 트럼프 대통령의 국가안보 대통령 각서를 통해 국가안보상 예외를 적용해 최대 2척의 미 해군 함정을 해외에서 건조할 수 있는 정책적 기반도 마련됐음.

최근에는 미국 정부와 해군이 한국·일본·튀르키예의 호위함 설계를 실제로 평가하는 것으로 알려지면서 해외 조선소 활용이 보다 구체화되고 있음. 최대 2척을 해외에서 먼저 건조한 뒤 미국 조선소 투자와 기술이전을 통해 미국 내 생산으로 전환하는 이른바 핀란드 모델이 적용될 가능성도 거론되고 있음. ​ 다만 실제 미 해군 발주를 위해서는 미국 의회의 2027 회계연도 해군 예산 승인이 가장 중요한 관문으로 남아 있음. 그럼에도 최종 수요 자체는 시장이 충분히 반영하지 못하고 있다고 판단함. 미 해군의 2027 회계연도 계획에는 호위함 1척 14억달러를 포함해 총 18척, 540억달러 규모의 함정 조달이 포함돼 있으며 2027년부터 2031년까지는 총 75척, 약 2,680억달러의 함정 조달이 계획돼 있음.

JP모건은 미국 현지 필리조선소를 보유한 한화오션이 미 해군 해외 건조 기회에서 가장 유리한 위치에 있다고 평가함. 이에 따라 조선에서는 한화오션과 HD현대중공업을 선호하며, 방산에서는 유럽·중동의 미사일 및 지상무기 수주 모멘텀을 근거로 LIG넥스원과 한화에어로스페이스를 선호하고 있음. ​ ​ ​ ​ LG전자 CLSA ​ LG전자의 AI 데이터센터 냉각 사업이 AI CAPEX 확대를 기반으로 새로운 중장기 성장동력으로 부상하고 있음. 회사는 AI 데이터센터 냉각 사업 업데이트를 통해 칠러, CDU, 콜드플레이트, 냉각탑, 소프트웨어 플랫폼까지 아우르는 풀스택 냉각 솔루션 공급 역량을 강조했음.

현재 수주는 칠러와 공랭식 HVAC 장비 중심이지만 AI 데이터센터의 냉각 용량 공급이 산업 수요를 따라가지 못하고 있어 고객사와 대규모 프로젝트를 논의 중임. 상반기 이미 약 6,000억원의 냉각 관련 수주를 확보했으며, LG전자는 하반기에 2조원에서 3조원 규모의 대형 수주가 추가될 것으로 기대하고 있음. 이에 따라 AI 데이터센터 냉각 사업은 LG전자의 전략적 우선순위가 가장 높은 사업 가운데 하나로 자리 잡고 있음. ​ 현재 랙 단위 액체냉각 수주는 초기 단계이나 CDU와 콜드플레이트의 기술 개발 및 고객 인증이 빠르게 진행되고 있음. LG전자는 최근 800KW CDU에 대해 엔비디아 인증을 확보했으며 올해 말까지 1MW에서 4MW급 시스템의 인증을 목표로 하고 있음.

콜드플레이트에서는 열전달 효율을 극대화하기 위한 고밀도 마이크로핀 구조의 독자 기술을 개발했고, 액체가 기체로 변화하는 상변화를 이용해 냉각 성능을 높이는 2상 콜드플레이트 기술도 개발하고 있음. CDU에서는 시스템을 소형화하면서 여러 칩에 냉각수를 균일하게 공급할 수 있는 설계 역량을 경쟁력으로 보유하고 있음. 엔비디아 인증 범위가 확대되면서 CDU와 콜드플레이트 수주가 2027년부터 본격 증가하고, 첨단 액체냉각 솔루션의 상업적 공급은 2027년 하반기부터 가속될 것으로 전망함. ​ AI 데이터센터 냉각 시장 자체가 개별 부품 구매 방식에서 턴키 솔루션 방식으로 전환되고 있다는 점도 LG전자에 유리한 변화임.

2026년 상반기 기준 AI 데이터센터 냉각 관련 약 6,000억원의 수주를 확보했으며 대부분 칠러와 공랭식 장비에서 발생했음. 현재 고객사들과 논의 중인 프로젝트를 감안하면 올해 말까지 추가로 수조원 규모의 수주를 확보할 것으로 기대하고 있음. ​ 향후에는 랙의 전력밀도와 발열량 증가로 액체냉각 채택이 확대되면서 CDU와 콜드플레이트의 매출 기여도가 본격적으로 상승할 전망임. LG전자는 600kW CDU에 대해 엔비디아 인증을 확보했으며 1MW 제품은 인증 절차가 최종 단계에 진입했고 2.5MW와 4MW 제품도 올해 하반기 중 인증을 목표로 하고 있음.

특히 LG전자가 자체적으로 보유한 모터·인버터와 컴프레서 기술이 CDU와 칠러의 제품 경쟁력을 강화하는 핵심 기반임. 기존 칠러 사업의 수익성은 역사적으로 한 자릿수 중반에서 후반 수준이었지만 향후 CDU 등 부가가치가 높은 AI 데이터센터 냉각 제품 비중이 상승하면서 초기 투자비용 부담에도 불구하고 중장기적으로 수익성이 개선될 가능성이 있음. ​ 공급 측면에서도 구조적인 기회가 존재함. 글로벌 냉각장비 업체들이 생산능력을 증설하고 있지만 LG전자는 AI 데이터센터 냉각 시장의 공급부족이 지속될 것으로 예상하고 있으며 이에 대응해 한국과 미국에서 추가 생산능력 확대를 검토하고 있음.

글로벌 AI 데이터센터 투자가 확대될수록 냉각 솔루션의 중요성이 높아지는 가운데 이러한 수직통합 역량이 고객사의 빠르고 안정적인 데이터센터 구축 요구에 부합할 것으로 판단함. 특히 기존 가전 및 HVAC 사업에서 축적한 모터·인버터·컴프레서 기술을 AI 데이터센터용 제품으로 확장할 수 있다는 점에서 AI 데이터센터 냉각 사업이 향후 LG전자의 유망한 성장동력으로 자리 잡을 것으로 전망함. ​ ​ ​ ​ 에스원 CGSI ​ 삼성그룹의 CAPEX 확대와 국내 AI 데이터센터 대형 프로젝트를 감안하면 에스원의 인프라 및 보안 서비스 신규 수주가 회복될 가능성이 높다고 판단함.

상반기에는 인프라 서비스 매출 인식이 지연되면서 실적이 부진했으나 3분기부터 삼성그룹 CAPEX 증가와 함께 점진적인 회복을 예상함. 인프라 서비스 매출은 올해 하반기 전년동기 대비 2에서 3% 증가하고 2027년과 2028년에는 각각 7% 성장할 것으로 전망함. 특히 삼성전자·삼성SDI·삼성물산 등 삼성그룹 계열사의 인프라 서비스 신규 발주 회복이 추가적인 실적 상승요인이 될 수 있으며, 빌딩관리와 인프라 서비스의 마진 개선 가능성도 존재함. ​ 보안 서비스는 2026년부터 2028년까지 매년 약 3%의 매출 성장을 전망하며 같은 기간 신규 가입자 역시 매년 3% 증가할 것으로 예상함.

특히 올해 2분기 AI 기술을 적용한 무인 보안시스템을 출시하면서 인건비 부담을 낮추고 서비스 수익성을 개선할 수 있는 기반을 마련했음. 이에 따라 영업이익률은 2026년부터 2028년까지 7.1%에서 8.3% 수준으로 확대될 것으로 전망함. 다만 상반기의 느린 매출 인식과 원재료비·인건비 상승을 반영해 CGSI는 2026년과 2027년 EPS 전망치를 기존 대비 8에서 18% 하향했음. 향후 삼성그룹 인프라·보안 매출의 빠른 회복과 무인 보안시스템 채택 확대가 주요 실적 상승 촉매가 될 것으로 판단함.

​ 주주환원 측면에서는 자사주 소각 가능성을 중요한 재평가 요인으로 보고 있음. 에스원은 전체 발행주식의 11%에 해당하는 상당한 규모의 자사주를 보유하고 있음. 3월 6일 국회에서 확정된 상법 개정에 따라 3월부터 6개월의 유예기간을 거친 이후 1년 이내 자사주를 소각해야 하는 만큼 CGSI는 실제 자사주 소각의 가시성이 높다고 판단함. 특히 외국인 지분율이 56%에 달한다는 점도 적극적인 주주환원 정책을 뒷받침하는 요인으로 평가함. 하반기에도 정부의 기업지배구조 개선 관련 입법이 지속될 가능성이 있어 높은 ROE와 높은 배당성향을 보유한 기업에 대한 시장의 선호가 강화될 수 있으며, 이는 에스원의 밸류에이션을 지지하는 요인이 될 것으로 전망함.

​ 자사주 소각뿐 아니라 안정적인 재무구조를 활용한 배당 확대 여력도 충분하다고 판단함. 순현금은 2026년 210억원에서 2027년 1,930억원, 2028년 3,700억원으로 빠르게 증가할 것으로 추정하며 견조한 이익 성장까지 감안하면 주주환원 강화가 가능함. 이에 따라 2025년 52%였던 배당성향이 2026년부터 2028년까지 60% 이상으로 상승할 것으로 전망함. CGSI는 자사주 소각 가능성과 신규 수주 성장을 근거로 Add 의견을 유지했지만 실적 추정치 하향과 밸류에이션 기준연도 변경을 반영해 목표주가는 10만원으로 하향함.

목표주가는 2027년 예상 ROE 10.7%에 P/B 2.0배를 적용해 산출했음. 하방 위험으로는 부진한 상업용 부동산 시장에 따른 리테일 매출 둔화와 마진 축소, 삼성그룹 인프라·보안 수주 매출의 예상보다 느린 회복을 제시함. ​ ​ ​ ​